◎ 蔡恩澤

中國版CDS的市場機會

◎ 蔡恩澤

9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會正式發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》及相關配套文件，文件明確將推出包括CDS在內的兩項新產品。中國版CDS的問世，是有關部門審時度勢、拓展債券市場的一個改革舉措，有著豐沛的市場機會。

信用保護的定心丸

在2015年上映的電影《大空頭》中，華爾街的幾位眼光獨到的投資鬼才在美國的次貸危機爆發(fā)前看穿了泡沫，通過做空次貸CDS而獲得巨大收益，成為極少數(shù)在金融危機中獲利的投資梟雄。

CDS，是“信用違約掉期”的英文Credit Default Swap縮寫，是1995年由摩根大通首創(chuàng)的由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生品，它可以被看作是一種金融資產的違約保險，是一種信用風險緩釋工具，債權人通過保險合同將債務風險出售，合同價格就是保費。

華爾街有句名言，如果有未來的現(xiàn)金流，就把它做成證券。其實，金融創(chuàng)新的本質，只要能夠透支的，都可以今天就變現(xiàn)。起初CDS交易主要在銀行間進行，把它當做信用違約保險來使用。后來，一些基金公司看到了CDS的妙用，紛紛試水，便成了炙手可熱的金融工具。

任何債務其實都是由兩部分構成的，一部分是成本，另一部分就是風險，債務利潤實質上就是債務風險承擔的價值。將債務風險證券化，打包出售，推向債券市場。CDS的購買者通常向賣方付款，購買某種債券，如果違約，可從賣方獲得賠償，有利可圖，這就是CDS的市場魅力。舉例來說，甲買了乙的債券，但甲擔心乙到期無力償還，便希望成為債務信用保護買方，如果此時丙愿意出面成為債務信用保護賣方，他倆就可以簽訂一個合約，甲向丙支付一定的債務信用保險費用。如果乙按期償還了債務，丙就凈賺了一筆債務信用保護費用；如果乙無力償債，則丙要付給甲一筆賠償金。

CDS合約生效后，在約定好的時間里，信用保護買方可吃下一顆“定心丸”，即不必擔心參考實體的信用變化造成自己的損失，只需按約定向信用保護賣方支付保護費用即可。這是一個很有意思的債務資本游戲，華爾街的金融創(chuàng)新精神可見一斑。

并非洪水猛獸

但令人驚悚的是，CDS與次級抵押貸款同為10年前華爾街金融危機的罪惡根源。2009年美國國際集團（AIG）被CDS核彈炸得血肉模糊。如今將其作為金融創(chuàng)新產品移植到中國債券市場來，不免讓大眾投資者心生疑竇。

其實，CDS并非洪水猛獸，是在國際金融市場早已普及的金融衍生品，即便是在美國金融市場，也并未因次貸危機爆發(fā)而取消CDS，只不過緊隨其后完善了相關配套機制而已。CDS本身并無過錯。作為金融工具，CDS是中性的，沒有褒貶優(yōu)劣之分，關鍵派在什么用場，用得是不是恰當，監(jiān)管是否到位，是否在監(jiān)管的籠子里運作。

2008年美國金融危機之前，以CDS為主的柜臺衍生品市場（OTC）是一個無集中競價、無公開交易信息、無監(jiān)管法律的“三無”市場，瘋狂的資金吹大了泡沫，并最終走向了破滅。金融危機之后，美國痛定思痛，以保護投資者利益為宗旨，推出《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》，劍指CDS等金融衍生品，嚴防系統(tǒng)性金融風險，將CDS等金融衍生品拉回正道，使CDS重新發(fā)揮債務“安全墊”的作用。

其實，中國債券市場2010年7月中旬發(fā)行的中債合約1號即為中國版CDS雛形。這是銀行間債券市場發(fā)行的一款獨特的中期票據(jù)，發(fā)行人是重慶化醫(yī)控股公司，承銷商為興業(yè)銀行，總發(fā)行規(guī)模為6億元。其中3億元為普通中期票據(jù)，信用評級為AA+，另外3億元中期票據(jù)在期限和票面利率等各方面與普通中期票據(jù)相同，但附有一個信用增進合約，因而信用評級為AAA。

自從中國債券市場在2014年打破剛性兌付后，不少投資人擔心自己會不會成為下個“冤大頭”。債券違約的原因千差萬別，但對投資者而言，不約而同的心愿是能對沖風險，減少損失，CDS粉墨登場也就正當其時。

市場從來沒有像現(xiàn)在這樣需要對沖信用風險的產品。今年以來，我國債券市場頻繁發(fā)生信用違約事件。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至8月初，今年已出現(xiàn)39只債券兌付違約，涉及19家發(fā)行主體，違約金額高達249.11億元。不管是從違約債券數(shù)量還是違約金額，均已達到去年全年的2倍多。特別是東北特鋼債券違約事件已發(fā)酵為一個公共事件，一些投資者試圖通過“鬧”的方式來實現(xiàn)剛性兌付，非理性“逼債”行為已引發(fā)社會風波。有鑒于此，市場對信用風險緩釋工具的需求十分迫切。

同時，商業(yè)銀行不良貸款率和余額雙升，不良貸款余額在不到五年時間增長了3.4倍，不良貸款率也從0.90%升至1.75%，增長了近一倍，這也呼喚更多金融工具來化解銀行風險并舒緩其惜貸情緒。

在國內債市風險不斷暴露而市場又缺乏完善的破產機制以及信用對沖手段的情況下，推出CDS也許不失為一個可行的辦法。CDS入市，可打破當前債券市場久拖不決的剛性兌付，通過拉長債務鏈，稀釋債務違約風險；可為投資者提供信用風險保護和對沖工具，進一步完善信用風險分散分擔機制；可有助于完善信用風險的價格形成機制，提高市場信用定價水平；可促進市場參與者主動管理信用風險，提高商業(yè)銀行資本管理能力；可實現(xiàn)信用風險的合理配置，維護宏觀經濟金融穩(wěn)定。

設立配套約束機制

當然，我們也不能將CDS過于神化，以為只要有CDS等信用風險緩釋工具，金融債券市場就會天下太平無事。

如果引導不當，CDS會給市場投資者一種誤導，投資者誤認為在其保護之下，可以避免甚至是消除幾乎所有的風險和損失，但其只不過是在一定程度上將市場的風險轉移了而已。更有人擔心，CDS會成為地方落后產能“保護傘”。有消息稱，山西將推出CDS為煤企增信，方案已上報政府有關部門審批。也有人擔心，CDS會成為房地產泡沫的避風港。其實，CDS作為債券發(fā)行的金融風險對沖工具，政策訴求的本位，應該主要針對信用度不夠、但又具有創(chuàng)新潛力的中小企業(yè)，不應該是大型企業(yè)，更不該集中于可能產生系統(tǒng)風險的傳統(tǒng)領域。

實際上，客觀效果往往會有悖于主觀意圖，CDS等信用風險緩釋工具，很可能成為加劇金融風險炸彈的“引信”，加劇金融風險。一方面，CDS等信用風險緩釋工具會成為對賭的工具，每一份CDS合約都是一顆定時炸彈，就是一種新的金融風險；另一方面，CDS等信用緩釋工具會導致信用肆無忌憚地擴張，CDS為次級抵押貸款包裝壯膽，風險也會無限傳遞。

目前，我國在推進CDS的過程中還面臨諸多問題，首當其沖的是CDS作為場外衍生品，即便是在成熟市場也因透明度偏低而為投資者詬病。而且我國國內整體社會信用生態(tài)環(huán)境還不夠好，缺乏完善的信用記錄，加之評級制度并不健全，影響CDS的公正性。況且，我國還缺乏相應的市場基礎，對債務持有人的法律保障還不健全，也需要配套的清算機制。

因此，中國版CDS從試點開始，就要設立配套約束機制，要在立法層面上進一步強化對投資者的保護，要強化透明的違約處理機制，還要充分發(fā)揮債券市場管理層、交易機構、發(fā)債企業(yè)等利益相關方的作用，使CDS真正成為有效分散和對沖信用違約風險的債市潤滑劑。