李海濤，李小宇

( 中國石油天然氣勘探開發(fā)公司 )

組合措施應(yīng)對石油企業(yè)資金市場風(fēng)險

李海濤，李小宇

( 中國石油天然氣勘探開發(fā)公司 )

石油企業(yè)的資金管理面臨著流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險等市場風(fēng)險。根據(jù)石油企業(yè)特點，利率與油價掛鉤、交叉貨幣掉期、替代性對沖等都是石油企業(yè)應(yīng)對資金市場風(fēng)險的措施。石油企業(yè)應(yīng)對資金市場風(fēng)險需要注意幾個方面：資金風(fēng)險管理服務(wù)于企業(yè)主業(yè)經(jīng)營，而非以盈利或投機為目的；原油市場有著世界范圍的、交易活躍的相關(guān)金融市場和產(chǎn)品，可以將不同的市場風(fēng)險聯(lián)系起來，綜合考慮權(quán)衡；不同的管理方法或者工具的使用，都涉及實施時間的問題。

流動性風(fēng)險；利率風(fēng)險；匯率風(fēng)險；風(fēng)險相關(guān)性；利率油價掛鉤；交叉貨幣掉期；替代性對沖

市場風(fēng)險是石油企業(yè)業(yè)務(wù)模式中的固有成分，無法完全消除。梳理和研究資金管理面臨的市場風(fēng)險，可以使國際化經(jīng)營的石油企業(yè)更好地適應(yīng)低油價下不斷變化的市場環(huán)境。

1　石油企業(yè)的資金市場風(fēng)險

在2015年國際金融和大宗商品市場，美元融資成本上漲，非美貨幣兌美元普遍貶值，大宗商品價格下跌，很多市場因素似乎同時發(fā)生不利變化，石油企業(yè)尤其是上游企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化，面臨如下風(fēng)險。

1.1流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險因素主要來源于經(jīng)營活動，包括對流動資產(chǎn)和流動負債的管理。

原油價格下降明顯影響了石油企業(yè)的利潤。據(jù)《經(jīng)濟參考報》報道，2015年國際油價持續(xù)低迷，全球石油公司普遍進入寒冬。從主要跨國石油公司2015年的業(yè)績看，BР公司創(chuàng)下20年來的最大虧損額，殼牌公司的利潤暴跌近80%，為13年新低，?？松梨诠?015年第四季度的利潤銳減58%，為近十多年的最低水平。油價低位對石油公司的主營業(yè)務(wù)收入的影響顯而易見，導(dǎo)致企業(yè)的流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動——現(xiàn)金流量減少，而應(yīng)收賬款和存貨增加，進而給資金的流動性管理帶來壓力。企業(yè)需要加強對存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的管理，做好經(jīng)營活動中的資金調(diào)度安排等，緩解利潤下降帶來的流動性壓力。應(yīng)對流動性風(fēng)險的方法比較多，某石油公司進行的應(yīng)收油款買斷融資，加快了資金周轉(zhuǎn)，以較低的融資成本補充了企業(yè)的流動性，是一種比較成功的創(chuàng)新方式。

1.2利率風(fēng)險

利率風(fēng)險是公司的盈利能力或價值因利率變動而面臨的風(fēng)險。利率變動影響帶息負債的利息支出，引起融資成本的變化。

以3個月LIBОR即倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（美元）為例，次貸危機后LIBОR在近年長期位于低水平，但2015年后緩慢從低位上升，在下半年隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷增強而上漲，在12月加息落地后快速攀升，2016年11月下旬達到0.93%的水平。在低利率時代的浮動利率美元負債，將面臨利息支出上漲的風(fēng)險。對此，與油價掛鉤的融資產(chǎn)品是一種新型的解決方案。

1.3匯率風(fēng)險

匯率風(fēng)險是企業(yè)在持有或運用外匯的經(jīng)營活動中，因匯率變動而產(chǎn)生損失的風(fēng)險。

2015年美元指數(shù)一度突破100大關(guān)，人民幣推進匯率市場化改革，年內(nèi)人民幣兌美元貶值6%。歐元、加元、澳元等主要貨幣均出現(xiàn)不同程度的貶值，很多石油資源國的貨幣大幅貶值，例如，哈薩克斯坦政府宣布實施自由浮動匯率制度，俄羅斯盧布因油價下跌和美歐制裁而在2015年內(nèi)貶值25%。很多擁有美元負債的能源企業(yè)，美元走強導(dǎo)致賬面折算損失增加，對財務(wù)報表產(chǎn)生顯著的負面影響。在經(jīng)濟比較低迷時期，企業(yè)對匯率風(fēng)險的關(guān)注度越來越高。

1.4風(fēng)險相關(guān)性

觀察2015年年底至2016年3月末期間的美元/盧布和布倫特原油價格走勢（見圖1、圖2），可見兩者之間大致呈反向走勢，布倫特原油價格上漲時盧布升值，布倫特原油價格下跌時盧布貶值。在2016年1、2月份布倫特原油價格下跌中，這種相關(guān)度上升。根據(jù)彭博資訊公司的消息，隨著波動性飆升，2016年2月初盧布和布倫特原油價格120日相關(guān)度升至紀錄最高位0.797，在過去6個月翻了一番。

圖1　美元/盧布走勢

分析彭博資訊公司對兩者相關(guān)度的追蹤，可以看出，這種油價與貨幣之間走勢的相關(guān)度具有階段性，而不是一直處在高位。2016年1月18、19日布倫特原油價格13年來首次跌破每桶28美元的水平，1月20日盧布兌美元匯率跌破80關(guān)口，創(chuàng)歷史低點，隨后在1月21日盤中跌至85.999，兩者相關(guān)度接近歷史高位。在油價占據(jù)主要因素期間，市場對這種相關(guān)性有自我加強的作用，尤其在接近一些關(guān)鍵點位時。在市場壓力增大的情況下，往往風(fēng)險的相關(guān)性也會增加。同時可以對比其他石油輸出國貨幣匯率走勢與布倫特原油價格走勢間的關(guān)系，在最近的走勢中，加元、盧布是與油價相關(guān)度較大的貨幣。這種相關(guān)度雖各有不同，但是2015年石油輸出國的貨幣兌美元普遍發(fā)生不同程度的貶值，有的貶值幅度很大，有的放棄了固定匯率制度。

在波動性劇烈的市場中，當(dāng)投資者出現(xiàn)避險情緒時，投資資金普遍尋找較為安全的資產(chǎn)領(lǐng)域。資金從高風(fēng)險資產(chǎn)向低風(fēng)險資產(chǎn)流動，可能造成高風(fēng)險的貨幣、資產(chǎn)、商品等出現(xiàn)同向的不利變動，它們之間表現(xiàn)出一定的相關(guān)性。對于從事國際化經(jīng)營的石油企業(yè)來說，很多資源國的經(jīng)營環(huán)境存在較高的不確定性，投資和經(jīng)營可能陷于高風(fēng)險的資產(chǎn)、貨幣、商品中，需要注意不同種類的風(fēng)險、不同經(jīng)營地域的風(fēng)險可能集中性發(fā)生。

圖2　布倫特原油價格走勢

圖3　利率油價掛鉤示意

2　石油企業(yè)以組合措施應(yīng)對資金市場風(fēng)險

2015年大宗商品市場和國際金融市場的變化，對跨國企業(yè)的資金風(fēng)險管理提出了更高要求。全球能源領(lǐng)域的技術(shù)革新、環(huán)保要求，對石油企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響。國際原油供求的再平衡過程難以預(yù)料，石油企業(yè)的資金管理必須通過提高風(fēng)險管理能力來增強企業(yè)適應(yīng)市場變化的能力。

2.1利率與油價掛鉤平衡利息支出

利率風(fēng)險影響公司的盈利能力或價值，也可能引起流動性風(fēng)險。持有美元負債的石油企業(yè)面臨油價下跌背景下收入降低而美元利息支出增加的不利局面。企業(yè)可以根據(jù)借款總額及采用浮動利率計息的借款金額，識別利率風(fēng)險暴露組合，在一定程度上量化企業(yè)利潤對利率波動的敏感性。石油企業(yè)可以考慮油價、利率兩個因素，評估不同油價下對各利率水平的忍受程度，可以借助特殊利率衍生工具將利率與油價掛鉤，通過油價在較高水平時承擔(dān)高出市場利率的利息支出換取油價在較低水平時降低利息成本支出，以達到穩(wěn)定現(xiàn)金流和利潤的目的。

某上游能源企業(yè)有一筆大額美元長期貸款，利率為3個月美元LIBОR+300bрs①bps即基點，1bp=0.01%，即1個基點是0.01%。bps是bp（basis point）的復(fù)數(shù)。。在低油價環(huán)境下，企業(yè)通過一個與油價掛鉤的方案對利息成本進行管理。

企業(yè)向銀行支付一個與油價掛鉤的利息，而銀行支付企業(yè)原貸款的利息（見圖3）。在該方案中，企業(yè)與銀行約定一個與利息支付同節(jié)奏的油價觀測時點、臨界價格以及根據(jù)油價變動調(diào)整利息支付的計算公式。通過該公式，在油價低于臨界價格時，企業(yè)會支付低于原貸款利息的金額，當(dāng)油價高于約定的臨界價格時，企業(yè)支付給銀行的利息的金額根據(jù)公式計算后高于原貸款利息，并設(shè)置封頂以防止帶來過高的利息成本增加。制定這種方案，企業(yè)需要對油價的走勢、臨界價格的設(shè)定、利息調(diào)整計算公式等進行深入研究，以達到目標(biāo)效果。

2.2不同策略應(yīng)對匯率會計風(fēng)險和交易風(fēng)險

一般而言，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險可以分為會計風(fēng)險、交易風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險等類型。其中，會計風(fēng)險包括兩種情形：一是企業(yè)在對記賬本位幣以外幣種的貨幣性資產(chǎn)與負債進行期末計價調(diào)整時，因匯率變動產(chǎn)生匯兌損失的可能；二是在母公司與子公司記賬本位幣不同的情況下，編制合并會計報表時產(chǎn)生折算損失的可能。以上兩種情形均不影響企業(yè)實際的現(xiàn)金流量，但影響賬面損益，一旦存在這些情形，企業(yè)資金運作便時刻處于風(fēng)險暴露中。交易風(fēng)險存在于海外業(yè)務(wù)各類合同簽訂執(zhí)行過程中，影響企業(yè)的實際現(xiàn)金流量。當(dāng)公司簽訂經(jīng)濟合同確定資金的流入與流出時，在流入與流出資金幣種不匹配的情況下會產(chǎn)生交易風(fēng)險，交易風(fēng)險的管理以實際業(yè)務(wù)合同為依據(jù)，可以根據(jù)每次合同的實際需要、期限等條件采用遠期等套期保值方法進行對沖。

對于因記賬本位幣造成的賬面折算損益，記賬本位幣是問題的根本所在，應(yīng)該充分討論更改的可行性。如果無法調(diào)整記賬本位幣，應(yīng)考慮該折算風(fēng)險的規(guī)模、管理層的容忍程度。對于上市公司來說，如果所處資本市場呈現(xiàn)較強的有效性，由于該損益并不影響公司的實際現(xiàn)金流，投資者會自行調(diào)整公司的報表收益，所以并不影響投資者對公司的看法。相反，如果資本市場呈現(xiàn)較弱的有效性，則公司管理層可能考慮通過交易對沖，熨平會計折算損益對報表收益的影響。

某加拿大能源公司處于項目建設(shè)期，記賬本位幣為加元，取得一筆固定利率美元貸款。美元貸款和加元記賬的不匹配造成折算風(fēng)險，由于仍處于投入期沒有產(chǎn)出，其經(jīng)濟活動以加元為主，因此更改記賬本位幣的可能性很小。綜合實際情況，該能源公司選擇交叉貨幣掉期方法來對沖美元貸款帶來的折算風(fēng)險。

期初企業(yè)借出美元給銀行，同時從銀行借入美元，期間雙方按約定向?qū)Ψ街Ц独?，期末再將本金互換（見圖4）。前后端的本金并不進行實際交割，到期本息軋差交割。需要注意的是，通過這種方法并不能將已經(jīng)發(fā)生的賬面上的匯率折算損失收回，同時就交易本身而言，存在收入或支出現(xiàn)金兩種可能，涉及實際現(xiàn)金流的流入或流出，企業(yè)需要權(quán)衡利弊綜合判斷。

圖4　交叉貨幣掉期示意

2.3第三種貨幣對沖防范小幣種匯率風(fēng)險

對于自由交易的硬貨幣利用衍生品進行套期保值是目前匯率風(fēng)險管理的通用做法，但一些小幣種流動性較差，市場缺乏套期保值工具，或者套期保值成本過高。此時，可以探討選擇具有一定相關(guān)性，同時流動性較好的替代性貨幣或資產(chǎn)進行一定程度的對沖。

關(guān)于選擇替代性產(chǎn)品進行套期保值的嘗試，某國際能源公司對哈薩克斯坦堅戈應(yīng)收賬款匯率風(fēng)險的對沖方法就是一次較好的探索。該公司哈薩克斯坦子公司業(yè)務(wù)中包括向哈薩克斯坦國內(nèi)提供能源類產(chǎn)品與服務(wù)，每月有一定量的當(dāng)?shù)刎泿艌愿甑膽?yīng)收賬款回款。由于堅戈流動性較差，市場缺乏堅戈和美元之間的套期保值工具。面對這種困難，該公司經(jīng)研究認為，哈薩克斯坦是一個原油輸出國，堅戈的走勢與石油關(guān)系密切，同時其他石油輸出國貨幣也存在類似的關(guān)系，在對這些貨幣走勢進行分析對比后，該公司決定利用美元與俄羅斯盧布之間的外匯衍生產(chǎn)品對堅戈應(yīng)收賬款進行套期保值。首先預(yù)設(shè)堅戈應(yīng)收賬款與盧布之間的匯率，確定虛擬轉(zhuǎn)換盧布金額，然后參與盧布兌美元的遠期交易，對未來的堅戈兌美元交易進行套期保值。存在類似流動性較差貨幣敞口的企業(yè)，可以嘗試制定這樣加入第三種貨幣的方案。該方案增加了交易的復(fù)雜性，需要對影響三種貨幣走勢的相關(guān)經(jīng)濟形勢和宏觀基本面都進行深入的研究和分析，才能達到良好的效果。

部分資源國嚴重依賴石油產(chǎn)業(yè)，其經(jīng)濟受原油價格的影響很大，因此這些國家的貨幣匯率走勢間的相關(guān)性更強，從事國際化經(jīng)營的石油企業(yè)在管理資源國貨幣的匯率風(fēng)險時，替代效果可能相對更好。由此可以研究不同石油資源國貨幣之間以及與油價之間的相關(guān)性，選擇替代性好的產(chǎn)品進行匯率風(fēng)險管理，以解決小幣種匯率風(fēng)險較難套期保值的困難。

3　石油企業(yè)應(yīng)對資金市場風(fēng)險的注意要點

通過對石油企業(yè)面臨的資金市場風(fēng)險的梳理和可嘗試的風(fēng)險管理方法的探討，筆者認為，應(yīng)對資金市場風(fēng)險還需要注意以下幾個方面。

第一，資金風(fēng)險管理服務(wù)于企業(yè)主業(yè)經(jīng)營，而非以盈利或投機為目的。尤其是在采用金融衍生品工具時應(yīng)遵守此原則，并嚴格遵守國家和企業(yè)的相關(guān)規(guī)定。資金風(fēng)險管理工作應(yīng)采取合適的方法，以為主業(yè)營造相對穩(wěn)定的財務(wù)環(huán)境為目的。

第二，石油企業(yè)以原油為商品，原油市場有著世界范圍的、交易活躍的相關(guān)金融市場和產(chǎn)品。原油價格的波動增加了石油企業(yè)的營運風(fēng)險，同時為資金風(fēng)險研究分析提供了研究的市場、可以掛鉤的價格等。因此，石油企業(yè)資金風(fēng)險管理要注重對原油價格和市場的利用，可以將不同的市場風(fēng)險聯(lián)系起來，也可以將主營業(yè)務(wù)收入面臨的原油價格風(fēng)險和資金的市場風(fēng)險聯(lián)系起來，綜合考慮權(quán)衡。

第三，不同的管理方法或者工具的使用，都涉及實施時間的問題。一方面要考慮企業(yè)實際經(jīng)營的需要，另一方面要考慮市場形勢、成本高低等外部因素。對于資金風(fēng)險管理需求較迫切的能源企業(yè)，應(yīng)當(dāng)建立資金風(fēng)險管理相關(guān)戰(zhàn)略，使得資金風(fēng)險管理活動有計劃性、有前瞻性、有章可循；同時，保持對相關(guān)市場的跟蹤分析和研究，以在較低成本或者較有利的市場位置上實施方案，以較低投入達到目標(biāo)效果甚至帶來額外價值。

[1] RОLAND KERN. 采用基于規(guī)則的對沖方法[EB/ОL]. httр:// www.trеаsurу-mаnаgеmеnt.соm/shоwаrtiсlе.рhр?рubid=3&issu еid=301&аrtiсlе=2514&раgе=shоwаrtiсlе&lаng=сhi.

[2] 楊曄. 組合拳應(yīng)對日元匯率風(fēng)險[R/ОL]. httр://www. сhinаfоrех.соm.сn/indех.рhр/сms/itеm-viеw-id-39799.shtml.

[3] 油價大跌對俄羅斯影響有多嚴重？盧布與油價相關(guān)度創(chuàng)歷史新高[EB/ОL]. (2016-02-10). httр://m.jrj.соm.сn/mаdарtеr/ finаnсе/2016/02/10074120546707.shtml.

定稿時間：2016-11-21

編輯：張一馳

編審：夏麗洪

Combined measures to confront treasury risks for oil companies

Ll Haitao, Ll Xiaoyu
(China National Oil and Gas Exploration and Development Corporation)

Thе trеаsurу risk mаnаgеmеnt оf оil соmраniеs fасеs liquiditу risk, intеrеst rаtе risk аnd fоrеign ехсhаngе rаtе risk. Bаsеd оn thе сhаrасtеristiсs оf оil соmраniеs, еffесtivе mеаsurеs fоr оil соmраniеs suсh аs реgging intеrеst rаtе tо оil рriсе, сrоss сurrеnсу swар, аnd rерlасеmеnt hеdging саn in рlасе аgаinst finаnсiаl mаrkеt risks. Оil соmраniеs shоuld рау аttеntiоn tо sеvеrаl аsресts, fоr ехаmрlе, thе trеаsurу risk mаnаgеmеnt wоrk fоr ореrаtiоns but nоt bе usеd fоr рrоfits gеnеrаtiоn оr mаrkеt sресulаtiоn; оn ассоunt оf thе wоrldwidе аnd асtivе trаding finаnсiаl mаrkеts аnd рrоduсts оf сrudе оil mаrkеt, thе diffеrеnt mаrkеts risks саn bе соnnесtеd tо рrоvidе соmраnу аn intеgrаtеd viеw fоr еvаluаtiоn аnd соnsidеrаtiоn; imрlеmеntаtiоn аnd ехесutiоn timing is аssосiаtеd with diffеrеnt mаnаgеmеnt strаtеgiеs аnd mеаsurеs.

liquiditу risk; intеrеst rаtе risk; fоrеign ехсhаngе rаtе risk; risk-rеlаtеd; реgging intеrеst rаtе tо оil рriсе; сrоss сurrеnсу swар; rерlасеmеnt hеdging

2016-10-14