文/鳳　艷 李凌寒

上市公司股權(quán)融資偏好分析——基于公司治理和資本市場視角

文/鳳艷 李凌寒

在我國，上市公司在融資行為上都偏好股權(quán)融資方式，其融資行為和順序與西方相關(guān)融資結(jié)構(gòu)理論有很大出入。本文對股權(quán)融資成本“偏低”造成的后果進(jìn)行了分析，指出其對公司治理和資本市場都產(chǎn)生的負(fù)面影響，以此為我國上市公司股權(quán)融資行為的規(guī)范和調(diào)整提供理性參考。

股權(quán)融資；融資偏好；融資成本

上市公司融資方式分為在債權(quán)和股權(quán)融資，相對于債權(quán)融資，股權(quán)融資無需還本付息，融資成本也相對偏低，這些優(yōu)點的存在使得股權(quán)融資成為上市公司融資方式的首選。然而，在我國上市公司實際股權(quán)融資成本并不低，上市公司管理層之所以把股權(quán)融資當(dāng)作是“免費的午餐”，其實是因為我國上市公司管理層普遍對資金成本的內(nèi)涵存在嚴(yán)重的錯誤認(rèn)識，正是這種錯誤的資金成本觀念，才產(chǎn)生了成本計算方法運用的錯誤，最終導(dǎo)致我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好行為，從而給公司治理和資本市場都帶來了負(fù)面影響。

一、股權(quán)融資偏好對公司治理的影響

我國上市公司已經(jīng)形成了以股東會為最高權(quán)利機(jī)構(gòu)，董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層為核心的公司治理機(jī)構(gòu)，但是仍然存在著治理效率不高的諸多問題。“低”成本的股權(quán)融資偏好，惡化和扭曲了公司的治理機(jī)構(gòu)。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

(一)弱化股東對經(jīng)營者的監(jiān)督和約束

股權(quán)融資和債權(quán)融資作為企業(yè)融資的工具，其在企業(yè)資本的結(jié)構(gòu)比例是企業(yè)股東、債權(quán)人和內(nèi)部經(jīng)營管理層三者博弈的結(jié)果，這也成為其在成熟的資本市場條件下公司治理的關(guān)鍵要素。這也是公司治理結(jié)構(gòu)有效性與融資結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)的關(guān)鍵所在。因此，構(gòu)建公司行之有效的公司治理機(jī)構(gòu)，其關(guān)鍵在于如何明確能夠真正承擔(dān)企業(yè)最終經(jīng)營風(fēng)險的投資者，使之有動力和壓力從經(jīng)理人市場中選撥優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)營管理者，并形成長效機(jī)制，有效監(jiān)督和約束經(jīng)理人的行為。優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)是形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資和債權(quán)融資具有各自的優(yōu)缺點和治理效應(yīng)，因此，二者的有機(jī)結(jié)合對于提高公司治理結(jié)構(gòu)的效率性具有重要的意義。

然而，在上市公司實際融資過程中，大部分存在著比較強的股權(quán)融資偏好，而不重視債權(quán)融資對于公司治理結(jié)構(gòu)的效應(yīng)，從而使得股權(quán)融資和債權(quán)融資相差甚遠(yuǎn)，比例嚴(yán)重失調(diào)，由此帶來了公司改善治理機(jī)構(gòu)的難度越來越大，債權(quán)融資效應(yīng)得不到很好的發(fā)揮。同時，我國上市公司股票市場不成熟，經(jīng)理人市場不完善以及股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等諸多原因，導(dǎo)致股權(quán)的控制機(jī)制不能很好的運用，公司經(jīng)營者也不能形成有效的約束控制。與此相反，公司治理結(jié)構(gòu)的不合理主要原因正是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。因此，上市公司由于股權(quán)融資偏好而導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)比重的增加也必然加劇這種不合理的治理結(jié)構(gòu)。

(二)加劇大股東對中小股東的“擄奪”

我國上市公司治理結(jié)構(gòu)存在相當(dāng)嚴(yán)重的問題，這主要是由上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)所致(見表1)。

表1　我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性

首先，公司發(fā)行股票的種類繁多，發(fā)行的股票又分為A股、B股、H股、法人股(發(fā)起人股、外資法人股、募集法人股)、國家股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等等。其中又可以劃分為流通股(A、B、H股)和非流通股(國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股)。對于非流通股，即不能再市場上自由流通，職能通過相關(guān)協(xié)議進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓。而流通股雖然在股票市場上能夠自由交易流通，但是對于A、B、H股而言，仍然存在著同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利的彼此分割現(xiàn)象。從而也由此帶來股東之間的分割。在掌握非流通股的股東中，大部分都屬于控股股東，對于他們來說，股權(quán)成本是以公司凈資產(chǎn)作為衡量依據(jù)，這與流通股股東而言，有很大的不同，其成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東。然而，作為股票持有人，他們都具有同樣的表決權(quán)和分配權(quán)，唯一不一樣的只是非流通股不能自由流通而已。這樣，非流通股股東就可以通過董事會、管理層等利用他們在這種利益的差異性上為自己的集團(tuán)謀取利益，比如現(xiàn)金分紅等，從而損害廣大中小投資者的利益。

其次，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一般都以國家股和法人股等非流通股作為資本的主體，社會公眾即個人股所占份額很小，這使得個股東對于公司的治理機(jī)構(gòu)的話語權(quán)微乎其微。最后，在上市公司的董事會中，大多數(shù)為內(nèi)部董事，內(nèi)部人員控制度較高。一方面，國有股權(quán)“一股獨大”，大股東行為缺少有效制約；另一方面，國有股的所有者缺位，從而出現(xiàn)嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象①。

二、股權(quán)融資偏好對資本市場的影響

“低”成本的股權(quán)融資偏好對資本市場的發(fā)展也產(chǎn)生了負(fù)面影響，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

(一)阻礙債權(quán)市場的健康發(fā)展

股權(quán)融資和債權(quán)融資是資本市場融資的兩大方式，也是資本市場的兩個重要組成部分。在債權(quán)市場中，主要是債券和銀行信貸。資本市場作為一個有機(jī)整體，不僅承擔(dān)著企業(yè)融資的功能，還起到轉(zhuǎn)換機(jī)制、資源配置與分散風(fēng)險的作用。因為股權(quán)和債權(quán)的效應(yīng)和作用有很大不同，因此，二者的協(xié)調(diào)發(fā)展對于整個資本市場的完善具有重要的意義，這也為促進(jìn)我國實體經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展奠定資本基礎(chǔ)。然而在我國上市公司，大多數(shù)都具有股權(quán)融資偏好，不注重債權(quán)融資效應(yīng)，導(dǎo)致我國資本市場的債權(quán)融資，如銀行信貸、債券等發(fā)展空間的限制，阻礙了資本市場的完善，也影響到其功能的有效發(fā)揮。

(二)加劇股市的動蕩和投機(jī)

上市公司的股權(quán)融資偏好會導(dǎo)致公司資金使用率底下、影響公司業(yè)績，投資者不能很好地從公司的發(fā)展中獲得回報，往往通過短期市場行為賺取差價收益，如持續(xù)利用高增發(fā)價、哄抬股價等。這在一定程度上增加了社會投機(jī)動機(jī)，從而導(dǎo)致公司股價大幅度波動，股市動蕩等。在價格波動的過程中，股價和企業(yè)價值嚴(yán)重背離，社會投機(jī)盛行，也會誤導(dǎo)投資者，從而造成資金的錯誤配置，低效率的企業(yè)繼續(xù)浪費稀缺的資源，形成惡性循環(huán)。

甚至還會出現(xiàn)一些企業(yè)，為了達(dá)到上市融資目的，不惜財務(wù)造假，通過各種手段來粉飾財務(wù)報表。如做假賬、非法關(guān)聯(lián)方交易等。更有甚者，聯(lián)同我們的會計中介機(jī)構(gòu)造假都會時有發(fā)生，從而造成了嚴(yán)重的社會誠信缺失。與此同時，公司在融資和再融資過程中，通過對相關(guān)部門和人的所謂“公關(guān)”，也帶來了企業(yè)的大量尋租成本開支，也為滋生腐敗創(chuàng)造了條件。所有上述行為都嚴(yán)重地干擾了資本市場的正常秩序，加劇了股市的動蕩和投機(jī)，不利于資本市場的健康發(fā)展。

(三)打擊投資者的信心和積極性

股權(quán)融資資金是上市公司籌集資金的重要渠道，這也是我國資本市場得以快速發(fā)展的動力源泉。在我國，資本市場還不完善，絕大多數(shù)上市公司僅僅把股權(quán)融資，如股票融資，作為其融資的主方式，并沒有從保護(hù)資金投入者的利益考慮，相反，其股權(quán)融資偏好通常是在損害投資者整體利益。而真正完善的資本市場，不僅要滿足廣大投資者的投資收益要求，還要滿足上市公司對資金的需求，從而使得上市公司目標(biāo)最大化，乃至股權(quán)權(quán)益最大化。

我國股票市場局限于滿足企業(yè)的籌資需要，沒有真正發(fā)揮出監(jiān)控和資源配置的功能。在股票市場上，由于供求關(guān)系和利率的影響，會出現(xiàn)股價上揚的現(xiàn)象，從而會使得上市公司對股權(quán)融資的偏好，也在短時間內(nèi)滿足了上市公司的資金需求和投資者的收益需求。但是，如果從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，股權(quán)融資偏好與上市公司的經(jīng)營目標(biāo)，即股東權(quán)益最大化是相背離的，而與此同時，上市公司資金利用率及使用方向等諸多問題的存在，使得上市公司的盈利性水平并不高，間接導(dǎo)致投資者的投資收益下滑，打擊了社會公眾投資的積極性。眾多的社會公眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者會對股票投資失去信心和質(zhì)疑態(tài)度，最終導(dǎo)致其資金的退出。

(四)扭曲證券市場資源配置的功能

從我國目前來看，企業(yè)尤其是國有企業(yè)，股權(quán)融資，特別是股票融資，是其資金來源的主要渠道。如果從市場經(jīng)濟(jì)的資源優(yōu)化配置的功能考慮，市場經(jīng)濟(jì)是“無形的手”，在資源和資本配置上起到基礎(chǔ)性的作用。資本市場作為市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，能起到將資本金優(yōu)化配置的功能，即將資本金從效率低下的領(lǐng)域流向效率高、收益高的領(lǐng)域和行業(yè)，但是在現(xiàn)實中，由于我國各級政府部門對市場經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和上市公司股權(quán)融資偏好的影響，資本市場的股權(quán)資金流向并沒有達(dá)到這樣的效果，有時甚至?xí)霈F(xiàn)了背離預(yù)期的逆向流動。大量的股市資金流向低成長的制造行業(yè)、商品零售業(yè)和應(yīng)受到控制的房地產(chǎn)業(yè)，而不是國家大力扶持的高科技產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林漁業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。

另外，大多數(shù)上市公司把股市僅當(dāng)作是融資的場所，盲目追求股本擴(kuò)張，而無視投資的重要性，從而使得一些上市公司沒有把募集到的資金用于擴(kuò)建新項目或進(jìn)行技術(shù)改造以擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和提高其市場競爭力，于此相反，他們往往把資金用于公司流動資金的補虧和債務(wù)的清償，顯而易見，這不符合使用資金的效益性原則，也不符合資金優(yōu)化配置的預(yù)期。

綜上分析可以得出，在我國上市公司中過度偏好股權(quán)融資對公司治理和資本市場都產(chǎn)生了負(fù)面影響。對于公司治理結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響在于股權(quán)融資偏好、內(nèi)部人控制和公司治理三者之間形成了大的惡性循環(huán)。即內(nèi)部人控制會導(dǎo)致上市公司的股權(quán)融資偏好，而這種偏好又會使得內(nèi)部人控制得到強化，從而形成惡性循環(huán)，增加了改善公司治理的難度。尤其在國有企業(yè)中，其投資者法人缺位想象的存在，更加劇了內(nèi)部人控制。而股權(quán)融資偏好又會使得資本市場的債權(quán)市場發(fā)展受到約束，影響了資本市場的有效性，即資源的轉(zhuǎn)移和優(yōu)化配置受到阻礙，從而使一些劣質(zhì)的上市公司不能有效退出，市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制也不能得到發(fā)揮。

注釋：

①前中國證監(jiān)會主席將其稱之為“內(nèi)部人控制下的一股獨大”。

[1]葛結(jié)根.上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2003(5).

[2] 姜璐，左佳丹陽. 我國上市公司股權(quán)融資偏好影響因素研究[J]. 商， 2012(13).

[3]廖理，朱正芹.中國上市公司股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本實證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003(6).

[4]朱嘉. 我國上市公司股權(quán)融資偏好的影響及對策研究[J]. 知識經(jīng)濟(jì)， 2011(21).

[5]李凌寒.上市公司內(nèi)部控制指數(shù)影響因素研究[J].長沙理工大學(xué)學(xué)報，2016(4).

[6]宋琳，麻晶.資本成本產(chǎn)權(quán)約束與上市公司融資偏好[J].山東大學(xué)學(xué)報，2007(6).

(作者單位：宣城職業(yè)技術(shù)學(xué)院)

安徽省高校人文社科研究一般項目“企業(yè)股權(quán)融資成本實證分析”(項目編號2015ssk04)成果。