李稻葵

為什么人民幣面臨貶值壓力？市場有各種分析，如美元加息，政府拉動出口，企業(yè)“走出去”、投資者配置海外房產(chǎn)和金融資產(chǎn)導(dǎo)致資本流出等，但這些都不足以解釋這一問題。人民幣貶值的壓力，其實是市場預(yù)期在作祟。由于中國擁有21萬億美元的全球最高流動性，任何匯率預(yù)期上的風(fēng)吹草動，都會導(dǎo)致這些流動性迅速轉(zhuǎn)為跨境資本流動的壓力，并形成一個自我實現(xiàn)的循環(huán)。

要化解貶值壓力，短期必須管理好預(yù)期，并以中美間無風(fēng)險資產(chǎn)的利差3%作為人民幣每年貶值的最大幅度；中長期則必須改變中國金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，調(diào)低貨幣存量，將21萬億美元的現(xiàn)金和存款逐步轉(zhuǎn)為固收等類別的金融資產(chǎn)，從根子上穩(wěn)定金融，為人民幣國際化奠定基礎(chǔ)。

2015年中的股市暴跌以來，人民幣持續(xù)承受著貶值的壓力。最近一個時期，不少境外投資機構(gòu)紛紛推出分析報告，預(yù)測人民幣會繼續(xù)貶值，有的甚至推算出了人民幣被高估的精確比例，比如認(rèn)為人民幣至少高估20%。不少投資機構(gòu)據(jù)此直接建議政府將人民幣一次性貶值。這些分析又反饋于外匯市場，導(dǎo)致近期跨境資本流出有所加劇。

為什么人民幣會有貶值壓力？政策層面當(dāng)如何應(yīng)對？

貶值壓力何在？眾矢皆未中的！

對于人民幣貶值的壓力源，市場上有各種分析。歸納來看，這些被認(rèn)為可能的原因主要來自五個方面。

第一是美元加息的風(fēng)聲趨緊。按照彭博社最近的預(yù)測，美聯(lián)儲在2016年12月加息的概率高達(dá)67%。的確，美國經(jīng)濟近期利好不斷呈現(xiàn)，失業(yè)率維持在5%以下，而通脹略有上升的苗頭，美元有加息的空間。但即便是美元加息，由此帶來的美元指數(shù)的上升也不過在2%-3%左右，這不足以導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)市場所預(yù)測的超過5%的大幅貶值。因此，美元加息不足以解釋當(dāng)前人民幣面臨的貶值壓力。

第二個可能的原因是中國外貿(mào)面臨的壓力。2016年1-9月，中國外貿(mào)出口同比下降7%，進口同比下降8%（以美元計價），因此有人講，中國政府希望通過貶值來促進出口。但這個解釋同樣站不住腳。畢竟中國仍然是經(jīng)常賬戶的順差國，今年我們預(yù)計經(jīng)常賬戶順差將占到GDP的2.8%左右，約有3000億美元。如果通過貨幣貶值來促進出口、繼續(xù)擴大順差，那么中國政府在國際政策界會變成眾矢之的。中國領(lǐng)導(dǎo)人經(jīng)常參加雙邊或者多邊的政策協(xié)商，反復(fù)承諾承擔(dān)國際責(zé)任，因此目前不太可能通過人民幣貶值的方式來穩(wěn)經(jīng)濟。況且，目前出口占GDP的比重相對經(jīng)濟危機之前已大幅下降，從之前的35%左右下降到如今的20%左右。因此，靠人民幣貶值來穩(wěn)經(jīng)濟、促出口，不是一個可行的政策選項。

第三個可能的原因是中國企業(yè)“走出去”速度加快，帶來了外匯市場上需求的上升。這值得更加仔細(xì)地追究。的確，中國經(jīng)濟“走出去”漸入高潮，但我們必須看到，中國資本賬戶上也有1000多億美元外商直接投資帶來的資本流入。中國企業(yè)“走出去”有其長期的、基本的理由，包括獲得國外的技術(shù)和品牌，獲得與國內(nèi)資產(chǎn)有協(xié)同效益的境外資產(chǎn)。但是畢竟，中國企業(yè)“走出去”的根本立足之點是能夠整合境內(nèi)外資產(chǎn)，而管理好境內(nèi)外公司文化，讓二者取得一致性，并非一日之功。中國企業(yè)這種基于基本面的并購能力，不可能在短短幾個月之內(nèi)迅速上升。因此，純粹的基于基本面的對外投資的加快，不能解釋來自企業(yè)層面資本流出的高速度。

第四個經(jīng)常提起的理由是，中國房地產(chǎn)最近一個時期以來出現(xiàn)新的一輪泡沫性上漲趨勢。有人認(rèn)為，國內(nèi)房子貴，國外房子便宜，因此居民愿意轉(zhuǎn)向國外買房，給人民幣造成貶值壓力，這是國內(nèi)房產(chǎn)泡沫化的后果。這個理由也經(jīng)不起推敲。首先，不同地區(qū)房價的高低很難直接比較。房產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，美國堪薩斯的便宜豪宅與北京、上海昂貴的高價房沒有可比性。而且，國內(nèi)大多數(shù)投資者對國外的房價狀況不甚了解，離真正在國外買房的操作也相去甚遠(yuǎn)。即使那些真正著手海外置業(yè)者，也遭遇到不同的問題。比如，前期大量涌入倫敦的房地產(chǎn)投資者，有些因英國脫歐的負(fù)面影響導(dǎo)致房價下降，至今資產(chǎn)沒法脫手；有些因房地產(chǎn)基金凍結(jié)，無法贖回。這種房地產(chǎn)投資的痛苦經(jīng)歷，很多人還記憶猶新，短時間難以褪去。

人民幣匯率貶值的第五種解釋是中國金融資產(chǎn)的整體回報率不高，因此資金紛紛出國尋找較高的金融投資回報。這種解釋更經(jīng)不起分析。今年年中，紐約等地股市已紛紛創(chuàng)下歷史新高，中短期看，金融資產(chǎn)的價格很難持續(xù)上行，而下行的風(fēng)險卻很大。比如最近一個時期以來，美國總統(tǒng)大選選情膠著，媒體的報道直接導(dǎo)致股價大跌。而相反，中國目前藍(lán)籌股的市盈率只在14倍左右，美國則在23倍。更不用說中國目前理財產(chǎn)品的收益率都在3%以上，而國外相應(yīng)產(chǎn)品的投資收益仍然接近于0的奇低值。所以，金融資產(chǎn)的回報差異，也不能夠解釋資金流出和人民幣貶值的壓力。

人民幣承壓背后，市場預(yù)期作祟

到底是什么因素導(dǎo)致了人民幣貶值的壓力呢？我的分析就是一條，市場預(yù)期本身在作祟。

市場上有一種流行的說法認(rèn)為，由于存在呆賬壞賬導(dǎo)致的銀行盈利下滑、上市公司盈利不佳等問題，中國金融資產(chǎn)質(zhì)量不高，導(dǎo)致資金外流與人民幣貶值；而如果預(yù)期人民幣貶值，則投資者在配置資產(chǎn)時就應(yīng)該采取貨幣多元化的策略。

由于這類說法日益普遍，就形成了一個自我實現(xiàn)的循環(huán)—貶值預(yù)期導(dǎo)致真實的資金流出，資金的流出又強化了外匯市場人民幣的貶值預(yù)期，以此循環(huán)往復(fù)。這種自我循環(huán)的邏輯在外匯市場屢見不鮮。事實上，各種國際金融理論都反復(fù)強調(diào)匯率是一種多余的價格，它既可以固定在某個點位不變，使得各國的資產(chǎn)、產(chǎn)品價格進行自發(fā)調(diào)整；也可以按任何一個速度升值、貶值，從而讓資產(chǎn)價格和產(chǎn)品價格適應(yīng)它。本質(zhì)上講，其中最根本的因素?zé)o非是各國間的產(chǎn)品價格與資本價格長期看應(yīng)該基本匹配，短期看匯率具有多重均衡的性質(zhì)。

當(dāng)前人民幣的匯率正屬于典型的多重均衡。如果大家預(yù)期人民幣會貶值，那么投資者就會將大量人民幣資金換成美元，造成資本的大量流出，導(dǎo)致匯率進一步貶值；如果大家預(yù)期人民幣匯率穩(wěn)定，則資本市場的跨境流動就會相對平穩(wěn)，外匯市場就不會承壓，匯率得到穩(wěn)定。導(dǎo)致這一均衡的微妙之處是中國的流動性在全球最高，達(dá)到21萬億美元。因此，只要有任何匯率預(yù)期上的風(fēng)吹草動，這些人民幣流動性都會迅速轉(zhuǎn)為跨境資本流動的壓力。

應(yīng)對之策：管理預(yù)期，

啟動進程調(diào)低貨幣存量

根據(jù)以上分析，政策層面的應(yīng)對呼之欲出。

從短期來看，必須堅持管理好人民幣的貶值預(yù)期，讓市場明白人民幣不存在根本性貶值的動因，政策取向就是保持人民幣兌美元的基本穩(wěn)定。具體而言，人民幣每年的貶值幅度不應(yīng)該超過3%，因為這是中美間無風(fēng)險資產(chǎn)的利差，即人民幣資產(chǎn)的回報率高于美元資產(chǎn)的3%。如果貶值超過3%，就將攪動資金外流風(fēng)潮，導(dǎo)致貶值預(yù)期的自我實現(xiàn)。

從中長期來看，必須改變中國金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，將高達(dá)21萬億美元的現(xiàn)金和存款逐步轉(zhuǎn)為其他金融資產(chǎn)，尤其是債券類金融資產(chǎn)。與現(xiàn)金和銀行存款等高流動性資產(chǎn)相比，其他金融資產(chǎn)在人民幣貶值的驅(qū)動下很難一下子流動到境外，因為這些資產(chǎn)的價格是隨著人民幣貶值和資金流出而下降的，投資者很難一下子蜂擁拋售。比如說，如果中國經(jīng)濟體系中高達(dá)200%（M2/GDP）的流動性有一半轉(zhuǎn)為債券資產(chǎn)，當(dāng)資金外流的時候，債券持有者將賣掉債券，債券的收益率將反向升高，自動形成反饋機制，導(dǎo)致那些拋售債券的投資者必須三思而行，減小資金流出壓力。

具體操作辦法是鼓勵高質(zhì)量的公司發(fā)行債券，同時適當(dāng)增加國債的比例，讓企業(yè)融資者逐漸通過舉債而不是銀行借款方式投資。同時，引導(dǎo)儲戶也將部分銀行存款轉(zhuǎn)為持有這些高質(zhì)量的債券，銀行也可以用一部分存款購買這些高質(zhì)量的債券而不是直接放貸。

為什么中國減少流動性從而維持金融穩(wěn)定的出路，并不在引導(dǎo)資金進入股市或新三板呢？因為中國股市，包括新三板，制度基礎(chǔ)十分薄弱，一旦大量資金進入，股票的價格會上下波動，且受到投資者情緒的巨大影響。這對中國經(jīng)濟的穩(wěn)定并不是好事。

總之，此輪人民幣貶值的壓力是自我實現(xiàn)的預(yù)期在起作用。應(yīng)對這一措施，短期內(nèi)必須堅定地管理投資者預(yù)期與資金流動。中長期來看，必須從現(xiàn)在開始采取切實措施，逐步調(diào)低中國的貨幣存量，從根子上穩(wěn)定中國的金融。這才是人民幣國際化的真正基礎(chǔ)。人民幣國際化的基石并不是匯率的靈活性與資金流動的自由度，而是中國金融的穩(wěn)定性。

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