魏海麗，周遠(yuǎn)

(1.天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300222；2.天津商業(yè)大學(xué)寶德學(xué)院，天津300384)

短期國際資本對金融穩(wěn)定動態(tài)影響的實(shí)證分析

魏海麗1,2，周遠(yuǎn)1

(1.天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300222；2.天津商業(yè)大學(xué)寶德學(xué)院，天津300384)

金融發(fā)展水平是影響資本賬戶開放效果的關(guān)鍵閾值因素。文章通過實(shí)證分析深入探究內(nèi)生金融發(fā)展閾值視角下，中國短期國際資本流動對金融穩(wěn)定的動態(tài)影響，并使用主成分分析合成金融發(fā)展和金融穩(wěn)定測度指標(biāo)。研究表明：金融發(fā)展存在明顯的雙閾值，內(nèi)生金融發(fā)展有助于跨越門檻，不同類型的短期國際資本面臨的金融發(fā)展門檻值不同，均未出現(xiàn)金融發(fā)展過度現(xiàn)象。由此提出短期資本賬戶開放策略。

閾值；內(nèi)生性；短期國際資本；金融發(fā)展；金融穩(wěn)定

1　問題的提出

金融發(fā)展作為影響短期資本賬戶開放效果的關(guān)鍵閾值已得到學(xué)界的普遍認(rèn)可，認(rèn)為只有達(dá)到或者超過該門檻的國家才能夠獲得資本開放的收益，并且隨金融發(fā)展水平的提高，危機(jī)發(fā)生的概率降低（Koseetal（2009）[3]）。但2007年一場源自擁有發(fā)達(dá)金融體系美國的次貸危機(jī)又引發(fā)我們的思考，對于達(dá)到或超過門檻值的國家，金融發(fā)展或許存在一個邊界，達(dá)到某個臨界點(diǎn)以后，快速深化的金融機(jī)構(gòu)發(fā)展可能引發(fā)金融動蕩（Sahay.Retal（2015））。因此在資本賬戶開放過程中，金融發(fā)展與金融穩(wěn)定的關(guān)系非單調(diào)，呈倒U型，即金融發(fā)展存在明顯的雙閾值[3]：門檻值和邊界值。由此提出兩個值得思考的問題：一是未達(dá)到門檻值的國家是否必須待國內(nèi)金融體系、制度環(huán)境等因素成熟后才能放開短期資本賬戶？二是金融發(fā)展水平已超過門檻值的國家是否存在“金融發(fā)展過度”，會引發(fā)金融不穩(wěn)定？關(guān)于第一個問題，早在2009年Koseet al便給出了否定答案，楊珍增（2010）也得出金融發(fā)展具備內(nèi)生性特質(zhì)，有助于超越門檻值，使得短期資本賬戶開放條件更易滿足。對于第二個問題，Sahay.R etal（2015）給出了肯定答案，金融穩(wěn)定的風(fēng)險隨金融機(jī)構(gòu)深度的增加而增加。

一直以來，中國將對外開放作為基本國策，鑒于先前國內(nèi)金融發(fā)展不足，資本賬戶開放以FDI為主，短期資本項(xiàng)目仍有限開放。隨著國內(nèi)金融改革不斷實(shí)施，金融發(fā)展水平逐年提高，尤其是國內(nèi)利率市場化改革基本完成這一事實(shí)將金融發(fā)展水平推到了新的高度。當(dāng)前中國金融發(fā)展水平如何？是否已達(dá)到或超越理論門檻值？短期國際資本賬戶能否進(jìn)一步放開？金融發(fā)展是否存在過度現(xiàn)象？不同類型的短期國際資本面臨的金融發(fā)展的閾值是否存在差異？澄清這一系列問題，對于在金融穩(wěn)定和發(fā)展的前提下，把握短期資本賬戶開放進(jìn)程意義重大。本文首先為全面測度金融發(fā)展和金融穩(wěn)定，使用主成分分析分別合成兩個綜合指數(shù)，主成分分析通過降維的方法將多個變量濃縮成一個綜合指數(shù)變量，恰當(dāng)?shù)亟鉀Q了單個變量無法全面測度金融發(fā)展與金融穩(wěn)定的問題，使得實(shí)證結(jié)果更具說服力；其次對短期國際資本進(jìn)行細(xì)分，探求針對不同類型的短期國際資本，金融發(fā)展水平是否已超過門檻值？亦或金融發(fā)展是否存在過度？

2　實(shí)證分析

2.1變量選取及數(shù)據(jù)說明

鑒于數(shù)據(jù)的可得性與精確性，文中數(shù)據(jù)為1999—2014年度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來源于《中國金融穩(wěn)定報告》、《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫、外匯管理局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站、證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站。

（1）金融發(fā)展（FD）是金融系統(tǒng)功能從缺失到健全的過程，是指金融系統(tǒng)質(zhì)和量兩方面的綜合發(fā)展，即包括金融廣度與深度的發(fā)展。本文所選用的測度指標(biāo)包括：金融廣度——金融規(guī)模；金融深度——金融結(jié)構(gòu)、金融效率，共計(jì)6個基礎(chǔ)指標(biāo)具體見表1所示，文中使用Eviews6.0進(jìn)行主成分分析，所得指標(biāo)越大說明金融發(fā)展程度越深，分析得出金融發(fā)展程度隨時間變化不斷提高，且次貸危機(jī)和歐債危機(jī)對其影響較為明顯，反映了指標(biāo)的合理性。

表1　金融發(fā)展測度指標(biāo)

（2）金融穩(wěn)定（FS）是指一國金融體系能夠有效分配資源和吸收沖擊，并且沒有危機(jī)事件的發(fā)生，即金融體系的基本要素需運(yùn)行平穩(wěn)且具有承受巨大沖擊的能力。鑒于金融穩(wěn)定包含內(nèi)容廣泛，為使結(jié)果具有可信度，本文參照惠康等（2010），選取15個基礎(chǔ)指標(biāo)（具體見表2）。

表2　金融穩(wěn)定測度指標(biāo)

鑒于金融穩(wěn)定測度指標(biāo)的單位與指標(biāo)屬性均不相同，因此文中首先使用數(shù)據(jù)均值化方法和逆向指標(biāo)倒數(shù)化方法對金融穩(wěn)定指標(biāo)進(jìn)行無量綱化和逆指標(biāo)屬性的處理，然后使用Eviews6.0對金融穩(wěn)定進(jìn)行主成分分析，所得綜合指數(shù)數(shù)值越大說明金融穩(wěn)定性越強(qiáng)。分析得出金融穩(wěn)定隨時間變化呈增強(qiáng)趨勢，且2007年次貸危機(jī)與2010年歐債危機(jī)均對我國金融穩(wěn)定有影響，但鑒于我國嚴(yán)格的資本管制，影響幅度并不大，且相較于次貸危機(jī)，2010年歐債危機(jī)爆發(fā)后兩次危機(jī)的疊加效應(yīng)有所顯現(xiàn)，這反映了該合成指標(biāo)的合理性。

（3）短期國際資本（SCF），本文所指短期國際資本為廣義短期國際資本，從流動性視角加以界定，即短期國際資本指借貸期限在一年以內(nèi)和隨時可能改變流動方向的資本，特別地，無期限的股票和長期債券因可以在二級市場變現(xiàn)，故而也屬于短期國際資本的范疇，并按照流入途徑的合法性分為顯性短期國際資本和隱性短期國際資本。顯性短期國際資本被定義為通過正規(guī)合法途徑進(jìn)出且直接記錄在國際收支平衡表中的資本，具體分解為股票投資（SCFG）、債券投資（SCFZ）和其他投資（SCFQ）——短期資本項(xiàng)目（短期貿(mào)易信貸、短期貸款）、貨幣和存款項(xiàng)目和短期其他資產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目。隱性短期國際資本（YSCF）被定義為通過追逐短期高收益的投機(jī)、套利資本。目前國際上測算隱性短期國際資本的方法主要有直接法（Cuddington，1986）、間接法（世行法，1985）和克萊因法，三種方法所測數(shù)值各有優(yōu)勢，為精確起見，本文分別使用三種方法進(jìn)行測算，最終使用算術(shù)平均值作為隱性短期國際資本指標(biāo)。

2.2VAR模型的建立

2.2.1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性直接關(guān)系到VAR模型及格蘭杰因果檢驗(yàn)的可靠程度，因此首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，除其他投資外，所有變量均為一階平穩(wěn)，具體見表3所示。

表3　單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.2.2格蘭杰因果檢驗(yàn)及VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了盡量捕捉VAR模型的動態(tài)特征，首先根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇，其次進(jìn)行變量間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，最后判定VAR模型是否平穩(wěn)。表4分別列出了各類短期國際資本、金融發(fā)展與金融穩(wěn)定的VAR模型的檢驗(yàn)結(jié)果。分析得出，股票投資（SCFG）、債券投資（SCFZ）均不是引起金融穩(wěn)定變動的原因，這與我國嚴(yán)格的資本管制有關(guān)，說明以QFII形式的短期國際資本并未大量流入股票與債券市場，尚不對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。而其他投資（SCFQ）、隱性短期國際資本（SCFY）均是引起金融穩(wěn)定變動的原因，短期國際資本總額（SCF）是引起金融穩(wěn)定變動的原因，且隱性短期國際資本對金融穩(wěn)定的影響最為顯著，說明我國隱性短期國際資本已達(dá)到一定規(guī)模，對金融穩(wěn)定產(chǎn)生一定的影響。但金融發(fā)展（FD）均不能Granger引起金融穩(wěn)定，說明我國不存在金融發(fā)展過度，金融發(fā)展速度尚不對我國金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

表4　VAR模型檢驗(yàn)結(jié)果

2.2.3脈沖響應(yīng)分析

格蘭杰因果檢驗(yàn)僅能夠說明一個變量是否有助于解釋另一個變量，并不能判斷變量之間的作用方向。為此需進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，以描述各類短期國際資本、金融發(fā)展和金融穩(wěn)定對其中一個變量受到意外沖擊時的反應(yīng)及方向，具體見圖1—圖5所示。

圖1　股票投資和金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)沖擊引起的金融穩(wěn)定波動的響應(yīng)函數(shù)

圖2　債券投資和金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)沖擊引起的金融穩(wěn)定波動的響應(yīng)函數(shù)

圖3　其他投資和金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)沖擊引起的金融穩(wěn)定和金融發(fā)展波動的響應(yīng)函數(shù)

圖4　隱蔽短期國際資本和金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)沖擊引起的金融穩(wěn)定波動的響應(yīng)函數(shù)

圖5　短期國際資本總額和金融發(fā)展沖擊引起的金融穩(wěn)定波動的響應(yīng)函數(shù)

（1）不同類型短期國際資本沖擊對金融穩(wěn)定影響。短期內(nèi)，各類型短期國際資本對金融穩(wěn)定均有正或負(fù)影響，長期內(nèi)趨于零，其中債券投資、其他投資和隱蔽短期國際資本的沖擊持續(xù)時間較長，分別在第13期、第13期和第7期后趨于零，而股票投資與短期資本總額的沖擊持續(xù)時間較短，均在第4期后趨于零。圖2、3中（3）、（5）顯示，給定短期國際資本一個正沖擊，即債券投資和其他投資流入，均在短期內(nèi)對金融穩(wěn)定有正影響，說明債券投資和其他投資的增加短期內(nèi)會導(dǎo)致金融穩(wěn)定程度的提升，且分別在第1期和第3期迅速達(dá)到最大正影響0.5，說明其他投資和債券投資要求的金融發(fā)展的門檻值較低，在當(dāng)前金融發(fā)展水平下已超越門檻值，短期內(nèi)小規(guī)模的短期借貸和債券投資因補(bǔ)充了國內(nèi)資本不足，從而提升了金融穩(wěn)定程度。而后隨金融發(fā)展水平不斷提高，待超越邊界值后，分別在第5、4期達(dá)到最大負(fù)影響。與此同時，短期國際資本流入會使國內(nèi)利率及金融市場收益率發(fā)生變化，閾值亦會發(fā)生變化，最終沖擊趨于零。

圖1、4、5中（1）、（7）、（9）顯示，給定短期國際資本一個正沖擊，相較于其他投資和債券投資，股票投資、隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額均在短期內(nèi)對金融穩(wěn)定有負(fù)影響，即短期國際資本流動增加會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。隱蔽短期國際資本正負(fù)影響較為對稱，在第1期負(fù)影響達(dá)到最大，第3期達(dá)到最大正影響，比較而言，負(fù)影響更大；股票投資與隱蔽短期國際資本稍有不同的是，在第2期就達(dá)到了最大正影響；短期國際資本總額對金融穩(wěn)定的影響顯著不對稱，分別在第2期達(dá)到最大負(fù)影響，第3期達(dá)到最大正影響，且負(fù)影響更大。這說明股票投資、隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額面臨的金融發(fā)展門檻值較高，當(dāng)前初始金融發(fā)展水平尚未超越門檻值，短期內(nèi)對金融穩(wěn)定有負(fù)影響，但影響程度相對較小，隨金融發(fā)展水平不斷提高，迅速在短期（3期）內(nèi)達(dá)到并超越門檻值，提升金融穩(wěn)定程度。而待金融發(fā)展水平超越邊界值后，又呈現(xiàn)負(fù)影響，最終因短期國際資本流入引致的因國內(nèi)利率及金融市場收益率的變化又使閾值不斷變化，最終沖擊趨于零。

（2）金融發(fā)展對金融穩(wěn)定的影響。關(guān)于金融穩(wěn)定對金融發(fā)展的脈沖響應(yīng)，在不同的VAR模型中，給定金融發(fā)展一個正沖擊，即金融發(fā)展程度提高，短期內(nèi)除在隱蔽短期國際資本和短期資本總額VAR模型中金融發(fā)展對金融穩(wěn)定有正影響外，這與前面分析的結(jié)論一致，相較于其他短期國際資本，隱蔽短期國際資本和短期資本總額面臨的金融發(fā)展門檻值更高，隨金融發(fā)展程度提高超越門檻值后，有助于提高金融穩(wěn)定程度。在其他VAR模型中，金融發(fā)展短期內(nèi)均對金融穩(wěn)定有負(fù)影響，即金融發(fā)展程度的進(jìn)一步提高會超越邊界值，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，且在第二期產(chǎn)生最大負(fù)影響，但影響幅度最大僅為-0.1（見圖1、2、3中（2）、（4）、（6）），而在第2或4期逆轉(zhuǎn)為最大正影響，且最大值為0.2（見圖1、2、3中（2）、（4）、（6）），說明我國金融發(fā)展速度適中，尚未出現(xiàn)金融發(fā)展過度，對金融穩(wěn)定構(gòu)成太大威脅。

3　結(jié)論與啟示

通過第三部分VAR模型中脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可知，短期內(nèi)，各類型短期國際資本短期內(nèi)對金融穩(wěn)定均有正或負(fù)影響，長期內(nèi)趨于零，具體結(jié)論如下：

（1）短期內(nèi)，其他投資和債券投資對金融穩(wěn)定有正影響，股票投資、隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額對金融穩(wěn)定有負(fù)影響，這說明其他投資和債券投資要求的金融發(fā)展門檻較低，當(dāng)前金融發(fā)展水平已超越門檻，短期內(nèi)進(jìn)一步放開其他投資和債券投資對金融穩(wěn)定沖擊不大。

（2）長期內(nèi)，各類型短期國際資本對金融發(fā)展、金融穩(wěn)定的影響均趨于零，其中債券投資、其他投資和隱蔽短期國際資本的沖擊持續(xù)時間較長，分別在第13期、第13期和第7期后趨于零，而股票投資與短期資本總額均在第4期影響便趨于零。

（3）內(nèi)生金融發(fā)展對金融穩(wěn)定的影響在不同的VAR模型有所差異且影響不大。短期內(nèi)除隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額VAR模型中，金融發(fā)展水平對金融穩(wěn)定有正影響，說明隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額要求的金融發(fā)展水平門檻值更高，內(nèi)生性的作用使得金融發(fā)展水平逐漸提高超越門檻，有助于提高金融穩(wěn)定程度。而在股票投資、債券投資和其他投資模型中，短期內(nèi)金融發(fā)展水平對金融穩(wěn)定有負(fù)影響，但影響幅度不大，最大僅為0.1，并在第2期或第4期迅速轉(zhuǎn)變?yōu)檎绊?，說明我國金融發(fā)展速度適中，尚未出現(xiàn)金融發(fā)展過度引致金融不穩(wěn)的現(xiàn)象?；诮Y(jié)論，在人民幣國際化進(jìn)程中，針對中國短期國際資本賬戶的開放得出以下幾點(diǎn)啟示：

（1）優(yōu)先開放債券投資、其他投資賬戶，最后開放股票投資賬戶，開放過程可出現(xiàn)中斷。在完全開放債券投資和其他投資賬戶前，做好金融發(fā)展與金融穩(wěn)定測度的數(shù)據(jù)庫準(zhǔn)備，并結(jié)合壓力測試方法對金融發(fā)展和金融穩(wěn)定進(jìn)行測度，短期內(nèi)（5年）需加強(qiáng)監(jiān)測，注重負(fù)影響的幅度，當(dāng)引發(fā)全面金融不穩(wěn)定時，可適時采取資本管制。

（2）進(jìn)一步加強(qiáng)對隱性短期國際資本監(jiān)測。因隱蔽短期國際資本無論從格蘭杰因果檢驗(yàn)，還是在脈沖沖擊的強(qiáng)度、方向及持續(xù)時間上，隱蔽短期國際資本對金融發(fā)展及金融穩(wěn)定均表現(xiàn)為持續(xù)的負(fù)影響，但與其他研究有別，本文認(rèn)為目前隱蔽短期國際資本的規(guī)模尚未大規(guī)模的沖擊金融發(fā)展與金融穩(wěn)定。

（3）在金融穩(wěn)定的前提下，進(jìn)一步地推動金融發(fā)展，金融改革和創(chuàng)新作為金融發(fā)展的根本動力和重要手段，在金融發(fā)展過程中需加強(qiáng)對金融創(chuàng)新、影子銀行的監(jiān)管，謹(jǐn)防金融發(fā)展速度過快，從而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

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（責(zé)任編輯/浩天）

F832.5

A

1002-6487（2016）19-0154-04

國家社會科學(xué)基金青年項(xiàng)目（13CJY123）；天津市哲學(xué)社會科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目（TJYYWT15-017）；天津市科技計(jì)劃項(xiàng)目（15ZLZLZF00220）

魏海麗（1983—），女，天津人，博士研究生，講師，研究方向：國際金融、金融市場。周遠(yuǎn)（1983—），男，福建南平人，博士，副教授，研究方向：金融工程。