羅英+謝婧思

全球醫(yī)療技術行業(yè)大型并購接連不斷，2014年美敦力499億美元收購柯惠的交易尚有余熱，2016年4月底雅培250億美元收購圣猶達醫(yī)療公司的消息又再一次驚動整個醫(yī)療技術行業(yè)。在全球市場不停并購整合、強強聯(lián)手的浪潮下，中國醫(yī)療技術行業(yè)又面臨什么樣的發(fā)展趨勢？與全球市場有何不同呢？

1.中國醫(yī)療技術行業(yè)并購及投資趨勢

近幾年，中國國內(nèi)醫(yī)療技術行業(yè)的并購勢頭保持強健，并購案例此起彼伏，2014年和2015年在醫(yī)療技術行業(yè)，數(shù)量和規(guī)模都較之五年前有大幅度的提高。2015年全年醫(yī)療科技并購交易數(shù)量達到四十余起，是2011年并購案例數(shù)的兩倍以上。而交易規(guī)模中值也從2013年的1800萬美元左右增長到2015年的5800萬美元。單筆交易規(guī)模的增加也推動了整體交易市場的水漲船高：中國醫(yī)療技術行業(yè)并購市場體量由2013年的15億美元增長到了2015年的40億美元。

醫(yī)療技術投資火熱是由幾大驅動因素帶來：第一、中國醫(yī)療行業(yè)整體快速發(fā)展，加之政府近年發(fā)布了一系列促進健康領域發(fā)展的各項政策，市場未來發(fā)展前景樂觀，由此帶來了整個醫(yī)療行業(yè)的投資熱潮。其中醫(yī)療技術行業(yè)相比制藥行業(yè)雖然規(guī)模相對較小，但發(fā)展穩(wěn)定，利潤較高。第二、醫(yī)療技術行業(yè)細分市場眾多，一些中等規(guī)模的醫(yī)療技術企業(yè)在一些細分領域做到市場領先者地位，通過并購進入到其他醫(yī)療器械細分領域以進一步擴大業(yè)務。例如上海微創(chuàng)等中型公司通過并購進入到其他醫(yī)療技術細分領域。第三、中國企業(yè)海外并購越來越熱，中國醫(yī)療技術企業(yè)也越來越多地到海外尋求并購對象。例如邁瑞、微創(chuàng)和三諾等企業(yè)在過去幾年都在海外并購方面有較大動作。

當然我們也應該看到，雖然中國醫(yī)療技術行業(yè)并購發(fā)生的數(shù)量及規(guī)模都呈穩(wěn)步上升趨勢，但與全球醫(yī)療技術并購市場仍然存在不小的差距。經(jīng)BCG分析，全球醫(yī)療技術行業(yè)并購及投資市場自2010年起，一直保持在每年130～1402起交易數(shù)量左右；且大約有10%以上為5億美元以上的交易，規(guī)模遠大于中國醫(yī)療技術行業(yè)。這與國際醫(yī)療技術行業(yè)市場以及金融市場發(fā)展的成熟程度相關。

2.中國醫(yī)療技術行業(yè)并購及投資特點

觀察近幾年中國醫(yī)療技術行業(yè)發(fā)生的并購案例，我們發(fā)現(xiàn)三大特點：

特點一：高值耗材與體外診斷子行業(yè)為國內(nèi)并購投資焦點

從標的所處細分行業(yè)來看，近幾年中國醫(yī)療技術行業(yè)并購整合的焦點在高值耗材（包括骨科、心血管等細分領域）、醫(yī)療設備以及IVD（體外診斷）這三個細分行業(yè)（參閱圖1）。2013-2015這3年高值耗材并購交易數(shù)量占整個醫(yī)療技術行業(yè)的30-40%左右，在醫(yī)療技術行業(yè)中屬于“熱度”第一的子行業(yè)。高值耗材在醫(yī)療技術行業(yè)里屬于體量較大，增長迅速，且利潤較高的細分行業(yè)，因此備受投資者青睞。而且，由于該子行業(yè)內(nèi)不乏規(guī)模較大的本土及外資企業(yè)，并購案例的交易金額也都較大。2013年和2014年，高值耗材交易金額占整個行業(yè)交易金額的比例高達50—70%左右。在2013年至2015年最近3年的并購投資交易中，以披露交易金額衡量，前五大交易中有三個均屬于高值耗材子行業(yè)。第一位為中信產(chǎn)業(yè)基金分兩次總共以11億美元收購柏盛國際（柏盛的主要產(chǎn)品為冠脈支架），第二位為2013年骨科領域美國史賽克公司以7.64億美元收購中國骨科企業(yè)創(chuàng)生，第四位為心血管領域本土領先企業(yè)樂普醫(yī)療以3.15億美元引入以中銀基金管理有限公司為首的投資者。若梳理各個細分行業(yè)的交易金額規(guī)模，我們可以發(fā)現(xiàn)高值耗材相較其他子行業(yè)來說，交易規(guī)模更大，交易金額中位數(shù)為6000萬美元，是除去醫(yī)療設備以外其他子行業(yè)的1.5倍左右。

IVD（體外診斷）子行業(yè)熱度也持續(xù)增加，在最近兩年內(nèi)占據(jù)并購數(shù)量第二的地位。2015年約30%的并購交易來自于IVD子行業(yè)。IVD子行業(yè)的收購很多來自于私募投資，尤其聚焦于幾個高增長IVD領域，例如化學發(fā)光、即時診斷等。例如方源資本投資2.64億美元于國內(nèi)領先IVD企業(yè)科華生物；英聯(lián)等投資管理基金以5，600萬美元投資國內(nèi)領先的化學發(fā)光診斷儀器試劑廠家科美生物；云峰基金投資國內(nèi)心肌標志物即時診斷領先企業(yè)瑞萊生物。這些案例都標志著投資者對體外診斷這一細分領域的青睞。

除去高值耗材和IVD外，醫(yī)療設備也是一個投資熱度較高的行業(yè)。由于醫(yī)療設備都是大型儀器，例如呼吸機、放射治療設備、超聲等大型影像設備，產(chǎn)品單價較高，企業(yè)規(guī)模較大，因此并購交易金額都較大。以2015年為例，雖然醫(yī)療設備并購數(shù)量僅占行業(yè)的20%左右，但占據(jù)并購金額的約30%。這主要來自于幾個大型交易的貢獻：例如中珠控股以近3億美元收購深圳一體醫(yī)療（腫瘤診療設備領域）；星河生物收購瑪西普醫(yī)學（伽馬刀治療設備領域）等。

特點二：醫(yī)療技術領域的投資者：PE/VC和跨界收購增多

除醫(yī)療技術本行業(yè)企業(yè)外，PE/VC也是醫(yī)療技術行業(yè)的重要投資者（參閱圖2）：PE/VC占據(jù)了醫(yī)療技術行業(yè)并購投資交易數(shù)量的30%—40%，甚至在14年占到總交易金額的約60%。除醫(yī)療技術行業(yè)高增長、高利潤的吸引力以外，2013年左右外資企業(yè)美敦力和史賽克分別以較高估值收購國內(nèi)企業(yè)康輝和創(chuàng)生，也帶動了PE/ VC對醫(yī)療技術行業(yè)的進一步熱捧。

近年來醫(yī)療技術收購的一個顯著特點就是：跨界收購逐漸升溫。根據(jù)BCG分析，在過去3年醫(yī)療技術行業(yè)發(fā)生的交易中，交易金額排名前15大之中有5個交易來自于制藥企業(yè)或其他行業(yè)的跨界收購，交易目標都是為了實現(xiàn)公司戰(zhàn)略轉型，進入增長更好的醫(yī)療技術行業(yè)。例如，作為房地產(chǎn)起家的中珠控股斥資近3億美元收購深圳市一體醫(yī)療科技有限公司100%的股權，借此進入腫瘤診療設備整體解決方案領域；信邦制藥通過收購中肽生化獲得其診斷試劑產(chǎn)品，進一步實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略；星河生物收購瑪西普醫(yī)學，由傳統(tǒng)的食用菌行業(yè)過渡至技術附加值更高的醫(yī)療器械行業(yè)；紅日藥業(yè)通過收購超思由現(xiàn)代中藥領域切入家用醫(yī)療健康電子產(chǎn)品、移動醫(yī)療等領域；作為國內(nèi)領先的智慧城市建設及建筑節(jié)能服務商，達實智能通過收購久信醫(yī)療，快速切入醫(yī)療專業(yè)凈化系統(tǒng)建設及數(shù)字化手術室領域。

特點三：中國醫(yī)療技術標的估值較高

雖然相比于國際市場，中國醫(yī)療技術行業(yè)的交易數(shù)量、交易金額并不高。但是中國企業(yè)的估值倍數(shù)相對歐美企業(yè)都更高一些，這在很大程度上是由于中國企業(yè)未來增長潛力以及較強的盈利能力。

過去3年中國醫(yī)療技術行業(yè)的市銷率在4.6倍左右，而歐美市場市銷率則僅為一半（約2.3倍），且90%的交易市銷率在2—4倍之間。

另外，雖然各個細分市場在中國并購投資浪潮中火爆程度不一，但是除低值耗材估值較低外（市銷率中值3倍左右），其他各細分領域估值指標相差不大（市銷率中值約在4到6倍之間）。國際市場上各細分市場估值差異也不大。

同樣，如果我們研究過去幾年中國醫(yī)療技術并購市場中的市盈率指標，可以發(fā)現(xiàn)相同的結論：從2013年到2015年間，中國醫(yī)療技術市場的市盈率中值在20倍左右，而歐美市場僅在13.6倍左右。

造成中國醫(yī)療技術投資并購市場高估值的原因主要有三個。一是醫(yī)療技術市場熱度持續(xù)上升，PE/VC投資及跨界并購不斷增多；二是中國醫(yī)療技術行業(yè)的很多細分行業(yè)仍主要以外資企業(yè)占據(jù)主導地位，本土企業(yè)大多歷史不長，實力有限，好的標的非常少；三是由于中國醫(yī)療技術市場的高速發(fā)展，中國企業(yè)的增長和盈利前景更好，相比之下歐美市場大多醫(yī)療技術市場已經(jīng)飽和，企業(yè)增長緩慢，盈利下降。

總結來說，中國醫(yī)療技術行業(yè)市場在市場需求的帶動下，及相關政策的鼓勵下，將繼續(xù)穩(wěn)定增長，醫(yī)療技術市場的并購投資熱也將長期持續(xù)。在這個風起云涌的市場中，各類企業(yè)需要設計適合的并購戰(zhàn)略，有效把握并購投資的浪潮，加速企業(yè)的發(fā)展。