劉旭旭

摘要：本文以利率對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性影響為研究對(duì)象，在已有研究的基礎(chǔ)上，使用2010-2015年Shibor隔夜利率與上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，利用VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)分析，對(duì)利率對(duì)股票收益率波動(dòng)性的影響進(jìn)行驗(yàn)證分析，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果得出相關(guān)結(jié)論，并提出政策建議。

關(guān)鍵詞：利率；股市波動(dòng)性；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）09-0112-02

一、本文的研究思路

本文在已有研究的基礎(chǔ)上使用2010-2015年Shibor隔夜利率與上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)遷分析，利用VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)分析，對(duì)利率對(duì)股票收益率波動(dòng)性的影響進(jìn)行驗(yàn)證分析。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取及處理

1.股市收益率數(shù)據(jù)的選取與處理

本文選用2010年1月4日至2015年12月31日間上證綜合指數(shù)（文中用SH表示）的日數(shù)據(jù)作為股票收益率的樣本數(shù)據(jù)，共計(jì)1464個(gè)（數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)RESSET）。

股市收益率通常用股票價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)的差分來(lái)表示，其計(jì)算表達(dá)式為：

r=-ln（p_t）-ln（p_t-1）

其tp表示第t期的股票價(jià)格指數(shù)

2.利率的選取與處理

本文在根據(jù)基準(zhǔn)利率的選取原則，采用2010年1月4日至2015年12月31日SHIBOR隔夜拆借利率數(shù)據(jù)（上海銀行間同業(yè)拆放利率，文中用Ⅰ表示）數(shù)據(jù)來(lái)作為基準(zhǔn)利率進(jìn)行研究分析，樣本數(shù)據(jù)共計(jì)1464個(gè)樣本數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源于SHIBOR官方網(wǎng)站）。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

SH和1分別表示上證綜合指數(shù)和SHIBOR利率，LNSH和LNI分別指上證綜合指數(shù)和SHIBOR利率對(duì)數(shù)化的值。

觀察上表，從均值角度來(lái)看，上證綜合指數(shù)的均值很天，SHIBOR利率的均值很小。從標(biāo)準(zhǔn)差大小來(lái)看，上證綜合指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說(shuō)明其圍繞均值波動(dòng)的幅度較大，而SHIBOR利率的標(biāo)準(zhǔn)差較小。從偏度系數(shù)來(lái)看，各變量均為右偏分布。從蜂度系數(shù)值來(lái)看，SHIBOR利率的峰度較高，而其對(duì)數(shù)的峰度較低。

（三）樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

使用VAR模型時(shí)，所考察的時(shí)間序列前提必須是平穩(wěn)的，否則將會(huì)出現(xiàn)偽回歸。利用Eviews對(duì)本文所選取的股市收益率和上海銀行間同業(yè)拆放利率的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，R表示股票收益率，DI表示上海銀行間同業(yè)拆放利率對(duì)其對(duì)數(shù)求差分的數(shù)值（以后簡(jiǎn)稱利率的變動(dòng)率）。ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如下表。

結(jié)果表明：股市對(duì)數(shù)收益率R在1%的顯著水平下t統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的p值為零，故股市收益率R時(shí)間序列是平穩(wěn)的；利率的差分值DI的t統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的p值為零，該時(shí)間序列是平穩(wěn)的。

（西）Granger因果檢驗(yàn)

由平穩(wěn)性分析結(jié)果可知股市收益率時(shí)間序列、利率的變動(dòng)率序列都是平穩(wěn)的。股市對(duì)數(shù)收益率R與利率變動(dòng)DI間可做Granger因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著水平下，股市收益率R對(duì)利率差分DI的F統(tǒng)計(jì)量的值對(duì)應(yīng)的p值為0.2292大于0.05，股市收益率R不是利率變動(dòng)DI的Granger因果原因；但是DI對(duì)R的F統(tǒng)計(jì)量的值對(duì)應(yīng)的p值為0.0316<0.05，拒絕原假設(shè)，即DI是R的Granger原因。

由此可將股市收益率作為被解釋變量，利率對(duì)數(shù)時(shí)間序列為解釋變量，來(lái)看利率變動(dòng)會(huì)引起股市收益率的怎么樣變化，故VAR模型表達(dá)式為：

R_T=λ₁R_t-1+…+λ_pR+μ₁DI_t-1…+μ_yDI_t-k+ε

（五）VAR模型的建立

1.最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

經(jīng)過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，顯示股市收益率與利率變動(dòng)兩個(gè)時(shí)間序列都是平穩(wěn)的，并且利率是股市收益率的Granger原因，則可以建立VAR模型。在建立VAR模型前需要進(jìn)行滯后期排除檢驗(yàn)，確定模型的最優(yōu)滯后期階數(shù)。

根據(jù)最優(yōu)滯后期階數(shù)的確定原則選出來(lái)的滯后階數(shù)為三階，所以將VAR模型的滯后階數(shù)定義為三階。

2.VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

由表和圖1-1所示結(jié)果可知所以特征根均落在單位圓內(nèi)，表明序列平穩(wěn)，所建立的VAR模型是合適的。

（六）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)主要是刻畫內(nèi)內(nèi)變量對(duì)誤差變化的反應(yīng)。本文建立的VAR模型包含兩個(gè)變量，共有四個(gè)脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖1-2中實(shí)線表示隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的增加，股市收益率R對(duì)DI和自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的脈沖響應(yīng)，虛線表示在相應(yīng)脈沖響應(yīng)圖像兩側(cè)加或減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶。

從1-2圖中可以看出，股市收益率R的變動(dòng)對(duì)自身的正向影響從開始急速在第2期下降，隨后第3期后趨近零；對(duì)利率的影響較小，在第5期后趨近零。在當(dāng)前我國(guó)利率市場(chǎng)化仍在建設(shè)階段的背景下，我國(guó)的基準(zhǔn)利率水平主要由央行來(lái)決定，市場(chǎng)不能對(duì)利率水平其主導(dǎo)的決定性作用，股市收益率的變動(dòng)很難影響到我國(guó)利率變動(dòng)。前面在做Granger因果檢驗(yàn)時(shí)，就得出股市收益率不是引起利率波動(dòng)的Granger原因，這使得本模型具有結(jié)果的一致性。

從圖1-3中可看出，來(lái)自DI的隨機(jī)沖擊對(duì)股市收益率R的沖擊在開始時(shí)反向反應(yīng)，從第4期這種沖擊開始逐漸減小，隨后逐漸為零；對(duì)自身的沖擊在開始至第2期急速下降，到第3期為負(fù)，到第6期后逐漸趨向于零。

（七）實(shí)證分析結(jié)果總結(jié)

實(shí)證分析總結(jié)：通過(guò)ADF時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到股市收益率R、利率對(duì)數(shù)差分DI是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)只有DI是R的Granger原因，確定二者VAR模型的最有滯后階數(shù)為3階，并進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，從估計(jì)結(jié)果看股市收益率（R）與其自身的滯后項(xiàng)呈正向關(guān)系，這說(shuō)明前期股市收益率高后期股市收益率也會(huì)增加，但是隨著滯后階數(shù)的增加，這種影響變成負(fù)向；利率變動(dòng)對(duì)股市收益率整體上呈負(fù)相關(guān)，從模型參數(shù)估計(jì)上看1階系數(shù)為0.0592、2階系數(shù)為-0.1085，估計(jì)值顯著且都很小，這說(shuō)明利率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響的貢獻(xiàn)度很小，雖然是負(fù)向影響，但是影響很小。

三、結(jié)論

經(jīng)過(guò)理論分析可以知道，我國(guó)利率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響從整體上看應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的，但是由于其他經(jīng)濟(jì)變量和投資者行為方面的原因，會(huì)使這種影響性很弱。本文主要針對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行利率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響實(shí)證分析。利率與股市收益率之間并沒(méi)有一個(gè)直接的經(jīng)濟(jì)理論模型來(lái)構(gòu)造，僅從利率與股市收益率兩個(gè)時(shí)間數(shù)列的動(dòng)態(tài)關(guān)系來(lái)說(shuō)明問(wèn)題時(shí)，在不考慮當(dāng)期影響的前提下，選擇VAR模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。

本文選取2010年1月到2015年12月的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、VAR建模等動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法實(shí)證研究利率對(duì)滬市的影響，據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)，表明實(shí)際利率為股票收益率的格蘭杰原因。說(shuō)明央行調(diào)控存貸款基準(zhǔn)利率使得市場(chǎng)實(shí)際利率發(fā)生變化，進(jìn)而可以對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。通過(guò)VAR模型的建立，我們得出利率變動(dòng)對(duì)股市收益率整體上呈負(fù)相關(guān)，但利率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響的貢獻(xiàn)度很小。實(shí)證分析結(jié)果表明：上海銀行間同業(yè)拆放利率與上證指數(shù)存在反向變動(dòng)的趨勢(shì)，且VAR回歸方程通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即利率對(duì)股市波動(dòng)性的影響顯著。

四、政策建議

加快利率市場(chǎng)化改革，提高利率變化對(duì)股市的傳導(dǎo)效應(yīng)；加快多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)一步健全完善股票市場(chǎng)；加快貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的有效聯(lián)動(dòng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)相互依存、互相促進(jìn)關(guān)系的形成。

[責(zé)任編輯：文筠]