卜 亞

（江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇鎮(zhèn)江212003）

股權(quán)眾籌監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的跨國(guó)比較及啟示
——基于激勵(lì)相容視角的分析

卜 亞

（江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇鎮(zhèn)江212003）

大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。2015年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推動(dòng)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出“開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，增強(qiáng)眾籌對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力”，隨后股權(quán)眾籌迅速成為互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域最為關(guān)注的一個(gè)方向，獲得了迅猛的發(fā)展，2015年也因此被稱(chēng)為我國(guó)的“股權(quán)眾籌元年”。文章借鑒歐美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)眾籌監(jiān)管的跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)和規(guī)范我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展以進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

互聯(lián)網(wǎng)金融；股權(quán)眾籌；激勵(lì)相容

一、引言

目前理論界對(duì)于眾籌尚未有統(tǒng)一的定義。Schwienbach和Larralde（2013）［1］認(rèn)為，眾籌一詞來(lái)源于眾包，而眾包的核心理念在于用集體的智慧來(lái)創(chuàng)造效率。Molick（2013）［2］指出，眾籌是個(gè)人和組織通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)從相對(duì)數(shù)量較多的公眾獲得相對(duì)數(shù)量較少的資金作為項(xiàng)目的啟動(dòng)資金。Nadine Scholz（2015）則把眾籌看作是初創(chuàng)企業(yè)獲得思想、資金和產(chǎn)品反饋信息等資源的新興生態(tài)系統(tǒng)。謝平（2014）［3］認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展為眾包提供了新的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)，許多專(zhuān)門(mén)為眾包任務(wù)設(shè)計(jì)的在線(xiàn)平臺(tái)形成眾籌融資。根據(jù)美國(guó)著名研究機(jī)構(gòu)Massolution（2013）的研究報(bào)告，基于回報(bào)類(lèi)型，眾籌可以分為四類(lèi)：捐贈(zèng)眾籌、預(yù)售眾籌、債權(quán)眾籌和股權(quán)眾籌。其中，股權(quán)眾籌是指投資者對(duì)某項(xiàng)目或公司進(jìn)行投資，獲得其一定比例的股權(quán)。

股權(quán)眾籌作為一種創(chuàng)新的融資工具，已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種主要形式。但Abbey Stemler（2013）［4］認(rèn)為，JOBs法案使得股權(quán)眾籌合法化，增加了大量資金不足的創(chuàng)業(yè)者和小企業(yè)的融資機(jī)會(huì)，但

同時(shí)投資者也要警惕股權(quán)眾籌固有的高風(fēng)險(xiǎn)。Alvaro（2013）則以Appbacker平臺(tái)為例的研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)起者面臨產(chǎn)品不能順利生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者面臨產(chǎn)品不能如期交付和欺詐風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)方的風(fēng)險(xiǎn)則是兩者風(fēng)險(xiǎn)的累積。國(guó)內(nèi)的制度環(huán)境不同于國(guó)外，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)主要有信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等（羅明雄等，2013；謝平等，2014；王守仁，2015；楊東，2015）［3，5-7］。

為促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)融資，歐美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家先后通過(guò)出臺(tái)新的法案或是修改舊法案的方式，逐漸放開(kāi)對(duì)股權(quán)眾籌的限制。但股權(quán)眾籌在國(guó)內(nèi)發(fā)展仍處于興起階段，尚沒(méi)有明確適用的監(jiān)管規(guī)則。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管理論界主要有三種意見(jiàn)：第一種為從緊派，認(rèn)為股權(quán)眾籌負(fù)外部性明顯，增加了金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要實(shí)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管（陳志武等，2013）［8］；第二種為從松派，認(rèn)為股權(quán)眾籌作為一種新型的融資模式，在其創(chuàng)新初期，應(yīng)放松監(jiān)管以使其更快發(fā)展（劉越等，2014）［9］；第三種為適度派，認(rèn)為眾籌監(jiān)管存在強(qiáng)度邊界，需要平衡成本與效率，適度監(jiān)管，鼓勵(lì)創(chuàng)新（胡吉祥等，2013；何劍鋒，2015）［10-11］。本文認(rèn)為，需要借鑒歐美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)眾籌監(jiān)管的跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)，充分考慮股權(quán)眾籌發(fā)展創(chuàng)新（提高融資效率）與完善監(jiān)管（保護(hù)投資者利益）兩者之間的激勵(lì)相容，從而達(dá)到股權(quán)眾籌監(jiān)管“安全—效率”之間的平衡。

二、激勵(lì)相容的眾籌監(jiān)管理論

（一）激勵(lì)相容的主要思想

1996年，美國(guó)教授威廉·維克里（William Vickiey）和英國(guó)教授詹姆斯·米爾利斯（James A Mirrlees）因“在不對(duì)稱(chēng)信息條件下激勵(lì)經(jīng)濟(jì)理論做出的奠基性貢獻(xiàn)”而獲得了該年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，正是由于在他們的研究中首次引入“激勵(lì)相容”的概念，開(kāi)創(chuàng)了不對(duì)稱(chēng)信息條件下的激勵(lì)理論——委托代理理論。

在委托代理理論中，具有信息優(yōu)勢(shì)的一方稱(chēng)為代理人，而不具有信息優(yōu)勢(shì)的一方稱(chēng)為委托人。威廉·維克里和教授詹姆斯·米爾利斯認(rèn)為，由于委托人和代理人二者的目標(biāo)函數(shù)不一致，加上存在信息不對(duì)稱(chēng)，代理人行為有可能偏離委托人的目標(biāo)函數(shù)，而委托人又難以發(fā)現(xiàn)，無(wú)法進(jìn)行有效監(jiān)管，從而會(huì)出現(xiàn)代理人損害委托人利益的現(xiàn)象，即所謂的代理人問(wèn)題（agent problem）。為解決這個(gè)問(wèn)題，委托人需要設(shè)計(jì)一個(gè)機(jī)制（mechanism）、契約（contract）或激勵(lì)方案（incentive scheme），以激勵(lì)代理人采取最有利于委托人的行為，從而使得委托人利益最大化的實(shí)現(xiàn)能夠通過(guò)代理人的效用最大化行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，即委托人和代理人二者之間實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容［12］。所謂激勵(lì)相容，指的是制度所涉及的各個(gè)成員的效用最大化目標(biāo)與該項(xiàng)制度的總體目標(biāo)相一致的狀態(tài)。提高某種制度的激勵(lì)相容，從實(shí)質(zhì)上來(lái)講，就是要提高制度目標(biāo)和成員目標(biāo)相一致的程度［13-14］。

（二）激勵(lì)相容的眾籌監(jiān)管理論

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，眾籌監(jiān)管的目標(biāo)主要有三個(gè)：保護(hù)投資者利益；防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；提高融資效率，促進(jìn)資本形成①。國(guó)際眾籌監(jiān)管的前兩個(gè)目標(biāo)（保護(hù)投資者利益和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）是一致的，而與它們第三個(gè)目標(biāo)之間存在一定的沖突［15］。眾籌融資的發(fā)展創(chuàng)新（提高融資效率）與完善監(jiān)管（保護(hù)投資者利益）兩者之間是典型的動(dòng)態(tài)博弈關(guān)系，需要注重創(chuàng)新與監(jiān)管的激勵(lì)相容。激勵(lì)相容的眾籌融資監(jiān)管機(jī)制是一種最優(yōu)的監(jiān)管機(jī)制，它能通過(guò)一定的監(jiān)管機(jī)制設(shè)計(jì)，兼顧提高融資效率與保護(hù)投資者利益，從而達(dá)到眾籌監(jiān)管“安全—效率”之間的平衡。

三、激勵(lì)相容視角下股權(quán)眾籌監(jiān)管的跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)比較

金融監(jiān)管體系的改革進(jìn)程實(shí)質(zhì)是不斷追求金融體系“安全—效率”之間的平衡，只不過(guò)不同時(shí)期所表現(xiàn)出的側(cè)重點(diǎn)有所不同而已［16］。在當(dāng)前全球主要國(guó)家都面臨中小企業(yè)融資難的背景下②，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已出臺(tái)相關(guān)眾籌立法或修訂原有法律以適用股權(quán)眾籌這一創(chuàng)新型融資工具，其實(shí)質(zhì)是股權(quán)眾籌監(jiān)管“安全—效率”之間的天平略偏向融資效率。由于歐美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家具有眾籌發(fā)展的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)出現(xiàn)的眾籌業(yè)態(tài)均能在這些國(guó)家找到原型，分析這些國(guó)家股權(quán)眾籌創(chuàng)新與監(jiān)管的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管機(jī)制的設(shè)計(jì)具有重要的借鑒作用。

（一）美國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展及監(jiān)管

美國(guó)是全球眾籌最為發(fā)達(dá)的國(guó)家，股權(quán)眾籌成立時(shí)間較早，活躍平臺(tái)數(shù)量最多。AngelList、We-Funder和Crowdfunder等均是國(guó)際知名的股權(quán)眾籌平臺(tái)，這些平臺(tái)在過(guò)去幾年均經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)。其中，AngelList成立于2011年，被國(guó)內(nèi)奉為股權(quán)眾籌的鼻祖，其推出的Syndicate功能（聯(lián)合投資，即國(guó)內(nèi)的“領(lǐng)投+跟投”模式）被國(guó)內(nèi)眾多股權(quán)眾籌平臺(tái)所借鑒，如京東、天始匯、大家投等。截至2015年12月，Angel-List平臺(tái)累計(jì)注冊(cè)人數(shù)已經(jīng)達(dá)到168萬(wàn)、成功項(xiàng)目數(shù)740個(gè)、成功融資額度24 500萬(wàn)美元。

為進(jìn)一步改善美國(guó)初創(chuàng)企業(yè)的融資環(huán)境，適應(yīng)股權(quán)眾籌融資市場(chǎng)的巨大需求，2012年4月，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬正式簽署頒布了《初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act），即著名的“JOBs

法案”。法案第三部分專(zhuān)門(mén)對(duì)美國(guó)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》的部分條款進(jìn)行修訂，明確了股權(quán)眾籌作為一種創(chuàng)新型融資工具的合法性。“JOBs法案”的總體原則是鼓勵(lì)創(chuàng)新同時(shí)注重防范風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)提高融資效率與保護(hù)投資者利益之間的平衡。但“JOBs法案”TitleⅢ需SEC出臺(tái)正式細(xì)則才能生效。2013年10月，SEC根據(jù)“JOBs法案”TitleⅢ發(fā)布了針對(duì)股權(quán)眾籌的新規(guī)提案。2015年10月，美國(guó)SEC投票通過(guò)了“JOBs法案”TitleⅢ的實(shí)施細(xì)則。

美國(guó)“JOBs法案”及其眾籌新規(guī)為提高初創(chuàng)企業(yè)融資效率與保護(hù)大眾投資者利益二者之間的激勵(lì)相容，采取了一系列的機(jī)制安排，具體見(jiàn)表1所列。

表1 美國(guó)“JOBs法案”及其眾籌新規(guī)內(nèi)容解讀

（二）英國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展及監(jiān)管

英國(guó)的眾籌發(fā)展較早，規(guī)模也相對(duì)較大，Crowdcube和Seedrs等均是全球著名的股權(quán)眾籌平臺(tái)。其中Crowdcube成立于2011年1月，是全球首家股權(quán)眾籌平臺(tái)，因?yàn)槠鋭?chuàng)立了企業(yè)籌集資金的新模式，被英格蘭銀行描述為銀行業(yè)的顛覆者。截至2015年12月，Crowdcube平臺(tái)累計(jì)注冊(cè)人數(shù)達(dá)到24萬(wàn)、成功項(xiàng)目332個(gè)、成功融資額度為12 693萬(wàn)英鎊。但限于經(jīng)濟(jì)總量等原因，英國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展規(guī)模仍然顯著低于美國(guó)。

英國(guó)的金融行為監(jiān)管局（FCA）負(fù)責(zé)監(jiān)管各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的行為，包括對(duì)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的監(jiān)管。2013年10月，F(xiàn)CA發(fā)布了《關(guān)于眾籌和其他類(lèi)似活動(dòng)的征求意見(jiàn)報(bào)告》，提出了對(duì)經(jīng)營(yíng)眾籌和其他類(lèi)似活動(dòng)公司的監(jiān)管辦法，為規(guī)范眾籌行為提供了一系列監(jiān)管建議。征求意見(jiàn)報(bào)告發(fā)布后收到了許多反饋意見(jiàn)，根據(jù)這些意見(jiàn)，2014年3月6日，F(xiàn)CA正式發(fā)布了《對(duì)互聯(lián)網(wǎng)眾籌和基于其他方式發(fā)行的不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（簡(jiǎn)稱(chēng)《英國(guó)眾籌監(jiān)管規(guī)則》），并于2014年4月1日起正式實(shí)施。

《英國(guó)眾籌監(jiān)管規(guī)則》為提高初創(chuàng)企業(yè)融資效率與保護(hù)大眾投資者利益二者之間的激勵(lì)相容，采取了一系列的機(jī)制安排，具體見(jiàn)表2所列。

表2 《英國(guó)眾籌監(jiān)管規(guī)則》股權(quán)眾籌內(nèi)容解讀

（三）其他國(guó)家股權(quán)眾籌的發(fā)展及監(jiān)管

意大利是世界上第一個(gè)制定并頒布有關(guān)股權(quán)眾籌法律的國(guó)家，這是因?yàn)橐獯罄且粋€(gè)中小企業(yè)眾多的國(guó)家，中小企業(yè)融資難問(wèn)題更為突出。StarsUp和Unicaseed均是意大利著名的股權(quán)眾籌平臺(tái)。2012年12月，意大利議會(huì)投票決議采用類(lèi)似美國(guó)“JOBS

法案”的立法來(lái)監(jiān)管眾籌行業(yè)，該法案被命名為《Decreto Crescita Bis》。但自該法案頒布以來(lái)，由于很多規(guī)則都是為創(chuàng)新型新興公司而設(shè)計(jì)，股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展緩慢。針對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)展中的受限制問(wèn)題，2015年的新法案《Law Decree n.3》將股權(quán)眾籌范圍界定為不僅僅局限于新興公司，同時(shí)適用于一些打算開(kāi)發(fā)和推出新產(chǎn)品的集資公司。

法國(guó)的股權(quán)眾籌雖然起步較晚，但發(fā)展相當(dāng)迅速。Anaxago、Sowefund和Wiseed是法國(guó)比較著名的股權(quán)眾籌平臺(tái)，其中Anaxago成立于2012年，是一個(gè)關(guān)注創(chuàng)新項(xiàng)目和公司新興的股權(quán)眾籌平臺(tái)，并開(kāi)始涉足房地產(chǎn)股權(quán)眾籌；Wiseed成立于2014年，截至2015年12月，平臺(tái)注冊(cè)人數(shù)、成功項(xiàng)目數(shù)、成功融資額度已經(jīng)分別達(dá)到6萬(wàn)人、102個(gè)、4 000萬(wàn)歐元。法國(guó)將眾籌稱(chēng)為“參與性融資”，是一種允許以為一個(gè)創(chuàng)新項(xiàng)目或企業(yè)融資為目的，向一大群人籌集資金的金融機(jī)制。法國(guó)的眾籌發(fā)展從誕生開(kāi)始就與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)密切相連，得到了政府的全力支持。2014年初，法國(guó)國(guó)民議會(huì)通過(guò)《參與性融資法令》草案，并2014年10月1日正式生效。該法令的通過(guò)標(biāo)志著法國(guó)成了繼美國(guó)和意大利之后第三個(gè)將眾籌活動(dòng)納入法律規(guī)定的國(guó)家。

德國(guó)眾籌模式發(fā)展迅速，眾籌已成為金融市場(chǎng)的重要組成部分。其中，Companisto和Seedmatch是德國(guó)比較著名的股權(quán)眾籌平臺(tái)。Companisto成立于2012年，是歐洲最大的股權(quán)眾籌平臺(tái)之一。截至2015年12月，平臺(tái)累計(jì)注冊(cè)人數(shù)、成功項(xiàng)目數(shù)、成功融資額度分別達(dá)到5萬(wàn)人、51個(gè)、2 548萬(wàn)歐元。德國(guó)的立法監(jiān)管最為嚴(yán)格，2015年德國(guó)通過(guò)了《小投資者保護(hù)法案》，法案將進(jìn)一步規(guī)范初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)在線(xiàn)平臺(tái)籌集投資資金，以達(dá)到保護(hù)大眾投資者權(quán)益和支持創(chuàng)新的目的。

為提高初創(chuàng)企業(yè)融資效率與保護(hù)大眾投資者利益二者之間的激勵(lì)相容，意大利、法國(guó)和德國(guó)的眾籌法案采取了一系列的機(jī)制安排，具體比較見(jiàn)表3所列。

表3 意大利、法國(guó)和德國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管比較

續(xù)表3

四、我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展及監(jiān)管

（一）我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展

自首家股權(quán)眾籌平臺(tái)英國(guó)的Crowdcube成立運(yùn)營(yíng)以來(lái)，全球主要國(guó)家股權(quán)眾籌發(fā)展迅猛，我國(guó)也不例外。天始匯是我國(guó)首家股權(quán)眾籌平臺(tái)，于2011年11月正式上線(xiàn)運(yùn)營(yíng)；隨后大家投、原始匯也分別于2012年9月和2013年12月上線(xiàn)運(yùn)營(yíng)。但總體來(lái)說(shuō)，2014年以前，我國(guó)股權(quán)眾籌一直發(fā)展緩慢。2014年11月19日，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上首次提出“開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，緩解企業(yè)融資難”。2015年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出“開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，增強(qiáng)眾籌對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力”，隨后股權(quán)眾籌迅速成為互聯(lián)網(wǎng)金融中最為關(guān)注的一個(gè)方向，獲得了迅猛的發(fā)展，2015年也因此被稱(chēng)為我國(guó)的“股權(quán)眾籌元年”。

據(jù)零壹財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月31日，全國(guó)共有正常運(yùn)營(yíng)的眾籌平臺(tái)281家，涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的有185家③，占比為65.8%，2015年新上線(xiàn)平臺(tái)涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的就達(dá)到128家。我國(guó)股權(quán)眾籌中擁有優(yōu)質(zhì)資源的電商巨頭優(yōu)勢(shì)明顯。其中，京東東家自2015年3月上線(xiàn)以來(lái)，為70多個(gè)項(xiàng)目提供超過(guò)7億元融資，在股權(quán)眾籌領(lǐng)域占據(jù)著行業(yè)龍頭地位；阿里系的螞蟻達(dá)客及其戰(zhàn)略投資的36氪，也圍繞自身生態(tài)圈開(kāi)始大范圍布局。我國(guó)主要股權(quán)眾籌平臺(tái)2015年度籌款金額（單位：億元）如圖1所示。

圖1 我國(guó)主要股權(quán)眾籌平臺(tái)2015年度籌款金額對(duì)比

（二）我國(guó)股權(quán)眾籌的監(jiān)管

股權(quán)眾籌作為一種創(chuàng)新的融資工具，已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種主要形式。但由于其融資方式特殊，也存在其固有的高風(fēng)險(xiǎn)特性。而且由于國(guó)內(nèi)的制度環(huán)境不同于國(guó)外，股權(quán)眾籌的主要風(fēng)險(xiǎn)，如信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等表現(xiàn)更為明顯，關(guān)于國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管問(wèn)題也日益受到關(guān)注。2015年，國(guó)內(nèi)促進(jìn)股權(quán)眾籌發(fā)展的一系列指導(dǎo)性政策文件相繼出臺(tái)，如《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見(jiàn)》以及《關(guān)于進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實(shí)施意見(jiàn)》等均提及促進(jìn)股權(quán)眾籌融資的發(fā)展，國(guó)內(nèi)整個(gè)股權(quán)眾籌行業(yè)的運(yùn)營(yíng)有了進(jìn)一步規(guī)范。但是，這些都是原則性的指導(dǎo)意見(jiàn)，專(zhuān)門(mén)的法律、行政法規(guī)以及規(guī)章制度尚未出臺(tái)，總體上我國(guó)股權(quán)眾籌的監(jiān)管仍處于“缺規(guī)則、缺門(mén)檻、缺監(jiān)管”的真空地帶。

五、股權(quán)眾籌監(jiān)管?chē)?guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

股權(quán)眾籌作為一種創(chuàng)新型的融資工具，能夠有效改善初創(chuàng)企業(yè)的融資環(huán)境，但同時(shí)它固有的高風(fēng)險(xiǎn)特性，需要適度的監(jiān)管。應(yīng)該借鑒歐美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)眾籌監(jiān)管的跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管機(jī)制的設(shè)計(jì)中充分體現(xiàn)激勵(lì)相容的原則，即股權(quán)眾籌監(jiān)管發(fā)展創(chuàng)新（提高融資效率）與完善監(jiān)管（保護(hù)投資者利益）兩者之間的激勵(lì)相容，達(dá)到“安全—效率”之間的平衡。

（一）《證券法》修訂中體現(xiàn)激勵(lì)相容的原則

股權(quán)眾籌直接面對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，為初創(chuàng)企業(yè)提供服務(wù)。雖然目前我國(guó)的股權(quán)眾籌發(fā)展較快，但其中行業(yè)亂象和潛在的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，這與立法和監(jiān)管缺失不無(wú)關(guān)系。只有股權(quán)眾籌被納入修訂后的《證券法》，股權(quán)眾籌的監(jiān)管框架才會(huì)得到進(jìn)一步明晰。2015年4月版《證券法（修訂草案）》中第十三條提出，“允許以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開(kāi)發(fā)行證券，在符合一定條件的情況下，可以豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)?！钡袊?guó)人民銀行金融研究所姚余棟認(rèn)為［17］，《證券法（修訂草案》雖然有所突破，但未給股權(quán)眾籌發(fā)展留出充分空間，建議進(jìn)一步完善。目前，需要加快推進(jìn)《證券法》修訂，將股權(quán)眾籌納入修訂后的《證券法》，進(jìn)一步明確股權(quán)眾籌監(jiān)管兼顧“安全—效率”的激勵(lì)相容原則。

（二）激勵(lì)相容的眾籌平臺(tái)監(jiān)管機(jī)制

眾籌融資有三個(gè)基本參與者：籌資者、投資者和眾籌平臺(tái)，由于眾籌平臺(tái)處于眾籌產(chǎn)業(yè)鏈的核心，故眾籌監(jiān)管的關(guān)鍵在于對(duì)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管。一是考慮初創(chuàng)企業(yè)小額融資的特殊性，借鑒美國(guó)“JOBs法案”，實(shí)行股權(quán)眾籌平臺(tái)注冊(cè)豁免，以有效降低平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本，提高融資效率。二是由于我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)量較多，平臺(tái)規(guī)模、盈利能力及風(fēng)險(xiǎn)管控水平差異較大④，這些特征決定對(duì)我國(guó)眾籌平臺(tái)采用分級(jí)監(jiān)管可能較為適宜［18］。分級(jí)監(jiān)管原則上對(duì)信用良好且風(fēng)險(xiǎn)管控水平較強(qiáng)的平臺(tái)，應(yīng)在明確監(jiān)管底線(xiàn)的條件下，降低監(jiān)管要求，鼓勵(lì)其積極的創(chuàng)新行為，為其加快發(fā)展提供合法性支持。而對(duì)信用較差且風(fēng)險(xiǎn)管控水平不高的平臺(tái)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管以促其規(guī)范發(fā)展，且評(píng)級(jí)體系要根據(jù)眾籌平臺(tái)的發(fā)展變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)展形成正向激勵(lì)效應(yīng)。

（三）激勵(lì)相容的籌資者監(jiān)管機(jī)制

從歐美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)眾籌監(jiān)管的跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信息披露是股權(quán)眾籌監(jiān)管最為核心的內(nèi)容。但由于初創(chuàng)企業(yè)尚處于發(fā)展初期，對(duì)其要求過(guò)多的信息披露會(huì)增加發(fā)行成本，給資金本來(lái)緊張的初創(chuàng)企業(yè)造成更多的困難，從而降低融資效率；而且由于股權(quán)眾籌屬于“草根金融”，其投資者大都是普通大眾，過(guò)多的信息披露對(duì)大多數(shù)投資者而言作用也有限。因此，一是需要把握信息披露的程度，兼顧“安全—效率”的原則?？山梃b美國(guó)“JOBs法案”，根據(jù)融資目標(biāo)金額大小對(duì)籌資者信息披露分級(jí)管理。融資金額越大要求的信息披露就越多，融資金額較小可以要求較少的信息披露。二是設(shè)立融資限額以使得股權(quán)眾籌真正成為“草根金融”，不偏離服務(wù)于初創(chuàng)企業(yè)的初衷，而大企業(yè)不能有效利用或成本高昂。如美國(guó)要求12個(gè)月內(nèi)的股權(quán)眾籌融資限額是100萬(wàn)美元，而法國(guó)的要求是100萬(wàn)歐元。

（四）激勵(lì)相容的投資者保護(hù)機(jī)制

這主要體現(xiàn)在以下三方面：一是完善投資者適當(dāng)性原則，即任一金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)都應(yīng)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配?？山梃b“JOBs法案”，根據(jù)投資者的資產(chǎn)狀況設(shè)立投資限額，進(jìn)行分類(lèi)管理，這樣可把投資者的可能損失限制在其可承受的額度內(nèi)，起到保護(hù)投資者的目的，兼顧股權(quán)眾籌融資“安全—效率”之間的平衡。二是設(shè)立投資者“冷靜期”制度，它是指在合同簽訂后的一段時(shí)間內(nèi)，投資者可以單方面解除合同的一種規(guī)則。該制度主要是針對(duì)投資者不能有效識(shí)別股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性而言的，以進(jìn)一步平衡投資者和融資者的利益。三是設(shè)立領(lǐng)投人制度，即在眾籌過(guò)程中由一位經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”，眾多跟投人選擇跟投。這種模

式不僅能減小普通投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱(chēng)，還能幫初創(chuàng)企業(yè)獲得除資金以外更多的行業(yè)資源、管理經(jīng)驗(yàn)等附加價(jià)值，真正體現(xiàn)股權(quán)眾籌融資兼顧“安全—效率”的激勵(lì)相容原則。

注釋?zhuān)?/p>

①例如，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）是根據(jù)《1934年證券交易法》于當(dāng)年成立的美國(guó)聯(lián)邦政府專(zhuān)門(mén)委員會(huì)，其主要功能有：投資者保護(hù)；維持資本市場(chǎng)秩序，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；提升融資效率，促進(jìn)資本形成。2012年美國(guó)通過(guò)的JOBs法案將眾籌納入監(jiān)管，其核心就是進(jìn)一步促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)融資效率，同時(shí)注重保護(hù)投資者利益。此外，2014年4月1日，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）正式實(shí)施《對(duì)互聯(lián)網(wǎng)眾籌和基于其他方式發(fā)行非隨時(shí)可變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》，在強(qiáng)調(diào)提高中小企業(yè)融資效率的同時(shí)，更加注重于從投資者限制、適宜性評(píng)估、信息披露和盡職調(diào)查等方面保護(hù)投資者的利益。

②這一現(xiàn)象也被稱(chēng)為“麥克米倫融資缺口”?！胞溈嗣讉惾谫Y缺口”源于1933年的《麥克米倫報(bào)告》，該報(bào)告指出，中小企業(yè)在籌措其發(fā)展所需的長(zhǎng)期資本時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)等原因，盡管有擔(dān)保機(jī)制等作為支撐，仍存在諸多融資困難，即存在融資缺口，需要政府采取某種措施來(lái)彌補(bǔ)及治理這個(gè)缺口。這一觀(guān)點(diǎn)得到學(xué)界和實(shí)務(wù)界的一致認(rèn)同，中小企業(yè)融資難這一世界性難題也就因此被稱(chēng)為“麥克米倫缺口（Macmillan Gap）”。

③2015年8月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)檢查的通知》，指出股權(quán)眾籌僅指“公募股權(quán)眾籌”，之前的私募股權(quán)眾籌將被排除在外，稱(chēng)為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”。因此，我國(guó)所謂的股權(quán)眾籌應(yīng)被稱(chēng)為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”，國(guó)內(nèi)并不存在嚴(yán)格意義上的股權(quán)眾籌，但為了前后表述統(tǒng)一，本文仍統(tǒng)一稱(chēng)為股權(quán)眾籌。

④目前我國(guó)股權(quán)眾籌已呈現(xiàn)以阿里巴巴與京東金融“雙寡頭”領(lǐng)銜的四大梯隊(duì)。第一梯隊(duì)是電商大鱷阿里巴巴和京東為首；第二梯隊(duì)是有特殊背景新晉平臺(tái)，如平安集團(tuán)的前海眾籌；第三梯隊(duì)是有資歷及創(chuàng)投背景的平臺(tái)，如天使匯、創(chuàng)投圈、原始會(huì)、投壺網(wǎng)等；第四梯隊(duì)則是眾多草根平臺(tái)，未來(lái)可能還會(huì)有券商的加入。參見(jiàn)李冰：“中國(guó)式股權(quán)眾籌調(diào)查:四大梯隊(duì)浮現(xiàn)，存三大亂象”（證券日?qǐng)?bào)，2015-06-27）。

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［責(zé)任編輯：歐世平］

The International Comparison and Enlightenment of the Experience of the Equity Crowdfunding Supervision—Based on an Analysis of Incentive Compatibility Perspective

BU Ya
（School of Economics and Management，Jiangsu University of Science and Technology，Zhenjiang 212003，China）

Mass entrepreneurship and innovation is the new engine of economic growth in china.In March 2015，General Office of the State Council issued“The guidance on the development of public space to promote public innovation and entrepreneurship”，and proposed to carry out the pilot project of internet equity crowdfunding in order to enhance public service capacity of crowdfunding for public innovation and entrepreneurship.Then equity crowdfunding quickly became one of the most concerned directions in the internet finance，and obtained the rapid development，and the year of 2015 has therefore been called China's“first year of equity crowdfunding”.It has important theoretical and practical significance to draw lessons from international experience of equity crowdfunding supervision of Europe and the United States and other major developed countries，in order to guide and standardize the sound development of equity crowdfunding，and to enhance public service capacity of crowdfunding to public innovation and Entrepreneurship.

internet finance；equity crowdfunding；incentive compatibility

F830；F490

A

1007-5097（2016）09-0094-06

2016-05-16

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（15YJA790001）

卜亞（1972-），男，江蘇漣水人，副教授，博士，研究方向：金融創(chuàng)新，金融風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管。

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.09.014