許香存，陳志娟

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，杭州 310018)

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滬港通對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性影響的實(shí)證研究

許香存，陳志娟

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，杭州 310018)

基于交易機(jī)制和異質(zhì)投資者行為的相互作用，本文采用滬股數(shù)據(jù)研究了滬港通對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，具有長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的投資者攜帶國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入A股市場(chǎng)，引起中小投資者的過(guò)度恐慌，在缺少有效避險(xiǎn)的眾多衍生工具的情況下，價(jià)格波動(dòng)性增加。在投資風(fēng)險(xiǎn)增加之后，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)頻繁交易過(guò)度投機(jī)的成本增加，受國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的吸引逃出內(nèi)地市場(chǎng)，中小投資者逐漸變得更加謹(jǐn)慎，市場(chǎng)流動(dòng)性下降。

滬港通；投資者行為；流動(dòng)性；波動(dòng)性

一、 引 言

近年來(lái)，為發(fā)展資本市場(chǎng)尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，全球范圍內(nèi)大部分市場(chǎng)都在加快開(kāi)放。比如美國(guó)加大對(duì)新興市場(chǎng)的開(kāi)放、香港加大對(duì)內(nèi)地的開(kāi)放，同時(shí)臺(tái)灣、韓國(guó)和印度尼西亞等新興市場(chǎng)國(guó)際化的程度也在逐步加大。同樣地，中國(guó)股票市場(chǎng)自2003年正式引進(jìn)QFII制度開(kāi)始，也通過(guò)多種方式有限度地循序漸進(jìn)地拓展對(duì)外開(kāi)放的空間。

隨著開(kāi)放程度的逐步加深，我國(guó)證券市場(chǎng)的資金供給、機(jī)構(gòu)投資者的比重逐步得到提高。盡管如此，但是境外資本投資于境內(nèi)市場(chǎng)還受政策的限制和約束，致使境外投資者很少能獲得國(guó)內(nèi)上市公司的控制權(quán)、許多合資公司業(yè)務(wù)受阻較大，最終許多外資不得不退出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。因此，我國(guó)僅通過(guò)引進(jìn)QFII制度擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，并不能達(dá)到管理層、投資者期待的投資理念的轉(zhuǎn)變和穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期。

為進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放并促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，2014年11月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)滬港通，即上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所將允許兩地投資者通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司(或經(jīng)紀(jì)商)買賣規(guī)定范圍內(nèi)對(duì)方交易所上市的股票，實(shí)現(xiàn)兩地股票市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。在此背景下，我國(guó)A股市場(chǎng)能否吸引較多具有國(guó)際化視野的香港機(jī)構(gòu)投資者？吸引了什么類型的機(jī)構(gòu)投資者？這些投資者將采取什么樣的交易策略？國(guó)際流動(dòng)性較高的成熟的證券市場(chǎng)是否引起國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者外逃？這一系列問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管部門和投資者的普遍關(guān)注。

事實(shí)上，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性產(chǎn)生的影響不同。如果A股市場(chǎng)吸引了以證券投資基金、證券公司為主的機(jī)構(gòu)投資者，那么這類投資者受短期業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的限制，通常會(huì)依靠短期炒作獲取資本利得，其大額交易必然給價(jià)格帶來(lái)沖擊，影響散戶的參與積極性；如果A股市場(chǎng)吸引了以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司為主的機(jī)構(gòu)投資者，那么這類投資者強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資，即通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的分析、判斷和預(yù)測(cè)進(jìn)行長(zhǎng)期理性的投資，積極參與公司治理，維護(hù)自己的利益，其交易行為有利于促進(jìn)市場(chǎng)信息的流動(dòng)，有利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。因此，上海和香港股票市場(chǎng)雙向開(kāi)放之后，A股市場(chǎng)究竟能吸引哪種類型的投資者將直接影響到我國(guó)股票市場(chǎng)的活躍程度和穩(wěn)定性。進(jìn)一步，我國(guó)股票市場(chǎng)在交易機(jī)制、監(jiān)管體系和投資者結(jié)構(gòu)等方面和國(guó)際成熟市場(chǎng)存在很大差異，被吸引的香港投資者如何利用其成熟的投資理念和先進(jìn)的信息技術(shù)，境內(nèi)投資者該采取怎樣的應(yīng)對(duì)策略，也將影響我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性。因此，本文采用面板數(shù)據(jù)回歸分析的方法，通過(guò)比較波動(dòng)性和流動(dòng)性的變化，研究滬港通對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)投資者的交易行為和市場(chǎng)行為產(chǎn)生的影響。

二、 相關(guān)理論評(píng)述

在墨西哥龍舌蘭風(fēng)暴、亞洲金融危機(jī)之后，國(guó)際投機(jī)資本被認(rèn)為是引發(fā)和加深國(guó)際金融危機(jī)的原因之一，成為國(guó)際金融領(lǐng)域的一個(gè)研究熱點(diǎn)問(wèn)題。特別是近年來(lái)，隨著新興證券市場(chǎng)改革開(kāi)放的逐漸擴(kuò)大和深化，學(xué)術(shù)界和社會(huì)各界對(duì)境外投資者對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)影響的討論進(jìn)一步升溫。

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于對(duì)外開(kāi)放對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響一直存在爭(zhēng)議，主要有以下三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為外國(guó)投資者參與國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)交易有助于減少公司風(fēng)險(xiǎn)和降低價(jià)格波動(dòng)。相對(duì)新興市場(chǎng)而言，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的投資者擁有先進(jìn)的管理技術(shù)，大多進(jìn)行非投機(jī)的長(zhǎng)期投資，這種投資行為有利于降低上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，改進(jìn)股票市場(chǎng)的信息質(zhì)量，減少交易成本和價(jià)格波動(dòng)[1]。同時(shí)，國(guó)外投資者采用不同的融資方式，分散國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)采取更加有效的方法對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范和控制，結(jié)果導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)性降低[2-3]。例如，印尼、日本和越南股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放之后，外國(guó)投資者具有很強(qiáng)的收集和處理信息的能力，其信息交易導(dǎo)致價(jià)格反映其真實(shí)價(jià)值，同時(shí)這些投資者大多采取長(zhǎng)期投資行為，以致于價(jià)格的波動(dòng)性降低[4-6]。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為外國(guó)投資者參與國(guó)內(nèi)投資將增加價(jià)格波動(dòng)。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)開(kāi)放之后，本國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)，國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被引入國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)變得更加脆弱，特別是不成熟的、規(guī)則不健全的新興市場(chǎng)將變得更加不穩(wěn)定[7-9]。或者是受國(guó)內(nèi)投資環(huán)境和投資者行為的影響，外國(guó)投資者也由長(zhǎng)期投資改為短期投機(jī)，價(jià)格波動(dòng)性增加[10]。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為外國(guó)投資者的進(jìn)入對(duì)價(jià)格波動(dòng)性不會(huì)產(chǎn)生影響。這是因?yàn)橥赓Y往往引起國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)收益率相關(guān)性增強(qiáng)，對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格波動(dòng)性并沒(méi)有引起明顯的變化[11-13]。

同樣地，對(duì)外開(kāi)放對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響也存在兩種相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為外國(guó)投資者的參與引起國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性降低。一方面是由于股市對(duì)外開(kāi)放程度擴(kuò)大，投資者參與國(guó)際投資的機(jī)會(huì)逐漸增加，同時(shí)流動(dòng)性較高的國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的投資者具有較強(qiáng)的吸引力，導(dǎo)致大量投資者外逃，市場(chǎng)流動(dòng)性隨之下降[14]。另一方面是由于外國(guó)投資者大都采取長(zhǎng)期投資策略，同時(shí)投資者之間的信息不對(duì)稱程度增加[15-17]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放增加了市場(chǎng)流動(dòng)性。這是由于隨著境外機(jī)構(gòu)投資者的入市，可以提高股票市場(chǎng)資源配置效率，市場(chǎng)變得更加穩(wěn)定，流動(dòng)性也得以提高[18-20]。

總體而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放影響波動(dòng)性、流動(dòng)性的研究結(jié)論還不一致，究其原因主要有以下幾個(gè)方面：第一，與發(fā)展中國(guó)家相比，發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)著國(guó)際制度，在開(kāi)放過(guò)程中可以利用內(nèi)外制度的沖突轉(zhuǎn)嫁成本，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；第二，韓國(guó)和中國(guó)等國(guó)家的對(duì)外開(kāi)放都是分階段逐步進(jìn)行的，上述研究并沒(méi)有區(qū)分長(zhǎng)期和短期投資者的策略行為，只研究某種程度的開(kāi)放對(duì)市場(chǎng)行為的影響；第三，發(fā)展中國(guó)家的內(nèi)部法律對(duì)國(guó)內(nèi)投資者的權(quán)利保護(hù)程度也不同。一般地，較弱的投資保護(hù)制度容易催生投資者的尋租動(dòng)機(jī)，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益。反之，投資者的未來(lái)收益被大股東剝奪的可能性較小，會(huì)吸引更多的投資者參與交易；第四，現(xiàn)有部分文獻(xiàn)僅從公司金融的角度研究外國(guó)投資者參與公司治理對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的作用，而忽略了市場(chǎng)上投資者之間的博弈關(guān)系，甚至有些國(guó)家法律規(guī)定外國(guó)單個(gè)投資者持有一家上市公司的股份不能超過(guò)該公司總股本的10%，這使得僅從控股的角度研究外資對(duì)股票市場(chǎng)的影響存在片面性。綜合以上原因，上交所和聯(lián)交所雙向開(kāi)放后，QFII可以借道滬港通繞開(kāi)規(guī)模的限制投資A股，隨著更多的外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)，以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)是否發(fā)生了根本性改變，其投資行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性產(chǎn)生的影響，仍然沒(méi)有檢驗(yàn)。因此，本文采用事件研究法進(jìn)行計(jì)量分析，研究滬港通之后市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性發(fā)生的變化。

三、 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本數(shù)據(jù)

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于浙江核新同花順網(wǎng)絡(luò)信息股份有限公司提供的中國(guó)股票市場(chǎng)分筆交易盤口數(shù)據(jù)庫(kù)，以及深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司提供的日內(nèi)交易數(shù)據(jù)(CSMAR)。由于本文的目的是分析2014年11月17日我國(guó)A股市場(chǎng)和香港聯(lián)交所實(shí)行雙向開(kāi)放對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響，所以我們需要比較這一政策實(shí)施前后相關(guān)變量的變化。因此，我們選取港交所公布的可買入及可賣出的A股股票，剔除被移至滬股通特別證券的股票以及數(shù)據(jù)缺失或發(fā)生錯(cuò)誤的股票，最后剩余456只股票作為樣本。

(二) 研究方法

本文采用事件研究的方法比較滬港通開(kāi)通前后價(jià)格波動(dòng)性、市場(chǎng)流動(dòng)性的差異，以此來(lái)判斷我國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是否對(duì)其產(chǎn)生了顯著的影響。因事件日為2014年11月17日，故本文選取2014年10月8日至11月14日作為事件前窗，2014年11月17日至12月31日作為事件后窗。在選擇實(shí)證模型時(shí)，本文通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)的帶虛擬變量的固定效應(yīng)模型來(lái)研究滬港通對(duì)價(jià)格波動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

(三) 相關(guān)變量

為了考察滬港通對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，本文選取包含較多信息的、以分筆數(shù)據(jù)計(jì)算的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率作為研究對(duì)象。同時(shí)，考慮到信息不對(duì)稱對(duì)波動(dòng)性產(chǎn)生的影響，本文選擇買賣不平衡作為其中一個(gè)控制變量。這兩個(gè)變量分別定義如下：

(1)

其中，Rvi,t是已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率，n表示股票i在第t個(gè)交易日第T時(shí)段內(nèi)的交易筆數(shù)，第k筆交易的收益率為ri,t,k=logpi,t,k-logpi,t,k-1。

(2)買賣不平衡。事實(shí)上，價(jià)格變化和訂單流有關(guān)[23]。特別是，投資者對(duì)信息的持有和理解能力不同，導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)投資者的買賣意愿不能實(shí)現(xiàn)，這就產(chǎn)生了訂單不平衡問(wèn)題。當(dāng)訂單簿中同方向的訂單數(shù)量多于反方向的訂單數(shù)量時(shí)，投資者必然提高訂單的主動(dòng)性，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性增加[24]。因此，買賣不平衡可以用來(lái)表述投資者之間的影響，其定義如式(2)所示。

(2)

為了考察滬港通對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，本文選取衡量流動(dòng)性最基本的指標(biāo)：相對(duì)價(jià)差和報(bào)價(jià)深度等。在限價(jià)訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，股票i第t個(gè)交易日第k筆交易的相對(duì)買賣價(jià)差、市場(chǎng)深度分別定義如下：

(1)相對(duì)價(jià)差。

(3)

(2)市場(chǎng)深度。

(4)

此外，交易量和交易次數(shù)均為日內(nèi)總的交易量和交易次數(shù)，成交價(jià)格、相對(duì)價(jià)差和市場(chǎng)深度、深度變化、買賣不平衡和波動(dòng)性均采取日內(nèi)平均值。

(四) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了考察滬港通對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響，本文首先計(jì)算每只股票在滬港通開(kāi)通前后的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率、買賣不平衡、相對(duì)價(jià)差、市場(chǎng)深度等，然后對(duì)所有股票求平均，最后對(duì)其進(jìn)行顯著性t檢驗(yàn)，同時(shí)算出各指標(biāo)的中位數(shù)，并進(jìn)行Wiloxon符號(hào)秩檢驗(yàn)，計(jì)算結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出：在滬港通開(kāi)通之后，交易量和交易次數(shù)明顯增加，從均值意義上看二者增加的比例分別是89.97%、7.95%，這意味著市場(chǎng)變得更加活躍。盡管如此，最優(yōu)和次優(yōu)價(jià)位上的深度都明顯減少，減少的比例分別為33.76%、27.22%。同時(shí)，買賣價(jià)差明顯增加，其比例高達(dá)93.33%。因此，從最優(yōu)和次優(yōu)價(jià)位上的提單數(shù)量和買賣報(bào)價(jià)的變化看，滬港通開(kāi)通之后市場(chǎng)流動(dòng)性明顯降低。另外，買賣不平衡平均下降5.45%，價(jià)格波動(dòng)性顯著增加69.92%，這表明投資者之間的信息不對(duì)稱程度略有下降，波動(dòng)性明顯增加?？傊?，滬港通吸引了更多資金進(jìn)入A股市場(chǎng)，致使市場(chǎng)不穩(wěn)定，投資者的交易成本也隨之增加，市場(chǎng)流動(dòng)性降低。

表1 滬港通前后流動(dòng)性和波動(dòng)性變化的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

注：均值和中位數(shù)均在1%的水平上顯著。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

雖然通過(guò)上述檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)滬港通之后我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性和流動(dòng)性都發(fā)生了顯著變化，但是波動(dòng)性和流動(dòng)性還受價(jià)格、信息不對(duì)稱和交易量等因素的影響。為進(jìn)一步檢驗(yàn)市場(chǎng)流動(dòng)性、價(jià)格波動(dòng)性是怎樣發(fā)生變化的，本文將建立多元回歸模型對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

事實(shí)上，在交易制度和規(guī)則體系等給定的情況下，理性機(jī)構(gòu)投資者和散戶中的大戶與中小散戶之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，其交易行為不僅會(huì)影響后者的交易策略，還會(huì)影響隨后的股價(jià)漲跌[25-26]。因此，本文選擇買賣不平衡、交易量衡量投資者之間信息不對(duì)稱程度。同時(shí)，知情交易者為了隱藏信息驅(qū)動(dòng)的交易活動(dòng)，會(huì)把大單拆成小單進(jìn)行交易，這就削弱了交易量對(duì)價(jià)格波動(dòng)性的影響，而增加了交易次數(shù)對(duì)價(jià)格波動(dòng)性的貢獻(xiàn)。因此，本文選擇買賣不平衡、交易量和交易次數(shù)作為控制變量，采用帶虛擬變量的多元回歸方程檢驗(yàn)滬港通對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，建立的模型如式(5)所示。

Rvi,t=αi+βcNBi,t+γcVoli,t+δcNumi,t+ωcDi,t+εi,t

(5)

其中，i=1,2,……,456，t=1,2……,30。Rvi,t是股票i在第t個(gè)交易日的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率；NBi,t是股票i在第t個(gè)交易日買賣不平衡的平均值；Voli,t是股票i在第t個(gè)交易日的總交易量；Numi,t是股票i在第t個(gè)交易日的交易次數(shù)；Di,t是虛擬變量，在滬港通開(kāi)通之前取值為0，之后取值為1；εi,t為誤差項(xiàng)。將樣本數(shù)據(jù)帶入式(5)，采用固定效應(yīng)回歸，同時(shí)進(jìn)行異方差調(diào)整，得到回歸結(jié)果如表2所示。

表2 波動(dòng)率對(duì)滬港通的回歸結(jié)果

由表2的回歸結(jié)果可知，虛擬變量系數(shù)的估計(jì)值大于0，并且由t統(tǒng)計(jì)量和相應(yīng)的P值可知，該結(jié)果是高度顯著的。這說(shuō)明滬港通開(kāi)通之后市場(chǎng)波動(dòng)性增加。在中國(guó)的投資環(huán)境下，基于不同類型投資者之間的博弈關(guān)系，本文認(rèn)為產(chǎn)生這一結(jié)果的原因如下：首先，在股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放初期，市場(chǎng)對(duì)滬港通的預(yù)期過(guò)高，大量資金涌入A股市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)大幅度攀升，隨著投資者趨于理性，價(jià)格開(kāi)始回落，總體波動(dòng)性比滬港通之前有所增加。其次，境外的機(jī)構(gòu)投資者固守價(jià)值投資理念，具有先進(jìn)的搜集和處理信息的技術(shù)和能力，其信息性交易必然導(dǎo)致價(jià)格的波動(dòng)性增加。再次，海外全球基金將外資引入A股市場(chǎng)的同時(shí)，把全球金融風(fēng)險(xiǎn)也帶入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，同時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)缺少與國(guó)際市場(chǎng)接軌的風(fēng)險(xiǎn)控制工具，導(dǎo)致股票市場(chǎng)開(kāi)放初期價(jià)格波動(dòng)性加劇。最后，臨近滬股通之際，全球資本對(duì)其反應(yīng)積極，大量資金通過(guò)購(gòu)買QFII額度或借道香港ETF提前進(jìn)入A股市場(chǎng)。由于滬股通有更低的傭金交易費(fèi)用，所以提前進(jìn)入的大量資金逐漸撤出，然后繞道滬股通進(jìn)入A股市場(chǎng)，這種資金的進(jìn)出行為也引起價(jià)格波動(dòng)性增加。

隨著境外投資者的進(jìn)入，境內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大。同時(shí)，從表1的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果看，投資者的交易成本增加，市場(chǎng)深度減少。為考察這些變化是否由滬股通所引起，本文將建立多元回歸模型研究滬港通對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。事實(shí)上，投資者之間的信息不對(duì)稱和機(jī)構(gòu)投資者交易的活躍程度是影響流動(dòng)性的主要原因[27-28]。一般來(lái)說(shuō)，買賣不平衡越大，表明信息不對(duì)稱程度越大，導(dǎo)致不知情交易者的交易成本就越高，市場(chǎng)流動(dòng)性就越差。同樣地，市場(chǎng)的交易活躍程度通常用交易量和交易次數(shù)衡量，市場(chǎng)越活躍，投資者就可以在短時(shí)間內(nèi)調(diào)整交易策略，市場(chǎng)流動(dòng)性就越高。除此之外，交易者往往偏好在低波動(dòng)性的市場(chǎng)中交易，這是因?yàn)椴▌?dòng)性越大，交易者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。成交價(jià)的高低直接影響到交易者可供成交的股票數(shù)量，也會(huì)影響其參與程度。因此，本文選擇上述五個(gè)變量作為控制變量，通過(guò)設(shè)置帶虛擬變量的多元回歸模型檢驗(yàn)滬港通對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，建立的模型如式(6)所示。

RSi,t=μi+βdNBi,t+γdVoli,t+δdCpi,t+φdRvi,t+ρdNumi,t+ωdDi,t+εi,t

(6)

其中，i=1,2,……,456，t=1,2……,30。RSi,t和Cpi,t分別表示股票i在第t個(gè)交易日平均相對(duì)價(jià)差和平均成交價(jià)；NBi,t、Voli,t、Rvi,t、Numi,t、Di,t和εi,t同式(5)。將樣本數(shù)據(jù)帶入式(6)，采用固定效應(yīng)回歸，同時(shí)進(jìn)行異方差調(diào)整，得到回歸結(jié)果如表3所示。

表3 流動(dòng)性對(duì)滬港通的回歸結(jié)果

由表3可知，虛擬變量系數(shù)的估計(jì)值大于0，并且由t統(tǒng)計(jì)量和相應(yīng)的P值可知，該結(jié)果在10%的水平下顯著。這說(shuō)明滬港通開(kāi)通之后買賣價(jià)差增加，市場(chǎng)流動(dòng)性降低，究其原因如下：首先，與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)度投機(jī)行為相比，境外投資者堅(jiān)守價(jià)值投資的理念，其信息性交易使得交易成本增加，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)頻繁交易過(guò)度投機(jī)的行為減少，中小投資者的交易變得更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致交易頻率減少、市場(chǎng)流動(dòng)性降低；其次，在滬港通開(kāi)通初期，境外投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為還難以準(zhǔn)確估計(jì)，提單的激進(jìn)程度受到影響，買賣價(jià)差增加，流動(dòng)性降低；再次，國(guó)際成熟市場(chǎng)具有相對(duì)靈活的交易制度和較高的流動(dòng)性，吸引了大量的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與交易。隨著大量資金的外逃，中小投資者的信心不足，致使市場(chǎng)流動(dòng)性下降。

五、 結(jié) 論

本文對(duì)滬港通開(kāi)通前后A股市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性的變化進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度提高之后，市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)投資者參與交易的激進(jìn)程度降低，導(dǎo)致交易成本增加、市場(chǎng)深度減小?；谠搶?shí)證結(jié)果并結(jié)合不同類型投資者之間的博弈關(guān)系，本文得到的結(jié)論是：中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放初期，隨著更多的境外具有價(jià)值投資理念的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)此產(chǎn)生了過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致短期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)性增加。同時(shí)，境外投資者也將國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)攜帶進(jìn)入A股市場(chǎng)，致使價(jià)格波動(dòng)性增加。隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加大，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)頻繁交易過(guò)度投機(jī)的成本增加，不具備信息優(yōu)勢(shì)的中小投資者交易行為也變得更加謹(jǐn)慎，市場(chǎng)流動(dòng)性下降。與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相比，國(guó)際成熟市場(chǎng)具有較高的市場(chǎng)流動(dòng)性，吸引大量國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與交易，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性下降。

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(責(zé)任編輯 何志剛)

The Impact of Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program on the Volatility and Liquidity of the Stock Market

XU Xiang-cun, CHEN Zhi-juan

(SchoolofFinance,ZhejiangTechnologyandBusinessUniversity,Hangzhou310018,China)

Based on the interaction between the trading mechanism and heterogeneous investors’ behavior, using Shanghai stocks data, this paper studies the impact of the Shanghai-Hong Kong stock connect program on the volatility and liquidity of the stock market. The result shows that investors with long-term value investment philosophy carry international market risk to the A-share market, which causes excessive panic among medium and small investors. In the absence of derivatives for effectively avoiding risks, price volatility increases. With the increase of the investment risks, the costs of domestic institutional investors’ frequent trading out of excessive speculation increase and the investors who are attracted by the international mature capital markets escape from the mainland. The medium and small investors are gradually becoming more prudent, which leads to the decrease of market liquidity.

Shanghai-Hong Kong stock connect program; investor behavior; liquidity; volatility

2016-08-17

國(guó)家自然基金資助項(xiàng)目(71401155)；浙江省社科聯(lián)研究計(jì)劃(2012Z59)；浙江省高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地(浙江工商大學(xué)金融學(xué)研究中心)資助項(xiàng)目(JRTJR20111313)

許香存，女，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院講師，主要從事金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究；陳志娟，女，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院副教授，主要從事資本市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)管理研究。

F830.91

A

1009-1505(2016)06-0076-08