華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院 湯絲語 廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 饒 靜

經(jīng)營績效和行業(yè)特征對公司多元化并購決策影響研究*

華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院 湯絲語 廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 饒 靜

本文以A股上市公司為樣本，實證研究了公司經(jīng)營績效和行業(yè)特征對公司多元化并購決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司績效越差，越傾向于多元化并購；所在行業(yè)的盈利能力越差、成長性越弱、集中度越低，越可能采取多元化并購；相對于國有控股公司而言，公司績效和行業(yè)環(huán)境對多元化并購決策的影響在非國有控股公司中表現(xiàn)更為明顯。

經(jīng)營績效 行業(yè)特征 多元化并購 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

近年來，國內(nèi)掀起了企業(yè)并購浪潮，中國并購市場在2015年的并購交易額再次創(chuàng)紀(jì)錄，交易量增長84%，達到7340億美元。普華永道的研究報告指出，伴隨中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型而出現(xiàn)的行業(yè)整合和外延式擴張是中國并購市場強勁增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，我國上市公司面臨著行業(yè)發(fā)展不均衡的外部環(huán)境，跨行業(yè)的多元化并購行為受到企業(yè)追逐。目前我國傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)生增長面臨困境，許多傳統(tǒng)行業(yè)公司紛紛尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和更高的利潤增長點；而新興戰(zhàn)略性行業(yè)高利潤、高成長性的特點也吸引著上市公司向此領(lǐng)域外延擴張。企業(yè)的跨行業(yè)并購日益頻繁，也吸引了眾多學(xué)術(shù)界人士的關(guān)注。西方學(xué)者較早對企業(yè)的多元化并購行為展開了研究，多數(shù)經(jīng)驗證據(jù)發(fā)現(xiàn)存在“多元化折價”，即企業(yè)的多元化并購行為會損毀企業(yè)價值，但是也有一些研究發(fā)現(xiàn)多元化并購可提升企業(yè)價值。對于多元化并購的動因研究，委托代理理論認(rèn)為多元化并購是管理層為牟取私利而片面追求外延擴張的結(jié)果（Jensen,1986）；自大假說指出管理者易受到狂妄情緒的影響盲目進行多元化擴張（Roll,1986）；資源基礎(chǔ)觀則認(rèn)為資源是公司決策的關(guān)鍵因素，當(dāng)企業(yè)擁有過剩且通用性強的資源時，常常會尋求多元化發(fā)展（Chatterjee,1991）。而國內(nèi)已有的多元化并購研究也主要從公司自身因素出發(fā)，較少關(guān)注外部行業(yè)環(huán)境。例如，洪道麟等（2006）認(rèn)為自大假說和自由現(xiàn)金流假說可以較好地解釋我國企業(yè)的并購類型選擇；林曉輝和吳世農(nóng)（2008）發(fā)現(xiàn)多元化擴張的公司多為兩職合一的公司；李善民等（2009）將我國制度因素考慮進來，發(fā)現(xiàn)政府關(guān)聯(lián)程度高的公司更容易進行多元化并購。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為公司績效、公司行為和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)三者相互關(guān)聯(lián)。多元化并購決策不僅受到公司自身因素影響，還會受到整個外部行業(yè)環(huán)境的影響。不同行業(yè)在規(guī)模、集中度、盈利性和成長性等方面都存在顯著差異。公司往往向利潤更豐厚的行業(yè)遷移，試圖擺脫利潤較差的行業(yè)。更重要的是，Cloak（2010）還發(fā)現(xiàn)多元化與歸核化的戰(zhàn)略決策受到不同的主導(dǎo)因素影響，歸核化動因通常與公司特有因素相關(guān)聯(lián)，而多元化擴張更受到行業(yè)和整體的經(jīng)濟形勢等外在因素推動。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于行業(yè)與并購的研究主要集中在探討行業(yè)生命周期與并購類型、并購績效的關(guān)系（范從來,2002；劉笑萍，2009；楊艷，2014），尚缺乏系統(tǒng)性考量行業(yè)環(huán)境對并購決策的影響。公司在并購決策時往往會對其擁有的內(nèi)部實力和面臨的外部環(huán)境進行審視和判斷，因此本文將從公司內(nèi)部因素與外部環(huán)境雙重角度出發(fā)，考察公司經(jīng)營狀況及其所在行業(yè)環(huán)境對多元化并購決策的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司績效與多元化并購決策公司的多元化并購決策與公司的歷史績效密切相關(guān)，較差的公司業(yè)績意味著公司的生存與發(fā)展面臨威脅，此時公司的主要目標(biāo)是獲取新的利潤增長點來扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困境。而多元化并購可以幫助企業(yè)快速涉足一個更有前景的行業(yè)，成為了大多數(shù)公司逃避原有主營業(yè)務(wù)衰退的方式。公司績效差常常是由于處于一個高度競爭、缺乏創(chuàng)新而又增長緩慢的行業(yè)。處于這種行業(yè)的公司會發(fā)現(xiàn)原有的專業(yè)化戰(zhàn)略無法推動公司績效增長，因此績效差的公司更可能采取多元化戰(zhàn)略。同時公司績效越差，公司向其他行業(yè)轉(zhuǎn)移的機會成本就越低，推行多元化戰(zhàn)略的阻礙也就越小。

另一方面，由于環(huán)境的不確定性，多元化并購決策會受到?jīng)Q策者心理因素的驅(qū)動。由于管理者的收入以獎金、利潤分享、管理層持股等方式與公司績效密切相關(guān)，公司績效的好壞會影響管理者的心理狀況和風(fēng)險偏好，管理者常常在這種內(nèi)部刺激下做出多元化決策。根據(jù)Kahneman和Tversky提出的前景理論，當(dāng)人們處于收益狀態(tài)時，往往較厭惡風(fēng)險，見好就收，害怕失去已有的利潤；而當(dāng)人們面臨損失境地時，往往較喜好風(fēng)險，心有不甘，試圖挽回?fù)p失。較之同業(yè)并購而言，多元化并購在資本市場通常被認(rèn)為是一種風(fēng)險較高的活動。根據(jù)前景理論，經(jīng)營績效較差的公司的管理者面對公司的經(jīng)營困境可能會更偏好風(fēng)險，做出風(fēng)險較高的多元化并購決策。基于此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：公司并購前績效越差，越傾向于多元化并購

（二）行業(yè)特征與多元化并購決策公司向其他領(lǐng)域擴張還是在自身行業(yè)內(nèi)發(fā)展，不僅受到公司特征的影響，還與所在行業(yè)環(huán)境相關(guān)，決策者需要權(quán)衡新行業(yè)的吸引力與原來行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。?dāng)其他行業(yè)產(chǎn)生新的機遇時，多元化是企業(yè)求增長的一種戰(zhàn)略選擇；當(dāng)既有的行業(yè)遭遇天花板前景黯淡時，企業(yè)為了生存也會實施多元化。不同行業(yè)的生命周期、盈利能力、成長性、集中度、規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)等都存在顯著差異。本文選取行業(yè)盈利能力、行業(yè)成長性和行業(yè)集中度三個行業(yè)屬性來綜合考察行業(yè)環(huán)境對多元化并購決策的影響。

第一，行業(yè)盈利能力。行業(yè)利潤率在多元化決策中是一個重要的考量因素，它會促使公司去尋找改變他們競爭環(huán)境的戰(zhàn)略，處于較低利潤率行業(yè)的公司面臨著更大的競爭壓力，陷入經(jīng)營困境的可能性更高。而并購?fù)ǔ１灰暈楦淖兪袌鼋Y(jié)構(gòu)和提升績效的手段，當(dāng)公司面臨更大的競爭壓力時會追尋多元化擴張。由于行業(yè)內(nèi)公司間績效差異小，企業(yè)多元化并購主要是由于行業(yè)間利潤的差異促使其在新的行業(yè)中尋求新的利潤增長點。我國的傳統(tǒng)行業(yè)或在行業(yè)生命周期中處于衰退期的行業(yè)目前大多面臨著市場趨于飽和、利潤空間狹窄、產(chǎn)品需求下降、進入壁壘低等生存困境，在這樣的行業(yè)中，公司往往傾向于選擇多元化并購進入盈利性強的新興產(chǎn)業(yè)，因為仍然留在此行業(yè)只會導(dǎo)致經(jīng)營狀況更糟。多元化并購成為了企業(yè)擺脫原有業(yè)務(wù)萎縮，尋求新的利潤增長點的重要策略?；诖耍岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：公司所在行業(yè)的盈利能力越差，越傾向于多元化并購

第二，行業(yè)成長性。行業(yè)成長性也是多元化并購決策的驅(qū)動性因素之一。處于成長性弱的行業(yè)的公司，其目標(biāo)主要是尋求新的發(fā)展領(lǐng)域與利潤增長點，實施多元化并購成為了他們業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和突破發(fā)展困境的重要方式。追求公司的高速發(fā)展也是管理者并購的常見動機，即使有損公司價值。高成長性可以為管理者提供更多晉升的機會，而并購為進入新的有發(fā)展前景的領(lǐng)域提供了快速途徑?；诖?，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：公司所在行業(yè)的成長性越差，越傾向于多元化并購

第三，行業(yè)集中度。根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論經(jīng)典的結(jié)構(gòu)-行為-績效（SCP）戰(zhàn)略分析框架，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)行為，并最終影響企業(yè)績效。其中，行業(yè)集中度是決定產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，它是衡量一個行業(yè)市場份額向行業(yè)核心公司集中程度的指標(biāo)，反映了行業(yè)的競爭強度。行業(yè)集中度越低，意味著行業(yè)內(nèi)競爭者數(shù)量越多，市場競爭越激烈，在這種行業(yè)中的企業(yè)必須采取積極的競爭策略以保持自己的先入優(yōu)勢。在行業(yè)集中度高的行業(yè)中，公司通常擁有較高的市場份額，而高市場份額可能會鼓勵公司去維持現(xiàn)有的產(chǎn)品線與現(xiàn)有行業(yè)中的競爭優(yōu)勢。此外，市場勢力理論認(rèn)為實施多元化戰(zhàn)略的背后有其競爭動機：多元化能夠起到反競爭的作用，大型的多元化公司間相互購買獲得集團勢力，力圖共同將其他勢力較弱的中小競爭對手排擠出市場范圍?；诖耍岢黾僭O(shè)4：

假設(shè)4：公司所在行業(yè)的集中度越低，越傾向于多元化并購

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取了2011—2013年收購方為上市公司且已完成的境內(nèi)并購事件為初始樣本，共計1684個公司年度觀測值。然后剔除了以下樣本：1）并購交易額小于1000萬的樣本；（2）收購方屬于金融行業(yè)或綜合行業(yè)的樣本；（3）收購方為ST或PT的公司；（4）所需財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到有效樣本1081個。并購事件的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理和分析采用STATA軟件。

（二）模型構(gòu)建與變量定義基于上述理論分析，本文構(gòu)建的基本模型如下：

各變量的定義如下：（1）被解釋變量。多元化并購（Div）：當(dāng)并購類型為多元化并購時取值為1，當(dāng)并購類型為同業(yè)并購時取值為0。若被收購方是上市公司，則根據(jù)收購方和被收購方的證監(jiān)會行業(yè)代碼是否一致來判斷；如果被收購方為非上市公司，則先根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》結(jié)合并購公告中標(biāo)的公司的主營業(yè)務(wù)范圍來確定標(biāo)的公司的行業(yè)代碼，如果和收購方不一致，則為多元化并購。另外，我們同時還查看并購公告中公示的并購目的，若寫明并購目的為多元化發(fā)展，則直接歸為多元化并購。（2）解釋變量。經(jīng)營績效（ROA）：選取收購方并購前一年年末總資產(chǎn)收益率來度量公司經(jīng)營績效。行業(yè)利潤率（Ind_ROS）:選取行業(yè)內(nèi)全部上市公司銷售凈利率的平均值來度量行業(yè)盈利能力。行業(yè)成長性（Ind_TobinQ）:Tobin’Q常常被用來作為公司成長性的重要量度。較高的行業(yè)Tobin Q往往預(yù)示著這個行業(yè)有較好的發(fā)展前景。我們選取行業(yè)內(nèi)全部上市公司Tobin’Q的平均值來考量行業(yè)成長性。Tobin’s Q=（MVE+PS+DEBT）/TA，其中MVE為公司的流通股市值；PS是優(yōu)先股的價值；DEBT是公司的負(fù)債凈值；TA是公司總資產(chǎn)的帳面價值。行業(yè)集中度（Ind_HHI）:選取“赫芬達爾一赫希曼指數(shù)（HHI）”來作為行業(yè)集中度的替代變量。Ind_HHI值越小，表明行業(yè)集中度越低，即行業(yè)競爭越激烈。其計算公式為:HHI=∑（Si/S）^2。其中，N為行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)目，Si為公司i當(dāng)年的營業(yè)收入，S為某行業(yè)內(nèi)所有上市公司的營業(yè)收入總和。（3）控制變量。根據(jù)以往的研究，許多學(xué)者從委托代理理論、管理層自大理論和資源基礎(chǔ)觀等視角對多元化并購的動因進行了闡釋，公司的治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)、資源能力等均可能對并購類型的選擇產(chǎn)生影響。因此本文選取了公司規(guī)模、年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流、公司性質(zhì)、第一大股東持股比例、現(xiàn)金比率、公司固定資本投入、獨立董事比例作為控制變量，控制其對多元化并購決策的影響,并設(shè)了年度虛擬變量來消除時間的影響。具體變量定義見表1。

表1　變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。行業(yè)的三個特征指標(biāo)Indus_ROS、Ind_TobinQ和Ind_HHI在行業(yè)間的分布均存在著一定差異，尤其是行業(yè)集中度指標(biāo)波動相對較大，表明不同的行業(yè)所面臨的市場競爭激烈程度不一。表3顯示了對主要解釋變量的均值進行T檢驗的結(jié)果，從表3中可明顯看到同業(yè)并購公司的ROA、Indus_ROS、Ind_TobinQ和Ind_HHI都要高于多元化并購公司，并且兩者均值在1%的水平上存在顯著性差異。這表明多元化并購的公司和同業(yè)并購的公司在并購前的公司特征和行業(yè)特征存在顯著差異。

表2　描述性統(tǒng)計

表3　獨立樣本均值差異T檢驗

（二）相關(guān)性分析從表4中各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)可見，多元化并購與公司績效、行業(yè)利潤率、行業(yè)成長性、行業(yè)集中度的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，初步說明較差的公司績效和較不利的行業(yè)特征都會促使經(jīng)營者進行多元化并購，初步驗證了假設(shè)1、2、3、4。整個表格中，相關(guān)系數(shù)絕對值最大為0.430，表明解釋變量之間不存在多重共線性的問題。

表4　相關(guān)性分析

（三）回歸分析表5列示了公司績效、行業(yè)特征與多元化并購決策的Logistic回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果（1）先不考慮行業(yè)特征對多元化決策的影響，僅考察公司績效與多元化并購之間的關(guān)系。結(jié)果（1）顯示，公司的ROA與多元化并購負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，表明當(dāng)公司績效越差時，經(jīng)營者越有動機實施多元化并購以緩解業(yè)績壓力，假設(shè)1得到了證實。回歸結(jié)果（2）、（3）、（4）中分別加入了行業(yè)特征變量，以分別考察行業(yè)盈利性、行業(yè)成長性和行業(yè)集中度對多元化并購影響。在加入行業(yè)變量后，公司績效ROA與多元化并購間仍然顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果（2）和結(jié)果（3）顯示Ind_ROS與多元化并購顯著負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著；Ind_TobinQ也在1%的水平上與多元化并購顯著負(fù)相關(guān)，表明公司所在的行業(yè)盈利性越差，成長空間越小，越可能選擇多元化并購，假設(shè)2和假設(shè)3均得到了驗證。。結(jié)果（4）中Ind_HHI與多元化并購間的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，表明公司所在行業(yè)集中度越低，市場競爭越激烈，越傾向于多元化并購，與假設(shè)4相一致。在控制變量中，多元化并購與同業(yè)并購的公司性質(zhì)之間存在顯著差異，非國有控股公司較國有控股公司而言更熱衷于多元化并購，這可能是因為非國有控股公司和國有控股公司面臨的產(chǎn)業(yè)和政策環(huán)境不同導(dǎo)致的。我國的非國有控股公司大多處于規(guī)模較小、市場競爭激烈的行業(yè)，而國有控股公司的行業(yè)大多屬于國家產(chǎn)業(yè)政策保護的行業(yè)，行業(yè)集中度較高。因此非國有控股公司所面臨的市場風(fēng)險更高，使得其存在強烈的多元化發(fā)展來規(guī)避風(fēng)險的動機。公司經(jīng)營現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量均與多元化并購顯著負(fù)相關(guān)，公司匱乏的經(jīng)營現(xiàn)金流是公司多元化并購的一個內(nèi)部刺激，間接驗證了當(dāng)公司面臨經(jīng)營困境時，越可能采取多元化并購。

考慮到我國上市公司中國有控股公司和非國有控股公司面臨的產(chǎn)業(yè)政策與環(huán)境不同，因此公司績效與行業(yè)環(huán)境對各自多元化并購決策的影響程度也可能不盡相同。因此，本文進一步將樣本分成國有控股公司和非國有控股公司兩組樣本，分別對前述假設(shè)進行檢驗。實證結(jié)果如表6所示，在非國有控股公司組，多元化并購與ROA、Ind_ROS、Ind_TobinQ和Ind_HHI之間均仍然顯著負(fù)相關(guān)，顯著性水平分別為5%、1%、1%、5%，這與全樣本的結(jié)果基本一致。然而在國有控股公司組，除了Ind_ROS的系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)，ROA、Ind_TobinQ和Ind_HHI均與多元化并購無顯著性關(guān)系。這說明公司績效與行業(yè)環(huán)境對多元化并購的影響主要集中在非國有控股公司中，國有控股公司多元化并購決策受公司績效與行業(yè)狀況的激勵與約束較少。本文認(rèn)為這可能是由于較之國有控股公司，非國有控股公司所處的行業(yè)規(guī)模較小、競爭更為激烈，面臨更大的市場風(fēng)險。因此，當(dāng)非國有控股公司面臨不利的公司績效和行業(yè)環(huán)境，具有更強烈的通過多元化并購來降低經(jīng)營風(fēng)險、獲取快速成長的動機。而國有控股公司所在的行業(yè)通常規(guī)模較大、行業(yè)集中度較高，即使公司自身績效較差也可以憑借較高的進入壁壘、壟斷性資源和所在行業(yè)的競爭優(yōu)勢來維持主業(yè)的發(fā)展，這削弱了公司績效與多元化并購決策間的負(fù)向關(guān)系。其次，國有控股公司與地方政府之間具有密切的政治關(guān)聯(lián)，地方政府可能為了就業(yè)、政績等目標(biāo)而讓國有控股公司進行多元化并購。因此國有控股公司的多元化并購決策更多地可能源于一些制度因素，而非考慮內(nèi)外部時機下的選擇。

表5　經(jīng)營績效、行業(yè)特征與多元化并購決策的Logistic回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文以上市公司的境內(nèi)并購事件為樣本，從內(nèi)部特征與外部環(huán)境雙重角度綜合考察公司經(jīng)營狀況與所在行業(yè)環(huán)境（行業(yè)盈利能力、行業(yè)成長性與行業(yè)集中度）對多元化并購決策的影響，并區(qū)分國有控股公司和非國有控股公司，進一步檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，公司績效、行業(yè)環(huán)境對多元化并購決策發(fā)揮的影響。本文得出的結(jié)論如下：公司績效越差，公司越傾向于多元化并購；公司所在行業(yè)盈利能力越差、成長性越差、集中度越低，越可能采取多元化并購；相對于國有控股公司而言，公司績效與行業(yè)環(huán)境對多元化并購決策的影響在非國有控股公司中表現(xiàn)更為明顯。我國目前處于特殊的轉(zhuǎn)軌時期，行業(yè)分布和發(fā)展很不均衡，使得不同行業(yè)的公司所面臨的約束和激勵都不盡相同。我國傳統(tǒng)行業(yè)競爭激烈，內(nèi)生增長面臨困境，許多傳統(tǒng)行業(yè)公司在主業(yè)不振之際，紛紛尋求突破和轉(zhuǎn)型，尋找更高的利潤增長點。多元化并購在這樣的背景下成為了我國上市公司行業(yè)整合和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略方式，這意味著我們研究中國上市公司多元化并購時應(yīng)將行業(yè)環(huán)境納入分析框架，對內(nèi)外環(huán)境之間的互動關(guān)系對并購決策的影響給予更多的關(guān)注。

表6　經(jīng)營績效、行業(yè)特征與多元化并購決策的分組回歸結(jié)果

*本文受國家社科基金青年項目“上市公司破產(chǎn)重整機制及其經(jīng)濟效率研究”（項目編號：13CGL032）、廣東省科技計劃項目“VC-E合作治理機制、VC投資后管理與技術(shù)創(chuàng)新績效關(guān)系研究——以珠三角科技型企業(yè)為例”（項目編號：2015A070704048）、廣東省軟科學(xué)項目“廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持體系研究：基于動態(tài)匹配視角”（項目編號：2014A070703006）、中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費項目“公司并購決策中的同群效應(yīng)及其形成機制：基于組織模仿與合法性視角”（項目編號：D2155840）資助。

［1］洪道麟、劉力、熊德華：《多元化并購、企業(yè)長期績效損失及其選擇動因》，《經(jīng)濟科學(xué)》2006年第5期。

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［5］林曉輝、吳世農(nóng)：《中國上市公司多元化動因的理論與實證分析》，《證券市場導(dǎo)報》2008年第11期。

［6］萬曉玲、李瑞海、陳宏民：《產(chǎn)業(yè)因素對企業(yè)兼并頻率影響的實證研究》，《系統(tǒng)工程理論與實踐》2007年第12期。

［7］趙樹寬、劉戰(zhàn)禮、遲遠英：《基于前景理論的不確定條件下的風(fēng)險決策和企業(yè)管理》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2010年第3期。

［8］李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創(chuàng)造價值嗎？》，《管理世界》2006年第3期。

［9］陳旭東、曾春華、楊興全：《終極控制人兩權(quán)分離、多元化并購與公司并購績效》，《經(jīng)濟管理》2013年第12期。

［10］蔣先玲、秦智鵬、李朝陽：《我國上市公司的多元化戰(zhàn)略和經(jīng)營績效分析——基于混合并購的實證研究》，《國際貿(mào)易問題》2013年第1期。

［11］Chatterjee S,WernerfeltB.The Linkbetween Resources and Type of Diversification:Theory and Evidence. Strategic Management Journal,1991.

［12］Cloak G.Diversification,Refocusing and Firm Value. EuropeanFinancial Management,2010.

［13］Christensen HK,MontgomeryCA.Corporate Economic Performance:Diversification Strategy Versus Market Structure.Strategic Management Journal,1981.

［14］Stimpert J L,Duhaime I M.Seeing the Big picture: The Influence of Industry,Diversification,and Business Strategy onPerformance.Academy of Management Journal,1997.

（編輯 梁恒）