王群航

最近一段時(shí)間，F(xiàn)OF大熱，不僅圈子里都在談?wù)?，同時(shí)也帶熱了圈外。

隨著《指引》的頒布，F(xiàn)OF立即火熱起來(lái)。但當(dāng)下市場(chǎng)在談?wù)揊OF時(shí)，多數(shù)是基于海外的資料，所描述的產(chǎn)品并不是準(zhǔn)確意義上的FOF。對(duì)于海外的FOF，我們可以作為參考，但中國(guó)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)畢竟不同，因此監(jiān)管規(guī)定和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)也有所區(qū)別。

談?wù)撝?，先做好區(qū)分

筆者認(rèn)為，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，在談?wù)揊OF之前，一定要先做好區(qū)分。

首先，區(qū)分不同類別的管理人。這里所說(shuō)的管理人，一類是一般性基金管理人，即FOF所投資的標(biāo)的基金的管理人；另一類是特定管理人，即FOF的管理人。其次，區(qū)分不同性質(zhì)的管理人。其中，一種是指私募管理人；另一種是公募管理人。再次，區(qū)分標(biāo)的基金。所謂標(biāo)的基金，涉及基金的分類問(wèn)題。例如，按照管理人的性質(zhì)區(qū)分，有私募基金產(chǎn)品、公募基金產(chǎn)品；按照投資策略區(qū)分，有主動(dòng)型產(chǎn)品、被動(dòng)型產(chǎn)品；按照投資交易方式區(qū)分，有場(chǎng)內(nèi)基金、場(chǎng)外基金；按照投資的品類區(qū)分，有商品、期貨、期權(quán)、股票、債券等。最后，區(qū)分市場(chǎng)。不同國(guó)家的市場(chǎng)有不同的制度，國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)可以參考，但并非金科玉律，我們不能妄自菲薄，更不要盲目崇拜。

有了明確的區(qū)分后，我們才能在相同的標(biāo)準(zhǔn)下談?wù)揊OF，也可以更對(duì)等地交流。否則，各有各的隱含前提，市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)混亂，畢竟基金市場(chǎng)很豐富也很復(fù)雜。

FOF本身是一種基金（Fund Of Funds），它的投資對(duì)象也是基金，有人稱之為母基金和子基金，但這種叫法并不嚴(yán)謹(jǐn)。筆者在提到FOF時(shí)，只稱“FOF”而不是“FOF基金”，因?yàn)镕OF中的兩個(gè)“F”所表示的都是基金。而對(duì)于FOF的投資對(duì)象，筆者將其統(tǒng)稱為標(biāo)的基金，而不是子基金。在我國(guó)，子基金的概念最早出現(xiàn)在傘形基金里，對(duì)于份額的分類及份額的分級(jí)，可稱為子基金，是基金中的一個(gè)組成部分；而FOF所購(gòu)買的基金是它本身的投資對(duì)象，是經(jīng)常變換的。因此，從嚴(yán)格的意義上，筆者稱其為標(biāo)的基金。

相比普通的基金，F(xiàn)OF有兩個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)是其他產(chǎn)品無(wú)法替代的。第一，雙重的優(yōu)中選優(yōu)。其中，第一重表示FOF是選擇優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的基金進(jìn)行投資，第二重表示這些優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的基金是選擇優(yōu)質(zhì)的股票和債券等進(jìn)行投資。第二，風(fēng)險(xiǎn)與收益的二次平滑。每個(gè)產(chǎn)品都有風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)，F(xiàn)OF把它們組合在一起，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益的二次平滑。因此，投資者在持有FOF時(shí)，不要期望它實(shí)現(xiàn)非常高的收益，同時(shí)也不用擔(dān)心它會(huì)出現(xiàn)非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)部or外部

從FOF投資標(biāo)的所屬的公司來(lái)看，有內(nèi)部FOF、外部FOF和混合FOF之分。目前，市場(chǎng)中一些基金公司表示將重點(diǎn)發(fā)展內(nèi)部FOF，但無(wú)論是從基金公司本身還是整個(gè)市場(chǎng)的角度來(lái)看，筆者更看好外部FOF。

做內(nèi)部FOF存在以下三大難題：第一，如果做內(nèi)部FOF，從目前的市場(chǎng)體量來(lái)看，有多少公司能夠做出高質(zhì)量的FOF組合？目前，市場(chǎng)中產(chǎn)品數(shù)量超過(guò)100只的基金公司只有1家。然而，如果備選標(biāo)的基金的種類和數(shù)量過(guò)少，勢(shì)必會(huì)降低FOF組合配置的有效性。第二，根據(jù)規(guī)定，每只FOF組合中至少包括6只基金。目前，市場(chǎng)中又有多少公司可以做出符合標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)FOF產(chǎn)品？第三，做內(nèi)部FOF很容易讓相關(guān)的基金公司處于兩難境地。一方面，如果內(nèi)部FOF所選擇的標(biāo)的為優(yōu)質(zhì)基金，該如何向市場(chǎng)解釋？是否會(huì)被質(zhì)疑這其中存在內(nèi)幕交易？而如果內(nèi)部FOF所選擇的標(biāo)的不夠好，必定會(huì)面臨“為何不選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的”的疑問(wèn)，同時(shí)會(huì)被質(zhì)疑這其中是否存在利益輸送。

其實(shí)，關(guān)于內(nèi)部還是外部的問(wèn)題很簡(jiǎn)單：一個(gè)面對(duì)的是幾十只產(chǎn)品的市場(chǎng)，另一個(gè)是面對(duì)三千多只產(chǎn)品的市場(chǎng)，答案一目了然。

但即使如此，作為一種剛剛起步的新模式，基金公司在探索的過(guò)程中一定會(huì)存在困擾。例如，發(fā)展外部FOF，就是讓現(xiàn)有的公募基金公司去購(gòu)買其他公募基金公司的產(chǎn)品，即“公管公”。這其中有一個(gè)最直接的難點(diǎn)：試想一下，如果是你去其他公司調(diào)研，該公司是否會(huì)接受？而其他公司想到你的公司調(diào)研，你是否會(huì)接待？關(guān)于這兩個(gè)問(wèn)題，筆者得到的答案幾乎都是否定的。因此，在研究實(shí)力本就薄弱的現(xiàn)狀下，再加上無(wú)法調(diào)研的問(wèn)題，外部FOF究竟如何才能真正運(yùn)作起來(lái)？

之所以產(chǎn)生這個(gè)問(wèn)題，原因在于各公募基金公司認(rèn)知上的障礙：外部FOF是在為做大其他基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模出力。其實(shí)，各家基金公司可以算一筆賬：假設(shè)公司旗下的1只FOF投資了10家其他公司的基金，當(dāng)這只產(chǎn)品的規(guī)模增長(zhǎng)時(shí)，其他每家公司管理的資產(chǎn)規(guī)模都增長(zhǎng)了該FOF規(guī)模的1/10，而自己公司所管理的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了其他公司的10倍。更何況，只有投資者持有之后，基金公司才會(huì)加強(qiáng)研究，才可能學(xué)習(xí)到其他公司更多的長(zhǎng)處。并且，如果業(yè)績(jī)做好了，投資者收益增加，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)公司的貢獻(xiàn)也就提升了，何樂(lè)而不為？

關(guān)于FOF的幾點(diǎn)預(yù)測(cè)

隨著《指引》的下發(fā)，公募FOF即將正式登臺(tái)。初期，這種新的產(chǎn)品模式將會(huì)以怎樣的形態(tài)呈現(xiàn)？筆者有以下幾點(diǎn)預(yù)測(cè)。

第一，公募FOF前期的發(fā)展將有兩種主要形式：一是內(nèi)部FOF，即純內(nèi)部FOF，或以自家基金為主要投資標(biāo)的的內(nèi)部FOF；二是重點(diǎn)投資指數(shù)基金的FOF，尤其是ETF，原因是各家公募基金公司都缺乏研究員；三是絕對(duì)收益類FOF。

第二，前期市場(chǎng)中有很多關(guān)于美國(guó)FOF的介紹，筆者認(rèn)為這些產(chǎn)品模式并不適合中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)前期在這方面借助生命周期基金方式所做的實(shí)驗(yàn)已經(jīng)完全失敗。

第三，關(guān)于管理費(fèi)、托管費(fèi)及銷售費(fèi)這3項(xiàng)費(fèi)用禁止雙重收取的規(guī)定，將對(duì)相關(guān)基金公司發(fā)行內(nèi)部FOF，以及相關(guān)渠道的銷售和托管的積極性產(chǎn)生較大影響。需要注意的是：內(nèi)部FOF極容易走上聯(lián)接基金的“死胡同”。

第四，“再次日披露凈值”的規(guī)定需具體標(biāo)的具體看待。如果FOF所投資的標(biāo)的基金都是場(chǎng)內(nèi)基金，即該FOF是場(chǎng)內(nèi)FOF。那么，按照收盤價(jià)計(jì)算凈值，能夠做到與現(xiàn)有的基金同步，是否需要“再次日”？如果FOF持有的是其他開(kāi)放式基金，即場(chǎng)外交易方式，標(biāo)的基金為“T+1”披露，而FOF為“T+1.5”披露，則完全可以實(shí)現(xiàn)。

第五，根據(jù)《指引》，管理FOF的基金經(jīng)理不得兼任其他基金的基金經(jīng)理。而行業(yè)現(xiàn)狀是：有多少人符合條件并愿意完成這項(xiàng)工作？從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，讓聯(lián)接基金的基金經(jīng)理管理FOF是不合理的，因?yàn)镕OF同樣是一項(xiàng)專業(yè)。

第六，分級(jí)基金似乎該說(shuō)再見(jiàn)了。

第七，封閉式基金、定期開(kāi)放基金進(jìn)入FOF組合是未來(lái)的事情。原因是前者的流動(dòng)性較差，而后者恐怕少有機(jī)構(gòu)敢嘗試在前期進(jìn)行配置。

第八，規(guī)模低于1億元的小微基金似乎也要說(shuō)再見(jiàn)了。

本文作者系濟(jì)安金信科技有限公司副總經(jīng)理，濟(jì)安金信基金評(píng)價(jià)中心主任。