石磊

信用違約互換又稱(chēng)為信貸違約掉期，是進(jìn)行場(chǎng)外交易最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。隨著《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》的發(fā)布，中國(guó)版CDS即將到來(lái)。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)交易商協(xié)會(huì)）9月23日正式發(fā)布《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）及相關(guān)配套文件，在原有兩項(xiàng)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，推出了包括信用違約互換（CDS）在內(nèi)的兩項(xiàng)新產(chǎn)品。

CDS的本質(zhì)

在電影《大空頭》中，華爾街幾位眼光獨(dú)到的投資鬼才就是因在金融危機(jī)前夕看穿泡沫，并通過(guò)做空次貸CDS而獲得巨大收益。

如果你沒(méi)看過(guò)這部電影，至少應(yīng)該知道發(fā)端于美國(guó)“次貸危機(jī)”的2008年國(guó)際金融危機(jī)，而美國(guó)“次貸危機(jī)”的爆發(fā)，就和CDS市場(chǎng)的瘋狂膨脹有直接關(guān)系。

CDS曾被認(rèn)為是導(dǎo)致2008年國(guó)際金融危機(jī)的重要推手。2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，以CDS為主的柜臺(tái)衍生品市場(chǎng)（OTC）是一個(gè)無(wú)集中競(jìng)價(jià)、無(wú)公開(kāi)交易信息、無(wú)監(jiān)管法律的“三無(wú)”市場(chǎng)，瘋狂的資金吹大了泡沫，并最終走向了破滅。

那么，究竟什么是CDS？

所謂CDS，即信用違約互換（Credit Default Swap），又稱(chēng)為信貸違約掉期，是進(jìn)行場(chǎng)外交易最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一，其交易流程如圖1所示。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，CDS就是針對(duì)投資者手中持有債權(quán)的保險(xiǎn)。從上圖可以看出，CDS可以是大空頭的利器，對(duì)賭某個(gè)市場(chǎng)會(huì)發(fā)生類(lèi)似崩盤(pán)事件。

對(duì)于CDS，教科上書(shū)的解釋有一長(zhǎng)串，其實(shí)簡(jiǎn)單來(lái)講，就是違約的保險(xiǎn)。

比如你借給隔壁老王100萬(wàn)元，1個(gè)月后，老王連本帶息還給你11萬(wàn)元，1年為期。但是你擔(dān)心哪天隔壁老王跑了怎么辦，這時(shí)，老李對(duì)你說(shuō)，“不如你每個(gè)月給我利息的一半，5000元，如果老王跑了，我替他把欠你的錢(qián)還你?！边@樣，你就用一部分收益，對(duì)沖了隔壁老王跑路風(fēng)險(xiǎn)，這就是CDS。

是不是讓人如釋重負(fù)？并不止如此。老李想充分利用金融知識(shí)賺錢(qián)，所以打算把你的、你哥哥的、你姐姐的、你七大姑八大姨的CDS打包，再為這個(gè)打包后的CDS買(mǎi)一份CDS保險(xiǎn)。

這樣，老李既從中賺了差價(jià)，又有人給他接盤(pán)?？吹竭@里，是不是打開(kāi)了新世界的大門(mén)？

其實(shí)仔細(xì)想想，如果隔壁老王是個(gè)很靠譜的人，那么他違約的風(fēng)險(xiǎn)就很小，CDS的價(jià)值就很低，就像老李給自己買(mǎi)重大疾病保險(xiǎn)一樣，肯定比給長(zhǎng)輩買(mǎi)便宜多了。

但是，CDS被層層打包，風(fēng)險(xiǎn)就一層層傳遞下去，任何一個(gè)小的違約都會(huì)引起連鎖反應(yīng)。這就是次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)的狀況。而且，當(dāng)隔壁老王及其七大姑八大姨都面臨破產(chǎn)時(shí)，CDS的價(jià)值便會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)別的上漲。

今年以來(lái)，已有至少18只國(guó)內(nèi)債券違約，而2015年為7只。在這種情況下，中國(guó)投資者迫切需要對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的工具。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，自從2014年中國(guó)債券市場(chǎng)打破剛性?xún)陡兑詠?lái)，不少投資者擔(dān)心自己會(huì)成為下一個(gè)“踩雷人”。債券違約的原因千差萬(wàn)別，但對(duì)投資者而言，所希望的都是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，減少損失，所以中國(guó)版CDS呼之欲出。

CDS之于樓市

CDS是一種期權(quán)，就是在某一時(shí)點(diǎn)用一個(gè)價(jià)格交易資產(chǎn)的權(quán)利，也就是讓這個(gè)市場(chǎng)可以交易風(fēng)險(xiǎn)。可以將之理解為對(duì)賭，比如銀行如果認(rèn)為現(xiàn)在房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)太高，就可以買(mǎi)入CDS。CDS的本意也正是如此。他們不必都拋掉債券，也不必都收回貸款，而可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)CDS，跟別的機(jī)構(gòu)對(duì)賭，如果房?jī)r(jià)果然跌了，壞賬激增，大量債券違約，那么這個(gè)CDS的價(jià)格就會(huì)飆升，以此對(duì)沖房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

換句話(huà)說(shuō)，銀行在房?jī)r(jià)上損失的，可以在CDS的飆漲中得到彌補(bǔ)。當(dāng)然，如果房?jī)r(jià)不跌，那么買(mǎi)入的CDS就會(huì)賠錢(qián)，但這時(shí)房?jī)r(jià)和房貸都是盈利的。這就像股指期貨和保險(xiǎn)，都是為了分散風(fēng)險(xiǎn)。出事有人賠錢(qián)，如果不出事，就當(dāng)花錢(qián)買(mǎi)個(gè)踏實(shí)，保險(xiǎn)公司賺的就是風(fēng)險(xiǎn)概率的錢(qián)。當(dāng)然，保險(xiǎn)公司還會(huì)把CDS打包成有價(jià)證券，放在市場(chǎng)上交易，賣(mài)給普通投資者，也就是把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散出去。一旦出問(wèn)題了，房?jī)r(jià)跌了，肯定很多人去買(mǎi)這個(gè)CDS，買(mǎi)的人多了，價(jià)格自然也就上去了。所以，保險(xiǎn)公司里外里賺著差價(jià)和手續(xù)費(fèi)，且不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。由此，CDS的投資策略脈絡(luò)已躍然紙上，如圖2所示。

為什么這次放任了房地產(chǎn)的暴漲，原因就在于，可以通過(guò)推出金融衍生品來(lái)對(duì)沖債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一旦CDS推出，那些地方債、銀行的垃圾貸款即使 存在問(wèn)題，也完全可以經(jīng)過(guò)保險(xiǎn)公司打包，放到市場(chǎng)上，再賣(mài)給普通投資者。這就等于在頂部給所有的債券做了保險(xiǎn)，一方面盡快賣(mài)出去、去庫(kù)存，賣(mài)地、賣(mài)房還能賺一大筆；另一方面，即便發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)也不怕，還有CDS保駕護(hù)航，通過(guò)做空還能賺一筆。

以正常的思路來(lái)考慮：這么多金融機(jī)構(gòu)，發(fā)了這么多債，放了這么多貸款，這些人肯定得去買(mǎi)點(diǎn)CDS吧？買(mǎi)入這么多的CDS，其價(jià)格肯定上漲。避險(xiǎn)買(mǎi)家推升價(jià)格，從而吸引更多的投機(jī)買(mǎi)家進(jìn)入市場(chǎng)，那么CDS將暴漲。如果錢(qián)都向CDS移動(dòng)，那么樓市和債市兩邊的資金就會(huì)轉(zhuǎn)移，本能地做到資產(chǎn)價(jià)格下降，而只要資產(chǎn)價(jià)格不漲了，CDS就會(huì)更快上漲，這時(shí)，再配合一些消息面和基本面的變化，必然引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。將做多房地產(chǎn)的資金全部套死在山頂，這個(gè)山頂堪比2007年48元的中石油頂，一旦被套，在一個(gè)金融衍生品可以做空的房地產(chǎn)市場(chǎng)里，還不知道多久才能解套。