孫建波

截至10月23日，新三板掛牌公司合計(jì)9227家，其中，做市轉(zhuǎn)讓1645家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓7582家。根據(jù)筆者團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，新三板企業(yè)的行業(yè)分布呈現(xiàn)集中的特點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)2654家，信息技術(shù)企業(yè)2486家，非日常生活消費(fèi)品企業(yè)1313家，原材料企業(yè)1075家，醫(yī)療保健企業(yè)576家，日常消費(fèi)品企業(yè)495家，電信業(yè)務(wù)企業(yè)202家，能源企業(yè)187家，金融企業(yè)137家，公用事業(yè)67家，房地產(chǎn)63家。

新三板市場作為多層次資本市場體系的重要一環(huán)，其健康發(fā)展的意義重大，許多投資者將其看作是未來中國版的納斯達(dá)克。作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的資本重鎮(zhèn)，新三板市場的豐富性、多樣性是其蓬勃發(fā)展的關(guān)鍵所在。

“問渠那得清如許，為有源頭活水來”，新三板市場的準(zhǔn)入條件寬松，其掛牌制度接近于注冊制，為市場提供了更多的可選擇個(gè)體。這也使得大多數(shù)中小企業(yè)能夠進(jìn)入市場實(shí)現(xiàn)融資，為初創(chuàng)期的企業(yè)提供了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)。從這方面來看，新三板是一個(gè)先進(jìn)的創(chuàng)投市場，大量的中小微企業(yè)成為新三板市場的一分子，在這里孵化、成長，有機(jī)會(huì)成為未來引領(lǐng)行業(yè)的高科技公司。然而，正如任何一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的進(jìn)化一樣，有機(jī)的市場體系需要“優(yōu)勝劣汰”的競爭機(jī)制才能夠健康地發(fā)展，從而繁衍出更先進(jìn)的生命個(gè)體。10月21日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》），為新三板市場的“自然選擇”機(jī)制建設(shè)邁出了關(guān)鍵性的一步。

“優(yōu)勝”與主動(dòng)退市

《意見稿》第五條明確規(guī)定，掛牌公司出現(xiàn)下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)向全國股轉(zhuǎn)公司申請終止其股票掛牌：

第一，掛牌公司股東大會(huì)決定主動(dòng)申請終止其股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。

第二，中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票并在證券交易所上市，或證券交易所同意其股票上市。

第三，掛牌公司股東大會(huì)決議解散。

第四，掛牌公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨(dú)立主體資格并被注銷。

從以上規(guī)定可以看出，在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)企業(yè)進(jìn)行IPO或證券交易所同意其股票上市的情況下，企業(yè)需主動(dòng)退市，其背后隱藏的是企業(yè)達(dá)到轉(zhuǎn)板要求而進(jìn)入證交所的交易體系，也突出了新三板轉(zhuǎn)板通道的作用。

另外，企業(yè)因合并而不再具有獨(dú)立主體資格時(shí)也需主動(dòng)終止其掛牌。在目前經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，新三板逐漸成為上市公司的并購熱土，今年以來共發(fā)生68起上市公司并購新三板企業(yè)的案例?？梢哉f，除經(jīng)營不善及公司出現(xiàn)其他重大變動(dòng)，主動(dòng)退市意味著掛牌企業(yè)進(jìn)入A股市場體系。

強(qiáng)制摘牌與順暢機(jī)制

納斯達(dá)克流行一句俚語：Any company can be listed，but time will tell the tale（任何公司都能上市，但時(shí)間會(huì)證明一切）。意思是說，只要申請的公司秉持誠信原則，掛牌上市是遲早的事，但時(shí)間與誠信將會(huì)決定一切?！兑庖姼濉分杏嘘P(guān)強(qiáng)制終止掛牌的情形主要可以分成3個(gè)方面：

一是違法與違規(guī)情形。

二是持續(xù)經(jīng)營能力缺陷（無法滿足會(huì)計(jì)基本假設(shè)）。

三是其他情形，基本囊括了當(dāng)前新三板市場中不良企業(yè)的各種情況。

強(qiáng)制摘牌情形更強(qiáng)調(diào)對掛牌公司的誠信情況做出明確要求，側(cè)重信披規(guī)范、合法合規(guī)，而并不包含對財(cái)務(wù)的要求。掛牌企業(yè)只需要按時(shí)發(fā)布財(cái)報(bào)，并且持續(xù)經(jīng)營能力不存疑，不同于A股企業(yè)的明確財(cái)務(wù)限制，體現(xiàn)了新三板企業(yè)的包容性。

同時(shí)，《意見稿》要求“與主辦券商解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議，且未能在3個(gè)月內(nèi)與其他主辦券商簽署持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的”也需強(qiáng)制摘牌，再次明確了主辦券商及會(huì)所等應(yīng)盡的督導(dǎo)義務(wù)，強(qiáng)化了券商凈化新三板市場的作用，并將對券商的行為進(jìn)行規(guī)范。

此外，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)摘牌情況時(shí)，投資者的權(quán)益保護(hù)是一個(gè)不可忽視的問題，為此，《意見稿》中還明確了摘牌的實(shí)施流程，并明確了投資者權(quán)益保護(hù)方式和責(zé)任方違規(guī)處分。這將有效降低市場內(nèi)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者權(quán)益得到充分保障。

綜上所述，《意見稿》將掛牌參與主體進(jìn)行了較為全面的規(guī)范，可以說是在完善新三板制度建設(shè)上邁出了關(guān)鍵的一步。“優(yōu)勝劣汰”的退出機(jī)制可看作是新三板市場組織內(nèi)“新陳代謝”，使新三板這個(gè)有機(jī)體能夠更好地適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。繼新三板分層制度的推行，終止掛牌制度再次完善了新三板市場的“篩選”能力，其對于優(yōu)化市場資源配置、引導(dǎo)市場價(jià)值投資的積極意義不可估量。

新三板的健康發(fā)展需要其交易與上市主體充分的流動(dòng)性、多樣性來保證。筆者團(tuán)隊(duì)研究認(rèn)為，優(yōu)先股將成為新三板市場上新的投資利器，從交易與融資層面豐富新三板市場。我們相信，制度層面的紅利正在蓄勢待發(fā)，推動(dòng)新三板市場向下一個(gè)納斯達(dá)克進(jìn)發(fā)。