編者按：“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”已過(guò)去一年多，但人們?nèi)栽谡務(wù)撍?，因?yàn)樗从沉水?dāng)前中國(guó)收購(gòu)兼并市場(chǎng)的痛點(diǎn)。“門(mén)口的野蠻人”的存在是企業(yè)的夢(mèng)魘還是企業(yè)潛力的挖掘者？什么樣的市場(chǎng)規(guī)則能不讓資本過(guò)于任性？什么樣的公司治理能讓企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展？由“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”引發(fā)的一系列思考已成為中國(guó)金融界的重要課題。為此，中國(guó)財(cái)富管理50人論壇與清華大學(xué)五道口金融學(xué)院國(guó)家金融研究院合作，歷時(shí)近5個(gè)月，完成題為“規(guī)范杠桿收購(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”的課題報(bào)告，全文共22萬(wàn)字，于近日發(fā)布。本文根據(jù)該課題組牽頭人、中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)吳曉靈在課題報(bào)告發(fā)布會(huì)上的講話整理而成。

剖析“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”可以發(fā)現(xiàn)，盡管局面繁雜，但其中的三個(gè)問(wèn)題最受社會(huì)關(guān)注：一是公司治理之爭(zhēng)，二是收購(gòu)行為之爭(zhēng)，三是資金組織方式之爭(zhēng)。

首先，關(guān)于公司治理之爭(zhēng)?！皩毴f(wàn)之爭(zhēng)”中，“敵意收購(gòu)”的色彩比較濃?！皵骋馐召?gòu)”就是平常說(shuō)的“門(mén)口的野蠻人”，他們的并購(gòu)?fù)槍?duì)價(jià)值低估、有潛力的目標(biāo)公司。被并購(gòu)的企業(yè)往往采取反并購(gòu)的措施。敵意收購(gòu)很難說(shuō)是好還是壞。但作為“敵意收購(gòu)”的收購(gòu)方，應(yīng)通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合或完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式，提升企業(yè)價(jià)值。被收購(gòu)方可以拒絕和防止敵意收購(gòu)，但前提條件是反敵意收購(gòu)的措施要代表廣大股東特別是中小股東的利益，能更好地維護(hù)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

基于這樣的分析，我們建議，監(jiān)管政策需要遵循幾個(gè)原則：一是收購(gòu)價(jià)值評(píng)判中立，在對(duì)敵意收購(gòu)的價(jià)值評(píng)判上，不宜出現(xiàn)明顯偏向于收購(gòu)方或目標(biāo)公司的觀點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)保持一定的政策中立性。二是利益平衡式政策考量。金融監(jiān)管及司法裁判的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)做好幾個(gè)平衡：通過(guò)敵意收購(gòu)提高公司績(jī)效與公司治理穩(wěn)定之間的平衡；股東（特別是中小股東）利益和公司整體利益之間的平衡；對(duì)公司管理層的適度保護(hù)與防止管理層攫取私利之間的平衡等。這些平衡在法規(guī)上很難做到詳盡的規(guī)定，應(yīng)該通過(guò)司法途徑，通過(guò)案例、判例來(lái)引導(dǎo)這些平衡原則的實(shí)現(xiàn)。此外，還應(yīng)建立保護(hù)中小投資者表決權(quán)的機(jī)制；建議研究AB股的制度設(shè)計(jì)，保護(hù)公司創(chuàng)始人和經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的話語(yǔ)權(quán)。

其次，收購(gòu)行為之爭(zhēng)。在寶能收購(gòu)萬(wàn)科的過(guò)程中，爭(zhēng)論的問(wèn)題很多，包括實(shí)際控制人持股超過(guò)5%后，是否存在信息披露的合規(guī)性問(wèn)題；萬(wàn)能險(xiǎn)與資管計(jì)劃的投票權(quán)問(wèn)題；以及萬(wàn)科停牌是否合規(guī)的問(wèn)題。報(bào)告建議，應(yīng)完善監(jiān)管法規(guī)，讓市場(chǎng)公開(kāi)、透明、公平地運(yùn)行。主要側(cè)重兩個(gè)方面：一是怎樣落實(shí)“穿透”原則，了解實(shí)際控制人，讓投資人知道交易對(duì)手是誰(shuí)，讓5%的舉牌門(mén)檻不虛設(shè)；二是如何進(jìn)一步明確“一致行動(dòng)人”，特別是認(rèn)定不同金融工具組合的一致行動(dòng)人。

第三，資金組織方式之爭(zhēng)。寶能系在對(duì)萬(wàn)科股權(quán)的收購(gòu)過(guò)程中，組織了銀行、證券、保險(xiǎn)等各方面的資金，杠桿率高達(dá)4.2倍，應(yīng)該說(shuō)把各項(xiàng)資金組織規(guī)則用到了極致。課題組的結(jié)論是：在現(xiàn)有法規(guī)下，寶能的資金組織不違規(guī)。但這些資金組織的方式蘊(yùn)含了很多風(fēng)險(xiǎn)。其中，爭(zhēng)議比較大的有兩個(gè)問(wèn)題。一是保險(xiǎn)資金參與企業(yè)并購(gòu)。保險(xiǎn)資金體量大、期限長(zhǎng)，讓保險(xiǎn)資金做戰(zhàn)略投資人，有利于提高社會(huì)的資金使用效率。但寶能案的問(wèn)題是把萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品作成了短期理財(cái)產(chǎn)品，造成短期資金用于長(zhǎng)期投資，加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，將保險(xiǎn)資金用于實(shí)際控制人的收購(gòu)行為，這有悖于社會(huì)資本投資保險(xiǎn)應(yīng)對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的要求。二是資管產(chǎn)品參與企業(yè)并購(gòu)。資管產(chǎn)品的本質(zhì)是集合投資計(jì)劃，在國(guó)際上是一個(gè)成熟的金融產(chǎn)品，但是在中國(guó)分業(yè)監(jiān)管的格局下，投資人規(guī)避監(jiān)管，用層層嵌套加大了了杠桿，蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)上述問(wèn)題，建議一是做到“保險(xiǎn)姓保”，進(jìn)一步改進(jìn)對(duì)保險(xiǎn)公司的監(jiān)管。二是統(tǒng)一對(duì)資管市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則，進(jìn)一步簡(jiǎn)化并購(gòu)活動(dòng)各項(xiàng)審批。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，許多企業(yè)的估值處于歷史底部，我國(guó)積極鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)兼并。為盡快形成支持我國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策，應(yīng)厘清市場(chǎng)機(jī)制和行政監(jiān)管的邊界。對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)中涉及資金組織的監(jiān)管和審批，建議由人民銀行牽頭制定業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管政策，對(duì)口監(jiān)管部門(mén)具體實(shí)施功能監(jiān)管和審批職責(zé)。該是誰(shuí)的事誰(shuí)去做?！?/p>