白一道

今年9月22日，亞馬遜的股價(jià)首次突破800美元大關(guān)，最終收盤報(bào)804美元，以3 815億美元的市值穩(wěn)居美股上市公司第四的位置。

從2015年至今，不到兩年時(shí)間，亞馬遜的市值不僅超過了巴菲特與芒格投資的沃爾瑪，還超過了他們的伯克希爾。

面對(duì)這只超牛成長(zhǎng)股，為什么巴菲特和芒格選擇放棄？回溯亞馬遜的歷史，以及巴菲特、芒格的投資標(biāo)準(zhǔn)，至少有三件事令我想不通。

第一，如果說(shuō)巴菲特和芒格曾經(jīng)忽略過它，這實(shí)在說(shuō)不通。亞馬遜的爆發(fā)并非一朝之功，至少在 20 年前，成長(zhǎng)之初，它就被人廣泛地和沃爾瑪作對(duì)比。

而且巴菲特和芒格有的是時(shí)間尋找安全邊際。雖然亞馬遜現(xiàn)在的股價(jià)很高，但是20年來(lái)曾出現(xiàn)多次超跌狀態(tài)。只要他們想投資，就會(huì)有至少3個(gè)以上的合適機(jī)會(huì)，比如2000年科技泡沫破裂、2008年金融危機(jī)。

更何況，他們的投資邏輯并非基于當(dāng)下價(jià)格，而是未來(lái)價(jià)值。

第二，在錯(cuò)過了0到1 400億美元的階段后，當(dāng)亞馬遜率先進(jìn)入云計(jì)算板塊，為何仍沒有引起巴菲特和芒格的重視？

要知道，一方面云計(jì)算具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，另一方面亞馬遜在云計(jì)算市場(chǎng)的地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于微軟和谷歌。

事實(shí)上，在最近一年多的暴漲中，AWS云計(jì)算是重要估值元素之一。當(dāng)2015年亞馬遜第一次公布 AWS業(yè)績(jī)時(shí) ，股價(jià)即暴漲了14%。。

也許，唯一能解釋的原因只有一條：他倆看不懂。兩人都固守自己的能力圈，看不懂則不投資。

當(dāng)然，他倆所謂的“看不懂”，和我們的理解不同。他們是說(shuō)看不懂10年后這家公司的發(fā)展模式，無(wú)法預(yù)測(cè)10年后自由現(xiàn)金流，從而無(wú)法確定價(jià)值。他倆投資的特色是，通過預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，選定6～8個(gè)成長(zhǎng)股，然后長(zhǎng)期持有。

第三，他們本該是惺惺相惜的長(zhǎng)期主義者。在了解了伯克希爾的投資邏輯，以及貝佐斯的商業(yè)哲學(xué)后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，亞馬遜簡(jiǎn)直就是為伯克希爾的投資條件量身打造。

貝佐斯在每年一度的致股東信后面，都會(huì)附帶1997年那封。強(qiáng)調(diào)自己堅(jiān)持長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，在優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表和長(zhǎng)期自有現(xiàn)金流的矛盾中，選擇后者。回溯亞馬遜20年的歷史，他也的確是這么做的。

究竟是什么令巴菲特和芒格放棄了亞馬遜？

芒格解決問題的思路

既然無(wú)法從亞馬遜的歷史以及巴菲特、芒格的一些碎片化投資標(biāo)準(zhǔn)中得到答案，我決定試著從芒格解決問題時(shí)的框架出發(fā)。

作為股神巴菲特的合伙人、智囊，芒格雖然低調(diào)得多，但卻有著龐大而精密的投資邏輯。巴菲特從早期的格雷厄姆信徒轉(zhuǎn)向如今我們熟悉的股神，受他影響最深。

《窮查理寶典》記錄，在1996年的一場(chǎng)私密場(chǎng)合，芒格做了一個(gè)“關(guān)于現(xiàn)實(shí)思維的現(xiàn)實(shí)思考”的演講，他自問自答：如果在1884年遇到可口可樂創(chuàng)始人，為了換取公司一半的股權(quán)，他將告訴對(duì)方如何用200萬(wàn)美元打造一家價(jià)值高達(dá)2億美元的企業(yè)。

如果芒格在1994年遇到貝佐斯，為了換取一半股權(quán)，將如何闡述：用XX元打造一家價(jià)值高達(dá)2萬(wàn)億美元的企業(yè)呢？

在我看來(lái)，芒格的思維框架完全適用于我們的討論。

思路一

伽利略說(shuō)，唯有數(shù)學(xué)才能揭示科學(xué)的真實(shí)面貌。這在亂糟糟的日常生活中同樣有用。如果缺乏數(shù)學(xué)運(yùn)算能力，在我們大多數(shù)人所過的生活中，我們將會(huì)像一個(gè)參加踢屁股比賽的獨(dú)腿人。

2萬(wàn)億美元市值意味著什么？如果資本市場(chǎng)給你的P/S估值是1倍，那么你需要達(dá)到2萬(wàn)億美元銷售額。

假設(shè)到2025年，全世界GDP達(dá)到100萬(wàn)億美元，其中1/20是由零售業(yè)的增加值貢獻(xiàn)，那么零售業(yè)的增加值是5萬(wàn)億美元。零售業(yè)銷售額和增加值保持在8∶1，那么零售業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模是40萬(wàn)億美元。

在這個(gè)40萬(wàn)億美元的市場(chǎng)規(guī)模中，假設(shè)電子商務(wù)的占比達(dá)到50%，則全球電子商務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模是20萬(wàn)億美元，作為占有全球電子商務(wù)市場(chǎng)1/10的亞馬遜，將實(shí)現(xiàn)2萬(wàn)億美元銷售業(yè)績(jī)。

如果你能擁有2萬(wàn)億美元銷售業(yè)績(jī)，那么2萬(wàn)億美元的市值對(duì)你來(lái)說(shuō)就太簡(jiǎn)單了。

回顧亞馬遜的歷史，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，大部分時(shí)間里，它的股價(jià)和銷售額的增長(zhǎng)曲線都完美地重疊在一起。直到AWS云計(jì)算的業(yè)績(jī)披露，股價(jià)曲線才出現(xiàn)偏離。

思路二

簡(jiǎn)化任務(wù)的最佳方法一般是先解決那些答案顯而易見的大問題。

面對(duì)如何把亞馬遜做成2萬(wàn)億美元市值這個(gè)目標(biāo)，我們正好有兩個(gè)大問題：

第一，你很難想象當(dāng)我們市值達(dá)到2萬(wàn)億美元時(shí)，我們居然沒有一個(gè)強(qiáng)大的品牌，消費(fèi)者不知道該怎么通過搜索網(wǎng)頁(yè)找到我們，我們打下的電商市場(chǎng)可以輕易地被其他仿冒者擠占。

所以，必須把貝佐斯起的“亞馬遜”的名字，變成一個(gè)受法律保護(hù)的、強(qiáng)大的品牌。

第二，你很難想象當(dāng)我們市值達(dá)到2萬(wàn)億美元時(shí)，我們居然只是一家龜縮在西雅圖的電商，西雅圖的人民要給我們貢獻(xiàn)多少購(gòu)買力才夠呢。我們必須在西雅圖創(chuàng)業(yè)后，便將業(yè)務(wù)拓展到美國(guó)其他地方，快速地用我們的平臺(tái)占領(lǐng)全世界。

所以，這需要我們有一套強(qiáng)大的服務(wù)，包括更低的價(jià)格、更快捷的物流、更多樣化的商品。

思路三

你必須以跨學(xué)科的方式思考。

如何擁有一個(gè)強(qiáng)大的商標(biāo)呢？

我們需要用基本的學(xué)術(shù)觀念來(lái)理解這種生意的本質(zhì)。從心理學(xué)入門課上，我們可以清楚地知道：“本質(zhì)上我們要做的生意就是創(chuàng)造和維持條件反射”。亞馬遜的品牌形象會(huì)扮演刺激因素的角色，只要你想購(gòu)物就會(huì)來(lái)亞馬遜，這就是我們想要的反應(yīng)。

如何創(chuàng)造和維持條件反射呢？心理學(xué)的兩種答案是：通過操作性的條件發(fā)射，通過經(jīng)典的條件反射。

操作性反射的部分很容易完成，我們只需要將在亞馬遜購(gòu)物的用戶回報(bào)最大化，也就是保持低價(jià)、快捷物流、便捷操作。

創(chuàng)造經(jīng)典的條件反射較難。在巴甫洛夫的實(shí)驗(yàn)中，狗的神經(jīng)系統(tǒng)可以對(duì)著不能吃的鈴鐺流口水。如果我們想要激發(fā)聯(lián)想，但又不想花費(fèi)巨額廣告費(fèi)，那么我們只有訴諸口碑。這又回到了低價(jià)、快捷物流、豐富商品，只有它們才能帶來(lái)口碑。

思路四

真正的大效應(yīng)，也就是lollapalooza效應(yīng)（芒格自用詞，好上加好），通常是在幾種因素的共同作用下才會(huì)出現(xiàn)。

比如，肺結(jié)核之所以能夠治愈，是因?yàn)樗麄兺瑫r(shí)服用了三種藥物。如果想成為2萬(wàn)億美元市值公司，亞馬遜也需要有這樣的lollapalooza效應(yīng)。在這里，不用我們自己設(shè)想，貝佐斯的“飛輪效應(yīng)”做得已經(jīng)很好。

思路五

光是正面思考問題是不夠的，你必須進(jìn)行反面思考。就像有個(gè)鄉(xiāng)下人說(shuō)過的，他要是知道他的死亡地點(diǎn)就好了，那他就永遠(yuǎn)不去那里。

如何才會(huì)導(dǎo)致失敗呢？

第一，只要我們的商品價(jià)錢很貴。

所以，只要我們建構(gòu)了足夠大的平臺(tái)，就可以爭(zhēng)取在供應(yīng)商那里有更大的議價(jià)空間。只要我們有足夠多的客戶，就可以平攤物流等成本。這樣，就可以保證低價(jià)。

第二，只要我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能提供我們提供不了的商品。

我們需要保持更多的商品。曾給亞馬遜高估值貢獻(xiàn)重要力量的AWS、kindle和電子閱讀就是這樣的“新”產(chǎn)品，在亞馬遜之前，沒有人供應(yīng)過。

事實(shí)上，AWS云計(jì)算、kindle數(shù)字媒體兩項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)是近幾年亞馬遜升值的最大功臣，甚至強(qiáng)力到令市值增長(zhǎng)曲線偏離了銷售額增長(zhǎng)曲線。

可是，這恰恰是投資亞馬遜的致命陷阱：顛覆式創(chuàng)新。

創(chuàng)新有兩種，一種是持續(xù)性創(chuàng)新，一種是顛覆性創(chuàng)新。亞馬遜改進(jìn)物流體系，是持續(xù)性創(chuàng)新。推出 kindle，接近顛覆性創(chuàng)新，為了抵抗蘋果在數(shù)字媒體領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，他不僅擠壓傳統(tǒng)出版商的利潤(rùn)空間，同時(shí)也在初期擠壓了自己的利潤(rùn)空間。推出AWS，則更是前所未有的開發(fā)了一類新客戶，開辟了云計(jì)算這個(gè)新市場(chǎng)。

其實(shí)，巴菲特、芒格的投資邏輯很簡(jiǎn)單，只要能看懂10年后的自由現(xiàn)金流，就可以判斷價(jià)值。但面對(duì)未知，我們并不知道還有什么樣的新產(chǎn)品在等著我們。想要在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)未來(lái)10年的現(xiàn)金流，更是無(wú)從入手。

在此意義上，科技企業(yè)的估值最難。在英特爾、IBM轉(zhuǎn)型成功前，你并不知道能不能從生產(chǎn)手表成功轉(zhuǎn)型到生產(chǎn)電腦，然后踩準(zhǔn)時(shí)代脈搏。最好的失敗例子則是雅虎，它放棄了進(jìn)軍搜索業(yè)務(wù)，將籌碼押注在網(wǎng)頁(yè)媒體服務(wù)，最后淪落至此。

如果你足夠細(xì)心，會(huì)發(fā)現(xiàn)在一代代科技公司里，存在一種尋?？梢姷氖兄笛葑儸F(xiàn)象：當(dāng)微軟以指數(shù)式增長(zhǎng)時(shí)，我們無(wú)法預(yù)見它的懸崖式下落；當(dāng)它崩潰時(shí)，我們只看到了谷歌的指數(shù)式增長(zhǎng)。

對(duì)于大多數(shù)專注科技類的風(fēng)投而言，預(yù)測(cè)未知同樣困難，所以他們只好用收益項(xiàng)目覆蓋那些虧本的投資。

盡管貝佐斯有一套很好的逆向創(chuàng)新法則，從用戶體驗(yàn)出發(fā)，時(shí)刻想著如何更好提升用戶體驗(yàn)，就能制造更多創(chuàng)新。然而這并沒有讓亞馬遜成功避免失敗案例，比如耗資巨大的zShop以及一些收購(gòu)案等?；仡橝WS的出現(xiàn)歷史，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這真的充滿了巧合。事實(shí)上，貝佐斯自己也公開承認(rèn)，創(chuàng)新存在失敗的可能性。

在芒格、巴菲特的邏輯中，這類創(chuàng)新支撐的估值屬于不可預(yù)判，不像可口可樂那些公司，買了之后不必再操心什么時(shí)候賣出。芒格的投資邏輯要求他每次揮棒都能擊中好球，而不是什么現(xiàn)代投資理論的分散投資，更不會(huì)有什么1%的項(xiàng)目收益覆蓋99%的項(xiàng)目虧損。

的確，亞馬遜堅(jiān)持長(zhǎng)期主義、現(xiàn)金流價(jià)值，符合芒格的口味?？墒撬某砷L(zhǎng)充滿著變數(shù)，成功難以復(fù)制，所以風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，有時(shí)你甚至難以判斷它的增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)吞噬自己的利潤(rùn)。

貝佐斯商業(yè)哲學(xué)

在貝佐斯每年一度的致股東信，以及各種報(bào)道、傳記中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)兼具戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)思維的企業(yè)家。通過貝佐斯的19封致股東信，我將試著倒推他的商業(yè)新哲學(xué)。

思考一

企業(yè)的真實(shí)價(jià)值是什么？

作為一名企業(yè)家，他最先認(rèn)清了什么是企業(yè)的價(jià)值，那就是未來(lái)的自由現(xiàn)金流，而不是利潤(rùn)。通過與減少流通股這一做法搭配，他將回饋股東更多價(jià)值。

我們?yōu)槭裁床幌翊蠖鄶?shù)人那樣，首先關(guān)注每股盈利或盈利增長(zhǎng)？答案很簡(jiǎn)單，盈利并不能直接轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，股票價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而不僅僅是未來(lái)盈利的現(xiàn)值。未來(lái)盈利是每股未來(lái)現(xiàn)金流的組成部分——但是并非其唯一的重要組成部分。運(yùn)營(yíng)資本和資本支出也很重要，因?yàn)檫@是未來(lái)的股份稀釋。

盡管有些人會(huì)認(rèn)為這有悖常理，但是一家公司可能在特定環(huán)境下通過盈利增長(zhǎng)損害股東價(jià)值。當(dāng)增長(zhǎng)所需的資本投資超過這些投資產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值時(shí)，就會(huì)發(fā)生這種情況。

貝佐斯自己曾舉了一個(gè)例子解釋：

設(shè)想一位企業(yè)家發(fā)明了一種機(jī)器，可以快速把人從一個(gè)地方運(yùn)送到另一個(gè)地方。這臺(tái)機(jī)器價(jià)值昂貴，耗資1.6億美元，每年能夠運(yùn)送10萬(wàn)名乘客，使用壽命為4年。每次載客運(yùn)行售票1 000美元，能源成本為450美元，勞動(dòng)力成本為50美元。

生意很好，第一年運(yùn)送了10萬(wàn)人次，完全發(fā)揮了一臺(tái)機(jī)器的能力。在扣除4 000萬(wàn)美元折舊費(fèi)、5 000萬(wàn)美元能源和勞動(dòng)力成本后，產(chǎn)生了1 000萬(wàn)美元的盈利。

這家公司優(yōu)先考慮收益，決定投資更多的資金，從第二年到第四年增加更多的機(jī)器。第四年結(jié)束后，復(fù)合收益增長(zhǎng)率100% ，累計(jì)盈利1.5億美元。考慮到上述利潤(rùn)表的投資者會(huì)感到非常高興。

然而，現(xiàn)金流量卻是完全不同的情況。通過表1可以發(fā)現(xiàn)，同樣在這四年里，運(yùn)輸業(yè)務(wù)產(chǎn)生了5.3億美元的負(fù)自由現(xiàn)金流。

當(dāng)然，其他商業(yè)模式的盈利更接近現(xiàn)金流。但是我們的運(yùn)輸模型表明，不能依賴?yán)麧?rùn)報(bào)表來(lái)判斷股東價(jià)值的創(chuàng)造或毀滅。

這個(gè)故事里，每年的未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前盈利分別是5 000萬(wàn)美元、1億美元、2億美元和 4億美元，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)100%的增長(zhǎng)。但是沒有考慮到12.8億美元的資本支出。資本支出對(duì)創(chuàng)造現(xiàn)金流必不可少，未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前盈利不能代表現(xiàn)金流。

如果我們相應(yīng)地修訂增長(zhǎng)率和機(jī)器的資本開支——現(xiàn)金流情況究竟是更加惡化還是有所改善？

奇怪的是，從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，這項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度越慢，發(fā)展會(huì)越好。為第一臺(tái)機(jī)器投入初期資本支出后，理想的增長(zhǎng)軌跡是盡快增加100%的運(yùn)營(yíng)能力，然后停止擴(kuò)張。然而即使只有一臺(tái)機(jī)器，累計(jì)現(xiàn)金流總額直到第四年才超過初期的機(jī)器成本。

可是考慮到貼現(xiàn)率是資本成本的12%，現(xiàn)金流依然是負(fù)值。

思考二

如何保證長(zhǎng)期現(xiàn)金流戰(zhàn)略？

貝佐斯的答案是，為了長(zhǎng)期的未來(lái)忍受現(xiàn)在的虧損，不惜一切拿到市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，乃至專營(yíng)權(quán)。

想要拿到定價(jià)權(quán)，就沒有辦法只做成中等規(guī)模的電商，只能大了還要更大。反之，如果沒有專營(yíng)權(quán)，沒有近乎壟斷的市場(chǎng)地位，他就沒有辦法向供應(yīng)商壓價(jià)，以便獲取更多的利潤(rùn)空間。

他在股東信中說(shuō)，自己把除了物流成本之外的成本全部視作固定成本，那么沒有市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，他就無(wú)法盡可能的攤薄這部分成本。

思考三

如何獲取市場(chǎng)地位？

亞馬遜將籌碼押注在“用戶至上”。在低價(jià)、便捷、品類三個(gè)方面不遺余力地提升用戶體驗(yàn)，然后讓公司像用“飛輪”一樣跑起來(lái)。

可以說(shuō)，亞馬遜的商業(yè)模式融合了它的前輩精華。一方面，像沃爾瑪那樣優(yōu)化供應(yīng)鏈效率，通過商品的進(jìn)銷差價(jià)獲取利潤(rùn)；二是像家樂福那樣收取通道費(fèi)，由第三方賣家支付傭金。

思考四

如何決策，使用“數(shù)據(jù)”還是“判斷”？

敲定方向后，他在具體實(shí)施中同樣貫穿自己的商業(yè)新哲學(xué)。

2005年的致股東信中，貝佐斯提出了一個(gè)問題：數(shù)據(jù)和數(shù)學(xué)模型，有助于企業(yè)做出正確決策；然而以“判斷”為基礎(chǔ)的決策，常常遇到爭(zhēng)議，面對(duì)不同的聲音，企業(yè)整體決策應(yīng)該如何抉擇？

無(wú)論是出色的答案還是糟糕的答案，數(shù)學(xué)都可以告訴我們是非對(duì)錯(cuò)。這就是大家都喜愛的決策類型，亞馬遜的很多決策也是建立在這一基礎(chǔ)上的。

比如，亞馬遜使用現(xiàn)有的物流網(wǎng)絡(luò)來(lái)預(yù)計(jì)季節(jié)購(gòu)物高峰，為新產(chǎn)能建立數(shù)學(xué)模型；通過觀察預(yù)期的產(chǎn)品種類，包括產(chǎn)品規(guī)格和重量，來(lái)決定需要多大的倉(cāng)儲(chǔ)空間；為了縮短配送時(shí)間，減少出庫(kù)運(yùn)輸成本，在接近客戶、交通樞紐和現(xiàn)有設(shè)施的基礎(chǔ)上分析了物流中心的位置。

然而，并非我們所有的重要決策都能用這種令人羨慕的數(shù)學(xué)方式來(lái)解決。有時(shí)候我們只有很少或根本沒有歷史數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行指導(dǎo)，我們不可能進(jìn)行前瞻性實(shí)驗(yàn)。

比如，亞馬遜的低價(jià)商品的決策，就是個(gè)不能通過數(shù)學(xué)方式來(lái)完成重要決策的例子。

降低價(jià)格的時(shí)候，已經(jīng)違背了數(shù)學(xué)模型，聰明的做法應(yīng)該是上調(diào)價(jià)格。即使加入價(jià)格彈性這一概念，也仍然無(wú)法支持價(jià)格下調(diào)。雖然把價(jià)格降低一定幅度將導(dǎo)致產(chǎn)品銷量一定比例的增加，但除了少數(shù)例外，短期內(nèi)產(chǎn)品銷量的增加不足以補(bǔ)償價(jià)格的下降。

不過，貝佐斯認(rèn)為，現(xiàn)有數(shù)據(jù)對(duì)價(jià)格彈性的定量反映是在短期內(nèi)的，只能預(yù)計(jì)降價(jià)在本周和本季度內(nèi)的影響，但是不能精確預(yù)計(jì)持續(xù)降價(jià)在今后五年、十年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)對(duì)業(yè)務(wù)的影響。

所以，他的判斷是以降價(jià)的形式提高對(duì)客戶的回報(bào)率和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，會(huì)建立長(zhǎng)期的良性循環(huán)，帶來(lái)金額更高的自由現(xiàn)金流，從而為亞馬遜帶來(lái)更寶貴的價(jià)值。

他對(duì)超級(jí)免費(fèi)送貨服務(wù)和增值會(huì)員計(jì)劃也做出了類似的判斷，這兩項(xiàng)功能在短期內(nèi)耗資不菲，但從長(zhǎng)期來(lái)看，的確為亞馬遜提供了非常重要的價(jià)值。

以數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)的決策需要廣泛的共識(shí)，以判斷為基礎(chǔ)的決策經(jīng)常引起爭(zhēng)議，至少要等到付諸實(shí)踐才能得到證明。任何不愿意忍受爭(zhēng)議的機(jī)構(gòu)，在做出第一類決策時(shí)也會(huì)限制自己。然而，在我看來(lái)，這樣做不僅會(huì)限制爭(zhēng)議，也會(huì)限制創(chuàng)新和長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造。