勞佳迪

在2008年到2010年之間，美元兌離岸人民幣匯率（下稱“人民幣匯率”，USDCNH）曾拉出過一條顯眼的“平臺線”。在這近兩年的時間里，人民幣匯率罕見地穩(wěn)定在6.83附近。因此，6.83曾被外匯市場解讀為中國央行所默許的“鐵底”。

然而，這個 “鐵底”卻在今年11月份被輕易地突破。《中國經(jīng)濟周刊》記者注意到，“雙11”當日，人民幣匯率突破6.83，最高為6.8496；11月 21日，人民幣匯率已經(jīng)報出6.8985的價格，距離6.9的整數(shù)關(guān)口僅一步之遙；11月23日，人民幣匯率開盤6.9128，直接突破6.9，當日最高至6.9588；11月24日，人民幣匯率盤中高點6.9650，破7近在咫尺。

是什么讓曾經(jīng)扛過金融危機的人民幣匯率“鐵底”成為“塑料底”？這一次，央行為何遲遲不出手？人民幣匯率究竟會跌到哪個點位？在美國迎來“特朗普時代”后，人民幣匯率的升貶似乎也注入了更多變量。

近兩月人民幣匯率已貶值4.16%

據(jù)記者梳理，這一輪人民幣匯率貶值始于10月，真正加速跌是在11月9日特朗普宣布入主白宮之后。9月30日，人民幣匯率收盤6.6752；10月5日，人民幣匯率盤中高至6.7002，正式突破6.7；截至11月24日，人民幣匯率盤中高點6.9650。據(jù)此，記者測算，從9月30日至11月24日，人民幣兌換美元的價格已經(jīng)貶值了4.16%。

“現(xiàn)在很多外匯交易員都預(yù)計到明年3月人民幣可能跌到7.2，相比9月底的價格相當于貶值了4.2%，按年化算就是12.6%。也就是說，在去年9月底換入美元的人，年化收益率可以達到12.6%，這個水平超過了目前主流P2P同期限產(chǎn)品年化收益率。”曾有10年外匯操盤經(jīng)驗的資深理財顧問周舟給《中國經(jīng)濟周刊》算了一筆賬。

記者從多家銀行了解到，在人民幣不斷走軟的預(yù)期下，不僅貿(mào)易項的換匯額度相當緊張，年底個人換匯熱情也十分高漲?！霸絹碓蕉嗟娜艘庾R到國內(nèi)投資機會減少、回報率在下降、風險在加大的時候，意識到房地產(chǎn)投資獲得的巨大財產(chǎn)性收入需要鎖定勝利成果的時候，最后都把目光投到了換匯上?！焙ＭㄗC券副總裁李迅雷這樣解釋。

而周舟所說的“7.2”或許并不遙遠。11月中旬以來，幾乎每天都能讀到關(guān)于人民幣“見新低”的消息，市場也在不斷修正關(guān)于“底部”的預(yù)估值，人民幣整體呈現(xiàn)加速下跌的趨勢。

10月10日以前，人民幣中間價突破6.7關(guān)口大約耗費了3個月，屬于緩慢貶值的通道，11月11日跌至6.8115，意味著從6.7降到6.8關(guān)口用了24個交易日，貶值步伐開始加緊。

事實上，從2015年“8·11匯改”以來，這已經(jīng)是人民幣經(jīng)歷的第四輪疲軟，第一輪是匯改當月，人民幣跌去3000個基點；第二輪是今年元旦前后再次出現(xiàn)快速貶值，跌去1000個基點；第三次是今年5—7月的“漸進式”有序下跌，3個月共計跌去2400個基點。反觀當下，9月底至今人民幣貶值已經(jīng)超過了2400個基點。

人民幣仍然屬于強勢貨幣

不過，受恐慌心理煎熬著急出手人民幣的做法顯然并不理智，因為除了對美元價格貶值外，人民幣相對歐元、澳元、日元、新西蘭元、瑞士法郎等其他發(fā)達國家主流貨幣其實出現(xiàn)了升值。

11月18日，就在人民幣對美元一路走低時，中國外匯交易中心公布的三大人民幣匯率指數(shù)都出現(xiàn)了上升。其中，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)周漲0.22，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)周漲0.38，CFETS人民幣匯率指數(shù)周漲0.21。這些表現(xiàn)堅挺的匯率指數(shù)都是參考了一攬子貨幣。

比如說去年12月央行推出的CFETS指數(shù)就是按國際貿(mào)易加權(quán)編制的人民幣匯率指數(shù)，參考了包括歐元、澳元、墨西哥比索等13種與人民幣直接開展交易的貨幣的表現(xiàn)。當然，其中權(quán)重最高的貨幣依然是美元，不過也只占26.4%，權(quán)重隨后的歐元和日元分別達到了21.4%和14.7%。

雖然11月以來，人民幣對美元的貶值接近2%，但人民幣對歐元、日元和馬來西亞林吉特升值更多，分別是2%、3%和2.4%，三者總權(quán)重超過了40%，遠遠高于美元的比重，所以很大程度抵消了美元升值的影響。

囊括美元、歐元、日元和英鎊4種主流貨幣在內(nèi)的SDR貨幣籃子也具有直觀的說明價值，最新一期發(fā)布的數(shù)值95.33相比10月底上漲了1.18，對比9月底的指數(shù)還要高出0.36，說明人民幣對美元之外的主流貨幣不貶反升，在國際市場上仍然是強勢貨幣。

值得一提的是，從全球橫向比較來看，人民幣對美元貶值幅度也都還算是比較小的。以10月為例，歐元、日元、英鎊分別較美元貶值2.05%、3.02%和4.67%，俄羅斯盧布、新加坡元、韓元、土耳其里拉分別較美元貶值1.75%、1.87%、3.74%和2.43%，而10月人民幣對美元貶值1.28%。

相對溫和的跌幅讓更多人將人民幣的本輪下跌視作正常的機制反應(yīng)。記者注意到，進入11月后，歐元對美元同樣連跌10天，甚至觸動了跌至平價的呼聲，日元對美元也跌到了近5個月冰點。印度盾、土耳其里拉、南非蘭特等新興市場貨幣都出現(xiàn)不同程度下跌。

遭遇“特朗普變量”，

非美貨幣集體疲軟

毫無疑問，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣集體疲軟是因被“黑天鵝”砸中，也就是特朗普意外勝選后突然飆漲的美元指數(shù)，這直接導(dǎo)致了非美貨幣對美元價格的跌跌不休。9月底，美元指數(shù)還在95附近徘徊，11月9日大選當天，忽然從96.39跳漲到98.31，并在短短5個交易日內(nèi)漲破100，直到21日開始略有回落，截至15時，美元指數(shù)報101.06。

據(jù)悉，“美元指數(shù)”類似上文提到的幾種人民幣匯率指數(shù)，也是按照不同權(quán)重掛鉤了一攬子貨幣，其中權(quán)重最大的是占比57.6%的歐元，這一指數(shù)有一條明確的強弱分界線，正是100點。

為什么告別“奧巴馬時代”的美元會如此勢如破竹？一個原因是市場普遍押注特朗普政府即將拋出大規(guī)模財政刺激措施，這必然會對匯率形成支撐，但更直接的關(guān)系還是在于市場對美聯(lián)儲久拖未決的加息即將落地提前釋放反應(yīng)。

根據(jù)芝加哥商業(yè)交易所Fed Watch工具，聯(lián)邦基金利率期貨走勢顯示交易員預(yù)計12月加息概率逐日攀升，現(xiàn)在已高達95.4%。中國外管局發(fā)言人王春英10月份曾表示，近期人民幣對美元匯率走弱主要就是由于美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫推動了美元匯率走強。

特朗普勝選后，此前多次被他點名批評“拖延癥”的美聯(lián)儲主席耶倫開腔鷹派言論，稱“加息的條件將很快滿足”，成為目前為止12月美聯(lián)儲加息的最明確信號。

而在資深財經(jīng)評論員劉曉博眼中，此次加息疊加了更多匯率上漲的動能。“特朗普新政即將出臺，在這個新政里，不僅僅有‘美國制造業(yè)回歸的內(nèi)容，還有‘企業(yè)現(xiàn)金回流的刺激政策，以及美國版的‘大基建‘四萬億，要知道，僅蘋果公司一家在海外的現(xiàn)金就有2160億美元，全部美國企業(yè)在海外囤積的現(xiàn)金，估計超過2.5萬億美元?！?/p>

不過，美元指數(shù)在短期內(nèi)也面臨著“飛不遠”的阻力?！懊髂昝涝邚姷拇蟾窬植粫淖?，預(yù)計會呈現(xiàn)出波浪形上升形態(tài)，也就是出現(xiàn)一個階段性的強勢升勢后，受市場獲利回吐、美聯(lián)儲加息落地、市場做空動能加強等因素影響，會出現(xiàn)一定幅度回調(diào)?！苯煌ㄣy行金融中心首席分析師連平對《中國經(jīng)濟周刊》表示。

而特朗普意外當選所帶來的不確定性并不只是針對別國，還可能影響美國國內(nèi)。一位不愿具名的機構(gòu)分析師告訴記者，2017年1月20日特朗普正式上任后，美國國內(nèi)的這種不確定性會逐漸顯現(xiàn)，“倘若真的大規(guī)模減稅+財政刺激，政府雙赤字肯定會擴大，強勢美元也會削弱，但到底會不會提前結(jié)束美元牛市卻要看擴張性政策的成效，這是未來一到兩年最大的經(jīng)濟謎團，我們稱之為‘特朗普變量?！?/p>

央行淡定背后：

決策層容忍適度貶值

11月22日，英國《金融時報》大篇幅梳理了“特朗普時代”美元的前景，這篇來自美國加州大學伯克利分校教授艾森格林的文章也將上述這種“變量”作為美元前景的關(guān)鍵詞：“在特朗普當選美國總統(tǒng)后，對美元價值的唯一可靠指引是傳奇投資者伯納德·巴魯克有關(guān)股市的至理名言：它將波動?！?/p>

這種不確定性當然也被中國央行了然于胸，多數(shù)評論認為，這次 “鐵底”捅破央行也不出手干預(yù)，是順勢為之?！霸谥卸唐诿涝獦O度強勢下，非美貨幣都在跌，人民幣匯率沒必要做無謂的抵抗，不妨順流而下?！闭猩蹄y行分析師劉東亮對記者表示。

另一方面，央行淡定的背后其實傳遞一個信號，在 “8·11匯改”更新了人民幣中間價形成機制后，決策層轉(zhuǎn)變了對匯率的看法，所以對適度貶值的寬容度有所提高。

在德國商業(yè)銀行亞洲高級金融學家周浩看來，早在特朗普勝選之前，央行已經(jīng)表現(xiàn)出無意對外匯市場過度干預(yù)的立場?！笆紫龋胄性趪鴳c節(jié)后讓中間價突破6.7，本身就是一種態(tài)度，基本上放棄了這一位置的爭奪；其次，在6.7前后對中間價的定價模式有區(qū)別，在突破6.7之后，中間價的波動幅度明顯擴大，在此之前卻有意以較小的波動來控制市場情緒?！彼麑Α吨袊?jīng)濟周刊》分析。

一直主張央行盡量減少干預(yù)、甚至不干預(yù)人民幣匯率的中國社科院學部委員余永定則認為，央行減少干預(yù)是可以允許人民幣自動地創(chuàng)造雙向波動，央行也意識到過度干預(yù)會將短痛變成長痛，導(dǎo)致國家外匯儲備的不斷流失，緩慢貶值反而造成市場對人民幣的信心越來越少。

“在特朗普明年1月20日正式上任以前，其實都是一步將人民幣貶到位的好時機?！币晃徊俦P多年的外匯交易員如是說。

但對于如何界定“減少干預(yù)”，市場又傾向于認為會視美元后續(xù)的走勢而定，央行不太可能放任人民幣持續(xù)快速下跌。中國人民大學國際貨幣研究所學術(shù)委員孫魯軍撰文指出，經(jīng)過多年的實踐，央行對外匯市場和匯率的宏觀調(diào)控，以及引導(dǎo)市場預(yù)期的水平和藝術(shù)也逐漸得到鍛煉和提升，不會放任人民幣匯率出現(xiàn)急劇、大幅貶值，貶值的幅度將是可控和有序的。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤也認為，央行會對人民幣匯率進行測試評估，當匯率波動造成市場出現(xiàn)劇烈的波動和恐慌，不排除央行仍會介入干預(yù)。

人民幣匯率“新底”在哪里？

《中國經(jīng)濟周刊》記者注意到，華爾街幾乎所有外資投行都預(yù)判人民幣將進入“7時代”。

一種最激進的觀點認為，到2017年末，人民幣將跌到7.3。高盛將3、6、12個月在岸人民幣對美元價格預(yù)測分別定為7.00、7.15和7.3，也就是說它認為最快明年2月人民幣對美元匯率就開始“7字頭”，并且會在2017年跌去3000基點之多，甚至會將這種勢頭延續(xù)到2018年底，屆時人民幣對美元將跌到7.6。丹尼斯銀行和瑞穗證券研報也稱，7.3將是明年底的報價。

另一種觀點則傾向于貶值速度會放緩，到明年底的價格會在7.1一線。澳大利亞國民銀行預(yù)測明年底的價格是7.17，也即明年匯率走勢相對平穩(wěn)，而到了2018年底，它認為還會回調(diào)到7.12。巴克萊將明年第三季度末的報價預(yù)判為7.15。渣打銀行策略師的判斷更加保守，認為美元走強會持續(xù)到明年上半年，明年末能夠守住7.06。

而來自國內(nèi)分析師的一些看法似乎更傾向于支持高盛。申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇預(yù)計，人民幣在年內(nèi)的貶值利空基本上已出盡，但在明年年底之前，匯率將再度貶值5%至7.3——這個結(jié)果和高盛如出一轍。

作為對國情了如指掌的觀察者，國內(nèi)分析師并不僅僅將人民幣的貶值看作系外部因素造成的結(jié)果。“人民幣對美元的貶值，不能簡單地、一味地認為完全是外部因素造成的，還應(yīng)從中國自身來看，經(jīng)濟增長持續(xù)下行導(dǎo)致市場信心減弱、資本流出速度加快而流入速度減緩，如果不能很好地調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行總體格局，讓資本流動趨向相對平衡的狀態(tài)，人民幣對美元的貶值壓力仍會存在?！边B平對記者解釋。

光大證券全球首席經(jīng)濟學家彭文生近期也公開表示，人民幣的問題很大程度上是和房地產(chǎn)泡沫、非貿(mào)易品的價格、地租、房租太高有關(guān)系，思考人民幣匯率未來政策的時候，還要看國內(nèi)的政策、國內(nèi)經(jīng)濟未來的發(fā)展，房價越高，地租越高，匯率的貶值壓力越大。

耐人尋味的是，如果將人民幣未來走勢的時間區(qū)間拉長到中長期來看，接受記者采訪的多數(shù)專家認為會有繼續(xù)向下的趨勢壓力，除非整個經(jīng)濟出現(xiàn)較明顯的向上勢頭，但目前的基本面也并不支持長期大幅度貶值，需要尋找一個新的平衡點。

“我國30年來都是經(jīng)常項目順差，順差目前依然是世界第一，經(jīng)濟增長速度也是數(shù)一數(shù)二；另外還有3萬億美元外匯儲備，加上強大的政府執(zhí)政效率、政策資本管制，因此我國的匯率不會大幅貶值，根本沒有這樣的先例存在?！庇嘤蓝▽τ浾邚娬{(diào)。

而在這場中美貨幣的游戲中，蹺蹺板另一頭的美元也存在天花板。當下美元指數(shù)已經(jīng)破百，并且超越了“美聯(lián)儲終止QE”和“美聯(lián)儲第一次加息”形成的前兩次高點，不可否認已經(jīng)釋放了大選和加息紅利，未來勢必陷入更復(fù)雜的博弈。

8·11匯改

所謂“8·11匯改”指的是，2015年8月11日，央行宣布調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一調(diào)整使得人民幣兌美元匯率中間價機制進一步市場化，更加真實地反映了當期外匯市場的供求關(guān)系。

美元指數(shù)

美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。美元指數(shù)上漲，說明美元與其他貨幣的比價上漲，也就是說美元升值，那么國際上主要的商品都是以美元計價，所對應(yīng)的商品價格應(yīng)該下跌的。

部分分析人士認為，美元指數(shù)過百之后一般都會伴隨著金融市場風險事件的發(fā)生。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，20世紀90年代以來，美元指數(shù)共計有兩段時間維持在100點以上，分別為1989年5月15日至1989年9月22日以及1997年7月30日至2003年4月15日期間，直接對應(yīng)著日本金融危機以及亞洲金融風暴。