■//燕洪國 馬飛帆

企業(yè)規(guī)模、融資方式與公司績效——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比較分析

■//燕洪國 馬飛帆

文章以2010-2015年滬深兩市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司為參照系，在研究規(guī)模擴(kuò)張對企業(yè)經(jīng)營績效影響的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張中內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資三種融資方式對經(jīng)營績效的影響以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資偏好。研究結(jié)果表明，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，目前我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段；在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張中三種融資方式均有利于經(jīng)營績效的提高，但是三種融資方式對企業(yè)績效的影響程度明顯不同。其中，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資優(yōu)序是內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融資優(yōu)序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 企業(yè)規(guī)模 融資方式 經(jīng)營績效

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與市場競爭不斷加劇，資源、環(huán)境、技術(shù)、人才和體制等對中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展的制約日益顯現(xiàn)。2009年11月3日溫家寶總理在《讓科技引領(lǐng)中國可持續(xù)發(fā)展》的講話中首次提出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的概念，隨后2010年10月國務(wù)院頒布了《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（國發(fā)2010（32）號文件），明確我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)包括節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)和新能源汽車七大產(chǎn)業(yè)。2012年7月9日國務(wù)院頒布《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》（國發(fā)2012（28）號），明確指出2015-2020年我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中包括的七大產(chǎn)業(yè)的具體發(fā)展目標(biāo)、重大行動(dòng)和重大政策。2016年8月25日發(fā)展和改革委員會(huì)表示將加快出臺《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》以及《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品與服務(wù)指導(dǎo)目錄》，《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》將重點(diǎn)培育新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、綠色低碳、高端整備與材料以及數(shù)字創(chuàng)意等五大產(chǎn)業(yè)。在多年持續(xù)政策的引導(dǎo)下，政府、社會(huì)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資逐年遞增，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將迎來新一輪的發(fā)展。

隨著政府扶持力度的不斷加大，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，對于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級具有戰(zhàn)略意義。然而，在戰(zhàn)略性新興企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張中如何合理控制公司規(guī)模以及采用何種融資方式更有利企業(yè)成長是我國戰(zhàn)略性新興企業(yè)亟需解決的重大現(xiàn)實(shí)問題之一。從現(xiàn)有研究來看，國內(nèi)對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研究主要集中在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵、特性、發(fā)展條件等宏觀方面，而在微觀方面的研究很少。因此，從微觀角度出發(fā)研究規(guī)模擴(kuò)張是否有利于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及探討不同融資方式對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司績效的影響程度具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文將以2010-2015年滬深兩市上市公司為研究對象，通過與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的對比，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張以及內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資三種不同融資方式對公司績效的影響程度。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要研究領(lǐng)域，是指在一特定期間內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品絕對量增加時(shí)，其單位成本下降，即擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模能夠使平均成本下降，利潤水平上升。目前國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究結(jié)果比較一致，即呈倒U型關(guān)系。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)途徑包括兩種：第一，通過進(jìn)入與企業(yè)知識基礎(chǔ)具有協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)品市場從事多元化，即實(shí)現(xiàn)內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)。第二，沿著企業(yè)既有主導(dǎo)產(chǎn)品的價(jià)值鏈進(jìn)行縱向一體化合并，即實(shí)現(xiàn)外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

相比與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中大多為中小企業(yè)，其占整個(gè)戰(zhàn)略性新興企業(yè)的75%以上（呂鐵，余劍，2012），其成立時(shí)間較短，企業(yè)規(guī)模比較適中，容易實(shí)現(xiàn)內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)。因此，本文提出假設(shè)1:

H1：與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段。

資金是一個(gè)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模和實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展的基礎(chǔ)。目前企業(yè)有多種融資方式，按照資金來源可分為內(nèi)源融資、股權(quán)融資以及債務(wù)融資。1958年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani and Miller提出了著名的MM定理，即在沒有稅收和交易成本以及個(gè)人和企業(yè)貸款利率相同的條件下，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是顯然早期MM理論的前提條件在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。隨著資本市場和證券市場的發(fā)展，融資方式的選擇對企業(yè)來說越來越重要。

內(nèi)源融資是指利用公司經(jīng)營活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金進(jìn)行再投資，即在公司內(nèi)部融通資金，是企業(yè)不斷將自己的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程。內(nèi)源融資具有自主性、融資成本低、原有股東的每股收益和實(shí)際控制權(quán)不會(huì)被稀釋、經(jīng)理人的決策限制較少的優(yōu)點(diǎn)。因此在發(fā)達(dá)國家，內(nèi)源融資一直是企業(yè)的首選融資方式，只有在內(nèi)源融資資金不足以支撐企業(yè)發(fā)展的時(shí)候才會(huì)轉(zhuǎn)向外源融資。Myers and Majluf（1984）根據(jù)信號傳遞理論提出了融資優(yōu)序理論，該理論認(rèn)為在信息不對稱條件下，企業(yè)融資方式的優(yōu)先選擇是內(nèi)源融資。蔣殿春（2003）通過實(shí)證檢驗(yàn)也認(rèn)為我國上市公司融資方式應(yīng)以內(nèi)源融資為先。

債務(wù)融資是指企業(yè)通過借款籌措資金，資金供給者作為債權(quán)人享有到期收回本息權(quán)利的融資方式。債務(wù)性資金的利息具有抵稅作用，因此籌資成本較低。另外，債務(wù)融資不會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)以及會(huì)產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。但是債務(wù)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，固定的還本付息壓力可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，甚至可能面臨破產(chǎn)危機(jī)。Robichek（1967）、Ru?binmstein（1973）、Scott（1976）、Mayers（1984）在MM理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了深化，提出了權(quán)衡理論，他們認(rèn)為負(fù)債利息具有免稅功能，增加負(fù)債能夠提高企業(yè)價(jià)值，但是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，企業(yè)可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此負(fù)債企業(yè)的價(jià)值=無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值+負(fù)債利息的稅收利益-預(yù)期財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值。

股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進(jìn)新股東的融資方式。企業(yè)沒有固定的還本付息壓力，因此股權(quán)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小且籌資規(guī)模較大。但是股權(quán)融資會(huì)使原有股東的實(shí)際控制權(quán)得到稀釋，且股利沒有抵稅作用，籌資成本較高。通過對以上三種融資方式優(yōu)缺點(diǎn)分析，本文提出假設(shè)2：

H2：內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資均有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效。

基于三種融資方式均有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效的假設(shè)，下一個(gè)亟待解決的問題是三種融資方式對企業(yè)經(jīng)營績效的不同影響程度。信號傳遞理論的研究表明，在信息不對稱的情況下，公司向外界傳遞信息的常用信號包括利潤宣告、股利宣告和融資宣告，其中股利宣告是目前最被認(rèn)可的一種信號模式，即現(xiàn)金股利可以傳遞關(guān)于未來盈利的信息。Ross（1977）、Leland and Pyle（1977）均基于信號傳遞理論認(rèn)為預(yù)期收益較高的優(yōu)質(zhì)公司應(yīng)該選擇債務(wù)融資，而預(yù)期收益較低的劣質(zhì)公司應(yīng)該選擇股權(quán)融資。Myers and Majluf（1984）根據(jù)信號傳遞理論提出了融資優(yōu)序理論，該理論認(rèn)為在信息不對稱條件下，企業(yè)融資的優(yōu)先順序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。但是中國的證券市場發(fā)展還不成熟，諸多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資優(yōu)選順序與融資優(yōu)選理論有所不同。例如，蔣殿春（2003）認(rèn)為我國上市公司融資優(yōu)選順序?yàn)閮?nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資。

與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是剛開始興起，滲透力強(qiáng)、資金需求大的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，正處于產(chǎn)品生命周期快速成長階段（宋河發(fā)，萬勁波，任中保，2014），技術(shù)尚不成熟，研發(fā)中存在較大的技術(shù)不確定性（姜大鵬，顧新，2010）。即便研發(fā)成功，市場消費(fèi)者的消費(fèi)傾向的變化以及消費(fèi)承受力的限制也會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。因此，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)存在較大技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)投資以及融資規(guī)模角度分析，股權(quán)融資更適合于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。凌江懷，胡雯蓉（2012）以廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，通過實(shí)證檢驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資顯著提高了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)經(jīng)營績效。

另外，我國商業(yè)銀行的信貸要求較高，包括企業(yè)的綜合實(shí)力、企業(yè)規(guī)模以及可作為抵押物的資產(chǎn)情況等。顧海峰（2011），譚中明（2012）均認(rèn)為我國商業(yè)銀行在信貸過程中存在明顯的規(guī)模歧視，也不會(huì)對戰(zhàn)略性新興企業(yè)給予特殊優(yōu)惠。呂鐵，余劍（2012）認(rèn)為戰(zhàn)略性新興企業(yè)中可作為信貸抵押物的固定資產(chǎn)較少，因此很難達(dá)到商業(yè)銀行貸款的評級要求。另外，我國商業(yè)銀行的貸款結(jié)構(gòu)中以風(fēng)險(xiǎn)較小的中短期貸款為主，無法滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)過程中不斷的資金需求。因此，一方面戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)因自身特征很難獲得商業(yè)銀行貸款，另一方面，債務(wù)融資方式的融資規(guī)模較小，無法滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資金需求，反而會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)略性新興企業(yè)面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過以上分析，本文提出假設(shè)3：

H3：與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資方式首選是內(nèi)源融資方式，其次是股權(quán)融資方式，最后是債務(wù)融資方式

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2010-2015年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本。（2）剔除ST、PT公司樣本。（3）剔除研究期間相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。（4）為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的縮尾處理。將篩選后樣本按照行業(yè)性質(zhì)分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)組和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組，以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為研究組，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為對照組。目前沒有具體的戰(zhàn)略性新興企業(yè)名單，而已有文獻(xiàn)主要以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本或以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)樣本替代戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本（王舟，2014）（劉暉，2014），但本文認(rèn)為此方法選取的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本不夠準(zhǔn)確。汪秋明（2014）通過對上市公司主營業(yè)務(wù)的考察確定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本，石璋銘（2015）依據(jù)《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出的七大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?yàn)榛A(chǔ)，選取中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)產(chǎn)品營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入比重超過50%以及主板上市公司相關(guān)產(chǎn)品營業(yè)收入比重超過30%-40%的樣本作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本。本文參考已有文獻(xiàn)關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本選擇方法，將《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2012）》中七大產(chǎn)業(yè)的具體子產(chǎn)業(yè)與《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》和證監(jiān)會(huì)公告[2012]31號《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行匹配，并結(jié)合上市公司的主營業(yè)務(wù)范圍手工篩選戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本。經(jīng)過上述篩選后共得到9846個(gè)樣本，其中3232個(gè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本、6614個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)樣本。研究所用的數(shù)據(jù)均取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量。本文以經(jīng)營績效為被解釋變量，結(jié)合已有相關(guān)研究，參考屈耀輝（2007），韓雪蓮（2011），李傳憲（2011），凌江懷（2012）的指標(biāo)選取，目前總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率最為常用。但是，凈資產(chǎn)收益率容易受到固定資產(chǎn)折舊的影響，無法真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。因此本文采用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為替代變量。

2.解釋變量。本文主要研究企業(yè)規(guī)模、不同融資方式對經(jīng)營績效的影響，其中融資方式分為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資三種。凌江懷（2012）等學(xué)者利用資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)計(jì)算融資能力，但是現(xiàn)金流量表采用收付實(shí)現(xiàn)制進(jìn)行編制，比資產(chǎn)負(fù)債表更能客觀、科學(xué)的反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營狀況。魏亞平（2013）、王浩（2011）等均利用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)計(jì)算融資能力衡量指標(biāo)，因此本文也利用現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。另外考慮到資金使用的滯后性，因此本文以企業(yè)規(guī)模（Size）、上期內(nèi)源融資率（CFK）、上期股權(quán)融資率（EFK）、上期債務(wù)融資率（DFK）為解釋變量。

3.控制變量。影響企業(yè)經(jīng)營績效的因素有很多，本文結(jié)合已有研究，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，選取營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Operation）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、資本結(jié)構(gòu)（Debt）、成立年限（Age）作為控制變量。模型中各變量定義詳見表1

表1 變量定義

在此基礎(chǔ)上，本文建立以下模型：

ROA=α+β1Size+β2CFK+β3CFK+β4EFK+β5DFK+β6Age+β7CGrowth+β8Operation+β9State+β10Debt+ε

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對篩選出的3232個(gè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本和6614個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)樣本分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果如表2、表3所示。

表2 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)

由表可知，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模的均值為21.86314，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模的均值為21.94607，表明總體上傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模大于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模，因此戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)可能容易實(shí)現(xiàn)內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

從成長性來看，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的營業(yè)收入增長率均值為0.2951119，標(biāo)準(zhǔn)差0.9424069；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的營業(yè)收入增長率均值為0.20468，標(biāo)準(zhǔn)差為0.434980，表明總體上戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長性高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，且波動(dòng)性較大，符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高成長、高風(fēng)險(xiǎn)的特性。

在融資方式來看，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中內(nèi)源融資均值為0.0444026，股權(quán)融資均值為0.0308737，債務(wù)融資均值為0.0218152，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資中內(nèi)源融資所占比重最高，其次是股權(quán)融資，最后是債務(wù)融資；而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資中也是內(nèi)源融資所占比重最高，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。以上描述性統(tǒng)計(jì)表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資優(yōu)序?yàn)閮?nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資。

（二）實(shí)證分析

本文運(yùn)用Stata13.1軟件對2010-2015年3232個(gè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本和6614個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)樣本分別進(jìn)行最小二乘法（OLS）混合回歸分析，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本為研究組，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)樣本為對照組。具體回歸結(jié)果詳見表4。

從表4回歸結(jié)果可知，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正，即企業(yè)規(guī)模越大，公司績效越好；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，表明目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍然處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處于規(guī)模報(bào)酬遞減階段。假設(shè)1得到檢驗(yàn)。因此戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，具有分類型研究不同融資方式對公司績效影響的必要性。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入增長率在1%的顯著性水平上顯著為正，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入增長率并不顯著，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長能力優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，因此在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展過程中更加需要大量的資金支持。

無論是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資三種融資方式均在1%的顯著性水平上顯著為正，表明這三種融資方式均能有效提高企業(yè)的經(jīng)營績效。假設(shè)2得到檢驗(yàn)。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資的回歸系數(shù)分別是0.2442、0.1297、0.0544；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資的回歸系數(shù)分別是0.2576、0.0329、0.0629，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)最偏好內(nèi)源融資方式，在內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)發(fā)展資金需要時(shí)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)傾向于進(jìn)行股權(quán)融資，再則進(jìn)行債務(wù)融資。這是因?yàn)楣蓹?quán)融資金額較大且無需還本付息的特點(diǎn)符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資金需求較大的特性，且戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大部分為中小企業(yè)，一般無法得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的大量資金支持。假設(shè)3得到檢驗(yàn)。

表4 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文以凈資產(chǎn)收益率為替代變量，其他變量保持不變，利用最小二乘法（OLS）進(jìn)行混合回歸分析，得到如表5所示的回歸結(jié)果。從表5可知，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模、內(nèi)源融資、股權(quán)融資以及債務(wù)融資對經(jīng)營績效的影響基本與表4一致，表明了本文研究結(jié)果的穩(wěn)定性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

六、結(jié)論

本文以2010-2015年滬深兩市A股上市公司為研究對象，并將總樣本按行業(yè)分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)兩個(gè)子樣本，比較研究企業(yè)規(guī)模對經(jīng)營績效的影響，在進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資三種融資方式分別對經(jīng)營績效會(huì)產(chǎn)生不同的影響。目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍然處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，即存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)；在規(guī)模擴(kuò)張過程中，內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資三種融資方式均能顯著提高企業(yè)的經(jīng)營績效。其中內(nèi)源融資方式是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的首選融資方式；在外源融資方式中，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)傾向于股權(quán)融資方式，最后是債務(wù)融資方式。

發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已成為我國的重大戰(zhàn)略選擇?；谝陨涎芯砍晒?，本文認(rèn)為：首先，我國政府應(yīng)該大力支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，擴(kuò)大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模和個(gè)體規(guī)模，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)和外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)。其次，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在外源融資中應(yīng)以股權(quán)融資為主，以獲得規(guī)模較大的永久性資本，支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，提高經(jīng)營績效和企業(yè)價(jià)值。再次，政府應(yīng)加速完善資本市場，推行相關(guān)政策以鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供資金支持，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，同時(shí)進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板和中小板，降低創(chuàng)業(yè)板和中小板的準(zhǔn)入門檻，方便更多的戰(zhàn)略性新興企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。

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◇作者信息：杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，副教授，博士研究生

杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

◇責(zé)任編輯：閆樹北

◇責(zé)任校對：閆樹北

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1004-6070（2016）11-0072-06