■//曾 航 丁岳維

基于實(shí)物期權(quán)的公路經(jīng)營權(quán)價(jià)值評(píng)估方法研究

■//曾 航 丁岳維

公路經(jīng)營權(quán)評(píng)估方法的政策雖然改進(jìn)多次，但是評(píng)估價(jià)值仍然難以確定，嚴(yán)重影響公路經(jīng)營項(xiàng)目的招投標(biāo)和會(huì)計(jì)核算。為了給相關(guān)政府部門和公路經(jīng)營企業(yè)提供正確的戰(zhàn)略決策理論支持、本文在匯總分析歷年價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)上，針對(duì)公路經(jīng)營權(quán)的期權(quán)特性，搭建了基于實(shí)物期權(quán)理論的公路經(jīng)營權(quán)價(jià)值評(píng)估模型，并進(jìn)行不確定性分析、參數(shù)設(shè)定、經(jīng)營權(quán)價(jià)值計(jì)算和案例分析，從而為公路經(jīng)營權(quán)的價(jià)值評(píng)估提供新的解決思路。

實(shí)物期權(quán) 公路經(jīng)營權(quán) 價(jià)值評(píng)估

一、公路經(jīng)營權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的政策變化

（一）重置成本法

交通部在1996年發(fā)布《公路經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓管理辦法》，第二章第五條將公路經(jīng)營權(quán)界定為依托在公路實(shí)物資產(chǎn)上的無形資產(chǎn)。在第五章第十六條中，確定公路經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)的重置全價(jià)，應(yīng)參照國際通用的評(píng)估方法，即：采用收益現(xiàn)值法與重置成本法相結(jié)合的方法進(jìn)行。在1996年到2003年的七年時(shí)間里,在評(píng)估實(shí)踐中考慮到收益法需要折現(xiàn)率、車流量等參數(shù)預(yù)測難度較大，多采用操作簡單的重置成本法評(píng)估。

采用重置成本法僅僅考慮高速公路的過去建造成本，沒有考慮到特許經(jīng)營權(quán)的未來獲利能力。重置成本法是以公路資產(chǎn)造價(jià)為基礎(chǔ)，如果遇到高速公路地理位置優(yōu)越、經(jīng)濟(jì)效益好，其經(jīng)營權(quán)價(jià)值會(huì)被低估。例如香港的港九海底隧道由于交通流量大，在投入使用后的短短5年期間就全部收回成本，受讓人在剩余年份獲得了難以想象的超額利潤。而經(jīng)濟(jì)效益一般，地理位置偏僻的公路會(huì)高估，從而影響投資者的正確決策。

（二）收益現(xiàn)值法

2004年以后，隨著公路周邊經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的改善,公路經(jīng)營企業(yè)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)作,未來收入和經(jīng)營成本都有可依據(jù)的參數(shù),價(jià)值評(píng)估開始逐漸以收益法為主，特別是東部發(fā)達(dá)地區(qū)采用收益現(xiàn)值法更為成熟、完善。2007年6月交通運(yùn)輸部、發(fā)改委和財(cái)政部公布《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》，在第三章第十八條明確規(guī)定轉(zhuǎn)讓收費(fèi)公路權(quán)益進(jìn)行收費(fèi)權(quán)價(jià)值評(píng)估，評(píng)估方法應(yīng)當(dāng)采用收益現(xiàn)值法，所涉及的收益期限由轉(zhuǎn)讓方與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在批準(zhǔn)的收費(fèi)期限內(nèi)約定。這意味著重置成本法正式退出公路經(jīng)營權(quán)評(píng)估的實(shí)踐。收益現(xiàn)值法下經(jīng)營權(quán)價(jià)值正是公路未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，可以體現(xiàn)公路的未來獲利能力，也容易讓出讓方和受讓方接受，使政府和公路經(jīng)營企業(yè)這兩個(gè)原本處于不平等地位的交易雙方重新歸于平等，但是收益現(xiàn)值法對(duì)要素估算的準(zhǔn)確性會(huì)顯著高于重置成本法對(duì)要素的估算，因此評(píng)估的操作難度加大。

（三）實(shí)物期權(quán)法

在2012年7月中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)制定實(shí)施了《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》，不僅對(duì)實(shí)物期權(quán)的評(píng)估對(duì)象、操作要求、披露要求等方面做出相應(yīng)規(guī)定，還對(duì)評(píng)估模型的選擇和參數(shù)的估計(jì)做出相應(yīng)解釋，為公路經(jīng)營權(quán)的評(píng)估業(yè)務(wù)提供新依據(jù)。實(shí)物期權(quán)充分考慮了管理者在高速公路投資過程中的決策柔性，即決策者根據(jù)技術(shù)和市場等環(huán)境的變化情況決定是否進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化投資或進(jìn)行下一階段的投資，隨著實(shí)物期權(quán)評(píng)估制度的不斷完善，公路經(jīng)營權(quán)價(jià)值評(píng)估采用實(shí)物期權(quán)的方法日趨成熟。

二、實(shí)物期權(quán)法的原理和模型

（一）實(shí)物期權(quán)法的原理

實(shí)物期權(quán)法是用金融行業(yè)中期權(quán)理論對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，已經(jīng)廣泛用于研發(fā)項(xiàng)目的評(píng)估決策、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、專利權(quán)等無形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓評(píng)估。實(shí)物期權(quán)屬于非金融資產(chǎn)的選擇權(quán)，持有者可以選擇執(zhí)行期權(quán)獲取更多收益，或不放棄期權(quán)來減少損失。如圖1所示，V0表示期權(quán)費(fèi)，項(xiàng)目的沉沒成本，也可理解為公路投資額。如果在持續(xù)經(jīng)營的T1-T2時(shí)期內(nèi)，項(xiàng)目價(jià)值明顯超過期權(quán)費(fèi)V0，則決策者會(huì)繼續(xù)投資擴(kuò)大規(guī)模。在市場不確定因素較多、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)較大的情況下，如在T2-T3的時(shí)段內(nèi)，決策者采取觀望態(tài)度，不會(huì)貿(mào)然追加投資，甚至考慮推遲或取消投資。

圖1 實(shí)物期權(quán)法價(jià)值評(píng)估的原理

管理層的靈活性，最大化地追求項(xiàng)目價(jià)值的上行空間，限定了項(xiàng)目價(jià)值的下行空間，使之保持在V0上面。由此可見，未來不確定性越高，項(xiàng)目的價(jià)值就越大。而傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值觀點(diǎn)“害怕”不確定性，認(rèn)為不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大，會(huì)選取較高的折現(xiàn)率，使之計(jì)算的評(píng)估價(jià)值越小。這正是實(shí)物期權(quán)法比傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法獲得更高評(píng)估值的根源所在。

（二）實(shí)物期權(quán)的計(jì)算模型

評(píng)估實(shí)物期權(quán)價(jià)值根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的性質(zhì)，可以選擇和應(yīng)用不同的期權(quán)定價(jià)模型。目前，理論上合理、應(yīng)用上方便的模型主要有連續(xù)時(shí)間下的布萊克-舒爾斯模型（簡寫為B-S模型）和離散時(shí)間下的二項(xiàng)樹模型等。本質(zhì)上，B-S模型和二項(xiàng)樹模型的原理是相似的，模型所涉及的基本變量也大致相同，均假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格有上漲或下跌兩種變動(dòng)可能。B-S模型是以風(fēng)險(xiǎn)利率的概念來表示價(jià)格變動(dòng)的不確定性，考慮了標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)利率情況，便于實(shí)際評(píng)估中應(yīng)用。因此，本文采用B-S模型為例說明。

B-S模型針對(duì)無紅利流量情況下歐式期權(quán)的價(jià)值評(píng)估，需要估算標(biāo)的資產(chǎn)初始時(shí)刻的價(jià)值（S）及其波動(dòng)率（σ）、期權(quán)行權(quán)價(jià)格（X）、行權(quán)期限（T）、無風(fēng)險(xiǎn)收益率（r）五大因素來確定期權(quán)價(jià)值。買方期權(quán)價(jià)值公式如下：

其中，C0代表歐式買方期權(quán)價(jià)值；e-rT代表連續(xù)復(fù)利下的現(xiàn)值系數(shù)；N(d1)和N(d2)分別表示在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下，變量小于d1和d2時(shí)的累計(jì)概率。具體計(jì)算分為四個(gè)步驟：第一步，估計(jì)五大參數(shù)；第二步，計(jì)算d1和d2；第三步，求解N(d1)和N (d2)；最后，計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。

三、基于實(shí)物期權(quán)的公路經(jīng)營權(quán)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

（一）公路經(jīng)營權(quán)的不確定性分析

由于高速公路具有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)屬性和顯著的社會(huì)效益，經(jīng)營權(quán)會(huì)受各種風(fēng)險(xiǎn)因素影響而存在巨大的不確定性,主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是高速公路屬于準(zhǔn)公共物品的基礎(chǔ)設(shè)施，公路運(yùn)營企業(yè)的發(fā)展空間受國家政策調(diào)整的影響較大。二是在技術(shù)方面的不確定性表現(xiàn)突出，我國地域遼闊，各地地形地貌差別極大，給高速公路的建設(shè)帶來很大的挑戰(zhàn)性，個(gè)別路線因?yàn)樵O(shè)計(jì)時(shí)標(biāo)準(zhǔn)較低、導(dǎo)致垮塌，引起質(zhì)疑。三是在市場需求方面不穩(wěn)定，高速公路的收益主要依賴車流量，影響車流量變化因素主要有當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、道路通行能力、車輛通行費(fèi)價(jià)格水平等。

以上方面的各種風(fēng)險(xiǎn)都將影響公路經(jīng)營權(quán)的未來收益水平，使其收益具有不確定性。因此，公路經(jīng)營權(quán)具備了期權(quán)最基本的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。要準(zhǔn)確地估計(jì)公路經(jīng)營權(quán)價(jià)值，在建立模型時(shí)必須充分考慮不確定性，實(shí)物期權(quán)法在這方面具有傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估方法無法替代的優(yōu)勢。

（二）評(píng)估模型的參數(shù)分析

由于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法對(duì)待不確定性的態(tài)度是消極被動(dòng)的，并且認(rèn)為在投資經(jīng)營過程中風(fēng)險(xiǎn)是固定不變的，沒有考慮經(jīng)營者可以發(fā)揮決策的靈活性，所以會(huì)低估不確定因素大的經(jīng)營權(quán)價(jià)值，甚至做出放棄項(xiàng)目的錯(cuò)誤決策。運(yùn)用B-S模型評(píng)估公路經(jīng)營權(quán)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，需要對(duì)模型參數(shù)的具體含義進(jìn)行分析對(duì)應(yīng)：

1.標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S。金融期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值為股票市價(jià)，相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)中公路經(jīng)營權(quán)帶來未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這需要把經(jīng)營期中各年的凈現(xiàn)金流量按照資金成本折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日中。

2.標(biāo)的資產(chǎn)執(zhí)行價(jià)格X。金融期權(quán)的持有者可以按照合同約定的執(zhí)行價(jià)格買進(jìn)或賣出標(biāo)的股票，相應(yīng)的，實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為獲取公路經(jīng)營權(quán)所付出的經(jīng)濟(jì)成本。例如凈現(xiàn)值大于投資額，則選擇擴(kuò)建，反之則放棄后期投資，這就是一個(gè)多階段的看漲期權(quán)。

3.標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率σ。股價(jià)波動(dòng)率是指股票價(jià)格變動(dòng)的不確定性，一般用股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ來表示。本文中參考滬深兩市估算出的高速公路上市公司的股價(jià)波動(dòng)率10.6%。

4.無風(fēng)險(xiǎn)利率r。無風(fēng)險(xiǎn)利率r一般采用美國短期國庫券利率，基于我國公路項(xiàng)目，本文按照我國最新發(fā)行的中長期國債利率進(jìn)行取值，2016年的憑證式國債5年期票面利率為5.32%。

5.行權(quán)期限T。金融期權(quán)的到期日合約里有明確規(guī)定，公路經(jīng)營權(quán)可以看成具有社會(huì)效益的實(shí)物期權(quán)，一旦公路可以正常運(yùn)營通車，公路經(jīng)營權(quán)便擁有這種社會(huì)效益的價(jià)值，實(shí)物期權(quán)就到期了。評(píng)估中，可以把公路的投資建設(shè)期當(dāng)成實(shí)物期權(quán)的到期日。

四、經(jīng)營權(quán)價(jià)值評(píng)估的案例分析

某省一個(gè)高速公路路面結(jié)構(gòu)為雙向四車道，現(xiàn)其特許經(jīng)營項(xiàng)目采用TOT（Transfer-Operate-Transfer）融資方式，初始投資為11000萬元，特許經(jīng)營期為20年，估計(jì)運(yùn)營后年均凈現(xiàn)金流量為3200萬元，折現(xiàn)率為10%。如果按照傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法，計(jì)算如下:

如果考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值的公路經(jīng)營權(quán)評(píng)估結(jié)果，如下，

然后，查正態(tài)分布下的累積概率表可得，

N（d1)=N（0.42)=0.6628

N（d2)=N（-0.08)=1-N（0.08)=0.4681

代入公式1，計(jì)算得到期權(quán)價(jià)值為，

整個(gè)公路經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目投資的潛在價(jià)值應(yīng)該擴(kuò)展凈現(xiàn)值為，P=NPV+C0=1624.1+16305.04=32546.64（萬元）

可見，P=32546.46>NPV=16305.04運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)該高速公路特許經(jīng)營權(quán)進(jìn)行評(píng)估結(jié)果與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法相比,投資價(jià)值增加1.6億多元的價(jià)值，這些價(jià)值的來源是由于資產(chǎn)的增長性決定的。如果采用傳統(tǒng)單一的收益法評(píng)估，會(huì)低估公路經(jīng)營權(quán)的價(jià)值，不僅打擊公路經(jīng)營企業(yè)的投資積極性，還會(huì)使政府部門在招標(biāo)談判時(shí)處于劣勢地位。在評(píng)估實(shí)踐中，若公路車流量趨于增長態(tài)勢，可以將公路經(jīng)營權(quán)看作看漲期權(quán)；若公路經(jīng)營權(quán)價(jià)值走低的可能性較大，將其視為看跌期權(quán)，代入賣方期權(quán)價(jià)值公式進(jìn)行評(píng)估。

五、結(jié)論

公路特許經(jīng)營的期限長，受國家政策和施工技術(shù)影響較大，收益存在較大的不確定性。實(shí)物期權(quán)法考慮投資項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)，更加合理地處理項(xiàng)目的不確定性，因此，適合評(píng)估不確定性較大、戰(zhàn)略性強(qiáng)、分階段的投資項(xiàng)目。但與傳統(tǒng)的收益法相比,實(shí)物期權(quán)法依賴可靠的相關(guān)參數(shù)和準(zhǔn)確的未來收益估算，實(shí)際評(píng)估中參數(shù)的選取比較復(fù)雜，假設(shè)條件也較多，對(duì)評(píng)估人員的專業(yè)勝任能力要求較高。針對(duì)具體評(píng)估項(xiàng)目，需要挖掘項(xiàng)目隱含的實(shí)物期權(quán)，選擇適合的期權(quán)定價(jià)模型，進(jìn)行科學(xué)合理的參數(shù)設(shè)定。另外，如果公路經(jīng)營企業(yè)面對(duì)市場的不確定性，不能根據(jù)未來的發(fā)展趨勢做出及時(shí)調(diào)整或者管理層缺乏利用決策柔性把握獲利機(jī)會(huì)的能力，那么期權(quán)價(jià)值在這類企業(yè)評(píng)估的意義不大。

[1]曾航.我國高速公路特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值評(píng)估研究〔D〕.西安:長安大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.

[2]楊亞西，楊波.實(shí)物期權(quán)法在無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用〔J〕.財(cái)會(huì)月刊，2009（07）.

[3]王冠.基于實(shí)物期權(quán)法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估及在我國林業(yè)企業(yè)中的應(yīng)用研究〔D〕.北京：北京林業(yè)大學(xué)，2012.

[4]苑秀娥，魏冬梅，劉志彬.基于實(shí)物期權(quán)法的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究〔J〕.會(huì)計(jì)之友，2014（05）.

[5]覃正標(biāo).基于實(shí)物期權(quán)理論的內(nèi)資BOT高速公路投資決策分析〔D〕.成都:西南交通大學(xué)博士學(xué)位論文，2011.

[6]曾鴻章.基于實(shí)物期權(quán)的新能源汽車研發(fā)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估方法研究〔D〕.北京:北京理工大學(xué)博士學(xué)位論文，2014.

◇作者信息：陜西省西安市長安區(qū)西京學(xué)院

長安大學(xué)經(jīng)管學(xué)院

◇責(zé)任編輯：張力恒

◇責(zé)任校對(duì)：張力恒

F275.1

A

1004-6070（2016）11-0058-03

本文系西京學(xué)院課題《我國高速公路特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值評(píng)估研究》（課題編號(hào)：XJ120206）的階段性成果。