對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 張軍朋

企業(yè)基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的投資分析

對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 張軍朋

企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)法考慮了貨幣的時間價值因素，同時，可以盡量降低企業(yè)管理者對于投資者的誤導(dǎo)。因此，本文主要介紹了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFF模型)和利用該模型對企業(yè)的整體價值展開評估的主要過程。通過評估計(jì)算可以評價企業(yè)價值是被高估還是低估，以此為投資者的投資決策提供參考。

自由現(xiàn)金流 FCFF模型 投資分析

1 企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(FCFF模型)

企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFF模型，free cash flow of firm)是基于現(xiàn)值原則，即對于任何資產(chǎn)而言，資產(chǎn)的價值可以通過該資產(chǎn)預(yù)期未來可以獲取的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)之后得到的現(xiàn)值來計(jì)算得出。企業(yè)自由現(xiàn)金流中包括支付給股東的現(xiàn)金流和債權(quán)人的現(xiàn)金流。將支付給股東的現(xiàn)金流按照權(quán)益資本成本折現(xiàn)就可以得出股權(quán)價值，同樣的，將債權(quán)人所有的現(xiàn)金流通過資本成本折現(xiàn)就可以得到債務(wù)價值。公司的整體價值就是企業(yè)的股權(quán)價值與債務(wù)價值之和。將權(quán)益資本成本與資本成本通過比例計(jì)算出企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC)，將自由現(xiàn)金流通過加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，就是企業(yè)的整體價值。

1.1 企業(yè)自由現(xiàn)金流穩(wěn)定增長模型

根據(jù)科普蘭對企業(yè)自由現(xiàn)金流的定義并結(jié)合相關(guān)研究，可以認(rèn)為，投資決策實(shí)際操作中的企業(yè)自由現(xiàn)金流量是將為了維持企業(yè)持續(xù)生存發(fā)展需要的現(xiàn)金(包括新增的營運(yùn)資本和新增的投資成本現(xiàn)金流)扣除之后得出的，有關(guān)自由現(xiàn)金流的公式如下。

企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCFF)=EBIT(1-T)+折舊、攤銷-新增資本性支出-營運(yùn)資本增加

其中，EBIT：息稅前利潤；T：企業(yè)的公司所得稅率。

營運(yùn)資本增加=貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、存貨及待攤費(fèi)用的增加(減：減少)–應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付帳款、預(yù)收帳款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費(fèi)、應(yīng)交稅金、其他應(yīng)付款及預(yù)提費(fèi)用的增加(加：減少)。

會計(jì)假設(shè)中對于會計(jì)主體有持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，同樣，對于企業(yè)而言，我們在進(jìn)行投資決策分析時也要從企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的角度來進(jìn)行分析。投資者在進(jìn)行企業(yè)價值評估時首先要對自由現(xiàn)金流的預(yù)測期間進(jìn)行合理估計(jì)。一般來說，根據(jù)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，預(yù)測期間要足夠長，假設(shè)在這個過程中企業(yè)達(dá)到一定的穩(wěn)定狀態(tài)，即：自由現(xiàn)金流的增長率穩(wěn)定，企業(yè)的投資收益率穩(wěn)定不變。當(dāng)企業(yè)處于這種持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展階段時，投資者就可以采用自由現(xiàn)金流穩(wěn)定增長模型進(jìn)行企業(yè)價值評估，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)穩(wěn)定增長模型如下。

其中，F(xiàn)CFF1：下一年度的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；WACC：公司加權(quán)平均資本成本；g：企業(yè)自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長率。

在FCFF穩(wěn)定增長模型中，自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長率的微小變動就會引起企業(yè)價值的較大變化。如果FCFF的穩(wěn)定增長率和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本趨于相等時，將二者帶入自由現(xiàn)金流模型就會得到企業(yè)的價值趨向無窮大。當(dāng)然，除了現(xiàn)金流的增長率之外，資本性支出和固定資產(chǎn)等的折舊也十分重要，必須加以關(guān)注。企業(yè)在發(fā)展的過程中會有籌資活動，舉借債務(wù)更是主要方式之一。但是，需要注意的是與企業(yè)舉債相關(guān)的現(xiàn)金流并不屬于自由現(xiàn)金流的考慮范圍，比如償還的本息、發(fā)行的新債等。除此之外，企業(yè)還會發(fā)行一部分的優(yōu)先股來募集資金，那么因此得到的現(xiàn)金以及支付的股利等也應(yīng)該予以考慮。在計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時，我們還需要對通貨膨脹因素予以辨別。倘若在計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流時用的折現(xiàn)率中包含了對通脹因素的考慮那么在計(jì)算未來現(xiàn)金流量時也應(yīng)該予以考慮，反之，計(jì)算歷史流量用未考慮通脹的折現(xiàn)率(名義利率)，那么，計(jì)算未來的也不應(yīng)該考慮在內(nèi)。

1.2 企業(yè)自由現(xiàn)金流兩階段增長模型

前面介紹的是自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長模型，是假設(shè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流以一個穩(wěn)定的增長率進(jìn)行增長，企業(yè)達(dá)到一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)的。這個模型是基于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)，也就意味著我們假定企業(yè)在未來數(shù)年內(nèi)都有源源不斷的自由現(xiàn)金流，因此，我們就需要對持續(xù)期間的自由現(xiàn)金流進(jìn)行估計(jì)，這顯然是很困難的，甚至是無法完成的。所以，為了確保在現(xiàn)實(shí)的操作過程中切實(shí)可行，我們需要對自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長模型做出一定的假設(shè)與改變，使得對企業(yè)自由現(xiàn)金流可以做出正確的預(yù)測。在對自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測時，通?？梢园哑髽I(yè)的整個存續(xù)期分為兩個階段：第一階段是自由現(xiàn)金流預(yù)測期，第二階段是預(yù)測期之后的后續(xù)期。預(yù)測期通常要取一個相對較長的時間(可以為8年)，對于這一時期的企業(yè)自由現(xiàn)金流，必須進(jìn)行合理仔細(xì)的預(yù)測。對于第二階段，前提是假定企業(yè)達(dá)到了一定的均衡，對于自由現(xiàn)金流不再過度關(guān)注，用一個單一估計(jì)值來表示其后所有的自由現(xiàn)金流。也就是說企業(yè)價值可以通過下面的公式來表示。

V=明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值

這就是FCFF兩階段增長模型，用公式表示為：

其中，F(xiàn)CFFt：企業(yè)第t期預(yù)測的自由現(xiàn)金流量；WACC：高速增長期的資本成本； gn：n年后的固定增長率；WACCn：穩(wěn)定狀態(tài)下的資本報酬率。

本文主要采用企業(yè)自由現(xiàn)金流的兩階段模型對企業(yè)的價值進(jìn)行評估分析，進(jìn)而為投資人做出有利于將來的投資決策提供參考。

前面述及，需要對企業(yè)未來預(yù)測期的自由現(xiàn)金流做出評估預(yù)測，因此，需要對有關(guān)的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，以便于自由現(xiàn)金流的預(yù)測和評估計(jì)算。主營業(yè)務(wù)收入是企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生現(xiàn)金的主要來源。主營業(yè)務(wù)是企業(yè)主要的活動，關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。這是因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)與生產(chǎn)成本、營運(yùn)成本以及資本性支出都與主營業(yè)務(wù)情況緊密相連。只要投資者對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入做出相對準(zhǔn)確地預(yù)測，那么，就可以利用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對企業(yè)的價值進(jìn)行評估。所以，從與主營業(yè)務(wù)收入開始對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測比直接從EBIT或者經(jīng)營活動凈現(xiàn)金開始預(yù)測更加的合理可靠。因此，為了使企業(yè)價值的預(yù)測更加合理可靠，在對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測時有必要從主營業(yè)務(wù)的收入入手。在進(jìn)行未來現(xiàn)金流的預(yù)測時，需要樣本也在持續(xù)的期間內(nèi)選取，利用過去的資料為借鑒進(jìn)行未來的現(xiàn)金流預(yù)測。

2 利用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行投資分析的過程

利用企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(FCFF模型)對一般企業(yè)進(jìn)行投資分析的主要過程如下。

第一步，利用企業(yè)發(fā)布的年度財務(wù)報告中的報表來對企業(yè)過去經(jīng)營過程中的自由現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整計(jì)算；第二步，由于企業(yè)處于不同發(fā)展階段時企業(yè)現(xiàn)金流的狀況會產(chǎn)生差異，所以投資者要根據(jù)企業(yè)的不同階段，對企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流進(jìn)行合理預(yù)測；第三步，計(jì)算自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，即企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；第四步，將以上預(yù)測得出的現(xiàn)金流與折現(xiàn)率相結(jié)合，運(yùn)用FCFF模型對企業(yè)的整體進(jìn)行價值的評估；第五步，根據(jù)公司報表披露找出企業(yè)目前的股本數(shù)量，根據(jù)企業(yè)的整體價值除以股本數(shù)量得出每股的實(shí)際價值，然后與現(xiàn)在現(xiàn)行的股價比較，得出是否進(jìn)行投資分析。

2.1 利用企業(yè)會計(jì)報表獲取歷史的自由現(xiàn)金流量

在計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流時，根據(jù)上述有關(guān)自由現(xiàn)金流的公式進(jìn)行計(jì)算。因此，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)所披露的財務(wù)報表中的相關(guān)會計(jì)科目結(jié)合上述公式中的計(jì)算方法對企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算得出企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流。

2.2 預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量情況

在實(shí)際的企業(yè)價值評估中，利用有關(guān)評估機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)以及企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流情況對企業(yè)的未來現(xiàn)金流做出預(yù)測，進(jìn)而對企業(yè)的整體價值做出評估。在進(jìn)行現(xiàn)金流的預(yù)測時除了以歷史流量為成本還要根據(jù)企業(yè)的發(fā)展趨勢以及預(yù)期收益情況做出合理估計(jì)。在對企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測時，主要是對企業(yè)年度財務(wù)報告中披露的相關(guān)報表進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)測，進(jìn)而預(yù)測自由現(xiàn)金流情況。在對相關(guān)報表進(jìn)行預(yù)測時最重要的方法是“比率固定法”。使用該方法進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測應(yīng)該遵循的基礎(chǔ)性理論是：第一預(yù)測主營業(yè)務(wù)收入，第二是按照報表中的有關(guān)科目和主營收入的數(shù)據(jù)計(jì)算二者的比率，利用該比例不變的前提假設(shè)，根據(jù)主營收入的變化來預(yù)測其他項(xiàng)目的數(shù)據(jù)。具體來說應(yīng)該按照以下步驟進(jìn)行預(yù)測。

(1)對企業(yè)的主營收入進(jìn)行合理的估計(jì)。因?yàn)榘凑铡氨嚷使潭ǚā?，財?wù)報表中幾乎每個項(xiàng)目都是基于主營收入來做出的預(yù)測，在很大程度上依賴于主營收入的增減變動，無論是基于企業(yè)的盈利能力還是外部變化。

(2)在對收入進(jìn)行預(yù)測之后就需要對企業(yè)的報表進(jìn)行預(yù)估。首先預(yù)測的是利潤表，包括對各項(xiàng)費(fèi)用的預(yù)測、成本的預(yù)測等，分析并利用這些項(xiàng)目的驅(qū)動因素來進(jìn)行合理預(yù)測。

(3)然后是對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行預(yù)測，要預(yù)測其中與經(jīng)營活動相關(guān)的項(xiàng)目、非經(jīng)營活動相關(guān)項(xiàng)目以及所有者權(quán)益。

(4)根據(jù)以上幾步的預(yù)測數(shù)據(jù)，計(jì)算預(yù)估企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流情況，一般是預(yù)測5年以上的數(shù)據(jù)。

2.3 確定企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC)

在用FCFF模型進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算時，需要對折現(xiàn)率進(jìn)行合理計(jì)算，在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，采用的是加權(quán)平均資本成本即WACC。利用自由現(xiàn)金流計(jì)算出的是企業(yè)的整體價值，包括了股權(quán)和債務(wù)兩個方面。同時，投資者的要求收益率中包括了其對風(fēng)險因素的估計(jì)，WACC中既反映了股東也反映了債權(quán)人的要求，所以說，用WACC來計(jì)算是最合適的。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式如下：

其中，Kd：債務(wù)的稅前利率；KP：優(yōu)先股股本；Ks：普通股股本；T：所得稅率；Wp,Wd，Ws分別代表優(yōu)先股資本、債務(wù)資本、普通股資本占總資本的比重。

通過該公式可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)成本可以根據(jù)市場數(shù)據(jù)直接得到，但是股權(quán)的資本成本需要進(jìn)一步的計(jì)算。綜合各方面因素，根據(jù)CAPM模型計(jì)算企業(yè)的股權(quán)成本是最合適的。CAPM模型的公式如下：

其中，K(Rj)：資產(chǎn)(股票)j的期望收益率；Rf：無風(fēng)險利率；Rm：市場投資組合的風(fēng)險報酬率；βj：資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。

通過該公式可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)的期望收益率和β值之間是成線形關(guān)系的，也就是說資產(chǎn)的期望收益率會隨著資產(chǎn)的風(fēng)險增加而增加。

無風(fēng)險利率通常采用的是我國中長期國債的利率來作為其數(shù)值，Rm可以采用企業(yè)所在的上市證券市場的近幾年的整體收益率的算數(shù)平均數(shù)進(jìn)行計(jì)算，至于β值，每年會有專門的評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估并發(fā)布，所以可以根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)的評估值來作為β值。只要可以確定Rf、Rm、βj的值就可以根據(jù)CAPM公式確定股本成本。在股本成本確定之后將其帶入WACC的計(jì)算公式，就可以得出企業(yè)的WACC，確定企業(yè)價值估算的折現(xiàn)率，為接下來利用FCFF模型進(jìn)行價值測算提供數(shù)據(jù)支持。

2.4 計(jì)算企業(yè)整體價值

在計(jì)算企業(yè)的整體價值之前，已經(jīng)通過前期的準(zhǔn)備工作得到了大部分的數(shù)據(jù)信息，主要完成的工作如下。

(1)根據(jù)企業(yè)的財務(wù)報表，調(diào)整計(jì)算企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流，為接下來的自由現(xiàn)金流的預(yù)估做好準(zhǔn)備；(2)針對企業(yè)目前的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、行業(yè)形勢、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素，結(jié)合企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流，合理預(yù)估企業(yè)未來幾年的發(fā)展?fàn)顩r，并對未來幾年企業(yè)的自由現(xiàn)金流做出合理預(yù)測；(3)根據(jù)CAPM模型以及加權(quán)平均資本成本公式，結(jié)合外部數(shù)據(jù)，對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本做出計(jì)算。

在完成上面的工作之后，接下來就是對企業(yè)的整體價值進(jìn)行測算，因?yàn)橹拔覀円呀?jīng)由第二步測得了企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，我們需要做的就是將未來預(yù)測期內(nèi)的自由現(xiàn)金流根據(jù)FCFF模型公式折現(xiàn)成現(xiàn)值。之前分析過，F(xiàn)CFF模型分為穩(wěn)定增長模型和兩階段增長模型，二者使用的前提假設(shè)存在一定的區(qū)別，投資者在利用該模型時需要根據(jù)其前提假設(shè)選擇相對應(yīng)的模型。

通常來講，F(xiàn)CFF的兩階段模型前提假設(shè)更為合理，計(jì)算出的企業(yè)價值更為有效，因此，一般在企業(yè)價值估算時使用的是FCFF的兩階段增長模型。

2.5 做出投資決策分析

根據(jù)公司報表披露找出企業(yè)目前的股本數(shù)量，根據(jù)企業(yè)的整體價值除以股本的數(shù)量得出每股的實(shí)際價值，然后與現(xiàn)行的股價比較，得出是否進(jìn)行投資分析。由于我們分析的是中長期投資決策，所以通常來講應(yīng)該遵循以下原則進(jìn)行決策。

(1)當(dāng)企業(yè)的價值被高估時，投資者不應(yīng)該在此時對該公司進(jìn)行投資；

(2)當(dāng)企業(yè)的價值被低估時，投資者應(yīng)該在此時對該公司進(jìn)行投資，以在未來獲取更高收益。

3 結(jié)語

本文通過研究認(rèn)為，企業(yè)的價值在很大程度上取決于企業(yè)的自由現(xiàn)金流。通過分析，也可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CFF模型在進(jìn)行企業(yè)價值估算時較為準(zhǔn)確，是最常用的模型之一。所以，投資者在進(jìn)行投資決策分析的過程中，利用FCFF模型進(jìn)行企業(yè)價值的估算是十分必要的。同時，由于企業(yè)的發(fā)展情況有所不同，自由現(xiàn)金流預(yù)測存在一定的主觀性，難以對所有企業(yè)的價值做出準(zhǔn)確的預(yù)估，因此這需要進(jìn)一步的研究與改進(jìn)。

[1] 蔣屏．公司理財[M]．北京：中信出版社，2012．

[2] 劉官華．基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的互聯(lián)網(wǎng)上市公司投資分析[D]．北京郵電大學(xué)，2007．

[3] 劉召敏．基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值分析[D]．華中科技大學(xué)，2005．

[4] 劉琳．基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值分析——以海南航空公司為例[D]．河北大學(xué)，2008．

[5] 宋麗麗．自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的運(yùn)用[D]．華東師范大學(xué)，2008．

[6] 湯姆·科普蘭，等．郝少倫，等譯．價值評估一—公司價值的衡量與管理[M]．北京：電子工業(yè)出版社，2002．

F275

A

2096-0298(2016)08(a)-037-03