劉靜

【摘要】2005年7月21日，中國人民銀行宣布我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這意味著，未來人民幣匯率的變動(dòng)將更富彈性，人民幣匯率的變動(dòng)幅度將逐步擴(kuò)大。本文從實(shí)證分析論述了匯率變動(dòng)對中國股市影響。

【關(guān)鍵詞】匯率 股價(jià) 協(xié)整關(guān)系 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

匯率是外匯市場的價(jià)格， 代表了一國貨幣的購買力； 股價(jià)指數(shù)是股票市場的價(jià)格， 是反映國民經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要指標(biāo)。隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度加大， 人民幣可兌換進(jìn)程和股票市場國際化進(jìn)程的加快， 作為兩個(gè)主要金融子市場價(jià)格的匯率與股票價(jià)格的關(guān)系越來越受到人們的關(guān)注， 尤其在股權(quán)分置改革和匯率制度改革之后。人民幣匯率變動(dòng)與股市價(jià)格的變動(dòng)之間是否存在一種長期的均衡關(guān)系，是否存在相互作用的因果關(guān)系，不論是對股市走勢的判斷，還是對政府政策調(diào)整的解讀與判斷都有重要意義。

一、實(shí)證分析

本文選取2005年7月21日至2015年12月28日的匯率與股價(jià)數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗(yàn)分析匯率與股價(jià)是否存在一種長期的均衡關(guān)系，利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法判斷二者是否存在因果關(guān)系。

（1）協(xié)整檢驗(yàn)：根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上陣指數(shù)在零假設(shè)r≥1時(shí)，統(tǒng)計(jì)量為16.15，5%臨界值為15.49；上陣指數(shù)零假設(shè)r=0時(shí)，統(tǒng)計(jì)量為2.01，5%臨界值為3.84。該結(jié)論表明，人民幣匯率和上證指數(shù)長期來說， 保持著一致性均衡關(guān)系。

（2）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。Granger（1969）提出的因果關(guān)系，是由預(yù)測的角度來定義兩變量間的因果關(guān)系。假設(shè)兩變量X與Y，當(dāng)對Y進(jìn)行預(yù)測時(shí)，除了使用Y過去數(shù)據(jù)所提供的信息外，若再加上X過去的數(shù)據(jù)，會(huì)使得Y的預(yù)測更為準(zhǔn)確，則稱X為Y的格蘭杰原因（X Granger cause Y） ；相應(yīng)地，當(dāng)對X進(jìn)行預(yù)測時(shí)，除了使用X過去數(shù)據(jù)外，若再加上Y過去的數(shù)據(jù)，會(huì)使得X的預(yù)測更為準(zhǔn)確，則稱Y為X的格蘭杰原因（ Y Granger cause X） ；若X與Y兩變量同時(shí)互為因果關(guān)系，則稱X與Y具有回饋（ feedback） 關(guān)系。

在完成協(xié)整分析后，匯率中間價(jià)與上證指數(shù)之間都存在這長期協(xié)整關(guān)系，為了進(jìn)一步探究它們之間是否有因果關(guān)系，本文應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)它們之間的關(guān)系。通過EViews軟件進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論：上證A股指數(shù)和上證B股指數(shù)與人民幣名義有效匯率指數(shù)之間具有單向的Granger因果關(guān)系即人民幣匯率的短期波動(dòng)會(huì)引起上證A、B股指數(shù)的變動(dòng)，但這兩個(gè)指數(shù)的變動(dòng)并不會(huì)引起人民幣匯率的變動(dòng)。

二、結(jié)果討論

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，匯率和股票價(jià)格間應(yīng)當(dāng)存在長期的影響關(guān)系，但在本文對我國匯率和股價(jià)之間關(guān)系的研究所得出的實(shí)證結(jié)論中，這一長期關(guān)系并不顯著。分析其原因，大致有以下兩個(gè)方面：

（1）股票市場方面，股價(jià)形成機(jī)制不合理，信息含量低，不能反映人們對于上市公司各種風(fēng)險(xiǎn)暴露的預(yù)期。第一，我國的市場具有高度的不完全性，缺乏完善的機(jī)制和足夠的金融工具。第二，中國股市有明顯的“政策市”現(xiàn)象，市場行情大起大落。政府對股票市場的介入，可以推動(dòng)股市的發(fā)展，但是不連貫一致或者過度的政府干預(yù)卻破壞了市場的穩(wěn)定。第三，中國的上市公司治理水平普遍不高，上市公司由于國有企業(yè)改制等歷史原因，存在股權(quán)分置現(xiàn)象。我國上市公司國有股的比重占到70%左右，缺乏流動(dòng)性，使同股同權(quán)的原則無法得到體現(xiàn)，并造成產(chǎn)權(quán)不清晰、國有股長期處于“一股獨(dú)大”的局面，嚴(yán)重阻礙了市場發(fā)展。第四，在中國股票市場中，曾在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，有80%的投資者為個(gè)體投資者。大量個(gè)體投資者素質(zhì)不高，不能在合理預(yù)期的基礎(chǔ)上做出獨(dú)立的投資決策，甚至缺乏基本的投資知識。市場的投機(jī)性過重，市盈率、換手率居高不下、價(jià)格大幅波動(dòng)、莊家操縱等因素，使中國股市成為一個(gè)高度投機(jī)性的市場。在這樣一種過度投機(jī)的股價(jià)形成機(jī)制中，很難期望股價(jià)對匯率的波動(dòng)做出理性的調(diào)整。

（2）外匯市場方面，人民幣資本項(xiàng)目下不可自由兌換，減少了外匯市場與股票市場之間聯(lián)系的管道，匯率并不完全反映經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯供求，而是管理多于浮動(dòng)，企業(yè)利潤的匯率風(fēng)險(xiǎn)基本由國家統(tǒng)一承擔(dān)。2005年，匯率改革以來，雖然減少了央行干預(yù)外匯市場的頻率，但是卻沒辦法在短期內(nèi)減少央行對外匯市場的干預(yù)的程度，這幾年來，匯率給人的印象仍是管理過多，浮動(dòng)過少，政府主導(dǎo)了外匯市場的供與求，進(jìn)行了頻繁的調(diào)控，從而由市場供求競價(jià)形成匯率的機(jī)制形同虛設(shè)。因?yàn)樵谶@種體制下，不論國家公布的基準(zhǔn)匯率還是指定銀行的掛牌匯率，都不過是政府單方面決定的匯率，它并不是經(jīng)常項(xiàng)目下私人外匯進(jìn)出形成的，不能真正的全反映經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯供求。尤其是匯率只在銀行同業(yè)市場生成，可能成為一種官方控制的高估匯率。因此，我國目前人民幣也并非真正市場化的匯率，它輕易不“浮動(dòng)”，那么匯率與股價(jià)在長期內(nèi)的間接聯(lián)動(dòng)關(guān)系也就不顯著了。

三、進(jìn)一步的研究方向

本文只是研究了人民幣匯率對上陣A、B股票價(jià)格指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，為了更準(zhǔn)確具體的反映出匯率對股票價(jià)格的影響，所以進(jìn)一步的研究方向應(yīng)將股票分為進(jìn)口公司的股票與出口公司的股票，分別對這兩種股票價(jià)格進(jìn)行研究。若在更長期的時(shí)間范圍內(nèi)進(jìn)行研究，同時(shí)將本研究擴(kuò)展到某些有代表性的上市公司， 相信結(jié)論會(huì)有進(jìn)一步的改善。

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