鐘言

一段時期以來，我國信貸增長較快，信貸與GDP之比不斷攀升，引發(fā)IMF等國際組織關(guān)注。

客觀地看，金融危機后的信貸增長具有逆周期的正面效用。當歐美貨幣當局為貨幣寬松無法傳導刺激信貸增長而困惑煩惱之時，國內(nèi)的信貸增長避免了“流動性陷阱”，抑制了通縮。此外，單純比較銀行體系的信貸，可能會有誤導。比如2013年美國信貸與GDP之比約為1，若加上資產(chǎn)支持證券背后的信貸資產(chǎn)，這個比例約為1.4，較同期我國信貸與GDP之比還要高些?？梢娰Y產(chǎn)證券化只是分散了信貸資產(chǎn)的分布，而不是滅失信貸的魔法。信貸即使在證券市場高度發(fā)達的國家也仍然是增長之源。

從另一方面看，過快增長的信貸可能成為系統(tǒng)性金融風險源。人們常說的資產(chǎn)泡沫，與其說是貨幣泡沫，不如說是信貸泡沫。那么，泡沫可能從什么渠道促成？信貸與GDP之比攀升，意味著單位GDP對應(yīng)的信貸投入不斷增加，具體可以分部類進行結(jié)構(gòu)性分析。

從企業(yè)部類看，企業(yè)信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導時存在漏損。首先，當企業(yè)的息稅攤銷前利潤（EBITDA）不足以覆蓋利息支付時，新增的信貸將更多用于循環(huán)支付舊債的利息，對應(yīng)的企業(yè)付息占信貸余額的比重上升。其次，企業(yè)出于看淡經(jīng)濟前景而利用低息融資回購股票，也會抑制GDP的表現(xiàn)。最后，當貸款可獲得性強、融資成本低的企業(yè)通過各種渠道轉(zhuǎn)貸其他企業(yè)，或投資于高回報金融市場時，也會加劇債務(wù)積聚。

從金融部類看，當通道產(chǎn)品增多、同業(yè)負債升高后，一部分信貸資金可能在金融部門空轉(zhuǎn)，未有效投入實體經(jīng)濟。

從政府部類看，若政府主導的投資項目回報率低下，不足以覆蓋信貸成本時，則單位GDP形成所需的信貸增加；或者利息占新增債務(wù)的比例加大，都會導致信貸新增額的放大。

從居民部類看，當消費保持基本穩(wěn)定而消費類貸款快速增長時，會反映出隱性失業(yè)。而消費貸款通過購買產(chǎn)品引致產(chǎn)出，從而較企業(yè)貸款投資引致產(chǎn)出的環(huán)節(jié)更長、效應(yīng)更弱，同等條件下也會導致等量GDP所需的信貸量更多。

從對外部類看，當國內(nèi)機構(gòu)從境內(nèi)借貸加速投向境外長期項目時，信貸相對增速也會加快。

低增長下的信貸泡沫，還意味著短期內(nèi)資本過剩。這時繼續(xù)過量追加信貸以維持較高增長的代價會增大，為此要從資本以外的要素配置上突破，其中人口是長期重要因素。在時間布局上，借鑒發(fā)達經(jīng)濟體實踐經(jīng)驗，國內(nèi)在邁向高收入社會中需加速向生育鼓勵型政策轉(zhuǎn)變，促進代際替代平衡；在空間布局上，要更多發(fā)揮大城市的作用，適當調(diào)增大城市數(shù)量和人口規(guī)劃容量。

總之，把握結(jié)構(gòu)特征，認清標本始末，信貸過快增長是可控可治的。

責任編輯：宗軍 印穎