文/李志鵬

專家觀察 冷靜看待中企境外并購

文/李志鵬

近年來，中國企業(yè)境外并購發(fā)展規(guī)模和水平持續(xù)提升，并在行業(yè)區(qū)域分布、融資模式等方面顯示出一些新的特征。做好對(duì)未來中國企業(yè)跨境并購的研究判斷，對(duì)進(jìn)一步發(fā)揮中國產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢、做好企業(yè)境外并購戰(zhàn)略性布局、推進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和開放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展，均具有重大意義。

第一，我國企業(yè)境外并購交易總額增長迅速，但其占當(dāng)年對(duì)外直接投資流量比重總體穩(wěn)定，未出現(xiàn)明顯升高跡象，須冷靜看待。2015年我國企業(yè)共實(shí)施海外并購項(xiàng)目593個(gè)，累計(jì)交易金額401億美元，幾乎涉及到國民經(jīng)濟(jì)的所有行業(yè)。其中，中國化工橡膠有限公司以46億歐元收購意大利倍耐力集團(tuán)公司近60%股份，是2015年度中國企業(yè)最大的海外投資并購項(xiàng)目。2016年一季度，我國企業(yè)實(shí)施的海外并購項(xiàng)目共計(jì)142個(gè)，實(shí)際交易金額165.6億美元，涉及36個(gè)國家（地區(qū)）的15個(gè)行業(yè)大類。其中三峽集團(tuán)以37億美元收購巴西朱比亞水電站和伊利亞水電站30年特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目，是一季度中國企業(yè)實(shí)施的最大的海外投資并購項(xiàng)目。事實(shí)上，過去十年中，中國企業(yè)境外并購規(guī)模總體保持較快增長，相較2004年從國內(nèi)匯出的30億美元的并購資金，11年間增長了12倍。同時(shí)，我國企業(yè)境外并購占當(dāng)年對(duì)外直接投資流量比重總體穩(wěn)定。過去5年間，境外并購占對(duì)外直接投資額比重一直保持在30%—40%之間。2015年，這一比重為33.98%，甚至低于2011年、2013年等年份。事實(shí)上，企業(yè)是否采取并購方式進(jìn)入國際市場，是綜合國內(nèi)外多種因素的結(jié)果，這和對(duì)外投資的發(fā)展階段并無直接聯(lián)系。比如，早在2004年、2005年和2008年，我國當(dāng)年用收購方式實(shí)現(xiàn)的對(duì)外直接投資都占到當(dāng)年流量一半以上。另外需要說明的是，近期部分媒體稱中國正在“買斷全球”，并傳今年一季度境外并購交易規(guī)模達(dá)到1130億美元等，均與實(shí)際情況存在明顯差距。事實(shí)上，數(shù)據(jù)涉及的多數(shù)項(xiàng)目只是企業(yè)的收購意向，要么還處于商業(yè)磋商階段，要么還需要通過東道國相關(guān)政府部門審查核準(zhǔn)，離項(xiàng)目最后成功交割還有很大距離和不確定性。

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第二，當(dāng)前中國企業(yè)境外并購?fù)鞣絿野雮€(gè)多世紀(jì)的境外并購歷史相比，無論規(guī)模還是速度，均處于合理水平，未來依然有繼續(xù)增長的潛力。當(dāng)前中國對(duì)外投資依舊處于初始發(fā)展階段，中國對(duì)外投資存量只占全球?qū)ν馔顿Y存量的3.4%，不僅低于美國的24.4%，也遠(yuǎn)低于英國、德國、法國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。中國企業(yè)境外并購也處在起步階段。聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）的統(tǒng)計(jì)顯示，2015年全球跨境并購金額增長61%，達(dá)到6440億美元，中國企業(yè)境外并購金額401億美元，僅占全球境外并購金額的6.2%，不僅遠(yuǎn)低于中國GDP占世界15.5%的比重，也遠(yuǎn)低于中國人口占世界人口18.8%的比重。綜合上述因素，中國企業(yè)境外并購的規(guī)模和增長速度均處于合理水平。

第三，盡管大型項(xiàng)目或超大型項(xiàng)目對(duì)境外收購帶動(dòng)效果明顯，但平均單個(gè)并購項(xiàng)目的交易金額卻呈現(xiàn)下降趨勢，說明收購結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。隨著資本實(shí)力的增強(qiáng)和跨國經(jīng)營管理能力的提升，我國企業(yè)實(shí)施海外并購大型項(xiàng)目帶動(dòng)效應(yīng)明顯。2015年，我國超過一億美元的大型項(xiàng)目并購交易案件僅占全部并購交易案件的13%，但貢獻(xiàn)的并購交易金額則超過80%。工業(yè)制造業(yè)、金融業(yè)、媒體和娛樂業(yè)、食品及飲料業(yè)、計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品等，都是并購金額較大的行業(yè)。例如中國化工橡膠有限公司以52.9億美元并購意大利倍耐力集團(tuán)公司、上海巨人網(wǎng)絡(luò)科技有限公司以18.9億美元收購巨人集團(tuán)控股有限公司、中國民生投資股份有限公司以17.9億美元收購天狼星保險(xiǎn)集團(tuán)公司等。2015年，我國海外并購前10大項(xiàng)目平均每個(gè)項(xiàng)目實(shí)際成交金額高達(dá)15.9億美元。但需要指出的是，我國單個(gè)平均境外收購交易規(guī)模近年來呈現(xiàn)下降趨勢。2003年至2014年間，中國企業(yè)境外并購單個(gè)項(xiàng)目平均規(guī)模約為1.7億美元，但2015年，平均規(guī)模僅為6700萬美元左右。其中原因和中國企業(yè)境外收購的行業(yè)領(lǐng)域興趣發(fā)生轉(zhuǎn)移直接相關(guān)。

第四，近年來對(duì)早期的資本密集型，如油氣、金融、重化工業(yè)等“重資產(chǎn)”行業(yè)的收購興趣已日益切換至“輕資產(chǎn)”領(lǐng)域。這一變化源自國內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整。2003年至2013年十年中，中國對(duì)外并購平均項(xiàng)目規(guī)模最高的行業(yè)是石油和天然氣行業(yè)，達(dá)7.9億美元；其次是保險(xiǎn)業(yè)，為4.9億美元；然后依次是公用事業(yè)與能源行業(yè)、金融業(yè)、化工制品、建筑業(yè)、食品及飲料業(yè)、汽車/卡車制造業(yè)、采礦、交通運(yùn)輸業(yè)、休閑娛樂業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金屬及鋼鐵行業(yè)等。上述行業(yè)的項(xiàng)目平均交易金額均超過或接近1億美元。這些行業(yè)單筆并購金額比較大，主要是因?yàn)椴①彉?biāo)的多屬資本密集型行業(yè)，如油氣、金融、重化工業(yè)等。其他行業(yè)的單筆項(xiàng)目平均交易金額相對(duì)較小，主要是因?yàn)槎嗍莿趧?dòng)密集型或技術(shù)密集型，如高科技領(lǐng)域、專業(yè)服務(wù)和日用品行業(yè)等。但在近期，中國企業(yè)境外收購的領(lǐng)域已發(fā)生明顯變化。一方面，2014年至2015年間，全球大宗商品期貨市場已經(jīng)進(jìn)入熊市，油價(jià)、貴金屬價(jià)格、工業(yè)金屬價(jià)格和礦物價(jià)格都出現(xiàn)暴跌，幾乎整個(gè)行業(yè)表現(xiàn)出了結(jié)構(gòu)性的疲軟。資源和礦業(yè)領(lǐng)域，也成為2015年中國企業(yè)境外投資僅有的兩個(gè)負(fù)增長行業(yè)。另一方面，一些新興領(lǐng)域?qū)ν馐召弲s顯得活力十足，其中互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域更是迅速增長。比如2015年互聯(lián)網(wǎng)和軟件行業(yè)的境外收購高達(dá)50起，已成為境外收購的一線領(lǐng)域。其主要原因是在現(xiàn)代科技環(huán)境下，產(chǎn)品周期差異縮小，尤其在高端制造和電子信息等知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)部門，全球處于同一競爭平臺(tái)，因此，我國部分高科產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有較高的境外并購動(dòng)機(jī)，轉(zhuǎn)型升級(jí)意圖明顯。

第五，無論是從并購金額還是并購案件數(shù)量看，中國境外并購都相對(duì)集中于北美、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，價(jià)值鏈向高端轉(zhuǎn)移傾向明顯。2015年，我國赴北美和歐洲收購?fù)顿Y額占到全部境外收購的一半左右。2015年，我國境外收購額排名前十的交易項(xiàng)目，除云南鋁業(yè)股份有限公司收購中老鋁業(yè)有限公司、日產(chǎn)（中國）投資有限公司收購日產(chǎn)巴西自動(dòng)車有限公司兩起外，其余均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、法律健全的歐洲、北美及其他離岸島。實(shí)際上，中國企業(yè)境外并購的集中度一直都較高，排名前10位的國別和地區(qū)交易額占并購總金額的比重高達(dá)50%左右，且多數(shù)位于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。從區(qū)域分布來看，制造業(yè)境外并購32%分布在美國，34%分布在歐洲，其余主要分布在加拿大、日、韓、澳大利亞等地。其原因有三：一是發(fā)達(dá)國家和地區(qū)有關(guān)境外并購的法律健全，政策透明度較高，并購操作比較容易；二是這些地區(qū)擁有先進(jìn)的技術(shù)，通過并購可獲取其核心技術(shù)，有助于提高國際競爭力；三是制造業(yè)的專利、人才、市場渠道等戰(zhàn)略資源主要控制在西方跨國公司手中。

第六，上市公司、民營和地方企業(yè)已成為境外并購的中堅(jiān)力量，其境外收購或成為聯(lián)通國內(nèi)外資本市場的重要渠道。就上市公司而言，近年來在境外并購活動(dòng)中的重要地位日漸凸顯。統(tǒng)計(jì)顯示，2015年有數(shù)十家中國A股上市公司先后參與了境外并購活動(dòng)，其完成的境外并購項(xiàng)目數(shù)量和并購總金額，在中國企業(yè)境外并購活動(dòng)中的占比均達(dá)到40%左右。而2015年交易額排名前10的境外并購交易中，絕大部分由A股和H股上市公司完成。上市公司之所以成為境外并購中堅(jiān)力量，除了這些公司大都資本實(shí)力雄厚、國際化程度較高外，另一重要原因可能是目前國內(nèi)外資本市場市盈率差別較大，也不排除部分公司有利用收購境外公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表后，大幅提升境內(nèi)上市公司市值的動(dòng)機(jī)。就民營和地方企業(yè)而言，盡管從交易規(guī)模上并不占絕對(duì)優(yōu)勢，但從并購交易案件量來看，在境外并購中所占的比重近年來則持續(xù)上升，已占據(jù)主體地位。2015年，由中國民營和地方企業(yè)主導(dǎo)的境外并購項(xiàng)目數(shù)占項(xiàng)目總數(shù)的比重已接近九成。

作者系商務(wù)部研究院中國海外投資咨詢中心主任