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        央行是否遵守了人民幣中間價規(guī)則

        2016-11-28 06:00:38肖立晟編輯孫艷芳
        中國外匯 2016年12期
        關(guān)鍵詞:開盤價收盤價中間價

        文/肖立晟 編輯/孫艷芳

        央行是否遵守了人民幣中間價規(guī)則

        文/肖立晟 編輯/孫艷芳

        央行正越來越嚴格地遵守“收盤價+籃子貨幣”中間價規(guī)則。隨著央行對這種中間價定價方式越來越自信,采用美元指數(shù)預(yù)測人民幣匯率中間價可能不再是最佳手段。

        近期人民幣匯率走勢畫出了一條微笑曲線。1—4月,人民幣中間價從6.56升至6.46;5月份,人民幣匯率中間價又從6.45跌至 6.58,波動幅度接近3%。與“8?11”不同,這一次匯率的波動并沒有引發(fā)市場動蕩,對市場沖擊也非常有限。

        毫無疑問,這應(yīng)歸功于央行制定的“收盤價+籃子貨幣”中間價定價規(guī)則。它為外匯市場提供了一個新的貨幣錨。我們過去一直強調(diào)貶值不可怕,可怕的是貶值預(yù)期。從現(xiàn)在看,只要央行能夠遵守規(guī)則,貶值預(yù)期就會逐漸消失。

        那么,究竟央行有沒有遵守規(guī)則呢?對此,市場上有很多不同的看法:有人認為,央行制定的中間價嚴格遵守了規(guī)則;但也有人認為,中間價實際參考的是美元指數(shù),并非CFETS指數(shù)。

        但不管怎么樣,大家都承認央行中間價的透明度有了明顯提高,已經(jīng)不再是一個捉摸不透的黑匣子。央行主動打開黑匣子,也讓我們有機會驗證中間價所遵循的規(guī)則。

        在檢驗之前,我們先看兩張圖。

        圖1是人民幣中間價開盤價和當(dāng)日CFETS指數(shù)變化的關(guān)系。2—4月,人民幣中間價走升,而CFETS指數(shù)趨跌;5月,人民幣中間價下跌,而CFETS則基本保持穩(wěn)定。這張圖一直備受投資者詬病,認為在人民幣有升值壓力時,央行寧愿讓CFETS下跌,也不調(diào)升中間價;而在人民幣有貶值壓力時,央行又讓中間價迅速上升,穩(wěn)定CFETS。

        圖2是人民幣中間價和美元指數(shù)變化的關(guān)系。很多人發(fā)現(xiàn),人民幣中間價走勢跟美元指數(shù)的關(guān)系更加密切。2—4月,美元指數(shù)走弱時,人民幣中間價上升;5月,美元指數(shù)走強,人民幣對美元顯著貶值。

        盡管從這兩張圖來看中間價的定價規(guī)則似乎有些撲朔迷離,但僅僅看這兩張圖并不能完全反映央行的中間價定價策略。因為無論是CFETS指數(shù)還是美元指數(shù),都只跟“籃子貨幣”有聯(lián)系,沒有考慮跟市場供需相關(guān)的“收盤價”,也沒有考慮“穩(wěn)定24小時一籃子貨幣”策略。

        我們希望相對完整地驗證央行中間價規(guī)則。驗證前需要指出的是,所謂參考籃子貨幣,不是指簡單地釘住籃子,而是希望通過調(diào)整中間價來穩(wěn)定24小時一籃子匯率。具體是指,如果第一天的籃子貨幣指數(shù)是99,那第二天中間價開盤價應(yīng)該盡量讓籃子貨幣指數(shù)穩(wěn)定在99;假如因為收盤價太低,導(dǎo)致第二天籃子貨幣降到98,那么第三天的中間價開盤價應(yīng)該盡量讓籃子貨幣指數(shù)穩(wěn)定在98,以此類推。

        驗證方法分為三個步驟。

        第一步,獲得前一個交易日收盤匯率。收盤匯率是上一日4點半外匯市場人民幣兌美元即期收盤價格。

        第二步,獲得穩(wěn)定24小時一籃子匯率的人民幣兌美元中間價。一籃子貨幣匯率變化是指,保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩(wěn)定所要求的人民幣對美元的雙邊調(diào)整幅度。按照此要求,我們采用CFETS指數(shù)近似作為籃子貨幣指數(shù),計算出要維持上一日CFETS指數(shù)不變,當(dāng)天人民幣兌美元的中間價參考報價。

        第三步,獲得該交易策略的中間價報價擬合值。中間價報價=(上一日收盤價+穩(wěn)定一籃子匯率的人民幣兌美元中間價)/2。

        圖3是筆者估算的2015年12月11日到2016年5月30日人民幣中間價開盤價和擬合值。

        從圖3可以發(fā)現(xiàn),在2015年12月11日至2016年3月1日期間,中間價開盤價和估計值一直存在系統(tǒng)偏差,而且相關(guān)性較低。這主要是由于當(dāng)時央行尚沒有具體形成“收盤價+籃子貨幣”策略。但在2016年3月3日中國貨幣網(wǎng)發(fā)布評論員文章后,中間價開始呈現(xiàn)“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的特點。3—4月,弱勢美元階段,中間價擬合值的波動率顯著高于實際中間價,而且在大多數(shù)時候,擬合值都處于實際值下方,但這種偏差顯著低于圖1和圖2的偏離程度。在4月14日之后,中間價報價跟擬合值走勢基本一致。我們還發(fā)現(xiàn),央行的報價機制在一定程度上熨平了匯率波動。例如,5月3日,歐元大漲和5月9日英鎊大跌,雖然都引發(fā)了擬合值變動,但都沒有對中間價造成較大影響。

        圖1 人民幣中間價開盤價和當(dāng)日CFETS指數(shù)變化的關(guān)系

        圖2 人民幣中間價和美元指數(shù)變化的關(guān)系

        圖3 人民幣中間價開盤價和擬合值變化的關(guān)系

        上述情況顯示出央行“收盤價+籃子貨幣”定價規(guī)則的三個重要特征。

        第一,收盤價占據(jù)主導(dǎo)作用。央行對中間價改革的態(tài)度,仍然是以收盤價為主,籃子貨幣有時候反而會跟著收盤價走。例如,在弱勢美元階段,CFETS出現(xiàn)反向下跌,是因為當(dāng)時外匯市場并不認可美元指數(shù)下跌會帶動人民幣升值。所以,在美元走低時,人民幣對美元收盤價保持了穩(wěn)定甚至下跌,而收盤價下跌又帶動CFETS指數(shù)進一步下行。

        第二,“收盤價+籃子貨幣”成為穩(wěn)定市場的貨幣錨。4月份至今,央行基本遵守中間價定價規(guī)則,不僅穩(wěn)定了在岸市場外匯市場,也給離岸市場提供了一個定價基準,有效降低了貶值預(yù)期。

        第三,央行逐步退出常規(guī)性調(diào)控。從3月份至今,央行很少對外匯市場進行直接調(diào)控。在當(dāng)前的中間價規(guī)則下,調(diào)控目的是穩(wěn)定突發(fā)的匯率波動,調(diào)控方式側(cè)重于對收盤價的調(diào)整。

        因此,從目前來看,央行正越來越嚴格地遵守“收盤價+籃子貨幣”規(guī)則,并有效引導(dǎo)了市場預(yù)期。隨著央行對這種中間價定價方式越來越自信,采用美元指數(shù)預(yù)測人民幣匯率中間價可能不再是最佳手段。

        作者單位:社科院世經(jīng)政所

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