關注金融功能的局限性

鐘偉

本刊副主編、北京師范大學金融系教授

也許我們逐漸有理由懷疑所謂“金融是經濟核心”這一命題，也許我們應當逐漸意識到金融功能的諸多局限性。

“金融是經濟的核心”這一概念深入人心。但次貸危機至今的歷史經驗似乎在告訴我們，對金融核心功能的定義可能需要重新思考。這也許能夠為經濟走出疲弱復蘇提供一個新的視角。

其一，貨幣數量論和費雪等式具有局限性。PY＝MV在過去一個多世紀一直被奉為金科玉律（M為貨幣量，V為貨幣流通速度，P為物價水平，Y為國民收入），并成為各種貨幣數量論學說的基礎。然今日來看，其也許存在缺陷。一是貨幣口徑的劃分日趨模糊化，使M不易確定；二是即便用貨幣乘數來取代V，這個因素仍無法事先測定，且波動巨大；三是Y的實現和一國經濟的外向程度高度相關；四是資產價格未被納入到物價統(tǒng)計之中；五是貨幣供應并不僅僅被實體經濟所吸收，也可能流入以股/債市、商品和房產為代表的資產體系中。也就是說，央行的貨幣供應既有可能流入實體經濟PY，也有可能被金融資產價格所吸收。因此，全球眾多推行數量寬松政策的央行所超發(fā)的貨幣，是會驅動實體經濟復蘇還是會助推資產價格高漲，也充滿不確定性。這提醒我們，貨幣政策是否穩(wěn)健，能否推動實體經濟復蘇，并不能僅倚重貨幣數量，還需要綜合考慮貨幣價格以及資產價格。如果貨幣超發(fā)主要被資產價格上漲所吸收，企業(yè)融資困難的情形就可能同時存在。

其二，貨幣供應并不等同于信用供應。筆者認為，央行的貨幣供應能力不能與信用供應能力劃等號。央行貨幣供應經過貨幣政策傳導，最終有可能形成實體經濟或大類資產所需的信用，但作為一枚硬幣的兩面，貨幣供應對應的永遠是信用需求。貨幣很可能是基本外生的，而信用則是基本內生的。央行貨幣供給的努力并不總是能收獲信用需求的擴張，因為兩者之間受到經濟周期的強烈影響，關系并不太穩(wěn)定。

進一步看，由于實體經濟融資成本是無風險利率和風險溢價之和，而貨幣政策能夠影響的主要是無風險利率，風險溢價更多地和社會信用鏈條相關，和貨幣量寬有所脫鉤，因此各國央行的量寬操作雖然能降低無風險利率，但由于降低幅度有限，更無法作用于風險溢價，導致貨幣供給未必能帶來信用需求。或者說，“寬貨幣”有可能和“緊信用”同時存在。更甚者，風險溢價的高企有可能迫使央行長期逗留在零利率甚至負利率狀態(tài)。

其三，資產價格周期和經濟周期的不同步性有所強化?，F代貨幣政策的傳導機制日益復雜，而在實體經濟創(chuàng)新能力、盈利能力和違約風險沒有總體改善之前，超發(fā)的流動性以及超低的無風險利率會對股票、債券、大宗商品和房地產等大類資產價格產生持續(xù)影響。次貸危機以來，各國央行的刺激伴隨著資產價格的顯著上升，幾乎成為普遍現象。在經濟不甚景氣時，貨幣周期很可能導致資產價格上升；而在經濟改善周期，貨幣周期極有可能使資產價格持續(xù)回落。尤其對于存在較顯著財富效應的經濟體而言，經濟周期和資產價格周期的不同步，會在很大程度上抵消貨幣周期的有效性。

其四，金融刺激和實體經濟復蘇之間的關系較為復雜。一個值得思考的問題是，龐大的金融資產總量對實體經濟所索取的融資成本究竟有多大。數據表明，在M2達到GDP的2倍甚至更高的狀態(tài)下，如果存、貸款利差在2個百分點左右，那么將使得金融體系對實體經濟的凈索取至少占到GDP的4%。這也就意味著龐大的金融資產存量有可能迫使貨幣供應的大部分被用來維持其自身的擴張，只有少部分才被分流用來支撐實體經濟，而且，金融資產存量的總體成本本質上最終也要由實體經濟來承擔。

總而言之，也許我們逐漸有理由懷疑所謂“金融是經濟核心”這一命題，也許我們應當逐漸意識到金融功能的諸多局限性。在很大程度上，金融體系的財富分配功能遠遠強過其財富創(chuàng)造功能。