馮建秀 張國祚

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時空雙重維度的中國影子銀行系統(tǒng)性風險模型建構與測算

馮建秀 張國祚

文章分別從時間維度和空間維度對影子銀行的系統(tǒng)性風險進行研究，在研究影子銀行風險傳染機制基礎上，構建了影子銀行系統(tǒng)性風險測度模型，據(jù)此對包括銀行、證券公司、信托公司、基金管理公司及保險公司在內的影子銀行系統(tǒng)性風險進行了測算。結果顯示，中國影子銀行體系的系統(tǒng)性風險主要來自于商業(yè)銀行、信托公司以及證券公司，且商業(yè)銀行是中國影子銀行系統(tǒng)性風險的最主要承擔者。

影子銀行 系統(tǒng)性風險 時間維度 空間維度

系統(tǒng)性風險是指可以使整個市場或系統(tǒng)崩潰的風險，分為時間維度和空間維度的系統(tǒng)性風險。時間維度的系統(tǒng)性風險與順周期性相關，考察的是整個系統(tǒng)中風險的跨時間分布，關注的是如何抑制金融體系內在的順周期性問題?？臻g維度的系統(tǒng)性風險考察的是在給定時點上機構之間的風險關聯(lián)性和傳染性。本文分別從時間維度和空間維度對中國影子銀行的系統(tǒng)性風險進行研究，在時間維度方面，主要研究影子銀行的高杠桿率對順周期性的放大機制；在空間維度方面，主要研究因影子銀行機構之間的資產(chǎn)負債關聯(lián)而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風險，構建測度模型對中國影子銀行的系統(tǒng)性風險進行測算。

一、時間維度的影子銀行系統(tǒng)性風險

1.外生的資產(chǎn)減值導致的資產(chǎn)拋售

影子銀行進行融資通常需要一定的抵押品作為擔保，在這種情況下，資產(chǎn)減值沖擊就很有可能導致影子銀行的抵押品達不到擔保要求，此時，影子銀行就會被迫通過調整資產(chǎn)負債表來滿足抵押品擔保要求，而這將會引發(fā)資產(chǎn)拋售行為。

設在外生的資產(chǎn)減值發(fā)生前的t0時刻，影子銀行的資產(chǎn)為At0，負債為Lt0，資本金為Et0，1/α為發(fā)行融資工具所需的抵押品擔保率，At0*為t0時刻最低抵押品擔保水平，即αAt0*=Lt0。

設在t1時刻發(fā)生外生的資產(chǎn)減值，若αAt1<αAt0*=Lt0，影子銀行不需要對其資產(chǎn)負債表進行調整；若，影子銀行必須通過減少負債和資產(chǎn)的方式來調整資產(chǎn)負債表。

設引起資產(chǎn)拋售時的最少資產(chǎn)拋售額為ΔA，即α(At1-ΔA)=Lt0-ΔA，由此可得：

由上式可知，影響最少資產(chǎn)拋售額ΔA的因素包括：外生的資產(chǎn)減值發(fā)生前影子銀行的負債Lt0、資產(chǎn)At1以及發(fā)行融資工具所需的抵押品擔保率1/α。Lt0越大則ΔA越大，說明在外生的資產(chǎn)減值發(fā)生前影子銀行的負債水平越高，當資產(chǎn)發(fā)生減值時需要拋售的資產(chǎn)額就越大；At1越小則ΔA越大，說明資產(chǎn)減值沖擊越大，其引發(fā)的資產(chǎn)拋售額也越大；由于ΔA對α的導數(shù)小于0，即ΔA是α的減函數(shù)，所以1/α越大則ΔA越大，這說明發(fā)行融資工具所需的抵押品擔保率越高，當資產(chǎn)發(fā)生減值時需要拋售的資產(chǎn)額就越大。

2.資產(chǎn)減值與資產(chǎn)拋售的惡性循環(huán)

資產(chǎn)拋售會進一步引發(fā)資產(chǎn)減值，進而使得整個金融市場陷入資產(chǎn)減值和資產(chǎn)拋售的惡性循環(huán)之中。外生的資產(chǎn)減值導致影子銀行必須拋售資產(chǎn)，而這將進一步引發(fā)資產(chǎn)價格的下跌，資產(chǎn)價格下跌到又一次無法滿足抵押品擔保率要求時，就會再次引發(fā)資產(chǎn)拋售，形成惡性循環(huán)。

為了便于分析，將影子銀行持有的所有資產(chǎn)視為某一類資產(chǎn)，設該類資產(chǎn)的價格為P，需求的價格彈性為e，影子銀行持有這種資產(chǎn)的數(shù)量為Q。同時，設在t=2k-1時發(fā)生資產(chǎn)減值，影子銀行在t=2k時進行資產(chǎn)拋售，在t=2k+1時資產(chǎn)價格的下降使影子銀行再次面臨資產(chǎn)減值，則有：Q2k-1≥Q2k=Q2k+1，P2k-1=P2k≥P2k+1。

從t=2k時刻到t=2k+1時刻，資產(chǎn)價格的變化率為：

在t=2k+1時刻，由于資產(chǎn)價格變化導致資產(chǎn)減值，影子銀行的資產(chǎn)總值為：

當t=2k+1時刻的資產(chǎn)價格使得影子銀行的資產(chǎn)總值低于最低抵押擔保要求時，影子銀行必須再次拋售資產(chǎn)。

從上述分析可以看出，資產(chǎn)的需求價格彈性e對于資產(chǎn)減值與資產(chǎn)拋售的內部循環(huán)能否繼續(xù)發(fā)揮了重要作用，e越大則A2k+1越大，說明：彈性較大時資產(chǎn)減值沖擊較小，上述惡性循環(huán)機制可能因為不能觸發(fā)最低抵押擔保要求而終止；彈性較小時資產(chǎn)減值沖擊較大，A2k+1太小就會觸發(fā)最低抵押擔保要求，上述惡性循環(huán)機制能得以持續(xù)。而資產(chǎn)的需求價格彈性受到資產(chǎn)質量、資產(chǎn)流動性、市場規(guī)模及市場穩(wěn)定性的影響，在資產(chǎn)質量較低、缺乏流動性而市場又不穩(wěn)定時，資產(chǎn)的需求價格彈性較小，上述惡性循環(huán)容易持續(xù)，形成金融市場的順周期效應。

3.資產(chǎn)拋售的蔓延

當大部分影子銀行持有類似的金融資產(chǎn)時，資產(chǎn)的同質性使得風險在影子銀行機構間相互傳染并加強，一家影子銀行的資產(chǎn)拋售行為會使其他影子銀行面臨資產(chǎn)減值，使金融市場整體陷入內部惡性循環(huán)。

在t=2k-1時刻一家影子銀行受到資產(chǎn)減值沖擊且在t=2k時刻開始拋售資產(chǎn)，進而導致資產(chǎn)價格下降，可能使其他影子銀行在t=2k+1時刻受到資產(chǎn)減值沖擊，此時它的資產(chǎn)額為(式中(1)、(2)分別表示第一家影子銀行、第二家影子銀行)：

當t=2k+1時刻的資產(chǎn)減值使得資產(chǎn)總值低于最低抵押擔保要求時，第二家影子銀行機構就會在t=2k+2時刻拋售資產(chǎn)，其最少資產(chǎn)拋售額為：

從上述分析過程可以看出，由于持有同一類資產(chǎn)，第一家影子銀行在t=2k時的資產(chǎn)拋售，可能導致第二家影子銀行在t=2k+2時發(fā)生資產(chǎn)拋售。而且，這種傳導機制的實現(xiàn)并不需要所有影子銀行持有相同的資產(chǎn)，只要兩兩影子銀行之間持有相同的資產(chǎn)就可以實現(xiàn)資產(chǎn)拋售的蔓延。另外，由于規(guī)模較大的影子銀行因資產(chǎn)減值導致的資產(chǎn)拋售額較大，容易引起資產(chǎn)價格的大幅下降，進而引發(fā)其他影子銀行資產(chǎn)的大幅減值，會對整個影子銀行體系的資產(chǎn)拋售產(chǎn)生更大影響，因此，對具有系統(tǒng)重要性的金融機構需要特別予以風險監(jiān)控。

4.金融危機時期的再融資問題

影子銀行通常通過發(fā)行短期融資工具來獲得資金，某些短期融資工具到期時通常需要通過發(fā)行新的融資工具來獲得資金。在經(jīng)濟下行或者金融危機時期，融資困難問題更加凸顯，使得影子銀行面臨更高的融資成本，進而導致其負債水平上升，以至于現(xiàn)有資產(chǎn)無法達到新負債水平下的最低抵押擔保要求，從而引發(fā)影子銀行的再融資困難。

由上述分析可知，過高的利率r可能導致現(xiàn)有資產(chǎn)At0無法滿足再融資需要的最低抵押擔保要求，使得影子銀行無法完成再融資。

二、空間維度的影子銀行系統(tǒng)性風險

空間維度的影子銀行系統(tǒng)性風險是指由影子銀行機構之間的關聯(lián)性導致的系統(tǒng)性風險，本文主要研究機構之間的資產(chǎn)負債關聯(lián)產(chǎn)生的會計賬戶之間的風險傳染機制。影子銀行機構通過產(chǎn)品聯(lián)系在一起，由此形成會計賬戶之間的風險傳染機制，一家影子銀行機構的資產(chǎn)狀況影響其負債違約概率，其負債違約概率的變化又會影響其交易對手的資產(chǎn)狀況。*Müller J.，Interbank Credit Lines as a Channel of Contagion，Journal of Financial Services Research，2006，29(1).

假設影子銀行機構出現(xiàn)資產(chǎn)違約后，該機構或者其他機構的客戶不會出現(xiàn)擠兌，并且資產(chǎn)違約概率不受市場信心的影響，即不涉及行為金融問題，那么，由資產(chǎn)負債關聯(lián)產(chǎn)生的會計賬戶風險傳染機制就是影子銀行風險傳染的主要方式。在此假設基礎上，本文基于資產(chǎn)負債關聯(lián)導致的會計賬戶之間的風險傳染機制，以一家影子銀行機構新增加一個單位的違約資產(chǎn)在整個影子銀行系統(tǒng)中派生出的潛在違約資產(chǎn)總額作為該機構的系統(tǒng)性風險指標，構建空間維度的影子銀行系統(tǒng)性風險測度模型。

(一)模型構建

1.直接風險傳遞額

直接風險傳遞額指的是當影子銀行機構j新增的一個單位違約資產(chǎn)在機構內部形成潛在違約負債后，導致直接持有其負債的其他機構的潛在違約資產(chǎn)的增加額。

設機構j的違約資產(chǎn)總額為Dj，所有者權益總額為Ej，違約資產(chǎn)邊際轉化率(即每新增一單位違約資產(chǎn)導致違約負債的發(fā)生額)為MRj。當Dj>Ej時，所有者權益不能完全沖抵違約資產(chǎn)總額，超過所有者權益的每一單位違約資產(chǎn)就會導致違約負債增加一單位，即MRj=1，這種情況發(fā)生時，機構已經(jīng)瀕臨倒閉，系統(tǒng)性風險爆發(fā)；當Dj≤Ej時，所有者權益可以完全沖抵違約資產(chǎn)總額，負債償還不會受到影響，即MRj=0，雖然違約負債沒有增加，但是潛在的系統(tǒng)性風險已經(jīng)開始形成并累積。因此，實際違約負債發(fā)生額MRj不能反映系統(tǒng)性風險的變化，本文選取潛在違約負債發(fā)生額，即MRj的期望值EMRj，作為反映系統(tǒng)性風險累積程度的變量。

設Lj為影子銀行機構j的負債總額，計算MRj的算數(shù)平均值，得到EMRj，如下式所示：

在直接風險傳遞過程中，機構j增加一個單位的違約資產(chǎn)，在機構j內部形成潛在違約負債的數(shù)量為EMRj，進而導致直接持有其負債的機構i產(chǎn)生潛在違約資產(chǎn)。設為第一輪直接風險傳遞后(時)機構j的一單位原始違約資產(chǎn)在機構i中派生出的潛在違約資產(chǎn)額，為機構i對機構j的影子銀行業(yè)務債務持有比例，則有：aij1=λij·EMRj

當機構j新增一單位違約資產(chǎn)時(即當t=0時，ΔDj=1)，在t=1時，影子銀行系統(tǒng)內新增潛在違約資產(chǎn)總額ΔDsj可表示為：ΔDsj=[a1j1，…，aij1，…，anj1]T

將ΔDsj(j=1,2,…，n)合并為矩陣A1，A1的每一列表示以機構j(j=1,2,…，n)為風險源頭經(jīng)過第一輪風險傳遞后的系統(tǒng)內新增的潛在違約資產(chǎn)額，A1的表達式為：

2.間接風險傳遞額

設At為在第t輪風險傳遞中影子銀行系統(tǒng)新增的潛在違約資產(chǎn)額，第t輪風險傳遞的源頭是在第t-1輪風險傳遞中影子銀行系統(tǒng)新增的潛在違約資產(chǎn)額*本文將潛在違約資產(chǎn)的派生過程視為馬爾科夫過程，轉移矩陣中的元素并不是概率值，而是某機構一單位的違約資產(chǎn)轉化為另一機構潛在違約資產(chǎn)的期望值。，即At=A·At-1，其中，A為轉移矩陣。

其中，aijt表示在t=0時ΔDj=1的前提下機構i在第t輪風險傳遞過程中新增潛在違約資產(chǎn)，akjt-1為該風險傳遞過程的源頭，aik1為機構i受機構k的影響程度。

由上述分析可得：At=A1·At-1，At=A1t。

3.風險傳遞總額

風險傳遞總額是整個風險傳遞過程中產(chǎn)生的潛在違約資產(chǎn)總額。

4.系統(tǒng)性風險的衡量

矩陣A*的第i行元素aij*(j=1，2，…，n)之和占矩陣A*中所有元素之和的比例可以反映出機構i對整個影子銀行體系風險的敏感程度，具體表達式為：

(二)實證檢驗

1.研究對象與數(shù)據(jù)說明

中國影子銀行體系中的各類機構通過債券回購、銀信合作和銀證信合作的理財業(yè)務等產(chǎn)生資產(chǎn)負債關聯(lián)，雖然有些影子銀行業(yè)務在會計賬戶上不體現(xiàn)為債務關系，但這些影子銀行產(chǎn)品的發(fā)行機構往往對其發(fā)行的產(chǎn)品提供隱性擔保，這就導致這些發(fā)行機構的風險不能實質剝離。銀行、證券公司、信托公司、基金管理公司和保險公司等金融機構主導或參與的影子銀行業(yè)務構成了中國影子銀行業(yè)務的主體，而且這些金融機構在金融體系中發(fā)揮相對重要的作用。綜合考慮影子銀行機構的系統(tǒng)重要性和影子銀行業(yè)務的數(shù)據(jù)可得性兩方面因素，本文選擇銀行、證券公司、信托公司、基金管理公司以及保險公司主要參與的影子銀行業(yè)務作為研究對象，這些影子銀行業(yè)務包括銀行間質押式債券回購和以銀信合作、信托公司私募基金合作、證券公司定向資產(chǎn)管理為主要業(yè)務模式的理財類業(yè)務。

實證檢驗需要獲取的數(shù)據(jù)包括：銀行、證券公司、信托公司、基金管理公司、保險公司的影子銀行業(yè)務形成的資產(chǎn)和負債以及這些機構的所有者權益。債券回購本質上屬于抵押貸款，機構持有的待購回債券可以視為影子銀行負債，機構持有的待返售債券可以視為影子銀行資產(chǎn)。理財類業(yè)務雖然屬于代理業(yè)務，但是由于這些機構存在對理財類業(yè)務的隱性擔保和剛性兌付，因此，機構發(fā)售的理財產(chǎn)品可以視為影子銀行負債，機構購買的理財產(chǎn)品可以視為影子銀行資產(chǎn)。本文收集了2008～2015年的相關數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源包括：中國債券信息網(wǎng)、中國金融年鑒、中國信托業(yè)年鑒、中國保險年鑒、中國證券投資基金年鑒等)。

2.實證檢驗過程與結果

根據(jù)上文的研究結論，計算機構j違約資產(chǎn)邊際轉化率的期望值EMRj，結果如下表所示。

表1 機構違約資產(chǎn)邊際轉化率的期望值

根據(jù)上文的研究結論，計算機構j的系統(tǒng)性風險大小SRj、機構j的系統(tǒng)性風險在整個影子銀行體系中的影響力系數(shù)Influencej以及機構i對整個影子銀行體系風險的敏感度系數(shù)Sensitivityi，具體結果如下表所示。

表2 機構系統(tǒng)性風險、影響力系數(shù)與敏感度系數(shù)

實證分析結果顯示：中國影子銀行的系統(tǒng)性風險主要集中在商業(yè)銀行、信托公司和證券公司，而基金管理公司和保險公司的系統(tǒng)性風險較小，其中，信托公司的系統(tǒng)性風險呈下降態(tài)勢，這說明2010年以來監(jiān)管部門加強對銀信合作的監(jiān)管力度這一舉措取得了顯著成效，商業(yè)銀行和證券公司的系統(tǒng)性風險呈上升態(tài)勢，特別是證券公司的系統(tǒng)性風險在2012年明顯增大。在機構系統(tǒng)性風險的影響力方面，商業(yè)銀行、信托公司、證券公司的影響力較大，基金管理公司和保險公司的影響力較小。在機構對系統(tǒng)性風險的敏感度方面，商業(yè)銀行的敏感度明顯高于其他機構，由此可見，商業(yè)銀行是中國影子銀行市場最主要的系統(tǒng)性風險承擔者，其他影子銀行機構的風險大部分都轉移至商業(yè)銀行，雖然影子銀行業(yè)務屬于商業(yè)銀行的表外業(yè)務，由于隱性擔保和剛性兌付的存在，使得商業(yè)銀行的表外業(yè)務風險很容易向表內轉移，進而影響整個金融體系的穩(wěn)定性。

三、結論與啟示

第一，加強對商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務的監(jiān)管力度，消除商業(yè)銀行對其影子銀行產(chǎn)品的隱性擔保和剛性兌付。商業(yè)銀行是中國影子銀行體系的主要資金供給者，這就決定了其必然是風險的主要承擔者，必須加強對商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務的監(jiān)管力度，防止其他影子銀行機構的風險向商業(yè)銀行蔓延，防止商業(yè)銀行的表外影子銀行業(yè)務風險向表內蔓延，尤其是“‘一帶一路’將使人民幣國際化進入新常態(tài)”*許正、烏東峰：《“一帶一路”塑就新經(jīng)貿關系與三個新常態(tài)研究》，《華僑大學學報》(哲學社會科學版)2015年第2期。的金融國際化背景下。商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務繞開了監(jiān)管部門對資本充足率和存款準備金的要求，降低了商業(yè)銀行的抗風險能力，因此，本文建議對商業(yè)銀行的表外業(yè)務和表內業(yè)務進行并表處理，加強對表外業(yè)務的監(jiān)管力度，或者對影子銀行業(yè)務單獨計提風險資本、限制杠桿率，提高其抵抗風險的能力。目前，中國的銀行理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品都存在不同程度的隱性擔保和剛性兌付問題，不僅不利于投資者養(yǎng)成理性的投資理念，而且違背了市場經(jīng)濟的運行規(guī)律。要破除隱性擔保和剛性兌付，機構在發(fā)行影子銀行產(chǎn)品時要避免做出任何關于保本、最低收益保證以及無風險保證的承諾，另外，監(jiān)管部門要通過各種行政管理辦法消除對影子銀行產(chǎn)品的隱性擔保和剛性兌付。

第二，提高影子銀行業(yè)務相關信息的透明度，對影子銀行相關數(shù)據(jù)進行科學合理的監(jiān)測。信息的掌握是風險管理的基礎，而加強業(yè)務的合規(guī)性監(jiān)管以及相關信息報備制度的建設是提高影子銀行業(yè)務信息透明度的關鍵。影子銀行的監(jiān)測工作可以分以下三個步驟進行：第一步，對影子銀行體系進行整體認識和把握，利用資金流量數(shù)據(jù)作為影子銀行的規(guī)模指標把握其規(guī)模和趨勢，選擇資金流量數(shù)據(jù)的原因主要是考慮到數(shù)據(jù)的持續(xù)性和可獲取性；第二步，從整個信用中介鏈條的角度識別影子銀行的系統(tǒng)性風險因子(包括期限轉換、流動性轉換、信用風險轉換以及杠桿率)和監(jiān)管套利：從影子銀行資產(chǎn)和負債的加權平均期限以及剩余期限兩方面識別其期限轉換的情況，根據(jù)影子銀行產(chǎn)品在二級市場的交易情況以及權威機構對其產(chǎn)品安全性的認可程度識別影子銀行產(chǎn)品的流動性，通過考察影子銀行的對外擔保情況以及其衍生產(chǎn)品的風險轉移設計來識別影子銀行的信用風險轉移，杠桿率的識別指標包括資產(chǎn)負債表杠桿率和資產(chǎn)負債表外的其他經(jīng)營活動的杠桿率，由于監(jiān)管套利往往伴隨著超常的經(jīng)營業(yè)績，所以監(jiān)管部門可以通過監(jiān)測影子銀行的經(jīng)營業(yè)績指標來判斷是否存在監(jiān)管套利；第三步，評估影子銀行的系統(tǒng)性風險，可以從以下三個方面進行評估：一是影子銀行和傳統(tǒng)銀行體系的關聯(lián)程度；二是影子銀行的規(guī)模，規(guī)模越大可能產(chǎn)生的負外部性就越大；三是影子銀行的盈利情況，過高的盈利水平說明其可能承擔了更多的風險，非正常范圍內的高盈利水平不具有可持續(xù)性，影響影子銀行的抗風險能力。

第三，構建中國影子銀行的宏觀審慎監(jiān)管框架，實施對中國影子銀行的宏觀審慎監(jiān)管。從跨行業(yè)監(jiān)管、逆周期監(jiān)管以及動態(tài)監(jiān)管三個方面構建影子銀行的宏觀審慎監(jiān)管框架?？缧袠I(yè)監(jiān)管的重點是建立跨部門的金融監(jiān)管平臺，聯(lián)合“一行三會”以及其他行政機關建立金融信息共享平臺和金融監(jiān)管聯(lián)動平臺，監(jiān)測并評估宏觀經(jīng)濟以及金融市場的相關數(shù)據(jù)和運行情況，針對風險的累積和傳染制定相關監(jiān)管政策。逆周期監(jiān)管要求對金融機構的資本監(jiān)管要隨著經(jīng)濟周期不同階段的轉化而改變，通過調控信貸交易和資產(chǎn)價格等方式來降低經(jīng)濟周期的波動幅度，達到降低系統(tǒng)性風險和增強金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性的目的。實施動態(tài)監(jiān)管，建立系統(tǒng)性風險測度模型，及時識別、評估和預警金融體系的風險水平，避免系統(tǒng)性風險的過度累積。

Sheldon，Maurer，Interbank Lending and Systemic Risk:An Empirical Analysis for Switzerland，SwissJournalofEconomicsandStatistics，1998，1(34).

責任編輯：王慧君

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1009-5330(2016)03-0016-07

馮建秀，北京交通大學經(jīng)濟管理學院博士生；張國祚，北京交通大學經(jīng)濟管理學院教授、博士生導師(北京 100044)。