徐世清

長安大學 陜西西安 710064

“寶萬之爭”的分析與啟示

徐世清

長安大學 陜西西安 710064

持續(xù)逾一年的“寶萬之爭”折射出中國的證券市場中的不完善之處，猶如美國上世紀80年的并購潮一樣，上市公司被惡意收購，重組拆分，資本大鱷在資本市場中縱橫捭闔。上市公司構(gòu)建一個有效的反惡意并購機制已經(jīng)是當下必須面對和不可回避的重大實踐課題, 這對我國正處于轉(zhuǎn)型期的資本市場來說具有重大戰(zhàn)略意義, 因此, 市場參與各方特別是上市公司要高度關(guān)注市場化并購到來可能帶來的不利影響, 立足于未雨綢繆, 通過改變公司治理的思想觀念、調(diào)整和修改公司章程內(nèi)容、儲備反惡意并購手段以全力構(gòu)建起有效的反惡意并購機制。

惡意收購；上市公司；反惡意收購

萬科（02202.HK），吳曉波筆下“中國公司30年發(fā)展至今最值得驕傲的標本之一”，作為風云企業(yè)，總有風云人物次第登場弄潮，先是“地產(chǎn)教父”王石，而今又有“潮汕后生”姚振華。2015年下半年開始，一場沸沸揚揚的“寶萬之爭”，持續(xù)一年尚未平息，并正在向更為復雜的縱深發(fā)展。前不久恒大人壽也瘋狂購入萬科股票，那么在這次“寶萬之爭”中，“野蠻人”寶能是惡意收購嗎？

惡意收購，顧名思義，就是不懷好意的收購，一般而言，根據(jù)目標公司管理層對收購方實施交易的態(tài)度，公司收購可以分為善意收購(Friendly Acquisition)與惡意收購(Hostile Takeover)。善意收購是指收購方的收購行為得到了目標公司管理層的配合。惡意收購是指收購方的收購行為得到目標公司管理層的強烈抵制。在一般情況下，惡意收購方由于不能獲得目標公司董事會的合作，只能繞過目標公司的管理層，直接尋求與目標公司的股東進行交易，只能采取股權(quán)收購的交易形式。惡意收購(Hostile Takeover)是指收購方的收購行為雖然遭到目標公司管理層的抵制仍然強行實施，或者沒有事先與目標公司管理層進行溝通而單方提出公開收購要約。惡意收購以強烈的對抗性為表現(xiàn)特征。所以從以王石，郁亮為代表的萬科管理層是不歡迎寶能成為萬科的大股東，2015年12月17日的王石內(nèi)部講話曝光，他表示，不歡迎的理由很簡單——信用不夠。萬科是上市公司，一旦上市，誰是萬科的股東，萬科不可能一一選擇，但誰是萬科的第一大股東，萬科應(yīng)該去引導，不應(yīng)該不聞不問。萬科總裁郁亮12月18日對外表態(tài)，稱作為萬科的管理層，有責任保護中小股東的利益，并肯定華潤作為大股東的表率作用?！霸谥卮髥栴}上，我與王石始終保持完全一致，并且沒有任何理由不保持一致?！庇袅翉娬{(diào)。所以，寶能系基本是在對萬科進行惡意收購。

既然基本確定寶能是屬于惡意收購，那么萬科的管理層可以做出哪些的反惡意收購的行動？常用的反惡意收購的策略有：（1）驅(qū)鯊劑條款。驅(qū)鯊劑條款是指目標公在公司章程中設(shè)置某些障礙性條款，從而增加收購方進行收購所需的成本，也叫做豪豬條款。常見的驅(qū)鯊劑條款包括：①交叉董事會任期制。②絕對多數(shù)條款。（2）毒丸計劃。毒丸計劃既可以作為防御性策略，也可以在惡意收購發(fā)生時啟動。（3）白衣騎士。目標公司在遭遇惡意收購時尋找另外一家公司，亦即所謂的“白衣騎士”，作為新進入的購買者，以更高的價格來對付惡意收購方。（4）焦土戰(zhàn)術(shù)。指目標公司面臨被收購的威脅時，采用各種方式來有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)績，不難看出，這往往是一種兩敗俱傷的策略。（5）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。當面臨收購時，目標公司會采取各種措施調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，以避免被收購者收購，常用的兩種調(diào)整方法包括股票回購及管理層收購。（6）尋求法律支持。尋求法律支持往往是目標公司在遭遇敵意并購時常用的手段。“目標公司在收購方開始收集股份之時便以對方收購的主體資格、委托授權(quán)、資金來源、信息披露等方面違法違規(guī)為由向法院起訴，請求法院確認對方的收購行為無效。”從提起訴訟到具體審議以至裁決，都需要一段時間，目標公司控股權(quán)股東可以利用這段時間來商議對策捍衛(wèi)控制權(quán)。通常目的并不是為了真正地在訴訟中取得勝利，而是爭取時間進行反收購策劃。

這次“寶萬之爭”對于上市公司尤其是低估值的公司而言，有幾個啟示與建議：首先，提高惡意收購方的收購成本。提高惡意收購方在收購時面臨的現(xiàn)金支付壓力，主要的方法是：抬高股價或者增加目標公司財務(wù)負擔，以增大并購方的償債壓力。其次，以盡量減少策略對公司利益損害的前提之下，盡可能減少自身對惡意收購方的吸引力?？蛇x用的策略包括出售或是抵押部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；適度舉債增加企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營風險；或是發(fā)動輿論的力量，減輕惡意收購方的關(guān)注。再次，在不傷害中小股東利益的前提下，在公司章程中加入驅(qū)鯊劑條款，作為防范惡意收購方的預防措施。同時，為避免董事會在反惡意收購的過程中濫用職權(quán)，應(yīng)確保上市公司控制權(quán)變更的實際決定權(quán)歸屬于股東大會。最后，雖然我國現(xiàn)有的法律對于反惡意收購的規(guī)范尚不完善，但是為了拖延收購進程，爭取寶貴的時間進行反并購策略的部署安排，目標公司應(yīng)積極尋求法律的支持和幫助，找出惡意收購方的違規(guī)行為對反惡意收購這場戰(zhàn)爭來說，往往起著不可小覷的作用。

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