董毅

【摘要】我國資產(chǎn)證券化在我國有著巨大的空間和發(fā)展?jié)摿Γ诘胤秸谫Y平臺的政府融資功能被剝離，地方政府舉債實施限額管理的預算約束下，應該積極嘗試和探索新的地方政府融資渠道。資產(chǎn)證券化可以滿足地方政府融資的需求。

【關(guān)鍵詞】融資資產(chǎn)證券化 創(chuàng)新發(fā)展

2014年10月2日，國務院辦公廳發(fā)布《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)[2014]43號），明確指出政府債務的融資主體僅為政府及其部門，地方政府融資平臺公司不能再以政府的名義舉債，這意味著一直以來承擔政府融資功能的融資平臺將轉(zhuǎn)型向市場化發(fā)展，其政府融資功能被剝離。

為推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、加強薄弱化環(huán)節(jié)建設(shè)、促進地方經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，迫切需要地方政府創(chuàng)新融資機制。而資產(chǎn)證券化具有節(jié)約資本、分散風險、盤活存量和降低社會融資成本等諸多優(yōu)點。在地方政府融資平臺的政府融資功能被剝離，地方政府舉債實施限額管理的預算約束下，地方政府應該積極嘗試和探索融資的渠道創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化。

一、資產(chǎn)證券化是地方政府融資的新渠道

隨著地方政府債券自發(fā)自還的推行，地方政府融資平臺到了剝離政府融資職能，進行市場化運營的轉(zhuǎn)型期。在這種情況下，地方建設(shè)亟需新的融資渠道，融資平臺公司需要規(guī)范化運營，資產(chǎn)證券化被認為是一個良好的融資渠道。從理論上講，資產(chǎn)證券化是一種直接融資方式，具有降低融資成本、優(yōu)化財務結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模靈活、等融資優(yōu)勢。通過完善制度，建立健全機制，積極支持地方政府通過資產(chǎn)證券化方式融資，成為地方政府融資的現(xiàn)實需求。

（一）政府投資建設(shè)項目存在龐大的融資需求

地方公共基礎(chǔ)設(shè)施覺、民生領(lǐng)域建設(shè)、市政工程建設(shè)都需要大量資金，在財政收入增速減緩的背景下，僅依靠財政資金顯然無法滿足，資產(chǎn)證券化，特別是城鎮(zhèn)化建設(shè)項目資金證券化是一個良好的融資渠道。

（二）資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，能有效盤活存量資產(chǎn)

地方政府多年投資形成的國有資產(chǎn)，大量沉淀固化，沒有充分得到開發(fā)和利用。資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，可以為政府投資建設(shè)項目籌集大量的建設(shè)資金，同時能有效盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)地方經(jīng)濟的良性循環(huán)和快速發(fā)展。

（三）地方政府投資建設(shè)項目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的要求

政府投資建設(shè)項目大多屬于公用基礎(chǔ)性的，生命周期長，經(jīng)營性項目大都能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入和投資收益水平。這些項目投資期限長流動性弱但現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，符合資產(chǎn)證券化的特點。

（四）借助融資平臺，企業(yè)資產(chǎn)證券化徹底化解地方政府債務整體風險

資產(chǎn)證券化除了有效降低融資成本以外，利用資產(chǎn)證券化可以解決融資平臺資產(chǎn)負債率較高和現(xiàn)金流緊張等關(guān)鍵性約束瓶頸，有利于降低融資平臺負債率，有助于減輕地方政府債務壓力。

二、地方政府資產(chǎn)證券化的障礙及其問題

（一）融資平臺公司資產(chǎn)與地方政府資產(chǎn)無法分割、權(quán)屬模糊

一是最終資產(chǎn)并不直接反映在平臺公司。地方政府融資平臺以融資為主要功能，融資投入具體項目時，資產(chǎn)歸屬于政府而不是融資平臺公司，資產(chǎn)權(quán)屬不能分割和明確。二是資產(chǎn)收益與債務支出錯配。資產(chǎn)收益不能由平臺直接獲取，而債務本息必須通過平臺償還，形成了事實上的路徑錯配。

（二）地方政府通過資產(chǎn)證券化融資與融資平臺公司轉(zhuǎn)型方向存在矛盾

按照相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是企業(yè)，而新預算法出臺之后，地方政府只能在債務限額內(nèi)通過發(fā)行債券融資。因此地方政府通過融資平臺公司進行資產(chǎn)證券化融資，存在法律和政策上的障礙。當前融資平臺公司的運作大都是由地方政府注入資產(chǎn)而形成的，同時兼有營利性業(yè)務和公益性業(yè)務。按照相關(guān)規(guī)定，融資平臺公司通過資產(chǎn)證券化方式融資屬于企業(yè)行為，與地方政府沒有關(guān)系。如果按照實際操作來看，轉(zhuǎn)型后的融資平臺公司應該作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，不符相關(guān)的規(guī)定，而且融資平臺公司轉(zhuǎn)型也就沒有了意義。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法保持穩(wěn)定

未來穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流是實施資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在，但在現(xiàn)實情況是，部分公益性基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)金流不能充分保證，部分準經(jīng)營性項目收費現(xiàn)金流只是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進行預計的未來收入，部分經(jīng)營性項目的未來現(xiàn)金流還會受到工程建設(shè)和經(jīng)營風險等多種因素的影響。

（四）地方政府債務和地方政府融資平臺所涉及資產(chǎn)被列入負面清單

出于防范風險的要求，2014年12月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”和“以地方融資平臺公司為債務人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”被列入了負面清單。在地方政府融資平臺承擔的政府性債務得到妥善解決前，融資平臺項目的資產(chǎn)證券化要慎重對待。

三、地方政府資產(chǎn)證券化的發(fā)展建議

（一）進一步理順地方政府與融資平臺的關(guān)系，推動政企分開

融資平臺與地方政府的關(guān)系需要進一步理順和規(guī)范，政企分開是地方融資平臺公司轉(zhuǎn)型的核心問題。要逐步將政府職能和企業(yè)職能相分離，讓企業(yè)充分融入市場環(huán)境。政企分開是地方融資平臺公司防范各類風險的起點階段。

（二）推動地方政府融資平臺股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，注入變革活力

地方融資平臺公司市場化的進程之中，應當考慮積極引入民營資本，注入變革活力。將融資平臺存量項目轉(zhuǎn)型為政府和民營資本合作項目，引入民營資本參與改造和運營，大力推動地方政府融資平臺與政府脫鉤，進行市場化改造，對減輕融資平臺債務壓力，具有重的意義。

（三）拓寬資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，擴大市場規(guī)模

從目前的試點經(jīng)驗看，監(jiān)管部門對基礎(chǔ)資產(chǎn)過于嚴格的限制，導致各方參與動力不足。而且，在利率市場化加速推進的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的較低收益率對潛在投資人的吸引力也不夠。為有效擴大資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模，有必要適度擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，在風險可控的前提下，盡可能減少對基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制性要求。

（四）資產(chǎn)證券化PPP模式相結(jié)合，推動公私合作

由政府和社會資本合作項目（PPP項目）的投資、運營及回報周期偏長，期限通常至少10年，甚至長達20年到30年，難以滿足現(xiàn)階段社會資本的風險偏好。可將資產(chǎn)證券化和PPP模式相結(jié)合，特許經(jīng)營權(quán)或收費權(quán)進行資產(chǎn)證券化，讓風險收益相匹配的資金在資本市場上完成對接，以化解社會資本進入PPP模式的流動性及期限障礙。

參考文獻

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