[摘要]在當前中國，地方政府融資平臺深度介入金融體系，既在商業(yè)銀行體系中大量借貸，同時，也在影子銀行中以高利率融資，而大量民營企業(yè)卻出現融資難的問題。地方政府債務與GDP之比高企，反映的是相應投資的投入一產出效率差的現狀，而這一問題又在欠發(fā)達地區(qū)更為嚴重。針對上述問題，去杠桿的關鍵是財政和金融分家。在長期，對于欠發(fā)達地區(qū)，降債務的關鍵是促進勞動力跨地區(qū)流動。

[關鍵詞]地方政府債務 去杠桿 財政 銀行 勞動力流動

[作者簡介]陸銘（1973-），安徽馬鞍山人，上海交通大學安泰經濟與管理學院中國發(fā)展研究中心主任，教授，博士，研究方向：區(qū)域經濟學和勞動經濟學。

當前中國經濟高杠桿的關鍵問題，有兩個。第一，地方政府融資平臺深度介人金融體系，既在商業(yè)銀行體系中大量借貸，也在影子銀行中以高利率融資，而大量民營企業(yè)卻出現融資難問題。第二，地方政府債務與GDP之比高企，反映的是相應投資的投入一產出效率差的現狀，而這一問題又在欠發(fā)達地區(qū)更為嚴重。

針對上述問題，本文將提出兩個核心觀點：第一，針對地方政府融資平臺深度介入金融體系的問題，筆者認為，去杠桿的關鍵是財政和金融分家；第二，針對地方政府債務與GDP之比在欠發(fā)達地區(qū)更高的問題，本文提出，降債務的關鍵是促進勞動力跨地區(qū)流動。

一、去杠桿的關鍵是財政和金融分家

中國金融市場的核心問題之一，是金融承擔了一部分財政融資的功能。影子銀行出現了低回報、高利率和剛性兌付三者并存的最差組合。為了說明這個問題，必須先回到金融的本質及其與財政的差異。

金融有兩個本質。第一，在時間維度上，將未來的投資回報貼現到當前，讓投資在當期得以實現。第二，在資金的供求各方之間，將當前的資金配置到未來能夠獲得更高投資回報的地方，融資方通過競爭，使得利率作為資金的價格，反映出未來的投資回報率。

財政的本質不一樣。財政是政府花錢做事，這些事在本質上不需要以掙錢為目標。這句話的意思并不是說，政府在做的事即使不掙錢也是對的。正確的理解應該是，能夠掙錢的事應該交給市場去做，政府應該去做那些不以掙錢為目標的事。這意味著，政府花錢的項目或者不具有生產性，或者，即使有生產性，這種生產所帶來的回報也通常具有如下特征：第一，它的回報通常不是直接的，而是間接的、長期的，比如，對于基礎設施的投資，此類投資常常具有“正外部性”，其收益難以被市場準確估計；第二，政府投資的項目如果有直接的收益，也不是以利潤最大為目標的。

由于政府投資的回報是間接的，并且不以利潤最大化為目標，甚至項目本身是虧損的，所以，政府的財政融資難以以具體的項目來進行，而是通過沒有具體對應支出項目的政府債券（國債）的形式來融資。這種融資方式適應了政府投資回報率低、回報周期長的需要。同時，政府債券融資也可以將資金用于多種用途，然后，再把回報率有高有低的不同項目放在一起，將其回報率進行平均化。最后，再以政府的信用為擔保，實行“剛性兌付”，保證投資的收益率，而這種安全性較高的政府債券支付的是較低的利率。這樣，就形成了政府債券的無風險利率。

其實，上面的道理都是常識性的。正因如此，財政的歸財政，金融的歸金融，前者主要靠政府債券（國債）融資，后者主要是貸款和企業(yè)債券融資（當然，企業(yè)也通過股權融資，本文暫且不說）。

中國目前的問題是，財政和金融混在了一起，金融承擔了一部分財政融資的功能。其中，地方政府的融資平臺在其中扮演了非常負面的角色。由于中國不允許地方政府完全自主地發(fā)行政府債券，而地方政府具有發(fā)展經濟和建設基礎設施的沖動，同時還要提供公共服務，因此成立了各種國有的金融公司，負責為地方政府的各類項目進行融資，被稱為“地方政府融資平臺公司”。這些平臺公司的融資既包括通常的企業(yè)債券融資（即城投債），也包括了商業(yè)銀行貸款和各類影子銀行的貸款。這樣一來，地方政府的融資平臺就成了把財政和金融混在一起的中間機構。

那么，財政和金融混在一起會出現什么問題？可以說，后果很嚴重。它直接導致了幾個問題：

第一，出現金融市場嚴重的期限錯配。金融市場上大量的短期貸款被政府融資平臺用于投入回報期長、回報率低的項目，而其占用的貸款卻擠出了企業(yè)融資的需求。

第二，政府融資的邊際高利率。商業(yè)銀行的貸款利率是以政府基準利率為參照的，價格較低，在政府已經借了大量貸款之后，銀行已經不太愿意再給政府低利率的商業(yè)銀行貸款。于是，融資平臺轉向影子銀行。通常，影子銀行的存在并不是件絕對的壞事。任何的國家都可能存在一些融資需求在商業(yè)銀行貸款市場上得不到滿足，于是，它們就可能轉向影子銀行，這時，影子銀行只要存在競爭，那么，影子銀行的利率仍然反映的是期望的投資回報?！捌谕边@個詞意味著，一些高風險的項目也可能進人到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來彌補項目的潛在風險。影子銀行仍然在有效地配置資源。

中國的問題是，在影子銀行里出現了低回報、高利率和剛性兌付這個最壞的組合。從金融機構這一方來說，由于有潛在的政府信用擔保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺。通常情況下，金融市場是不應該有“剛性兌付”的，壞賬、破產、違約……這些風險本身就是金融市場資源定價的參數。但是在中國，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場上形成了剛性兌付的預期，因為融資方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對于不保本的銀行理財產品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。另一方面，金融機構并不是不知道政府的融資是在用于長周期、低回報的項目，他們甚至知道，地方政府在借新債還舊債。同時，雖然它們認為政府的平臺融資相對安全，但只要風險不是零，那么，它們要求支付的利率就不是“無風險利率”，而是遠遠高于商業(yè)銀行利率的高利率。以市場上的信托業(yè)務為例，越是欠發(fā)達地區(qū)的信托項目融資，其支付的利率越高?？偨Y一下的話，當地方政府通過影子銀行融資時，其支付的利率與投資回報偏離得反而更嚴重了，而一旦事后的回報不高，剛性兌付的成本又非常高。也正因此，我特別強調，不能認為影子銀行的存在是金融市場化的進步。endprint

在低回報、高利率和剛性兌付這個組合里，拿掉任何一個都可以。如果投資回報高，可以還本付息，沒問題。如果低回報的項目融資成本（利率）低，也沒問題，市場競爭的結果是，這些低回報的項目融不到資金。沒有剛性兌付也可以，這樣，一些融資方走向破產清算，在長期里，市場只能剩下融資成本反映其回報率的。令人擔憂的是，當前的中國影子銀行市場卻仍然在繼續(xù)著低回報、高利率和剛性兌付這個組合。

第三，加劇了民營部門融資難。在上述機制之下，民營部門的融資難長期得不到解決。在商業(yè)銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國有企業(yè)的融資被認為具有更高的“安全性”，民營企業(yè)排在后面。而到了影子銀行里，利率又被地方政府抬高了，還是會擠出民營企業(yè)融資。舉例來說，當影子銀行融資的成本高到年化利率10%以上的時候，這意味著，那些投資回報率低于10%的民營企業(yè)在通常的商業(yè)銀行體系里被擠出了，在影子銀行里，又支付不起更高的利率。

在同時參與銀行信貸和表外業(yè)務的情況下，銀行體系自身將存款導入到影子銀行里去，既可尋求高回報，又可以逃避監(jiān)管。其方式之一就是與信托公司合作發(fā)行理財產品，于是儲戶再將存款轉向購買理財產品，在存在商業(yè)銀行存貸比管制的情況下，實際的銀行貸款規(guī)模就縮小了。

而在民營部門融資難的同時，大型國有企業(yè)和上市公司（其中不乏僵尸企業(yè)）卻實際上得到了優(yōu)惠。當商業(yè)銀行貸款利率大大低于影子銀行貸款利率的時候，國有企業(yè)和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過自己的金融公司等渠道進入影子銀行，其中通過銀行進行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠遠高于商業(yè)銀行貸款利率。這時，商業(yè)銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國有企業(yè)的利潤。對于僵尸企業(yè)而言，這種利率差額成了一種補貼和“活下去的理由”。

上述三方面的問題，在本質上又可以總結為一個問題，那就是，金融市場上的利率不反映投資回報，金融市場的功能被嚴重地扭曲。也恰恰是這樣的原因，造成了民營企業(yè)融資難問題。即使是在信貸放松的時期，只要影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過各種各樣的渠道被導入到影子銀行里去。而只要地方政府存在巨大的融資沖動，同時，其支付的利率又偏離其投資回報，那么，民營企業(yè)融資難的問題就不會在信貸放松的時期得以緩解。實際情況甚至是相反的，經濟越不景氣，貸款給民營企業(yè)越被認為是不安全的，這時，信貸放松，反而是地方政府和國有企業(yè)的融資變得相對更容易了。

所以說，中國金融體系的問題實質是財政與金融混在一起的問題，其核心的機制是地方政府融資平臺同時介入了財政與金融兩件事，把金融市場借來的錢用在了財政支出該做的事。從地方財政融資方式來看，政府債券的渠道不足，而金融的渠道過度。如果不從源頭上梳理這個問題，讓財政與金融分家，當前金融市場被扭曲的嚴重問題就得不到根本的解決，金融市場使資金價格反映投資回報的功能就得不到修復，金融資源嚴重誤配的問題就可能長期存在。

二、根治地方債問題要靠勞動力流動

上一節(jié)說的是，影子銀行出現了低回報、高利率和剛性兌付三者并存的最差組合。實際上，這個最差組合是在欠發(fā)達地區(qū)更嚴重。為了說明這個問題，我們需要再追溯中國地方債產生的根源。

中國地方債問題發(fā)生，具有以下幾個重要的背景因素：（1）地區(qū)之間存在嚴重的發(fā)展水平差距，落后地區(qū)勞動生產率水平低下，經濟發(fā)展的地理條件（如遠離港口）較差。（2）作為天然的統(tǒng)一貨幣區(qū)，地方不能根據發(fā)展情況實施獨立的貨幣政策，落后地區(qū)無法通過貨幣貶值的方式來提高競爭力。（3）地區(qū)之間人口未能充分流動，欠發(fā)達地區(qū)必須為本地籌資來提供就業(yè)機會和公共服務。

在以上幾個條件共同作用之下，加劇了地方政府（特別是欠發(fā)達地區(qū)的政府）通過投資推動本地經濟增長的沖動，導致了地方債的快速累積，形成了地方債高企的問題，而且在總體上欠發(fā)達地區(qū)的債務一GDP比率更高。由此，中國地方債問題，是在統(tǒng)一貨幣制度下，缺乏勞動力充分自由流動機制，地方勞動生產率差異巨大，地方投資沖動強烈等因素共同作用所導致的。從理論上來說，欠發(fā)達地區(qū)可以通過降工資的方式來適應其勞動生產率水平，則地區(qū)間的勞動生產率差異將轉化為收入差距，既在政治上不可行，同時，地區(qū)之間勞動力流動的收入落差又持續(xù)存在。

筆者最近幾年一直撰文，通過“中國經濟歐元區(qū)化”的提法，呼吁社會各界注意中國地方債問題本質上是統(tǒng)一貨幣區(qū)內勞動力流動不充分的體現，在發(fā)生機制上與歐元區(qū)債務危機有許多相似之處。歐元區(qū)作為貨幣共同區(qū)，其目標是各國放棄貨幣和匯率政策獨立性，以統(tǒng)一的貨幣，促進區(qū)域經濟一體化。統(tǒng)一貨幣區(qū)的形成本應基于兩個條件：（1）各國勞動市場、通脹、發(fā)展水平和產業(yè)結構趨于接近；（2）逐漸形成統(tǒng)一的宏觀調控、要素（特別是勞動力）自由流動和財政一體化的制度。但是，上述兩個條件尚未成熟，歐元匯率必然與歐元區(qū)中等水平國家的勞動生產率相適應，導致了歐元區(qū)各國出口競爭力強者愈強，弱者愈弱；而歐元區(qū)各國卻保持了獨立的財政政策，一些南歐國家既享受統(tǒng)一貨幣帶來的低通脹和低利率好處，又出現了過度消費和高福利社保的傾向，負債快速上升，在經濟回落時，這些直接誘發(fā)了債務危機。歐元區(qū)的債務危機的根源也是統(tǒng)一貨幣與勞動力不完全流動之間的矛盾，而中國地方債問題發(fā)生機制與之非常類似。

美國是一個共同貨幣區(qū)，也有很多政府債務問題，但是，（1）美國政府債務集中在聯邦政府層面，州和地方政府政府債務較少；（2）作為聯邦制國家，聯邦政府不為州和地方政府債務負責；（3）勞動力等要素完全自由流動，緩解了地方政府債務沖動，也抵消了宏觀政策在不同地區(qū)效果的差異。中國與美國在債務結構和制度上不同，缺少美國債務具有的內在緩解和抵消機制，同時，中國地方政府（主要是欠發(fā)達地區(qū)）存在依賴于中央代為償還債務的預期，從而在借債時存在“道德風險”。根據筆者之前的研究，由于存在“道德風險”機會，中央在中西部地區(qū)每增加1.00元/人專項轉移支付，直接導致地方債追加0.31元/人。由此，欠發(fā)達地區(qū)的地方債問題更可能向歐洲債務危機演變，并且存在欠發(fā)達地區(qū)首先出現債務危機的可能性，這是我們尤其需要防范的趨勢。endprint

現有地方債治理主要集中在四個方面：（1）調整中央地方之間的財權事權結構，中央承擔更多事權，減少地方支出壓力；開設地方稅種，增加地方收入。（2）區(qū)分一般債務（償還資金源自政府預算）和專項債務（償還資金源自政府性基金或專項收入），地方債納入全口徑預算的限額管理。（3）債務納入官員考核的硬性指標，改變官員“為晉升而增長”帶來的債務融資沖動。（4）有限開放地方政府直接自主發(fā)債，加強債務市場約束，促進預算的硬約束。剝離融資平臺的融資職能，推動其向一般企業(yè)轉型。在新的地方投資項目，更多地采取PPP模式，鼓勵社會資本進入。

上述措施緩解了地方債快速攀升的問題。但是，從地方債與要素流動關系的視角來看，這些措施還停留在治標的層面，并沒有觸及地方債問題的本質。如果不認識到統(tǒng)一貨幣區(qū)內勞動力自由流動的重要性，那么，欠發(fā)達地區(qū)政府收不抵支的壓力就將長期存在，這時，在中國這樣一個單一制的國家內部，或者在事前通過轉移支付由中央政府來承擔欠發(fā)達地區(qū)的財政支出，或者在事后由中央政府幫欠發(fā)達地區(qū)償還債務，兩者在本質上是一樣的。

三、降地方債和去杠桿問題的長期方略

針對本文提出的地方政府融資平臺深度介入金融體系的問題，如果要得到根本的解決，就需要財政的歸財政，金融的歸金融。地方政府融資最終要退回到公共財政上來，其融資應主要通過直接發(fā)行或由中央代為發(fā)行地方政府債券來實現，實行無風險和低利率。即使是對于現實存在的用于發(fā)展經濟的生產性投資，也應明確，不能以投資產生的外部性收益作為潛在擔保。只有這樣，才能發(fā)揮金融市場的定價功能，讓利率體現期望回報，打破剛性兌付預期。只要能打破剛性兌付預期，那么，市場自身就能夠形成對于地方政府負債規(guī)模的約束機制。此外，未來如果將地方政府財政和銀行體系脫鉤，在地方債這個市場上，有更強的剛性兌付，利率比較低，這時，公眾是不是買，就對債務規(guī)模形成的制約，從而實質性地硬化政府預算約束、限制債務規(guī)模。

從更長遠的角度來看，欠發(fā)達地區(qū)地方債高企，原因在統(tǒng)一貨幣制度下勞動力等要素不能充分自由流動之間的矛盾。而且，解決地方債問題，不是中央政府單方面或債務當地本身的責任，無論是中國還是歐元區(qū)，在地方或區(qū)內國家形成的債務責任，最終必然要由整個國家和貨幣區(qū)來共同承擔。因此，根治地方債的長期措施包括以下幾個方面：一是從區(qū)域協(xié)調發(fā)展的視角出發(fā)，積極發(fā)揮東部地區(qū)的經濟集聚功能，消除勞動力流動的障礙，通過穩(wěn)步放寬戶籍和土地制度限制，促進勞動力有序流動，縮小地區(qū)間的勞動生產率和人均收入的差距。同時，在勞動力充分流動的條件下，減少欠發(fā)達地區(qū)的公共支出壓力。二是既要控制地方債的絕對規(guī)模，更要致力于降低債務與GDP的比值，提高地方政府債務產出效率，特別要在欠發(fā)達地區(qū)防止債務融資用于總量過大且產出低下的經濟發(fā)展項目。三是規(guī)范專項轉移支付的分配機制，減少地方配套資金壓力，形成地方借債理性，消除地方對中央的債務救助預期，減少對市場配置要素功能的扭曲。四是完善區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，從追求經濟資源均勻分布意義上的“平衡”，轉為追求人均GDP趨同意義上的區(qū)域間“平衡”，但由于欠發(fā)達地區(qū)天然的地理劣勢和地區(qū)之間的專業(yè)化效應，在欠發(fā)達地區(qū)更多專業(yè)化于農業(yè)、旅游和自然資源型產業(yè)的趨勢下，其勞動生產率的提高在很大程度上依賴于人口的進一步流出。endprint