薛曉彤　任瀟瀟

摘 要：在實證研究中，國內(nèi)外學(xué)者對目標(biāo)企業(yè)的并購績效大致得出了一致的結(jié)論，但是對主并購方的并購績效好壞卻沒有統(tǒng)一定論，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為主并購方的利益遭到了破壞；在現(xiàn)實中，并購活動卻仍舊頻繁發(fā)生。理論與現(xiàn)實的差距反映出現(xiàn)有的績效評價方法不能有效地反映并購績效的優(yōu)劣。本文認(rèn)為企業(yè)并購是為了滿足其并購動機而采取的一種行為，要評價并購績效，就要看并購的目的是否得到了滿足。在此基礎(chǔ)上，本文分析了不同并購動機，并選取了相應(yīng)指標(biāo)體系衡量并購動機的實現(xiàn)，以此作為企業(yè)并購績效評價的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：主并購方；并購動機；并購績效評價

一、引言

20世紀(jì)全球經(jīng)歷了5次企業(yè)并購浪潮，面對經(jīng)濟全球化，為了減少競爭對手、擴大市場占有率，并購成為企業(yè)短時間內(nèi)完成資本集中，形成大規(guī)模生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，或快速進入新領(lǐng)域并取得一定規(guī)模效益的最佳途徑。盡管世界企業(yè)并購浪潮迭起，但是成功者卻并不多（成功率不足1/3）。盡管如此，在世界范圍內(nèi)的并購活動并沒有減少，既然并購會對企業(yè)價值造成損害，為什么并購活動仍舊頻繁發(fā)生呢？這就說明現(xiàn)在的評價方法并不能體現(xiàn)并購的成功與否。

二、文獻綜述

目前研究企業(yè)并購績效的方法主要有事件研究法和會計研究法。事件研究法是以市場有效為前提的，我國證券市場不夠成熟，并不能達到這個要求，因此利用事件研究法評價并購績效的結(jié)果有偏差。會計研究法主要是評價中長期并購績效的，有單一財務(wù)指標(biāo)法和綜合財務(wù)指標(biāo)法。Mueller （1980）、Healy（1992）和Manson et al.（1994）運用不同的財務(wù)指標(biāo)衡量并購績效，發(fā)現(xiàn)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)有大幅提高。Meeks（1977）發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)的資產(chǎn)回報率在并購后幾年內(nèi)持續(xù)下降。張俊瑞等（2002）發(fā)現(xiàn)我國證券市場的并購行為從總體上具有一定的正績效。馮根福等（2001）、李善民等 （2004）以及趙息等（2008）都發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)在并購后的績效呈現(xiàn)先升后降的趨勢。會計研究法沒有統(tǒng)一規(guī)定的財務(wù)指標(biāo)，使得不同學(xué)者在評價時選取的指標(biāo)不同，無法對不同研究成果進行比較分析；其次，并購不僅是為了得到財務(wù)指標(biāo)、財務(wù)數(shù)據(jù)的改善，一些非財務(wù)數(shù)據(jù)也是企業(yè)看重的、想要增強的方面。因此，會計研究法也存在一定的缺陷。

三、文獻述評

首先，并購績效的界定非常重要，因為這是研究的基礎(chǔ)，除了要區(qū)分長期和短期績效以外，還要對績效的內(nèi)容進行界定，這時候可以從并購動機的角度進行界定。其次，主并購方作為并購活動的發(fā)起者，對并購結(jié)果承擔(dān)主要責(zé)任，對其進行評價更能證明并購的成功與否，因此應(yīng)主要針對主并購方進行研究。再次，現(xiàn)在主要的研究方法——事件研究法和會計研究法對并購績效的評價結(jié)果并不能解釋全球范圍內(nèi)越來越多的并購事件，因此，需要從另一角度重新構(gòu)建評價指標(biāo)，并購動機就是一個很好地切入點，只要企業(yè)達到了并購動機應(yīng)該產(chǎn)生的結(jié)果，就應(yīng)該認(rèn)為其并購成功。

四、主并購方并購績效評價指標(biāo)的構(gòu)建

（一）并購績效的界定

績效，是組織期望的結(jié)果，是組織為實現(xiàn)其目標(biāo)而展現(xiàn)在不同層面上的有效輸出。企業(yè)進行并購是為了滿足其并購動機而采取的一種行為，要評價并購績效，就要看并購的目的是否得到了滿足，因此，并購績效，就應(yīng)該是企業(yè)為實現(xiàn)其并購動機而導(dǎo)致的相關(guān)指標(biāo)的變化。

（二）主并購方并購績效評價指標(biāo)設(shè)計

企業(yè)的并購動機有很多：協(xié)同效應(yīng)理論、市場份額效應(yīng)、價值低估理論、代理成本理論等。一般來說，企業(yè)想要通過并購獲得利益的動機有以下幾種：

1、基于市場份額效應(yīng)動機的指標(biāo)

市場份額是指企業(yè)的產(chǎn)品在市場上所占的份額，也就是企業(yè)對市場的控制能力。企業(yè)市場份額的不斷擴大，可以使企業(yè)獲得某種形式的壟斷，這種壟斷既能帶來壟斷利潤又能保持一定的競爭優(yōu)勢。因此，這方面的原因?qū)Σ①徎顒佑泻軓姷奈Α?/p>

為了衡量企業(yè)基于市場份額并購動機的并購績效，應(yīng)該選用市場占有率這一指標(biāo)評價并購的績效，但是并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購，不同類型的并購之間進行行業(yè)比較比較難，所以選用營業(yè)收入增長率作為衡量指標(biāo)。指標(biāo)值越高，說明并購績效越好。

2、基于協(xié)同效應(yīng)動機的指標(biāo)

在市場經(jīng)濟中，一個企業(yè)的所有經(jīng)濟活動必然是一個追逐利潤的過程。通過協(xié)同效應(yīng)，兩個公司并購后的競爭力加強，公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的業(yè)績之和還高，即產(chǎn)生了1+1>2的效果。國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理者主要想通過并購提高獲利能力，而獲利能力主要體現(xiàn)在銷售利潤上，因此，為了衡量企業(yè)基于協(xié)同效應(yīng)并購動機的并購績效，選用銷售利潤率進行評價。指標(biāo)值越高，說明企業(yè)盈利能力越強，即并購績效越好。

3、基于代理成本理論的指標(biāo)

代理成本理論認(rèn)為管理層比所有者擁有更大的信息優(yōu)勢，他們可以利用這種信息優(yōu)勢為自己獲取額外的好處，但是這可能會損害股東的利益。而且管理層一般只擁有少部分股權(quán)或者沒有股權(quán)。此時，艱苦創(chuàng)業(yè)的經(jīng)理人會給企業(yè)帶來巨大的利潤，但是這部分利潤是歸股東所有的，管理層只能獲得約定的報酬。這種不匹配的投入產(chǎn)出比會使經(jīng)理層不顧股東的利益，從企業(yè)內(nèi)部為自身謀取更大的福利。

因此，為了檢驗股東的利益是否遭到破壞，我們選用凈資產(chǎn)收益率進行評價，它等于企業(yè)本期凈利潤與凈資產(chǎn)的比率，反映了所有者所獲報酬的水平，可以衡量企業(yè)運用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高，即并購績效越好。

（三）基于并購動機的主并購方并購績效的評價

利用上述構(gòu)建的評價指標(biāo)進行企業(yè)并購績效評價時，首先應(yīng)通過因子分析法將三個指標(biāo)進行主成分分析并提取公共因子，再計算每個因子的得分，最后以每個因子的方差貢獻率為權(quán)重與該因子的得分乘積的和來構(gòu)造得分函數(shù)得出綜合得分。若該得分大于零，則認(rèn)為并購成功，數(shù)值越大并購績效越好；否則認(rèn)為并購是失敗的。

五、結(jié)論

為了解釋與日俱增的并購活動的現(xiàn)實與并購績效差之間的矛盾，本文從并購動機的角度構(gòu)建了績效評價指標(biāo)。本文從市場份額效應(yīng)動機、協(xié)同效應(yīng)動機和代理成本動機進行分析，選取了能夠反映并購動機并能夠進行量化的指標(biāo)：基于市場份額效應(yīng)動機主要用市場占有率或者銷售收入增長率來表示；基于協(xié)同效應(yīng)的動機用銷售利潤率來表示；為了檢驗股東的利益是否因為代理成本的存在遭到了破壞，利用凈資產(chǎn)收益率進行衡量。

本文只是從理論方面構(gòu)建了評價企業(yè)并購績效的指標(biāo)，并沒有結(jié)合實際案例的數(shù)據(jù)檢驗這些指標(biāo)是否能有效地評價并購績效，有待進一步研究。（作者單位：中國石油大學(xué)（華東））

參考文獻：

[1] 馮根福， 吳林江. 我國上市公司并購績效的實證研究[J]. 經(jīng)濟研究， 2001， （1）：54-61.

[2] 張俊瑞， 李婉麗， 周瑾. 中國證券市場并購行為績效的實證分析[J]. 財務(wù)管理， 2002， （6）：51-57.

[3] 李善民， 曾昭灶， 王彩萍，等. 上市公司并購績效及其影響因素研究[J]. 世界經(jīng)濟， 2004， （9）：60-67.

[4] 趙息， 張西栓. 內(nèi)部控制、高管權(quán)利與并購績效—來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 南開管理評論， 2013， 16（2）：75-81.