馬紅 王元月

(1．中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院，山東青島266100；2．中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東青島266100)

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負(fù)債融資規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
——來自中國(guó)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

馬紅1王元月2

(1．中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院，山東青島266100；2．中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東青島266100)

本文以2001—2015年中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，以期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作用于我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資決策的微觀傳導(dǎo)途徑提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究表明：第一，經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張、擴(kuò)張性貨幣政策與財(cái)政政策、信貸市場(chǎng)發(fā)展都能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的擴(kuò)大；第二，經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張、擴(kuò)張性財(cái)政政策、信貸市場(chǎng)發(fā)展都有利于我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比例的提高，但擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響并不顯著；第三，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響都不顯著；另外，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響存在顯著差異。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境； 企業(yè)投資； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 企業(yè)規(guī)模

一、引言及文獻(xiàn)綜述

以MM理論為代表的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)的融資決策僅與企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)有關(guān)，而忽略了外部資金供給因素的影響，即隱含了外部資本供給具有完全彈性的假設(shè)。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)的融資決策不僅與企業(yè)內(nèi)部因素密切相關(guān)，還受到企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境中資本供給面因素的影響[1]。近年來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素對(duì)企業(yè)負(fù)債融資決策的影響越來越受到學(xué)者們的重視。Gertler和Gilchrist(1994)、Borio(2003)、 Levy和Hennessy(2007)、Roberts (2010)等選取一系列宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素(如經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)政策、信貸市場(chǎng)等)作為外生的資本供給沖擊，實(shí)證檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)不同國(guó)家企業(yè)負(fù)債融資決策的影響，結(jié)果都表明來自宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的外生沖擊是影響企業(yè)負(fù)債融資行為的重要因素。

2016年去杠桿成為落實(shí)中央供給側(cè)改革的五大任務(wù)之一，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)的負(fù)債融資行為屬于“加杠桿”，即以較小的投入撬動(dòng)大量資金，因此再次成為國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。近年來，我國(guó)企業(yè)的負(fù)債融資行為反常性特征日益明顯，如在負(fù)債規(guī)模上遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國(guó)

家水平，平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)115%(2014年)；在負(fù)債期限結(jié)構(gòu)上與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差異，呈現(xiàn)出顯著的短期化特征；在資金來源結(jié)構(gòu)上，銀行信貸資本占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)比重。此外，目前我國(guó)的信貸歧視現(xiàn)象嚴(yán)重，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，利率仍沒有達(dá)到完全的市場(chǎng)化，社會(huì)信用體系完善性差，可見我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與西方學(xué)者所研究的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在著顯著的差異，而這一差異造成國(guó)外關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)負(fù)債融資決策相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論并不一定適用于我國(guó)[2]?；诖?，本文嘗試結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素探討我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資行為異常的原因，深入分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資決策的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文主要研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資決策的影響，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的選取就成為本文研究的重中之重。一方面，Abel和Bernanke在其經(jīng)典著作《Macroeconomics》中將宏觀經(jīng)濟(jì)定義為對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和表現(xiàn)以及政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策所作的研究。依照這一定義，因此本文選取經(jīng)濟(jì)周期來代表 “一國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展情況”，選取貨幣政策和財(cái)政政策來代表 “一國(guó)所推行的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策”。另一方面，本文側(cè)重研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資的影響，而股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)作為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行外部融資的最主要渠道，必然與我國(guó)企業(yè)的融資決策具有密切的聯(lián)系，因此又添加了股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)作為本文所研究的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素。同時(shí)借鑒原毅軍、佟愛琴等依據(jù)我國(guó)基本國(guó)情開展的有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的研究，主要從以下三個(gè)維度來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策(貨幣政策與財(cái)政政策)、資本市場(chǎng)(信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng))[3-4]。

具體而言，本文結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，在理論分析的基礎(chǔ)上，以2001—2015年中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，探討經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策與財(cái)政政策、信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的具體影響，并在進(jìn)一步分析中考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素對(duì)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生影響的異質(zhì)性，以期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作用于我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資決策的微觀傳導(dǎo)途徑提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與決策依據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)負(fù)債融資規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期

早在2003年Korajczy和Levy利用Probit回歸對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)負(fù)債規(guī)模之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)于不具有融資約束的企業(yè)而言，其負(fù)債融資規(guī)模具有顯著的逆周期特征[5]。此后不同學(xué)者嘗試從理論建模和實(shí)證分析等方面深入研究宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的影響，但并沒有得出一致性的結(jié)論。本文結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊制度背景，認(rèn)為我國(guó)企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模具有順周期特點(diǎn)。一方面，我國(guó)現(xiàn)階段的金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，融資約束現(xiàn)象在多數(shù)企業(yè)中普遍存在[6]；另一方面，我國(guó)信貸政策的實(shí)施與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系密切，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期的信貸寬松政策導(dǎo)致負(fù)債融資可得性的提高和債務(wù)成本的相應(yīng)下降[7]。對(duì)于企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)而言，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張可以促進(jìn)企業(yè)提高其長(zhǎng)期負(fù)債比例。根據(jù)代理成本理論分析，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于相對(duì)緊縮階段，企業(yè)可擔(dān)保資產(chǎn)的凈值下降，代理成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，此時(shí)與長(zhǎng)期負(fù)債相比，企業(yè)傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較小的短期債權(quán)[8]。同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)下行，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和營(yíng)業(yè)收入隨之下滑，負(fù)債的預(yù)期破產(chǎn)成本增加，企業(yè)傾向于縮短負(fù)債融資期限，緩解還款付息的壓力?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H1。

H1 經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模水平的擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張有利于我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比例的提高。

(二)負(fù)債融資規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策

西方學(xué)者很早就開始了關(guān)于貨幣政策微觀傳導(dǎo)途徑的研究，一般分為利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和信貸渠道。由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的相對(duì)滯后，利率市場(chǎng)化改革還處于起步階段，利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道往往難以實(shí)現(xiàn)，信貸渠道則成為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道[9]。信貸傳導(dǎo)渠道又分成了銀行貸款效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。從銀行貸款效應(yīng)看，我國(guó)的融資環(huán)境與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大的差異，與股票市場(chǎng)相比，銀行貸款是我國(guó)企業(yè)主要的融資來源，同時(shí)大多數(shù)銀行又具有極易受到政府政策影響的國(guó)有屬性，因此當(dāng)我國(guó)的貨幣政策趨于緊縮，銀行體系的資金隨之收縮，而銀行對(duì)企業(yè)的貸款也會(huì)隨之調(diào)整，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)貸款可得性難度的加大和貸款成本的上升[10]。從資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)看，當(dāng)我國(guó)的貨幣政策趨于緊縮，一般會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所擁有的可抵押資產(chǎn)價(jià)值的下降，而我國(guó)銀行對(duì)企業(yè)的貸款大多為抵押貸款，這就直接導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)貸款規(guī)模的下降，加之企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化刺激了逆向選擇問題的出現(xiàn)，也提高了企業(yè)獲得銀行貸款的難度[11]。對(duì)于企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)而言，在利率完全市場(chǎng)化的國(guó)家中，寬松的貨幣政策導(dǎo)致名義利率的下降，企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)減小，銀行的風(fēng)險(xiǎn)程度降低，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)延長(zhǎng)其負(fù)債的期限。但我國(guó)的利率依然受到嚴(yán)格的管制，上述分析并不適用我國(guó)的實(shí)際。本文認(rèn)為貨幣政策的趨于寬松可以為企業(yè)帶來更多的投資機(jī)會(huì)，基于債務(wù)期限理論中代理成本的觀點(diǎn)，具有更多投資機(jī)會(huì)的企業(yè)往往偏向于選擇更多的短期負(fù)債以控制因投資效率下降所引發(fā)的代理成本[12]?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H2。

H2 擴(kuò)張性貨幣政策能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模水平的擴(kuò)大，貨幣政策的擴(kuò)張不利于我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比例的提高。

(三)負(fù)債融資規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與財(cái)政政策

關(guān)于財(cái)政政策變化對(duì)企業(yè)負(fù)債融資決策影響的研究，主要包括擠出效應(yīng)和刺激效應(yīng)兩種觀點(diǎn)。從財(cái)政政策的擠出效應(yīng)看，擴(kuò)張性的財(cái)政政策往往伴隨著政府投資的擴(kuò)大，進(jìn)而擠占私人投資的空間，造成企業(yè)投資機(jī)會(huì)的減少，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的降低。但我國(guó)財(cái)政投資的擴(kuò)張大多投資于公共經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對(duì)企業(yè)投資的擠出效應(yīng)并不明顯，因此擠出效應(yīng)理論并不符合我國(guó)的實(shí)際[13]。從財(cái)政政策的刺激效應(yīng)來看，擴(kuò)張的財(cái)政政策在加大政府支出的同時(shí)，能夠刺激社會(huì)總需求，增加企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)的負(fù)債融資能力，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的擴(kuò)大[14]。我國(guó)政府的財(cái)政政策往往具有在經(jīng)濟(jì)衰退期比在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期更為積極的特點(diǎn)，這一特點(diǎn)導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)衰退期政府財(cái)政支出的擴(kuò)張加速，同時(shí)為達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的，政府可能加大對(duì)企業(yè)融資決策的干預(yù)程度，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)被迫擴(kuò)大投資，從而提高負(fù)債融資規(guī)模。本文認(rèn)為財(cái)政政策的刺激效應(yīng)在我國(guó)更為顯著，因此財(cái)政政策與企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系[15]。對(duì)于企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)而言，本文認(rèn)為財(cái)政政策的擴(kuò)張與我國(guó)企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一般認(rèn)為擴(kuò)張性財(cái)政政策在加大政府支出的同時(shí)，也增加了宏觀稅負(fù)水平，而宏觀稅負(fù)水平的增加降低了企業(yè)對(duì)投資回報(bào)率的預(yù)期，進(jìn)而抑制了企業(yè)投資的積極性，依據(jù)代理成本理論，當(dāng)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)減少時(shí)，企業(yè)將傾向于延長(zhǎng)企業(yè)負(fù)債融資的期限?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H3。

H3 擴(kuò)張性財(cái)政政策能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模水平的擴(kuò)大，財(cái)政政策的擴(kuò)張有利于我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比例的提高。

(四)負(fù)債融資規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與信貸市場(chǎng)

我國(guó)金融體系的發(fā)展遲緩，導(dǎo)致大部分企業(yè)的外部融資渠道受阻，銀行在金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)的外部融資更多依賴于來自信貸市場(chǎng)的資本[16]。從信貸市場(chǎng)的供給狀況看，信貸配給制度在我國(guó)的信貸市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在，信貸配給的緊縮，這意味著信貸資金總量的減少，可用于企業(yè)借貸的總資金趨于緊張，此時(shí)銀行往往會(huì)提高貸款利率抑制高漲的貸款需求，而貸款利率的提高會(huì)使負(fù)債融資所帶來的預(yù)期破產(chǎn)成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的下降。從信貸市場(chǎng)的違約狀況看，一般認(rèn)為，當(dāng)信貸市場(chǎng)上整體的貸款違約可能性越高，也就意味著整個(gè)信貸市場(chǎng)的信用狀況趨于惡化，進(jìn)而導(dǎo)致銀行與借款企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度上升，此時(shí)銀行往往為避免損失，加大貸款的監(jiān)督與治理力度，造成信貸成本的上升和信貸可得性難度的加大，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)減少其負(fù)債融資的規(guī)模[17]。對(duì)于企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)而言，本文認(rèn)為信貸市場(chǎng)的發(fā)展與我國(guó)企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。從代理成本理論分析，當(dāng)信貸市場(chǎng)中的貸款違約可能性越高，信貸市場(chǎng)上借貸雙方的信息不對(duì)稱程度也隨之提高，代理成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，此時(shí)與長(zhǎng)期負(fù)債相比，企業(yè)更傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較小的短期債權(quán)[18]?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H4。

H4 信貸市場(chǎng)的發(fā)展能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模水平的擴(kuò)大，信貸市場(chǎng)的發(fā)展有利于我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比例的提高。

(五)負(fù)債融資規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與股票市場(chǎng)

對(duì)企業(yè)的融資決策而言，股票市場(chǎng)的狀況直接影響著企業(yè)的融資偏好，進(jìn)而影響企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模。市場(chǎng)擇時(shí)理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等，從不同角度出發(fā)證明了這種影響的存在。本文認(rèn)為我國(guó)的股票市場(chǎng)還處于欠發(fā)達(dá)階段，企業(yè)股價(jià)與業(yè)績(jī)相背離的情況普遍存在，股票價(jià)格并不能完全反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，因此選擇從市場(chǎng)擇時(shí)理論出發(fā)，分析股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)負(fù)債融資決策的影響。市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為股票市場(chǎng)存在“熱市發(fā)行”現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)在股票市場(chǎng)總體狀況較好時(shí)，更加偏好股權(quán)融資，而在股票市場(chǎng)總體狀況不景氣時(shí)偏好債務(wù)融資，即股票市場(chǎng)的總體狀況與企業(yè)的負(fù)債融資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[19]。對(duì)于企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)而言，關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)其影響的研究結(jié)論存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。一類認(rèn)為，股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠增加企業(yè)獲得長(zhǎng)期負(fù)債的能力，同時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況通過股票價(jià)格得以披露，降低了借貸雙方關(guān)于企業(yè)信息的不對(duì)稱程度，進(jìn)而有利于企業(yè)延長(zhǎng)其負(fù)債期限；另一類認(rèn)為，股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，總體狀況越好，越容易發(fā)生股票融資對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債融資的替代現(xiàn)象，即股票市場(chǎng)的發(fā)展與企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)成反比[20]?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H5。

H5 股票市場(chǎng)的發(fā)展能顯著抑制我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模水平的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)存在影響，但具體方向并不確定。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量測(cè)度

為檢驗(yàn)假設(shè)H1-H5，即宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響，構(gòu)建計(jì)量模型(1)

DEBTi,t=β0+β1Growi,t+β2Sizei,t+β3Tangi,t+β4Profiti,t+β5GDPt-1+β6MONt-1+β7FEt-1+β8LOADt-1+β9DEFAULTt-1+β10STOCKt-1+β11SRt-1+Industry+εi,t

(1)

DEBTSTRi,t=β0+β1Growi,t+β2Sizei,t+β3Tangi,t+β4GDPt-1+β5MONt-1+β6FEt-1+β7LOADt-1+β8DEFAULTt-1+β9STOCKt-1+β10SRt-1+Industry+εi,t

(2)

模型(1)中的被解釋變量DEBT表示企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模，選取有息債務(wù)比率指標(biāo)度量。國(guó)外的相關(guān)實(shí)證研究一般采用有息債務(wù)/賬面總資產(chǎn)或者有息債務(wù)/總市值兩種方式表示該指標(biāo)。我國(guó)由于股票市場(chǎng)制度的特殊性，如非流通股的定價(jià)爭(zhēng)議問題，資產(chǎn)重組、借殼上市等所造成的投資價(jià)值真實(shí)性爭(zhēng)議問題等等，所以國(guó)內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)通常采用有息債務(wù)/賬面總資產(chǎn)表示企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模，因此本文也借鑒這一常用指標(biāo)，其中有息債務(wù)=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券。模型(2)中的被解釋變量DEBTSTR表示企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，選取長(zhǎng)期負(fù)債比例指標(biāo)度量，借鑒國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)通常采用的長(zhǎng)期負(fù)債與總負(fù)債之間的比值表示該指標(biāo)，其中長(zhǎng)期負(fù)債=長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券。

模型(1)和模型(2)中的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境解釋變量包括經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、財(cái)政政策、信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的度量(GDP)，在研究經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)文獻(xiàn)中最常用的指標(biāo)是GDP，本文利用GDP增長(zhǎng)率表示經(jīng)濟(jì)體的總體增長(zhǎng)，進(jìn)而代表經(jīng)濟(jì)周期的變化。對(duì)于貨幣政策的度量(MON)，選擇常見的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)表示貨幣政策，同時(shí)借鑒Kashyap A. K.(1991)等的做法，選擇實(shí)際貨幣供應(yīng)量指標(biāo)代表我國(guó)的貨幣政策，即M2增長(zhǎng)率減去GDP增長(zhǎng)速度，再減去居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)速度后所得的差[21]。對(duì)于財(cái)政政策的度量(FE)，財(cái)政政策一般包括稅收和財(cái)政支出兩方面，由于本文考察期內(nèi)我國(guó)稅法規(guī)定的公司所得稅率基本未發(fā)生變化(或者變化幅度太小)，因此本文借鑒雒敏(2012)等的做法，選擇財(cái)政支出增長(zhǎng)率指標(biāo)作為我國(guó)財(cái)政政策的代理變量[13]。對(duì)于信貸市場(chǎng)，本文從信貸資本總量(LOAD)和信貸違約風(fēng)險(xiǎn)(DEFAULT)兩方面進(jìn)行刻畫，主要因?yàn)槲覈?guó)一直實(shí)行利率管制政策，利率指標(biāo)不能反映企業(yè)真實(shí)的信貸成本。一方面，我國(guó)信貸市場(chǎng)中的資本總額受到中央銀行的嚴(yán)格控制，各種金融機(jī)構(gòu)的貸款總量指標(biāo)更能反映在我國(guó)特殊的信貸配給制度下企業(yè)的真實(shí)信貸成本，因此本文以我國(guó)信貸資本總量的自然對(duì)數(shù)表示信貸資本總量指標(biāo)；另一方面，對(duì)于信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外學(xué)者往往選擇使用BBB級(jí)與AAA級(jí)債券之間的利差指標(biāo)，但我國(guó)的債券市場(chǎng)市場(chǎng)化程度較低，因此本文借鑒蘇冬蔚(2009)等的做法，選取我國(guó)銀行的不良貸款率指標(biāo)表示信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)[22]。對(duì)于股票市場(chǎng)，本文從股票市場(chǎng)總市值(STOCK)和股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)(SR)兩方面進(jìn)行刻畫。一方面，本文借鑒劉思佳(2010)等的研究，采用上海與深圳證券市場(chǎng)股票總市值代表股票市場(chǎng)的總量情況，并用GDP對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理[23]；另一方面借鑒周業(yè)安(2010)等的研究，用我國(guó)股票市場(chǎng)月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，代表股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度[24]。

模型(1)中的公司層次控制變量，參考前期研究成果關(guān)于企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的研究，選取企業(yè)成長(zhǎng)性Grow(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率)、企業(yè)規(guī)模Size(總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、有形資產(chǎn)比率Tang(固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比)和企業(yè)盈利能力Profit(息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比)的當(dāng)期變量作為負(fù)債融資規(guī)模研究的控制變量；選取企業(yè)成長(zhǎng)性、規(guī)模和有形資產(chǎn)比率的當(dāng)期變量作為負(fù)債期限結(jié)構(gòu)研究的控制變量，另外加入了行業(yè)虛擬變量Industry。

(二)研究樣本選取

本文選取滬深兩市 A 股上市公司2001—2015年共計(jì)15年的數(shù)據(jù)為研究樣本。我們遵循以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：(1)在選取樣本企業(yè)時(shí)剔除ST、PT股票，因?yàn)檫@類股票已體現(xiàn)出企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的異?，F(xiàn)象，即無效率經(jīng)營(yíng)；(2)剔除了變量的異常值與缺失值；(3)按照研究慣例刪除了金融類公司。最終選取在考察期內(nèi)符合條件并一直存續(xù)的樣本數(shù)為524家。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和2001—2015年的統(tǒng)計(jì)年鑒。另外，考慮到異常值對(duì)研究結(jié)果穩(wěn)健性的影響，本文選擇對(duì)公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了樣本企業(yè)在研究期內(nèi)公司層面主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1中可以看出，企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模(DEBT)的最小值和最大值分別為0.000 0和3.354 4，企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)(DEBTTS)的最小值和最大值分別為0%和95.80%，說明樣本企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的差異較大，這為本文的研究創(chuàng)造了較好的條件。表2報(bào)告了樣本企業(yè)在研究期內(nèi)宏觀層面主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中可以看出，2001—2015年間我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的各個(gè)因素也存在較大差距，這一結(jié)果表明在不同的歷史時(shí)期我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在著較大差異，同時(shí)也在一定程度上說明了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同可能對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資決策存在一定的影響。

表1 公司層面變量的描述性分析

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)因素的描述性分析

(二)多重共線性檢驗(yàn)

因?yàn)楸疚乃O(shè)定的模型(1)中既包括公司層面的變量，也包括宏觀層面的變量，因此本文分別針對(duì)公司層面和宏觀層面變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3和表4。從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，各公司層面變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。另外各控制變量均與企業(yè)負(fù)債融資決策(規(guī)模與期限)顯著相關(guān)，說明本文在控制變量上的設(shè)置是有意義的。從表4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，各宏觀層面變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，初步證明了本文解釋變量設(shè)置的合理性。

表3 公司層面變量的相關(guān)系數(shù)

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗(yàn)；**表示通過5%顯著性水平檢驗(yàn)；***表示通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。

(三)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

本文采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并依據(jù)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。

(1)負(fù)債融資規(guī)模的估計(jì)結(jié)果

表5中方程(1)表示的是控制變量與企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的回歸結(jié)果，與以往研究關(guān)于企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的實(shí)證分析結(jié)果基本一致。方程(2)在方程(1)的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)周期變量顯著為正，說明我國(guó)企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模具有顯著的順周期特征，本文提出的假設(shè)H1得到支持。方程(3)在方程(2)的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的貨幣政策，貨幣政策變量顯著為正，說明貨幣政策的擴(kuò)張能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的擴(kuò)大，本文提出的假設(shè)H2得到支持。方程(4)在方程(3)的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的財(cái)政政策，財(cái)政政策變量顯著為正，說明財(cái)政政策的擴(kuò)張能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的擴(kuò)大，本文提出的假設(shè)H3得到支持。方程(5)在方程(4)的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的信貸市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)，信貸資本總量變量顯著為正，而信貸違約風(fēng)險(xiǎn)變量顯著為負(fù)，說明我國(guó)的信貸總量配置制度對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的擴(kuò)大具有顯著的正面效應(yīng)，而信貸市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)則具有顯著的負(fù)面效應(yīng)，本文提出的假設(shè)H4得到支持。方程(6)在方程(5)的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)，股票市場(chǎng)總市值指標(biāo)和股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)指標(biāo)都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模變化的影響較小，本文提出的假設(shè)H5未得到有效支持，可能的原因在于我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展的相對(duì)滯后，股票市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)負(fù)債融資的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)并不顯著。

表4 宏觀層面變量的相關(guān)系數(shù)

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗(yàn)。**表示通過5%顯著性水平檢驗(yàn)。***表示通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。

表5 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的面板估計(jì)結(jié)果

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗(yàn)；**表示通過5%顯著性水平檢驗(yàn)；***表示通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。

表6 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗(yàn)；**表示通過5%顯著性水平檢驗(yàn)；***表示通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。

為驗(yàn)證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)定性，對(duì)被解釋變量企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模進(jìn)行指標(biāo)替代，選用常見的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)表示企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模(LEV)，進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果見表6，對(duì)比可知與原指標(biāo)所得出的回歸結(jié)果基本一致。值得一提的是，指標(biāo)替代后的估計(jì)結(jié)果中股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)指標(biāo)顯著為負(fù)，與原結(jié)果并不一致，可能的原因在于，受國(guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性日益加劇，因此股票市場(chǎng)的波動(dòng)影響了我國(guó)企業(yè)對(duì)未來的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模產(chǎn)生了顯著的負(fù)面效應(yīng)。但從整體結(jié)果看，股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)在四次回歸結(jié)果中三次并不顯著，因此股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)投資行為的影響依然并不明確。

表7 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)負(fù)債期限的面板估計(jì)結(jié)果

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗(yàn)；**表示通過5%顯著性水平檢驗(yàn)；***表示通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。

(2)企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果

表7中方程(1)表示的是控制變量與企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果，與前人關(guān)于企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析結(jié)果基本一致。方程(2)在方程(1)的基礎(chǔ)上引入了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境解釋變量，經(jīng)濟(jì)周期變量顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)延長(zhǎng)其負(fù)債融資期限，本文提出的假設(shè)H1得到支持；貨幣政策變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)，本文提出的假設(shè)H2未得到支持，可能的原因在于貨幣政策的擴(kuò)張所帶來的投資機(jī)會(huì)有限，代理理論并不能解釋貨幣政策對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債期限結(jié)果的影響；財(cái)政政策變量顯著為正，說明財(cái)政政策的擴(kuò)張能夠顯著增強(qiáng)企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的偏好，本文提出的假設(shè)H3得到支持；信貸資本總量變量未通過顯著性檢驗(yàn)，可能的原因在于信貸資本總量的變動(dòng)并不能影響借貸雙方之間的信息不對(duì)稱，而信貸違約風(fēng)險(xiǎn)變量顯著為負(fù)，說明我國(guó)信貸市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能夠顯著影響企業(yè)對(duì)負(fù)債融資期限的調(diào)整，本文提出的假設(shè)H4得到了部分支持；股票市場(chǎng)總市值指標(biāo)和股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)指標(biāo)都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，本文提出的假設(shè)H5未得到支持，可能的原因在于我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，股票市場(chǎng)融資對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資的替代效應(yīng)并不明顯。

為驗(yàn)證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)定性，對(duì)被解釋變量企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行指標(biāo)替代，由于對(duì)我國(guó)企業(yè)而言，相較于債券、商業(yè)信用等渠道，借款渠道在負(fù)債融資中最為常見，因此選用長(zhǎng)期借款/總借款(DEBTSTR’)表示企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。表7中方程(3)表示的是控制變量與企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果，方程(4)在方程(3)的基礎(chǔ)上引入了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的解釋變量，對(duì)比可知，進(jìn)行指標(biāo)替換后的估計(jì)結(jié)果與原指標(biāo)所得出的回歸結(jié)果基本一致。

(3)進(jìn)一步分析

在我國(guó)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)能夠獲得更多來自政府的資金支持，在銀行信貸資本配給等諸多方面具有非國(guó)有企業(yè)無法擁有的優(yōu)勢(shì)，因此有必要系統(tǒng)考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資決策所產(chǎn)生的不同影響。

為驗(yàn)證對(duì)負(fù)債融資規(guī)模的差異化影響，將全樣本按企業(yè)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩組，回歸結(jié)果見表8中的方程(1)和方程(2)。對(duì)比分組檢驗(yàn)結(jié)果，從經(jīng)濟(jì)周期的回歸結(jié)果看，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)組中都顯著為正，這說明我國(guó)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債融資行為都具有顯著的順周期特征。從貨幣政策的回歸結(jié)果看，在國(guó)有企業(yè)組中貨幣政策變量并不顯著，而在非國(guó)有企業(yè)組中在1%的水平上顯著為正，可能的原因在于國(guó)有企業(yè)由于政府的支持，即使在銀根緊縮的情況下也不會(huì)造成負(fù)債融資規(guī)模的大幅度下降，因而擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的促進(jìn)作用更為明顯。從財(cái)政政策的回歸結(jié)果看，在國(guó)有企業(yè)組中財(cái)政政策顯著為正，而在非國(guó)有企業(yè)組中未通過顯著性檢驗(yàn)，可能的原因在于，與非國(guó)有企業(yè)相比，我國(guó)國(guó)有企業(yè)由于政府的支持在擴(kuò)張性財(cái)政政策中得到更多的投資機(jī)會(huì)，增強(qiáng)了負(fù)債融資的能力，因此擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的正面影響更為顯著。從信貸市場(chǎng)發(fā)展的回歸結(jié)果看，在國(guó)有企業(yè)組中信貸資本總量指標(biāo)顯著為正，而在非國(guó)有企業(yè)組中則未通過顯著性檢驗(yàn)，可能的原因在于，與非國(guó)有企業(yè)相比，我國(guó)的信貸配給制度使得國(guó)有企業(yè)更易于得到充足的信貸資本；而信貸違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)組中都顯著為負(fù)，說明我國(guó)信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模都產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。從股票市場(chǎng)發(fā)展的回歸結(jié)果看，股票市場(chǎng)總市值指標(biāo)和股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)指標(biāo)在國(guó)有企業(yè)組與非國(guó)有企業(yè)組中都未通過顯著性檢驗(yàn)，說明了股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模都沒有顯著的影響。

為驗(yàn)證對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的差異化影響，將全樣本按企業(yè)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩組，回歸結(jié)果見表8中的方程(3)和方程(4)。對(duì)比分組檢驗(yàn)結(jié)果，從經(jīng)濟(jì)周期的回歸結(jié)果看，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)組中都顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張對(duì)我國(guó)國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比例都具有顯著的正面效應(yīng)。從貨幣政策的回歸結(jié)果看，在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)組中貨幣政策變量都不顯著，與全樣本的回歸結(jié)果一致。從財(cái)政政策的回歸結(jié)果看，在國(guó)有企業(yè)組中財(cái)政政策在1%的水平上顯著為正，而在非國(guó)有企業(yè)組中在10%的水平上顯著為正，可能的原因在于，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)由于政府的干預(yù)在擴(kuò)張性財(cái)政政策中得到更多的投資機(jī)會(huì)，改善了企業(yè)對(duì)未來的預(yù)期，因此擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債偏好的刺激效應(yīng)更為顯著。從信貸市場(chǎng)發(fā)展的回歸結(jié)果看，在國(guó)有企業(yè)組中信貸資本總量指標(biāo)顯著為正，而在非國(guó)有企業(yè)組中則未通過顯著性檢驗(yàn)，可能的原因在于，與非國(guó)有企業(yè)相比，我國(guó)的信貸配給制度使國(guó)有企業(yè)得到更多的長(zhǎng)期信貸資本；而信貸違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)組中都顯著為負(fù)，與全樣本的估計(jì)結(jié)果一致。從股票市場(chǎng)發(fā)展的回歸結(jié)果看，股票市場(chǎng)總市值指標(biāo)和股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)指標(biāo)在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)組中都未通過顯著性檢驗(yàn)，再次證明了全樣本得出的結(jié)論。

表8 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響企業(yè)負(fù)債融資與負(fù)債期限的分組回歸結(jié)果

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗(yàn)；**表示通過5%顯著性水平檢驗(yàn)；***表示通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。

五、結(jié)論與啟示

2016年中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿就成為落實(shí)供給側(cè)改革的五大任務(wù)之一。從目前來看，我國(guó)的總體負(fù)債率不高，但企業(yè)負(fù)債增長(zhǎng)迅速。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)的負(fù)債融資行為屬于“加杠桿”，而“杠桿”是一把“雙刃劍”，適度的杠桿對(duì)企業(yè)發(fā)展有益，但如果杠桿率過高，債務(wù)增速過快，反而會(huì)拖累企業(yè)發(fā)展。本文以此為背景，研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響，為國(guó)家調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響微觀企業(yè)負(fù)債融資決策的政策有效性提供了一定的微觀基礎(chǔ)與決策依據(jù)。

本文選取經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、財(cái)政政策、信貸市場(chǎng)發(fā)展和股票市場(chǎng)發(fā)展作為企業(yè)負(fù)債融資決策所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的主要因素，結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，從理論上分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的具體影響，并以2001—2015年中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，所得出的主要結(jié)論如下：第一，經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張可以促進(jìn)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的擴(kuò)大，并有利于長(zhǎng)期負(fù)債比例的提高；第二，擴(kuò)張性貨幣政策與財(cái)政政策都能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模的擴(kuò)大，但只有擴(kuò)張性財(cái)政政策有利于長(zhǎng)期負(fù)債比例的提高，而擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響并不顯著；第三，信貸市場(chǎng)發(fā)展能夠促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模擴(kuò)大，并有利于長(zhǎng)期負(fù)債比例的提高，但股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響都不顯著；第四，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資決策所產(chǎn)生的影響具有顯著差異。

本文的研究，首先，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作用于我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資決策的微觀傳導(dǎo)途徑提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)對(duì)國(guó)家通過宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素調(diào)控企業(yè)負(fù)債融資的政策有效性提供了一定的決策依據(jù)；其次，為企業(yè)根據(jù)自身特征準(zhǔn)確把握并合理應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)，選擇適度的負(fù)債融資規(guī)模與最優(yōu)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，提供了一定的決策參考；再次，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的制度背景，考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同的政府干預(yù)程度，研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中各個(gè)因素對(duì)我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資決策微觀傳導(dǎo)途徑的特殊之處，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境視角拓寬了企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)影響因素的研究范疇。總之政府在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境諸因素進(jìn)行調(diào)整與改善的過程中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)融資行為的異質(zhì)性，使宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)對(duì)國(guó)有與非國(guó)有上市公司的影響程度能夠保持一致。

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責(zé)任編輯 王麗英

Debt Financing Scale, Debt Maturity Structure and Macroeconomic Environment——Empirical Research Based on Empirical Data of Listed Companies

MA Hong1, WANG Yuan-yue2

(1. School of Business, Ocean University of China, Qingdao 266100, China;2. School of Economics, Ocean University of China, Qingdao 266100, China)

In considering the unique institutional background, this paper studied the impact of macroeconomic environment on debt financing decision of firms in china, and chose two dimensions of scale and maturity structure to describe corporate debt financing decision. Through theoretical analysis, this paper proved the impact of the macroeconomic environment factors (the economic cycle, monetary policy, fiscal policy, the development of credit market and the development of stock market) on debt financing scale and debt maturity structure of China’s corporate. Meanwhile, this paper, based on the evidence from listed firms in China from 2001 to 2015, confirms the conclusion of theoretical analysis. Further empirical research showed that according to the different property rights, there are obvious differences in the influence of the macroeconomic environment on debt financing scale and debt maturity structure of firms in China.

macroeconomic environment; firm investment; property right nature; firm scale

2016-08-02

廣義虛擬經(jīng)濟(jì)研究專項(xiàng)課題 (GX2015-1010(Y))；教育部人文社科基金項(xiàng)目(11YJA790156)。

馬紅，女，中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院博士生，主要從事投融資與資本市場(chǎng)研究；王元月，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事投融資與資本市場(chǎng)研究。

F832.5

A

1005-1007(2016)11-0039-13