楊天楠

人口未來(lái)會(huì)導(dǎo)入到一線(xiàn)和強(qiáng)二線(xiàn)的概率進(jìn)一步加大，地產(chǎn)股還遠(yuǎn)未到山窮水盡的那一天。

這段時(shí)間對(duì)于北上廣深的房地產(chǎn)公司和中介來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直是災(zāi)難般的半個(gè)月。

一方面，10月18日，上海市住建委宣布已經(jīng)對(duì)8家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)開(kāi)展立案調(diào)查工作。

而另外一方面，資金面也在發(fā)生一些變化，率先發(fā)難的是央行。10月12日，央行召集5家國(guó)有大行和12家股份制商業(yè)銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人開(kāi)會(huì)，央行明確要求各商行理性對(duì)待樓市，強(qiáng)化住房信貸管理，控制好相關(guān)貸款風(fēng)險(xiǎn)。

央行的“吹風(fēng)會(huì)”剛結(jié)束，緊接著10月13日，銀監(jiān)會(huì)會(huì)同工信部、公安部、工商總局、網(wǎng)信辦等14個(gè)部委聯(lián)合印發(fā)了《P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》。其中明確規(guī)定，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機(jī)構(gòu)等未取得相關(guān)金融資質(zhì)，不得利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)和股權(quán)眾籌平臺(tái)從事房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)；尤其要規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)“眾籌買(mǎi)房”等行為，嚴(yán)禁各類(lèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)展“首付貸”性質(zhì)的業(yè)務(wù)。

從新房到二手房，從公司到從業(yè)者，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)都面臨著可能是最嚴(yán)厲的行政管控。很多人不禁要問(wèn)，房地產(chǎn)的冬天到了么？對(duì)于A股龐大的地產(chǎn)股板塊來(lái)說(shuō)，是不是也到了應(yīng)該調(diào)整的時(shí)候了？

A股地產(chǎn)股會(huì)調(diào)整么

在國(guó)家轉(zhuǎn)向治理房地產(chǎn)的這段時(shí)間里，那些地產(chǎn)巨頭們都在干什么呢？

首先看萬(wàn)達(dá)，9月20日萬(wàn)達(dá)商業(yè)正式從港交所退市。此前萬(wàn)達(dá)私有化項(xiàng)目書(shū)顯示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃在2018年8月31日前完成上市，而上市途徑有兩種，即借殼或IPO。多方媒體表明萬(wàn)達(dá)商業(yè)一方面在尋找殼資源，另一方面也在繼續(xù)推進(jìn)A股IPO，多數(shù)評(píng)論者認(rèn)為借殼可能是更加高效快捷的方式，由此利好A股地產(chǎn)股殼資源，甚至有些八字還沒(méi)一撇的殼資源都因?yàn)楹腿f(wàn)達(dá)傳出緋聞而身價(jià)提升。

而融創(chuàng)中國(guó)則以4.41元每股價(jià)格認(rèn)購(gòu)金科股份定增約9.07億股，占金科股份擴(kuò)大后股本的16.96%，成為其第二大股東。從好的一面來(lái)看，金科的土地儲(chǔ)備大，在建項(xiàng)目多，是重慶市場(chǎng)的龍頭房企，和融創(chuàng)在重慶地區(qū)容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，這似乎也是融創(chuàng)一直以來(lái)的投資邏輯。但從缺點(diǎn)來(lái)說(shuō)，重慶多年房?jī)r(jià)不漲，重慶住宅用地成交面積年初至今同比下滑約58%，未來(lái)如果調(diào)控加碼，這部分資產(chǎn)依然有很大風(fēng)險(xiǎn)。

再來(lái)看恒大，10月3日，香港上市公司中國(guó)恒大發(fā)布公告稱(chēng)，已于當(dāng)日與深深房A及其控股股東深圳市投資控股有限公司簽訂合作協(xié)議，約定將通過(guò)深深房發(fā)行A股或支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買(mǎi)凱隆置業(yè)所持有的恒大地產(chǎn)100%的股權(quán)。恒大這家在資本市場(chǎng)以融資能力強(qiáng)而著稱(chēng)的巨無(wú)霸還沒(méi)正式登場(chǎng)，就通過(guò)一系列的手段把A股市場(chǎng)攪得翻天覆地了。

為什么那么多港股房地產(chǎn)股票都急著大搬家，主要原因是從估值和未來(lái)融資的角度來(lái)看。自從債市大牛市開(kāi)始，大的房地產(chǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)融資的成本越來(lái)越低，也越來(lái)越方便了，萬(wàn)科發(fā)的企業(yè)債，利率甚至比同期的國(guó)開(kāi)債都要低。那原本作為重要融資渠道的香港和港股，本身的價(jià)值已經(jīng)很低了。

統(tǒng)計(jì)了一下，港股上市房地產(chǎn)公司總共207家，總市值折合人民幣3.6萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)2015年整體PE和PB分別為10.8和2.0倍。相比之下，A股上市房企149家，總市值2.7萬(wàn)億元，PE和PB分別為26.2和2.6倍，明顯高于港股估值水平。而一些兩地上市行業(yè)龍頭之間估值差異更是觸目驚心。這或許就是港股房企大搬家的原因。

那既然A股的地產(chǎn)股已經(jīng)高估，現(xiàn)在又有那么多潛在的調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，是不是就必須要防范A股的地產(chǎn)股出現(xiàn)大跌甚至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？

從財(cái)務(wù)角度看，是的。房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的增值有一半以上被土地增值稅收走，NAV重估的幅度也低于房?jī)r(jià)漲幅；地價(jià)漲幅更高導(dǎo)致房企毛利率呈下降趨勢(shì)，PE估值并不具備持續(xù)性。因此，一些高估值的房地產(chǎn)A股企業(yè)，會(huì)率先面對(duì)到調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于那些規(guī)模較大，估值較低的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是不是就高枕無(wú)憂(yōu)了呢？并不是這樣。從房地產(chǎn)企業(yè)最有價(jià)值的資產(chǎn)——土地儲(chǔ)備來(lái)看，一線(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)往往在一、二線(xiàn)城市的土地儲(chǔ)備最大，而這些地方會(huì)遭受到的調(diào)整空間也最大。

總之，對(duì)于一個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，可以看到一個(gè)規(guī)律，地產(chǎn)股表現(xiàn)領(lǐng)先于行業(yè)基本面。在景氣度最差的時(shí)候（政策寬松預(yù)期）買(mǎi)入地產(chǎn)股；在景氣度持續(xù)復(fù)蘇特別是價(jià)格開(kāi)始持續(xù)快速上漲后賣(mài)出，或許是一個(gè)相對(duì)明智的選擇。

地產(chǎn)股大軍路在何方

互聯(lián)網(wǎng)金融、被收購(gòu)、商業(yè)地產(chǎn)、主題園區(qū)誰(shuí)才是地產(chǎn)股的歸途？

轉(zhuǎn)型對(duì)于房地產(chǎn)股可以說(shuō)是特別艱難的一件事情。曾經(jīng)有不少A股中的中小地產(chǎn)商，都在2015年前后涉及過(guò)多元金融和互聯(lián)網(wǎng)金融，甚至作為雙主業(yè)的架構(gòu)進(jìn)行布局。一年多來(lái)，不僅沒(méi)有業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生，甚至在出臺(tái)了《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》后，成為了嚴(yán)格監(jiān)管的特點(diǎn)對(duì)象。特別是以加杠桿、繞監(jiān)管為特色的“首付貸”業(yè)務(wù)上了黑榜，未來(lái)幾乎沒(méi)有復(fù)活的可能性。

第二條路當(dāng)然就是被巨頭收購(gòu)了。2016年以來(lái)，由于地價(jià)持續(xù)上漲，大型房企在財(cái)務(wù)成本、運(yùn)營(yíng)成本等方面的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，拿地規(guī)模突出。企業(yè)整合方面，本輪調(diào)控政策下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑，越來(lái)越多的中小房企在行業(yè)并購(gòu)潮中退出市場(chǎng)，甚至也有像百視通和東方明珠那樣的兩個(gè)同屬于一個(gè)大股東下的兩家非同業(yè)公司之間的合并。但從現(xiàn)在執(zhí)行下來(lái)的效果看，融合的情況也很一般。

第三條路就是在房地產(chǎn)這個(gè)大框架下尋求突破。例如商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)從開(kāi)發(fā)時(shí)代進(jìn)入了運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)管理時(shí)代，在樓市調(diào)控政策的影響下，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的估值洼地有望迎來(lái)修復(fù)，尤其是旅游地產(chǎn)和文化地產(chǎn)兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域也會(huì)有一些機(jī)會(huì)。

最后，地產(chǎn)股還存在不少主題機(jī)會(huì)，如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、區(qū)域性的，而當(dāng)前大熱的京津冀協(xié)同發(fā)展帶來(lái)的主題機(jī)會(huì)也受到了很多產(chǎn)業(yè)和資金的關(guān)注。

有人認(rèn)為，城區(qū)相當(dāng)于大藍(lán)籌，新城相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板。老城區(qū)的地段好配置完善，已經(jīng)反映在房?jī)r(jià)上；而新城隨著大規(guī)模的造城運(yùn)動(dòng)，會(huì)享有一個(gè)成長(zhǎng)期權(quán)。而隨著城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)，人口未來(lái)會(huì)導(dǎo)入到一線(xiàn)和強(qiáng)二線(xiàn)的概率進(jìn)一步加大，地產(chǎn)股還遠(yuǎn)未到山窮水盡的那一天。

（作者系第一財(cái)經(jīng)內(nèi)容運(yùn)營(yíng)經(jīng)理）