劉海影

一個國家的匯率前景與該國的資本回報率密切相關

人民幣貶值，是貫穿2016年整年的主題詞。在不斷刷新新低之余，投資者心中的疑問也在逐漸累積。人民幣為何而貶？又會貶向何方？普遍的意見是認為短期內(nèi)貶值壓力仍存，而長期看，人民幣說不定還有升值可能性。這一意見有其合理性，它看到了中國龐大的貿(mào)易順差對匯率的支持作用。不過，如果深入分析，這一結(jié)論恐怕難以成立。按照我們的分析，人民幣不僅在短期內(nèi)面對壓力，長期壓力也十分巨大。

日本故事

如何分析一國貨幣的長期前景？如同任何商品價格一樣，作為外幣的（本幣）價格，匯率也是取決于外幣的供需。外幣供給為經(jīng)常項目順差與資本項下流入之和，外幣需求為本國凈儲蓄（儲蓄與國內(nèi)投資之差），這一凈儲蓄需要轉(zhuǎn)化為外幣，因此是對外幣的需求。按照這一簡明但有力的分析框架，可以發(fā)現(xiàn)一個國家的匯率前景與該國的資本回報率密切相關。

我們以日元歷史為例來講解。在日本經(jīng)濟高速發(fā)展的階段，投資回報率非常高，通常都在兩位數(shù)水平，上世紀70年代之后卻開始快速下行，到80年代已經(jīng)跌至個位數(shù)。真正從量變到質(zhì)變發(fā)生在1984年，這一年，投資回報率首度低于綜合資金成本。這意味著投資所掙到的錢已經(jīng)不足以支付資金利息，換言之，在整個國民經(jīng)濟層面上，進行投資實際上是虧錢的。

這一狀況改變了企業(yè)的資產(chǎn)負債表行為：在投資回報率高于資金成本的階段，企業(yè)大多愿意擴張負債以求發(fā)展，因為用借來的錢去投資可以取得更高的回報收益；但當投資收益無法覆蓋資金成本之后，從企業(yè)的角度來看，理性的選擇就是掙來的錢都拿去還債，導致了所謂的“資產(chǎn)負債表衰退”。

在經(jīng)濟騰飛期間日本企業(yè)一直是資金盈余表上的借貸方，1990年時占GDP-8%左右，到1996年已經(jīng)快速縮減到零附近，隨后的接近20年時間日本企業(yè)成為儲蓄方。此時的日本企業(yè)是盈利的，但是它們再也不愿意進行冒險性的資本開支，而是把掙取的利潤用于還債或者海外投資。企業(yè)投資是帶動經(jīng)濟增長的最大動力，企業(yè)一旦不投資、不擴張，經(jīng)濟就處于增長失速的狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)升級換代、消費升級也都處于停滯狀態(tài)。

后面的故事大家就耳熟能詳了：日本出現(xiàn)金融危機，直到上世紀90年代初，股市與樓市的崩盤，以及長達20余年經(jīng)濟的萎靡不振。

按照上面我們的匯率分析框架，日本企業(yè)資產(chǎn)負債表行為的改變，一方面造成本國凈儲蓄的上升（企業(yè)成為儲蓄者、國內(nèi)投資降低），另一方面日本龐大的貿(mào)易順差帶來的外幣供給被幾乎同樣龐大的資金外流抵消，外幣供需兩方面的負向變化，導致日元的實際有效匯率（剔除年日本與世界通貨膨脹率不同的影響之后的實際有效幣值）從1994年開始持續(xù)貶值，一直貶至今日，幾乎將之前的升值完全抹殺。

中國投資回報率下降之憂

分析日本經(jīng)濟的過去，是為了更好的理解當下的中國。人民幣從2014年的一美元兌6.1元人民幣附近，一路貶值至近期的6.8一線，直接原因是資金的外流。從我國的外匯儲備數(shù)據(jù)來看，最高時曾一度超過4萬億美元，而目前這一數(shù)字已跌至不到3.2萬億美元，這一年多時間內(nèi)跌去的8000億美元，主要是在資本項下投資的變化。

直接投資是過去20余年中國經(jīng)濟保持高速增長的重要動力，從上世紀90年代每季度60多億美元，增長至前年約每季度500億美元，與美國一同處于世界最高水平。但從去年開始，我國的直接投資快速降低，到今年二季度跌至-308億美元。大量的海外投資選擇離開中國，轉(zhuǎn)而去往諸如東南亞等成本更加低廉的地區(qū)，其背后的原因與80年代的日本一樣——投資回報率的快速下降。

按照Upright Capital公司的計算，2008年之前，中國的投資回報率保持在兩位數(shù)相當可觀的水平。事實上，草根調(diào)研的直觀感受是，只要你努力肯干，不論是開工廠還是做商業(yè)，錢是好賺的。到2008年，投資回報率仍舊高達16%。但隨著中國結(jié)構(gòu)性問題的日益惡化，到2015年，投資回報率快速下跌至4.2%，低于5.9%的資金成本。

投資回報率下降，是體制性和結(jié)構(gòu)性原因?qū)е碌?。作為?jīng)濟擴張主力的私企，近十余年來的杠桿水平實際上一直處于下降趨勢之中，但國企一直以極高的速度擴張債務。持續(xù)對國企的投資和加杠桿，并未取得較高的投資回報率，對國企不斷地社會資源輸送造成了產(chǎn)能過剩的問題，過剩的產(chǎn)能屬于“壞資產(chǎn)”，不能掙錢，進一步推動債務的上行。很多企業(yè)沒有能力還本付息，但又不被允許倒閉，以至于目前大量的信貸是用來繼續(xù)支持這些已經(jīng)負債累累的企業(yè)不至于倒閉。不斷借債支持龐大的壞資產(chǎn)，投資回報率自然低落且無法得到改善。

一個直觀的數(shù)據(jù)是非政府債務與GDP之比。2008年，美國的這一數(shù)據(jù)曾達到過170%左右，隨后就爆發(fā)了金融危機。自那以后，美國一直在降杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)負債表，通過讓一批銀行和大企業(yè)倒閉，逐漸將這一指標降至140%左右。而與此同時，在這期間中國指標從非常健康的110%飆升至現(xiàn)在的接近200%，這一過程與當年的日本非常相似。日本非政府債務率從最高時的220%下降至現(xiàn)在的160%，花了20多年時間，也是所謂的“失去的20年”。

展望未來，在投資回報率與資金成本倒掛壓力之下，中國海外投資與資金外流將會進一步增長，抵消龐大的（但正在萎縮的）貿(mào)易盈余的影響，同時，隨著更多的企業(yè)選擇謹慎的投資態(tài)度，中國的凈儲蓄將會上升。前者降低了外幣的供給，而后者則擴大了對外幣的需求，其結(jié)果是人民幣的實際有效匯率將會長期處于壓力之下。

作者為上海朝陽財富首席經(jīng)濟學家，編輯：蘇琦