杜金柱

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)操縱影響的機(jī)理分析

杜金柱

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，股票操縱手段日益隱蔽，機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中的地位越來(lái)越重要。國(guó)家出臺(tái)相關(guān)措施大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以期能夠發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，并遏制股票市場(chǎng)上屢禁不止的股價(jià)操縱行為。但不可否認(rèn)的是，這些機(jī)構(gòu)投資者同樣具有非理性行為，他們的出現(xiàn)不但沒(méi)有有效遏制股價(jià)操縱行為，反而給股市帶來(lái)了一些列不穩(wěn)定的因素，使股市變得更加不穩(wěn)定。因此，本文分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)操縱的影響，并對(duì)其影響機(jī)理進(jìn)行分析，提出相應(yīng)的股價(jià)操縱防范措施，以期能夠提高我國(guó)股市的穩(wěn)定性。

機(jī)構(gòu)投資者；股價(jià)操縱；機(jī)理分析

一、引言

在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的初期，股票市場(chǎng)上主要以個(gè)人投資者為主，但是這些個(gè)人投資者擁有的信息和資金有限，而且外部投資者相與內(nèi)部投資者具有一定程度的信息不對(duì)稱。這些投資者一般會(huì)采取不理性的投機(jī)行為，從而導(dǎo)致他們盲目跟風(fēng)，造成股市的混亂。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融工具日益多樣化，機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)的主力軍逐漸走上歷史舞臺(tái)。在資本市場(chǎng)有效的情況下，市場(chǎng)上的各種資源配置是合理的、最優(yōu)的，這對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是非常有利的，但是在資本市場(chǎng)非完全有效的情況下，由于投資者的非理性行為和市場(chǎng)套利限制的有限性造成了股票被操縱現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，這一行為破壞了資本市場(chǎng)的有效性，破壞了資本市場(chǎng)的正常秩序，使市場(chǎng)資源不能得到有效配置。

在資本市場(chǎng)的研究過(guò)程中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)初期的操縱手段相對(duì)比較簡(jiǎn)單，監(jiān)控者也很容易發(fā)現(xiàn)這一股價(jià)操縱行為，但是隨著國(guó)家相關(guān)部門監(jiān)管力度的不斷加大，股價(jià)操縱的手段和方式日益隱蔽。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家比較落后，但是國(guó)內(nèi)學(xué)者同樣發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)普遍存在股價(jià)操縱行為，操縱者利用自己所具有的資金和信息優(yōu)勢(shì)，操縱股價(jià)獲取超額收益。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的影響是全球化的發(fā)展趨勢(shì)，因此，研究機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響非常有意義，研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)操縱影響的機(jī)理分析是我們提出應(yīng)對(duì)這一類型股價(jià)操縱行為的基礎(chǔ)。

二、理論綜述

機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)于個(gè)人投資者的一類投資者群體，它泛指從事證券交易的職業(yè)化、社會(huì)化的法人機(jī)構(gòu)，他們通常具有大量的資金優(yōu)勢(shì)專門進(jìn)行有價(jià)證券投資活動(dòng)。我國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者主要包括：證券公司、私募基金、保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金和合格的境外投資者等。

國(guó)外對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究主要集中在三個(gè)方面。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以穩(wěn)定股票市場(chǎng)，如Wermers（1999）在研究中發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市的共同基金存在一定程度的理性羊群行為，這種行為從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)會(huì)起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；James J,Shivarm R等（2002）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者可以更好地運(yùn)用當(dāng)前的股價(jià)信息預(yù)測(cè)未來(lái)股市的盈利；此外，Hirshleifer（1994）、Cohen等（2002）以及Bohl和Janusz等（2008）也都通過(guò)實(shí)證研究表明機(jī)構(gòu)投資者可以穩(wěn)定股票市場(chǎng)。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者破壞市場(chǎng)穩(wěn)定，如Daniel等（1997）和Nofsinger（1999）等[7]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的正反饋交易行為產(chǎn)生的影響要比個(gè)人投資者的大；Allen和Litov（2006）建立理性預(yù)期模型，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的力量操縱股價(jià)，從而增大市場(chǎng)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)；Lilian和Wu（2007）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采取不同的交易策略，從而造成未來(lái)股市的波動(dòng)。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性之間沒(méi)有關(guān)系，如Lakonishok，Shleifer和Visjny（1992）建立經(jīng)典的LSV模型，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的行為只是影響當(dāng)期的股價(jià)，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者既不會(huì)引起市場(chǎng)的波動(dòng)也不會(huì)發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，機(jī)構(gòu)投資者的行為與股市之間沒(méi)有關(guān)系。

我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究相對(duì)較晚，目前對(duì)此進(jìn)行研究的結(jié)果和數(shù)量較少，而且大部分是對(duì)國(guó)外研究結(jié)果進(jìn)行拓展，并沒(méi)有形成相對(duì)完整的體系。宋軍、吳沖鋒（2001）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)大部分基金存在較為明顯的羊群行為，特別是在高增長(zhǎng)行業(yè)股、低股價(jià)和小公司股等的羊群行為比較嚴(yán)重；施東暉（2002）研究認(rèn)為在將公司規(guī)模作為控制因素之后，股票波動(dòng)性和基金持股顯著正相關(guān)；祁斌、黃明、陳卓思等（2006）許多學(xué)者都證明了機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)顯著減小股票的波動(dòng)，可以起到穩(wěn)定股市的作用；王靜濤（2006）建立了機(jī)構(gòu)投資者和其他投資者的博弈模型，認(rèn)為投機(jī)者通過(guò)操縱股價(jià)而獲利的行為將在機(jī)構(gòu)投資者的比例達(dá)到一定程度時(shí)受到限制；楊公齊（2007）認(rèn)為只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模發(fā)展到一定的程度使得其無(wú)能力操縱市場(chǎng)時(shí)，才能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；班耀波、齊春宇（2003）認(rèn)為股市的波動(dòng)與個(gè)人投資者行為無(wú)關(guān)，主要是由于機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)操作引起的；齊偉山、歐陽(yáng)令南（2006）利用時(shí)間窗口的長(zhǎng)短不同研究了中國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的影響，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定；續(xù)芹、葉陳剛（2009）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的股價(jià)波動(dòng)幅度越大；王丹楓（2009）分析了機(jī)構(gòu)交易與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)熊市的機(jī)構(gòu)投資者買單可以穩(wěn)定股價(jià)大市值、高流動(dòng)性水平組合股票的機(jī)構(gòu)買單可以降低股價(jià)波動(dòng)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者并不總是起到穩(wěn)定股市的作用，還受到許多因素的影響。

從以上國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀可以看出，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的作用越發(fā)重要，因此國(guó)家相關(guān)監(jiān)管部門要警惕機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的股價(jià)操縱行為。

三、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)操縱影響的機(jī)理分析

De Long等認(rèn)為股票市場(chǎng)上的理性交易者一般不會(huì)影響股價(jià)，他們建立了正反饋效應(yīng)模型（DSSW理論），他們認(rèn)為如果市場(chǎng)上存在正反饋交易現(xiàn)象時(shí)，理論交易者會(huì)利用正反饋交易者在市場(chǎng)上的作用，把證券市場(chǎng)交易價(jià)格進(jìn)行操縱，使其偏離股票的內(nèi)涵價(jià)值，而且這種現(xiàn)象越明顯，估計(jì)可能偏離其內(nèi)涵價(jià)值的程度也越大，這就造成了股票市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)涵價(jià)值的偏離，對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。該模型刻畫(huà)了在非對(duì)稱信息情況下，理性交易者利用正反饋交易者的非理性行為操縱股價(jià)獲利的過(guò)程。

DSSW理論模型有以下三類假設(shè)：

1.股票市場(chǎng)上有三種投資者：正反饋交易者、知情的理性投資者和被動(dòng)投資者，并將這三類投資者分為兩類：正反饋投資者和其他投資者，其中其他投資者包括知情的理性投資者和被動(dòng)投資者，二者所占比例之和為1，假定前者所占比例為β，后者所占比例為1-β。

2.模型假定市場(chǎng)有四個(gè)時(shí)期：時(shí)期t1=0，t2=1，t3=2和t4=3。

3.市場(chǎng)上有兩種交易資產(chǎn)：股票交易和現(xiàn)金交易，其中現(xiàn)金交易的收益率=0，股票信息在t3時(shí)期之前是非公開(kāi)的，股票交易在t3時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)收益為θ+φ，其中θ服從期望值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為δθ的正態(tài)分布，φ的取值為離散分布且有三種：φ=-ξ，φ=0，φ=ξ。

4.第一期的價(jià)格為P0，第二時(shí)期的股價(jià)為P1，第三時(shí)期的股價(jià)為P2，第四時(shí)期的股價(jià)為P3。

在t3時(shí)期，股票市場(chǎng)上既不存在現(xiàn)金交易和股票交易，知情理性交易者和被動(dòng)投資者不進(jìn)行任何交易活動(dòng)，市場(chǎng)上平均股利為θ+φ。

在t2時(shí)期，股票價(jià)值φ逐漸被這些投機(jī)者了解，知情理性投資者和被動(dòng)投資者開(kāi)始參與市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)。第一類投資者即正反饋交易者在該時(shí)期的需求發(fā)生變化，其需求量的變化由第一期和第二期的股價(jià)變化決定的，如果后一時(shí)期的股價(jià)大于前一時(shí)期的股價(jià)，此時(shí)正反饋交易者開(kāi)始買入股票，且股價(jià)差額越大買入的股票數(shù)量越多；如果前一時(shí)期的股價(jià)大于后一時(shí)期的股價(jià)，正反饋交易者開(kāi)始賣出股票。則正反饋交易者第二時(shí)期的股票需求量為：

此時(shí)，知情理性投資者根據(jù)所掌握的信息知曉t3期的股票價(jià)值，為了獲得最大化的效應(yīng)，其對(duì)應(yīng)的需求函數(shù)為：

同時(shí)，被動(dòng)投資者也知曉φ的有關(guān)信息，如果股價(jià)出現(xiàn)下降，被動(dòng)投資者則會(huì)在市場(chǎng)上買入股票，反之則會(huì)賣出股票，且股票買賣的數(shù)量由股價(jià)的差額大小所決定，其對(duì)應(yīng)的需求量為：

在整個(gè)交易過(guò)程中，正反饋交易者通常采用的行為模式是反應(yīng)股票價(jià)格的歷史變化過(guò)程，而不是當(dāng)期的股票價(jià)格變化趨勢(shì)，因此，正反饋交易者在t2時(shí)期的交易量D1=0。

對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在t1時(shí)期，市場(chǎng)上各個(gè)交易者不進(jìn)行任何交易活動(dòng)，且市場(chǎng)上沒(méi)有關(guān)于股票價(jià)格變化的信息，此時(shí)股票的價(jià)格等于其內(nèi)涵價(jià)值，也即P1=0。而對(duì)于t2和t3時(shí)期，市場(chǎng)上存在關(guān)于股票價(jià)格變化的信息且交易者進(jìn)行相關(guān)的交易活動(dòng)，此時(shí)市場(chǎng)須滿足以下兩個(gè)條件：

將公式（1）（2）（3）和上述公式進(jìn)行求解，可以得出DSSW理論下股票上市存在股價(jià)噪音和不存在股價(jià)噪音時(shí)的股價(jià)變化過(guò)程。當(dāng)資本市場(chǎng)上存在股價(jià)噪音時(shí)，股票價(jià)格在時(shí)期t2和t3表現(xiàn)出非理性的波動(dòng)，這兩個(gè)時(shí)期資本市場(chǎng)上股票價(jià)格偏離其內(nèi)涵價(jià)值，而且隨著時(shí)間的推移其偏離程度在不斷加大，此時(shí)，如果資本市場(chǎng)上的操縱者利用投資者的正反饋效應(yīng)操縱股票價(jià)格時(shí)，就會(huì)加大股價(jià)與其內(nèi)涵價(jià)值的偏離度，當(dāng)股價(jià)被抬高到一定程度時(shí)，股票操縱者開(kāi)始拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下降。股價(jià)操縱者利用正反饋交易效應(yīng)將價(jià)格高于其內(nèi)涵價(jià)值的股票出售給具有正反饋效應(yīng)的投資者獲取利潤(rùn)，從而使得在股票價(jià)格降到初始價(jià)格之前，股票價(jià)格操縱者就能賣完所持有的股票，從而獲得價(jià)差利潤(rùn)。不管市場(chǎng)上是否存在股價(jià)噪音因素，正反饋效應(yīng)越大，投資者越發(fā)不理性，投機(jī)者套利能力越弱，股票價(jià)格就越容易被操縱者操縱從而獲利。

四、股價(jià)操縱防范措施

由于股價(jià)操縱不僅損害了大量中小投資者的利益，而且造成資本市場(chǎng)的紊亂，加劇了股價(jià)波動(dòng)，造成股市的風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要采取適當(dāng)措施防范此類股價(jià)操縱行為。

1.大力推進(jìn)多樣化機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。由于不同類型的機(jī)構(gòu)投資者具有差異化的行為偏差和處置效應(yīng)，而這種投資決策差異化可以有效避免股市中的羊群效應(yīng)。在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)程中，要進(jìn)一步調(diào)整和優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)，不斷完善各項(xiàng)政策制度，鼓勵(lì)和引導(dǎo)優(yōu)秀的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)，形成多元化、多層次，相互競(jìng)爭(zhēng)的專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。鼓勵(lì)規(guī)范的其他類型機(jī)構(gòu)投資者入市，促進(jìn)具有均衡機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)形成。

2.加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。在資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者同樣具有自身利益最大化與上市股市合謀的動(dòng)機(jī)，因此為了防止利益輸送和股價(jià)操縱的行為出現(xiàn)，必須加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管力度。國(guó)家相關(guān)部門應(yīng)該建立一套科學(xué)合理的資本市場(chǎng)制度，不斷完善現(xiàn)有法律法規(guī)來(lái)約束和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為，同時(shí)，上市公司監(jiān)管層也要參與對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的制約，避免部分管理層與機(jī)構(gòu)投資者合謀損害股東利益的行為，使機(jī)構(gòu)投資者能在一個(gè)健康有序的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行投資，發(fā)揮其穩(wěn)定資本市場(chǎng)的良性作用。

3.完善上市公司信息披露制度。完善的信息披露制度可以使上市公司相關(guān)投資者能夠及時(shí)了解公司股價(jià)變化情況，從而做出合理的投資決策。國(guó)家相關(guān)立法部門應(yīng)該制定并完善相應(yīng)的上市公司信息披露制度，建立、健全上市公司的會(huì)計(jì)制度，對(duì)上市公司出現(xiàn)的違法違規(guī)行為要加大處罰力度，使上市公司信息披露規(guī)范化，使真實(shí)信息及時(shí)公開(kāi)，有利于促進(jìn)交易過(guò)程中的公平，也將在一定程度上阻止股價(jià)操縱行為的發(fā)生。

五、結(jié)論

資本市場(chǎng)的發(fā)展離不開(kāi)廣大投資者的參與，機(jī)構(gòu)投資者作為一股重要的力量，其在整個(gè)資本市場(chǎng)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到非常重要的作用，但是由于其存在的非理性行為，可能會(huì)與上市公司管理層合謀操縱股票價(jià)格，造成資本市場(chǎng)股票價(jià)格的異常波動(dòng)。因此，我們既要看到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)作用，也要時(shí)刻警惕其對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，采取有效措施防范和遏制此類股價(jià)操縱行為，保障資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

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（作者單位：南陽(yáng)理工學(xué)院）