楊民民

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淺析估值調(diào)整機制的中國化前景

楊民民

2016年3月，A科技公司宣布收購B影視文化有限公司，對B公司60%的股權(quán)開出10.8億的價格。B公司的股東明星劉某、趙某持有的股權(quán)價值將翻數(shù)十倍不止。同樣引人注目還有收購案中的對賭條款，若B公司2016-2018年度利潤未達到4.63億元，股東L某將對投資人做出現(xiàn)金補償。同年C影視公司宣布收購明星D某等成立的D公司(以下簡稱D公司)，具體收購及對賭條款的細(xì)節(jié)因收購活動開啟了重大資產(chǎn)重組停牌未予披露。但據(jù)重大資產(chǎn)重組停牌標(biāo)準(zhǔn)推算，D公司的整體估值至少應(yīng)為8.51億元。如此高溢價收購讓人不禁咂舌，高溢價高估值伴隨的對賭條款也相繼引起關(guān)注。對賭協(xié)議進入中國私募股權(quán)投資市場以來，其性質(zhì)、合法性問題一直有諸多討論。本文將重點結(jié)合中國資本制度的特性，分析估值調(diào)整的中國化發(fā)展路徑。

資本；估值；對賭；信息；信用

一、估值調(diào)整機制的概念

估值調(diào)整機制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，俗稱對賭協(xié)議，是指包含對賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議。它是投資方與融資方在達成協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利[1]。通常對不確定情況的約定表現(xiàn)為對公司業(yè)績的要求，也有約定一定時期內(nèi)上市的要求。而對估值調(diào)整的方式表現(xiàn)為一定的現(xiàn)金補償、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、董事會席位的增減、投資方增加投資等。一般來說，以現(xiàn)金補償和股權(quán)增減較為常見。

估值調(diào)整的出現(xiàn)，是投融資過程中的必然選擇。首先，在投融資時，投資方和融資方的信息始終處于不對等的地位。在目前中國，企業(yè)信息披露系統(tǒng)不成熟，盡管在2014年國家工商總局公布了有關(guān)企業(yè)信息公示的若干文件，但有關(guān)反映企業(yè)信用的關(guān)鍵材料，例如財務(wù)信息、擔(dān)保信息、違約情況等，并不在強制公示的范圍內(nèi)。[2]在國際上，即使是資本制度較為完善的國家也存在信息披露滯后及有限的問題。其次，對企業(yè)的估值一直是見仁見智的事情。風(fēng)險的預(yù)估對投融資雙方來說，角度不同對待風(fēng)險的態(tài)度也不一樣，這直接影響到雙方對企業(yè)價值的判斷。另外，從融資方角度看，總是希望高估其價值，以便以盡可能少的股權(quán)換取盡可能多的投資；從投資方的角度看，基于內(nèi)部收益率的要求，總是希望低價買進高價賣出，以較少金額獲取盡可能多的權(quán)益，并在一定年限內(nèi)退出時賣出高價。[3]這也是融資過程中最基本的矛盾，要是不能調(diào)和，就會影響投資合作。然而，估值調(diào)整提出以一個相對中間的價格進行投資，再根據(jù)企業(yè)最終的經(jīng)營狀況調(diào)整持股比例。有效解決了投融資中的基本價值矛盾。最后，估值調(diào)整一般都伴隨有附加條件，即在企業(yè)完成或未完成預(yù)設(shè)目標(biāo)時產(chǎn)生相應(yīng)的后果。完成目標(biāo)的后果一般是獎勵性的，對經(jīng)營者有很大的激勵作用，在一定程度上預(yù)防了融資方管理層的道德風(fēng)險。基于上述原因，估值調(diào)整作為調(diào)和投融資雙方矛盾的工具，實有存在之必要。

二、估值調(diào)整在中國的運用

估值調(diào)整出現(xiàn)之后，中國公司也多有運用。在海富投資世恒案中，因為三級法院對于對賭協(xié)議效力的認(rèn)定不同，引起學(xué)界的諸多討論。然而，對比摩根史丹利對賭蒙牛的成功案例，對賭成敗的決定因素絕不在于合同效力。換言之，假設(shè)海富案最終對賭成功實現(xiàn)雙贏，沒有爭議即不會訴至法院，也就不會出現(xiàn)確認(rèn)合同效力的問題。海富案判決之后，許多學(xué)者從最高院的判決出發(fā)試圖通過對賭協(xié)議究屬何種合同性質(zhì)的討論實現(xiàn)其在中國法之下合法化。但是，無論對賭協(xié)議屬于附條件的合同還是射幸合同或是其他性質(zhì)的合同，對其成為有效合同的意義都不大。我國合同法并沒有因為合同不屬于某種具體類別的合同而直接認(rèn)定其為無效合同，而真正決定合同無效的，是其滿足《合同法》第52條之合同無效條款的規(guī)定，與其屬哪種性質(zhì)的合同實無關(guān)聯(lián)。

對賭協(xié)議最主要的特點是在投資合同中加入一個雙方約定好的特定目標(biāo)，然而目標(biāo)是否能夠?qū)崿F(xiàn)雙方當(dāng)事人于合同簽訂之時均不知曉。該特定目標(biāo)才是實現(xiàn)估值的關(guān)鍵，換言之，估值不過是雙方當(dāng)事人于投資時的互相妥協(xié)，讓投融資不因為公司將來價值的不確定性而無法進行。從這方面講，對賭協(xié)議不過是包含對賭條款的投資合同而已，定性并沒有很復(fù)雜。海富案中，三級法院否認(rèn)海富案對賭條款的效力，主要認(rèn)為該條款能使海富公司無論對賭結(jié)果如何都能獲得收益從而損害公司及公司債券人的利益。然而，這里需要明白兩點：第一，對賭條款所約定的特定目標(biāo)并不是一定能夠?qū)崿F(xiàn)的，換言之，結(jié)果存在不確定性。第二，之所以法院認(rèn)為海富公司總能獲得利益是因為混淆了估值調(diào)整的結(jié)果和股權(quán)獲益。實際上，如果最終世恒公司未能達到預(yù)定目標(biāo)而對海富公司為相應(yīng)補償，這部分的補償并不是海富公司的股權(quán)收益，而是當(dāng)初高出世恒公司價值估值的償還而已，并不存在獲利一說。私募股權(quán)的估值調(diào)整僅從合同法的角度予以判定是不夠的，其無論采取股權(quán)補償形式，還是采取現(xiàn)金補償形式，又或者采取二者的結(jié)合，均涉及公司法對公司資本形成與維持的規(guī)制。[4]

三、中國資本制度之下的估值調(diào)整機制

法定資本是多元化的，但它總是試圖規(guī)范三類事項：其一，規(guī)范公司成立前，股東最低出資；其二，規(guī)范公司成立前，股東最低出資是否實繳；其三，規(guī)范公司成立后，公司財產(chǎn)向股東之流轉(zhuǎn)。[5]分別體現(xiàn)為最低資本和資本維持制度，而估值調(diào)整機制關(guān)系最密切的是資本維持制度。估值調(diào)整中投融資雙方的博弈條件不外乎持股比例的變動，主要由以下四種方式：1、投資者與原股東之間根據(jù)合約安排互相轉(zhuǎn)讓股份；2、目標(biāo)公司無償向一方發(fā)行新股；3、目標(biāo)公司通過贖回投資者的股份或投資者以可轉(zhuǎn)換證券的方式實現(xiàn)估值調(diào)整；4、通過改變投資者股權(quán)的權(quán)限來模擬股份比例調(diào)整方式的商業(yè)效果。[6]就目前國內(nèi)出現(xiàn)的估值調(diào)整案例來看，大家還是傾向于采用互相轉(zhuǎn)讓股份的方式進行。

公司法幾經(jīng)修改，最終取消了最低注冊資本、公司成立時的法定驗資程序；取消了注冊資本實繳制，改資本認(rèn)繳制。然而修改資本制度的同時，并沒有完善相應(yīng)的信息披露和信用體系建設(shè)。因此產(chǎn)生的諸如信息不對等、虛假信息充斥資本市場、盲目求大的投資心理等現(xiàn)象始終擾亂資本市場的穩(wěn)定。在現(xiàn)有的資本制度之下，一方面政策鼓勵創(chuàng)業(yè)鼓勵投資，另一方面又缺乏投資相應(yīng)的保障制度。資本投資中，依然過分迷信法定資本保護債權(quán)人利益的功能，上市公司中的“同股同權(quán)”依然是堅守的準(zhǔn)則。在國外已經(jīng)很成熟的優(yōu)先股制度、債轉(zhuǎn)股制度在我國公司法中并沒有放開。當(dāng)然，這樣的質(zhì)疑并不是說國外成熟的資本運作方案我們應(yīng)當(dāng)照搬。只是當(dāng)政策與現(xiàn)實相沖突的時候，我們不得不重新審視公司法規(guī)制之下的國內(nèi)資本市場究竟如何更好的實現(xiàn)鼓勵交易和資本流通的目的。

近來，頻頻有明星控股公司被高價收購的消息爆出。這些明星控股公司的估值常常高的令人咋舌，且慣用估值調(diào)整機制。雖說估值調(diào)整設(shè)定的特定目標(biāo)有調(diào)和投融資雙方對目標(biāo)企業(yè)估值矛盾的作用，但失敗的案例也告誡我們特定目標(biāo)和妥協(xié)估值的設(shè)定也得基于理性判斷。實際上，估值調(diào)整機制與資本制度應(yīng)當(dāng)是這樣一個良性互動的關(guān)系，即在資本制度的配合之下，投融資方采用估值調(diào)整機制實現(xiàn)對企業(yè)的正確估值，于合理經(jīng)營之下實現(xiàn)對賭的雙贏。

第一，估值應(yīng)建立在理性基礎(chǔ)之上，公司法應(yīng)規(guī)定相應(yīng)的企業(yè)估值定價方案。不難看出，收購明星控股公司的真實目的是與明星的深度綁定，利用其明星效應(yīng)提高公司效益。然而，無論明星有多強的號召力和吸金力，在投融資時都得符合資本市場的運作規(guī)律。換言之，對明星控股公司的高估值不可不說有隨意性。畢竟，明星效應(yīng)如何作價無法確定。換個角度看，如果公司法在對公司價值如何估算有相應(yīng)明確的方案，可能這些公司在對賭協(xié)議標(biāo)的會更體現(xiàn)理性。進一步，如果公司法有明確的整套估值定價制度，于資本維持也是有價值的參考。

第二，強化風(fēng)險意識，提升公司的經(jīng)營能力。投資行業(yè)高風(fēng)險高收益，然而現(xiàn)行法律對高風(fēng)險和高收益的容忍態(tài)度截然不同?？v觀對賭案例，海富入股世恒得到允許，對賭失敗面臨補償時協(xié)議效力就得不到承認(rèn)；C影業(yè)公司收購D公司雖收到深交所的關(guān)注函，相比重組停牌之后依然可以風(fēng)火經(jīng)營。既然高收益可以欣然接受，高風(fēng)險自然也應(yīng)是法律所能容忍的。只不過，法律更需要做出相應(yīng)的完善避免風(fēng)險的發(fā)生和實現(xiàn)風(fēng)險救濟。

第三，堅持資本維持原則，適度保障債權(quán)人利益。投資公司的本意并不是成為公司的股東，而是在投資目標(biāo)實現(xiàn)之后能全身而退?？v觀我國公司法制度，無論是減資還是股東之間的股權(quán)流動都受到嚴(yán)格的限制。當(dāng)然資本維持是法定資本制的核心，但資本維持應(yīng)主要針對原始股東而不應(yīng)針對投資人。沒有寬嚴(yán)適度的資本流通制度，國內(nèi)的資本市場將會向明星收購案反映的信息一樣充滿泡沫。實際上，一切的事前債權(quán)人保護制度在實際操作中都會大打折扣。資本制度對投資人適時退出企業(yè)的愿望沒有適當(dāng)滿足的話，投資充滿“炒股炒成股東”的風(fēng)險，實際上傷害的不止投資人，還有債務(wù)人。

四、結(jié)語

對估值調(diào)整機制的理解，應(yīng)該有一個中立的態(tài)度。它的作用就是調(diào)和投融資雙方的矛盾，使得投資提案得以順利進行，不因估值問題而擱淺。而估值調(diào)整機制的失敗，并不是制度本身的問題。其主要原因，還在于投融資方對預(yù)設(shè)目標(biāo)和估值標(biāo)的認(rèn)識錯誤。對國內(nèi)投資市場來說，公司法所設(shè)定的資本制度在保障資本流通的順暢和安全上仍有改良的空間。就目前的法律來講，要確保估值調(diào)整機制能正確的發(fā)揮效用，還需要投資人和融資者更加理智的心態(tài)，以及更加智慧的方案設(shè)計。(作者單位：暨南大學(xué))

[1]李有星,馮澤良.對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考.浙江大學(xué)學(xué)報，2014,1,1.

[2]蔣大興.質(zhì)疑法定資本制之改革.中國法學(xué),2015,6.

[3]張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角.法學(xué)論壇,2013,9,5.

[4]張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角.法學(xué)論壇,2013,9,5.

[5]蔣大興.質(zhì)疑法定資本制之改革.中國法學(xué)》2015,6.

[6]張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角.法學(xué)論壇,2013,9,5.

楊民民(1992.7-)，女，漢族，湖北十堰人，暨南大學(xué)，民商法學(xué)研究生在讀，研究方向：民法。