(華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

引言

針對(duì)現(xiàn)代公司制中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問(wèn)題，Roe(1991)[15]認(rèn)為股權(quán)的集中，比如機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)，可以產(chǎn)生很好的治理作用。Shleifer and Vishny(1986)[17]也證明機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于中小投資者具有資金、信息和專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，更有可能獲得實(shí)施股東積極主義所帶來(lái)的收益，存在實(shí)施股東積極主義的激勵(lì)和能力，將有效緩解股東積極主義中的“搭便車(chē)”問(wèn)題。

基于上述研究，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的實(shí)證研究大都從所有機(jī)構(gòu)投資者的總持股比例出發(fā)，探討其總持股比例與公司治理、公司業(yè)績(jī)等變量之間的正向關(guān)系(Chaganti and Damanpour，1991；Smith，1996)[8][18]。但同時(shí)有研究表明，持有公司股票的機(jī)構(gòu)投資者存在較強(qiáng)的異質(zhì)性，并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都具有股東積極主義動(dòng)機(jī)(Black and Coffee，1994; Brickley et al.，1988;Bushee, 2001; Koh, 2007)[5][6][7][12]，也就是說(shuō)在持股機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部也可能存在著“搭便車(chē)”的問(wèn)題。

另一方面，Kahn and Winton(1998)[11]和Maug(1998)[13]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施干預(yù)的凈收益除了其初始股權(quán)價(jià)值的期望提升減去干預(yù)成本的直接收益，還包括干預(yù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者期望交易回報(bào)的沖擊，即交易收益。交易收益規(guī)模取決于機(jī)構(gòu)投資者能否通過(guò)信息搜集形成相對(duì)于其他投資者的信息優(yōu)勢(shì)地位，也取決于市場(chǎng)上是否存在足夠的流動(dòng)性以幫助機(jī)構(gòu)投資者將信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為交易收益。所以，機(jī)構(gòu)投資者總持股比例并不能很好的衡量機(jī)構(gòu)股東交易收益規(guī)模。

因此，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者總持股比例來(lái)判斷其積極主義激勵(lì)并分析其治理效應(yīng)的方法可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。根據(jù)奧爾森(1965)[26]及Black and Coffee(1994)[5]對(duì)機(jī)構(gòu)投資者積極主義集體行動(dòng)的考察，機(jī)構(gòu)投資者之間集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征將有效降低其實(shí)施積極主義的“搭便車(chē)”問(wèn)題。而Kahn and Winton (1998)[11]從機(jī)構(gòu)投資者信息收集邊際成本的角度，Maug(1998)[13]則從流動(dòng)性角度，均證明了機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)將影響到其對(duì)公司信息的收集與利用，從而影響其積極主義動(dòng)機(jī)。

針對(duì)傳統(tǒng)基于機(jī)構(gòu)投資者總持股比例研究的缺陷，本文從機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系出發(fā)研究機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)。具體而言，以所有機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)，分析機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

以Roe(1991)[15]和Shleifer and Vishny(1986)[17]為代表的股權(quán)結(jié)構(gòu)理論為機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)研究奠定了理論基礎(chǔ)。在實(shí)證研究文獻(xiàn)中，大多探討機(jī)構(gòu)投資者的總持股比例與公司治理、公司業(yè)績(jī)或者公司價(jià)值之間的正向關(guān)系。比如，Chaganti and Damanpour(1991)[8]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率存在顯著正向關(guān)系；Ajinkya(2005)[1]則認(rèn)為持股機(jī)構(gòu)投資者持股量越大，則公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)將會(huì)更頻繁、更準(zhǔn)確；Neubaum and Zahra(2006)[14]則找到了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)社會(huì)責(zé)任正向關(guān)系的證據(jù)。在國(guó)內(nèi)，程書(shū)強(qiáng)(2006)[21]、李蕾和韓立巖(2013)[23]、羅進(jìn)輝(2013)[25]、唐松蓮和袁春生(2010)[27]都基于機(jī)構(gòu)投資者持股比例研究了其治理效應(yīng)，找到了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施股東積極主義的證據(jù)。

但是，Starks and Hartzell (2003)[19]發(fā)現(xiàn)公司治理效應(yīng)只在壓力不敏感性機(jī)構(gòu)投資者中存在；Bushee(2001)[7]則分析了機(jī)構(gòu)投資者在投資周期上的不同偏好，他認(rèn)為只有長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者才能帶來(lái)治理效應(yīng)；而Koh(2007)[12]發(fā)現(xiàn)只有共同基金有顯著的治理效應(yīng)，而其他機(jī)構(gòu)投資者則有不明確的治理效應(yīng)。這些關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的結(jié)論說(shuō)明，并不是所有的持股機(jī)構(gòu)投資者都有實(shí)施積極主義的動(dòng)機(jī)，某個(gè)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施積極主義的收益會(huì)被所有機(jī)構(gòu)投資者所分享，因此，在機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部也可能存在“搭便車(chē)”的問(wèn)題。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施積極主義的收益還包括基于公司信息進(jìn)行交易的收益(Kahn and Winton, 1998; Maug, 1998)[11][13]，由于公司信息具有某種程度的排他性，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的搜集和利用存在著與其他機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)，所以交易回報(bào)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者積極主義的激勵(lì)并不能用機(jī)構(gòu)投資者總持股比例來(lái)進(jìn)行衡量。

針對(duì)“搭便車(chē)”的問(wèn)題，奧爾森(1965)[26]在論證集體行動(dòng)理論時(shí)提出：一個(gè)壟斷市場(chǎng)相對(duì)于一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)將有更多針對(duì)集體行動(dòng)的選擇性激勵(lì)，能夠有效降低“搭便車(chē)”問(wèn)題，是一個(gè)更有利于集體行動(dòng)達(dá)成的結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者積極主義的集體行動(dòng)已經(jīng)被證明對(duì)管理層有較大影響力，產(chǎn)生較高回報(bào)(Gillan and Starks, 2000; Neubaum and Zahra, 2006)[9][14]。Black and Coffee(1994)[5]基于對(duì)英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)：只有在存在持股量較大的大機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系較弱時(shí)，才容易達(dá)成積極主義的集體行動(dòng)，從而發(fā)揮治理作用，在此情況下，大機(jī)構(gòu)承擔(dān)帶頭人的角色將有效降低“搭便車(chē)”的激勵(lì)，最終產(chǎn)生治理效應(yīng)。

而Kahn and Winton (1998)[11]則從交易收益的角度論證了機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中帶來(lái)治理效應(yīng)的機(jī)制：多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的存在將導(dǎo)致對(duì)公司特有信息的競(jìng)爭(zhēng)，這將限制機(jī)構(gòu)投資者的交易收益規(guī)模，使其缺乏積極主義動(dòng)機(jī)。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者激烈競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使得價(jià)格信息含量更高(Holden and Subrahmanyam, 1992; 王亞男和孔東民，2010)[10][28]，將不利于其獲得一個(gè)相對(duì)其他投資者的信息優(yōu)勢(shì)從而取得交易收益。Ajinkya(2005)[1]也認(rèn)為股權(quán)集中的機(jī)構(gòu)投資者能更好的獲得私有信息從而影響管理層。

但Maug(1998)[13]則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)會(huì)帶來(lái)治理效應(yīng)，因?yàn)榧ち腋?jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的市場(chǎng)流動(dòng)性為機(jī)構(gòu)投資者將信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為交易收益提供了可能，這將使得機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力實(shí)施積極主義。而機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中所導(dǎo)致的流動(dòng)性缺乏會(huì)使得公司資本化成本上升，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者積極主義動(dòng)力的不足。

從以上分析可以看出，在機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)較弱、股權(quán)集中在少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的情況下，監(jiān)督管理層的集體行動(dòng)更有可能被實(shí)施；同時(shí)，由于大機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)所導(dǎo)致的較大規(guī)模的交易回報(bào)，也使其更有激勵(lì)實(shí)施積極主義。但機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)的集中會(huì)增加其干預(yù)成本，同時(shí)降低市場(chǎng)流動(dòng)性影響交易收益的實(shí)現(xiàn)，這又會(huì)從另一個(gè)角度降低機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施積極主義的激勵(lì)。也就是說(shuō)，在機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)度較高時(shí)會(huì)由于流動(dòng)性原因、在集中度較高時(shí)會(huì)由于集體行動(dòng)與交易收益原因，而由機(jī)構(gòu)投資者積極主義帶來(lái)較高的治理效應(yīng)，這種治理效應(yīng)都將有效改善公司的業(yè)績(jī)(李維安和唐躍軍，2006)[24]。因此我們提出假設(shè)：機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)U形關(guān)系。

研究設(shè)計(jì)

一、變量構(gòu)建

1. 公司業(yè)績(jī)的衡量

衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)有很多，考慮到研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)與息稅前利潤(rùn)率(EBIT)三個(gè)指標(biāo)。

2. 機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)度

某個(gè)機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱與其信息搜集能力以及所掌握的信息量有關(guān)，但由于這種搜集能力以及機(jī)構(gòu)投資者之間信息分布的不可觀(guān)測(cè)性，理論上一般用股權(quán)的分布作為其代理變量(Akins et al.，2012)[2]。為反映機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，有文獻(xiàn)在回歸方程中加入機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目(唐松蓮和袁春生，2010)[27]，但該指標(biāo)并不能真實(shí)反映機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)對(duì)比關(guān)系與不平均程度。同Ajinkya(2005)[1]和Akins et al.(2012)[2]一樣，本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)程度，其計(jì)算公式為：

表1 變量定義與說(shuō)明

這里，investorij表示機(jī)構(gòu)投資者j期末持有公司i的股份數(shù)，investori表示所有持公司i股份的機(jī)構(gòu)投資者期末持股份數(shù)的總和。HHI越大，說(shuō)明公司i股份在機(jī)構(gòu)投資者之間的分布越是不平均，股權(quán)由向少數(shù)機(jī)構(gòu)集中的趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)性較弱；反之若HHI越小，則說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)較為平均，競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)。

3. 控制變量

為控制影響公司業(yè)績(jī)的其他因素，本文在回歸方程中加入了一系列控制變量，以減小估計(jì)誤差。具體變量定義與說(shuō)明見(jiàn)表1。

二、經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為對(duì)所提假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，我們將構(gòu)建以下經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

其中，Performance為公司業(yè)績(jī)變量，為捕捉HHI與公司業(yè)績(jī)之間的非線(xiàn)性關(guān)系，在方程中加入HHI平方項(xiàng)。另外，Dummy_year為年度固定效應(yīng)，Dummy_ind為行業(yè)固定效應(yīng)，行業(yè)分類(lèi)依據(jù)為證監(jiān)會(huì)《中國(guó)上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，ε為殘差項(xiàng)。同時(shí)，針對(duì)在多元回歸分析中的內(nèi)生性問(wèn)題，本文在對(duì)模型進(jìn)行回歸時(shí)均對(duì)所有解釋變量作滯后一期的處理以緩解此問(wèn)題。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文選取2008～2013年滬深兩市所有上市公司為樣本，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順金融數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理數(shù)據(jù)及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者的公司；(2)剔除金融類(lèi)公司、非正常交易狀態(tài)的公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)剔除數(shù)據(jù)有明顯錯(cuò)誤的公司；(4)采用Winsorize方法，對(duì)樣本上下1%的異常值進(jìn)行了整理。處理后共得到6417個(gè)觀(guān)測(cè)樣本。

實(shí)證結(jié)果與分析

因篇幅限制，描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析結(jié)果在此略去，直接就回歸結(jié)果展開(kāi)分析。

一、實(shí)證結(jié)果

基本回歸結(jié)果見(jiàn)表2。在三個(gè)公司業(yè)績(jī)變量Roa、Roe和Ebit分別對(duì)HHI及其二次項(xiàng)進(jìn)行回歸的方程中，HHI及其二次項(xiàng)均顯著，且HHI系數(shù)顯著為負(fù)值，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正。這說(shuō)明HHI與公司業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出U形關(guān)系：當(dāng)HHI較低或者較高時(shí)，公司將有一個(gè)更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。結(jié)合相關(guān)理論分析，出現(xiàn)這種情況的原因在于：當(dāng)HHI低于特定中間值時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者之間股權(quán)分布趨于平均，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，這種競(jìng)爭(zhēng)所要求機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的信息收集與充足流動(dòng)性帶來(lái)了顯著的治理效應(yīng)，提升公司業(yè)績(jī)；但是，當(dāng)HHI超過(guò)這一中間值時(shí)，股權(quán)集中的大機(jī)構(gòu)投資者將促進(jìn)集體行動(dòng)的達(dá)成，而且更大規(guī)模的交易收益也使其具有實(shí)施積極主義的動(dòng)力，這將提升公司治理水平帶來(lái)業(yè)績(jī)的提升。

關(guān)于其他變量，第一大股東持股、資產(chǎn)負(fù)債率以及賬面市值比在各個(gè)方程中都顯著提升了公司業(yè)績(jī)，但公司規(guī)模與企業(yè)性質(zhì)的系數(shù)在各個(gè)方程中都顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模所導(dǎo)致的運(yùn)作成本可能對(duì)公司表現(xiàn)帶來(lái)負(fù)面影響，而國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)有更差的表現(xiàn)。董事會(huì)獨(dú)立性在所有方程中多不顯著，說(shuō)明對(duì)中國(guó)上市公司而言，獨(dú)立董事治理機(jī)制作用發(fā)揮是有限的。高管持股對(duì)業(yè)績(jī)的正面影響不顯著。

表2 基本回歸結(jié)果

實(shí)證結(jié)果所表明的HHI與公司業(yè)績(jī)的U形關(guān)系說(shuō)明：機(jī)構(gòu)投資者積極主義激勵(lì)在不同的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、市場(chǎng)流動(dòng)性等條件下是存在差異的，并沒(méi)有像傳統(tǒng)研究所顯示的一樣依據(jù)總持股比例保持完全相同的積極主義激勵(lì)。

二、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 公司業(yè)績(jī)變量的改進(jìn)

基于緩解內(nèi)生性問(wèn)題的考慮，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于穩(wěn)定但較低收益的行業(yè)時(shí),會(huì)帶來(lái)公司業(yè)績(jī)與機(jī)構(gòu)投資者持股之間的內(nèi)生性問(wèn)題，而行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績(jī)可消除這個(gè)偏誤(唐松蓮等，2010)[27]。因此，本文對(duì)公司業(yè)績(jī)變量ROA、ROE與EBIT分別進(jìn)行行業(yè)調(diào)整。具體調(diào)整方法為分年度分行業(yè)計(jì)算行業(yè)平均業(yè)績(jī)，然后用公司業(yè)績(jī)指標(biāo)值減去行業(yè)平均業(yè)績(jī)，其差值為行業(yè)調(diào)整的業(yè)績(jī)變量。同時(shí)基于穩(wěn)健性的考慮，也引入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為公司業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以營(yíng)業(yè)總收入。

回歸結(jié)果見(jiàn)表3，可以看出，在所有四個(gè)方程中，HHI與公司業(yè)績(jī)之間依然呈U形關(guān)系，證明了上述結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)的改進(jìn)

同Bhojraj and Sengupta(2003)[4]、Schnatterly etal.(2008)[16]一樣，本文也采用前三大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。但不同于以往文獻(xiàn)的指標(biāo)計(jì)算方法，為進(jìn)一步反映機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的股權(quán)對(duì)比關(guān)系，我們計(jì)算前三大機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于所有機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，計(jì)算公式為：

表3 業(yè)績(jī)變量改進(jìn)的回歸結(jié)果

其中，Top3表示前三大機(jī)構(gòu)投資者持股量相對(duì)于所有持有公司i股票的機(jī)構(gòu)投資者總持股量的比例，investorij表示前三大機(jī)構(gòu)投資者期末持有公司i的股份數(shù)，investori表示所有持公司i股份的機(jī)構(gòu)投資者期末持股份數(shù)的總和。

回歸結(jié)果見(jiàn)表4?？梢钥闯?，即使基于前三大機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于所有機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來(lái)進(jìn)行分析，其持股比例與公司業(yè)績(jī)指標(biāo)之間也均呈現(xiàn)出顯著的U形關(guān)系，這進(jìn)一步證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

三、擴(kuò)展性檢驗(yàn)

1. 基于控制人性質(zhì)的分組回歸

為檢驗(yàn)控制人性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的影響,我們對(duì)樣本按照控制人性質(zhì)進(jìn)行分組，分為國(guó)有企業(yè)樣本與非國(guó)有企業(yè)樣本，然后分別對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，HHI及其二次項(xiàng)系數(shù)在國(guó)有企業(yè)樣本中顯著，在非國(guó)有企業(yè)樣本中全部不顯著。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)中國(guó)家作為控股股東將運(yùn)用國(guó)家力量干預(yù)公司運(yùn)行，國(guó)有股東對(duì)公司的干預(yù)行為影響企業(yè)信息環(huán)境。根據(jù)Armstrong et al.(2010)[3]，外部投資者出于監(jiān)督能力價(jià)值最大化以及保護(hù)私人收益的考慮，其積極主義與信息透明度之間呈現(xiàn)反向關(guān)系。也就是說(shuō)，在國(guó)有企業(yè)較差信息環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者的信息競(jìng)爭(zhēng)以及其他積極主義行動(dòng)能夠帶來(lái)更大回報(bào)，從而機(jī)構(gòu)投資者將更有動(dòng)力對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施股東積極主義。因此，機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)之間的U形關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

表4 基于前三大機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸結(jié)果

2. 基于市場(chǎng)狀態(tài)的分組回歸

在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)投資者的投資組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況將存在差異，這可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施積極主義的動(dòng)機(jī)發(fā)生改變。為檢驗(yàn)市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的影響，本文參照蔡慶豐和劉錦(2012)[22]的做法，依據(jù)上證A股指數(shù)區(qū)間回報(bào)率將樣本期間(2008～2013年)劃分為4個(gè)熊市期間和2個(gè)牛市期間，具體見(jiàn)表6。

分組回歸結(jié)果見(jiàn)表7。從回歸結(jié)果可以看出，在牛市與熊市兩種市場(chǎng)狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)之間均呈現(xiàn)出顯著的U形關(guān)系(除開(kāi)第5列外)，這說(shuō)明市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并沒(méi)有顯著的影響。在兩種市場(chǎng)狀態(tài)下，既存在激烈競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的治理效應(yīng)，也存在大機(jī)構(gòu)投資者所帶來(lái)的治理效應(yīng)。

表5 按控制人性質(zhì)分組回歸結(jié)果

表6 指數(shù)收益率率與市場(chǎng)狀態(tài)

表7 按市場(chǎng)狀態(tài)分組回歸結(jié)果

3. 基于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分組回歸

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者總持股比例對(duì)機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的影響。我們將研究樣本按照機(jī)構(gòu)投資者總持股比例中值點(diǎn)分為兩個(gè)組：機(jī)構(gòu)投資者高持股比例組與機(jī)構(gòu)投資者低持股比例組，然后分別對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表8?？梢钥闯觯瑑煞N情況下均有機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)U形關(guān)系的存在，但機(jī)構(gòu)投資者高持股比例樣本組要比低持股樣本組具有更為靠右的頂點(diǎn)位置。這說(shuō)明對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者低持股比例的樣本公司來(lái)說(shuō)，更需要依靠集中的機(jī)構(gòu)股權(quán)通過(guò)集體行動(dòng)因素和交易收益因素發(fā)揮治理作用；而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者高持股比例樣本公司，機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的高流動(dòng)性和信息搜集將在更大范圍內(nèi)激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用。

表8 按機(jī)構(gòu)投資者持股比例分組回歸結(jié)果

結(jié)論

由于機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部“搭便車(chē)”問(wèn)題的存在以及機(jī)構(gòu)投資者積極主義交易收益規(guī)模的原因，所有持股機(jī)構(gòu)投資者的總持股比例并不能真實(shí)反映機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施積極主義的激勵(lì)?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“搭便車(chē)”問(wèn)題以及交易收益規(guī)模的影響，本文計(jì)算了所有持有公司股票的機(jī)構(gòu)投資者的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)，以此指數(shù)衡量機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，并分析了HHI指數(shù)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)與HHI指數(shù)之間呈現(xiàn)出顯著的非線(xiàn)性關(guān)系，基本形狀為U形，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者積極主義激勵(lì)在不同的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、市場(chǎng)流動(dòng)性等條件下是存在差異的，并沒(méi)有像傳統(tǒng)研究所顯示的那樣，依據(jù)總持股比例保持相同的積極主義激勵(lì)。在對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行行業(yè)調(diào)整后的回歸中以及用基于前三大機(jī)構(gòu)持股比例的回歸中，該結(jié)論依然穩(wěn)健。所有權(quán)性質(zhì)對(duì)U形關(guān)系將產(chǎn)生影響，在國(guó)有企業(yè)中存在機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)的U形關(guān)系；市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)該U形關(guān)系并不存在顯著影響；在不同的機(jī)構(gòu)投資者總持股比例條件下，高持股比例下的機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)與公司業(yè)績(jī)U形關(guān)系有更為靠右的頂點(diǎn)。