蔣運冰 蘇亮瑜

(1.廣州越秀集團有限公司博士后科研工作站，廣東 廣州 510623；2.中山大學嶺南學院，廣東 廣州 510275；3.廣州越秀金融控股集團有限公司，廣東 廣州 510623)

引言

2014年6月20日，我國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，這標志著我國上市公司規(guī)范地實施員工持股計劃激勵的實踐正式拉開了序幕。我國上市公司規(guī)范實施員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plans, ESOPs)的時間非常短，但發(fā)展迅速。截止2016年4月，共有459家上市公司依據(jù)《指導意見》規(guī)定公告了501份員工持股計劃(草案)，其中，歐菲光(002456.SZ)、龍凈環(huán)保(600388.SH)、金龍機電(300032.SZ)等已經(jīng)公告了多期員工持股計劃(草案)。

歐美國家的員工持股計劃是指公司通過專門設計的正式計劃，使廣泛的普通員工共同持有公司股權(quán)(黃群慧等，2014)[20]，員工既是勞動者，也是資本所有者，從而以股東身份分享企業(yè)經(jīng)營成果、分擔企業(yè)運營風險。然而，我國上市公司的當前實施的員工持股計劃不同于美國等發(fā)達國家長期以來實施的員工持股計劃。雖然員工持股計劃的初衷都是通過將員工財富與公司股票收益掛鉤，從而綁定員工與股東的利益，借以建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，并以期改善公司經(jīng)營績效，但我國當前的員工持股計劃不是退休計劃1的組成部分、也沒有明顯的稅收優(yōu)惠政策支持，更不是反收購的工具，而主要是出于構(gòu)建合理的激勵約束機制的目的而建立。在《指導意見》的指引下，我國的員工持股計劃鼓勵員工以員工自籌資金為主、通過合法方式(二級市場購買、非公開發(fā)行等)獲得公司股票并長期持有、股份權(quán)益按約定分配給員工。國外學者研究發(fā)現(xiàn)員工持股計劃的實施動機和合約要素設計將直接影響資本市場對員工持股計劃的反應，那么，《指導意見》頒布后，我國上市公司的員工持股計劃是否能夠得到資本市場的認可，員工持股計劃各合約要素如何影響股東財富亦是非常值得深入研究的問題。

本文利用萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫手工收集了2014年7月～2016年4月所有我國A股上市公司公告的員工持股計劃(草案)，并從公告中提取相關合約要素數(shù)據(jù)，對上述問題展開實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，ESOPs草案公告具有顯著為正的股東財富效應，在熊市是具有修正市場負面估值的作用，但股東財富效應對基礎合約要素的敏感性不顯著，而旨在增加員工持股計劃激勵和約束靈活性的創(chuàng)新型合約要素則是影響股東財富效應的重要因素。

本文主要的貢獻在于豐富了我國員工持股計劃的相關研究。首先，檢驗了員工持股計劃(草案)公告對短期股東財富的影響，并分析了不同市場態(tài)勢下的差異。以往國內(nèi)學者對員工持股計劃的研究多以介紹國外員工持股計劃相關配套政策支持為主，且少量的實證研究也多以二十世紀九十年代初年我國試驗階段的員工持股計劃為研究對象，并圍繞著員工持股計劃對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響為核心展開的，罕有對員工持股計劃如何影響股東財富的分析。其次，本文通過對我國員工持股計劃(草案)中合約條款要素進行分類解析，并使用經(jīng)驗數(shù)據(jù)檢驗股東財富效應對合約要素的反饋，不但有利于增進對當前我國員工持股計劃實踐情況和資本市場反饋的認知，更為上市公司通過員工持股計劃建立有效地激勵約束機制提供有益洞見，也為監(jiān)管部門更好地制定監(jiān)管政策和配套措施提供理論和經(jīng)驗支持。

文獻綜述

國外學者們于二十世紀九十年代初集中研究了員工持股計劃(以下簡稱ESOPs)的公告對股東短期財富的影響。1974年美國頒布了《雇員退休收入保障法案》，通過特殊的稅收優(yōu)惠政策鼓勵公司實施ESOPs。然而，直到1988年特拉華法案(Delaware Code)2實施和1989年寶麗來公司(Polaroid Holding)勝訴3，ESOPs成為了“白衣騎士”，能夠協(xié)助管理層在公司面臨敵意收購時，輕易地實現(xiàn)反收購，實施ESOPs的公司數(shù)量和ESOPs資金規(guī)模才迅速增加(Scholes and Wolfson, 1990)[17]，而ESOPs公告的財富效應也由此出現(xiàn)了分化?？傮w而言，ESOPs有顯著為正的公告效應，但研究發(fā)現(xiàn)ESOPs公告的財富效應具體取決于ESOPs實施動機和對公司控制權(quán)的影響。Gordon and Pound(1990)[8]使用1987年1月至1989年7月94個實施ESOPs的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)當ESOPs的實施是以反收購為目標或造成了公司控制權(quán)發(fā)生變更時，ESOPs的公告效應顯著負，而當ESOPs不具有抵御收購要約的否決權(quán)時，市場公告效應顯著為正。Chang(1990)[4]、Chang and Mayers(1992)[5]，Chaplinskyand Niehaus(1994)[6]和Beatty(1995)[1]也得到了相似結(jié)論，并進一步分析認為ESOPs是在公司管理層主導下完成的，使得ESOPs的投票權(quán)實際上由管理層控制。當管理層持股比例比較高時，ESOPs會增加管理層和股東之間的塹壕效應，致使ESOPs的實施降低了公司面臨收購邀約時被收購的概率，提高了收購價格，從而影響公司控制權(quán)的交易，降低股東財富。

我國早期關于ESOPs的研究多以介紹美國等發(fā)達國家ESOPs實施中的支持政策和借鑒為主要內(nèi)容(張學斌(1998)，楊歡亮(2004)等)[27][25]，對于ESOPs實施效果的研究往往以調(diào)查報告和案例研究為主要方法，分析員工持股對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營效率的影響。中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)(1994)[28]的調(diào)查報告顯示我國1992～1994年試驗階段的ESOPs并未起到增強企業(yè)凝聚力、改善經(jīng)營績效的作用。秦志華、蔣韶華和林瑩(2005)[22]的案例研究揭示了在我國中小企業(yè)民營化改造中，內(nèi)部人平均持股的員工持股安排不利于確立有效的企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)，有損企業(yè)運營效率。Meng, Ning and Zhou等(2011)[15]則首次用經(jīng)驗數(shù)據(jù)檢驗了我國1992～1994年實施ESOPs隨后成功上市的公司與未實施ESOPs的上市公司經(jīng)營業(yè)績差異，發(fā)現(xiàn)ESOPs無論在短期還是長期內(nèi)都未能顯著改善公司經(jīng)營業(yè)績和生產(chǎn)效率。

自證監(jiān)會頒布《指導意見》以來，我國學者們從ESOPs的管理模式(袁田，2013)[24]、ESOPs的會計處理和財務成本(劉云波和賈楠，2014)[21]，以及新時期ESOPs所具有的“激勵與治理雙效應”的理論基礎(黃群慧、余菁、王欣和邵婧婷，2014)[20]等角度對我國上市公司如何規(guī)范實施ESOPs進行了有益探討，但罕有關于ESOPs對股東財富影響的研究。章衛(wèi)東、羅民國和陶媛媛(2016)[26]以2014年6月～2015年6月宣告ESOPs的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)通過定向增發(fā)新股方式實施ESOPs的宣告效應優(yōu)于通過二級市場購買支持ESOPs的宣告效應，但該研究忽視了在我國資本市場上，定向增發(fā)方式支持的ESOPs草案往往是上市公司非公開發(fā)行(預案)的一個環(huán)節(jié)，并常常與非公開發(fā)行(預案)同一時間公布；而非公開發(fā)行的目的多涉及了資產(chǎn)購買、股權(quán)收購等重大事項。因此，定向增發(fā)支持的ESOPs股東財富效應無法與企業(yè)非公開發(fā)行相關的重大事項公告的財富效應有效區(qū)分。同時，兩種股票來源支持ESOPs在股票鎖定期限、購買價格等方面存在諸多差異4，簡單比較二者的財富效應大小并不穩(wěn)妥?；诖耍疚囊晕覈鲜泄綞SOPs實施中主流的股票來源方式——二級市場購買支持的ESOPs草案作為研究對象，結(jié)合我國ESOPs具體的合約特征，分析我國上市公司ESOPs草案公告的財富效應。

制度背景和研究假設

我國早期的ESOPs實踐是與我國國有企業(yè)和集體企業(yè)的股份制改革和改制上市同步誕生(曹鳳岐，1995)[19]，然而，起初的嘗試并不順利。1992年原國家體改委于通過《股份制企業(yè)試點辦法》(體改生[1992]30號)，正式允許股份制企業(yè)通過定向增發(fā)實現(xiàn)內(nèi)部員工持股，1994年原國家體改委和國家證券主管部門聯(lián)合發(fā)布《國家體改委、國務院證券委關于社會募集股份有限公司向職工配售股份的補充規(guī)定》(體改生[1994]15號)獲準公司向社會公開募集股份時，在股票公募額度中留出10%，供公司內(nèi)部員工認購(稱為“公司職工股”)。然而，由于缺乏統(tǒng)一的管理規(guī)范，以及執(zhí)法不嚴5，造成了我國90年代初期ESOPs持股形式繁多、權(quán)利與義務各異、管理混亂的情況，未能實現(xiàn)增強企業(yè)凝聚力的作用，反而助長了以權(quán)謀私和、以股謀私的不正之風，甚至影響了股市的健康發(fā)展。最終，國務院于1994年發(fā)文制止了以內(nèi)部員工為定增對象的非公開發(fā)行方式實施的ESOPs，證監(jiān)會于1998年叫停了公開發(fā)行時預留給內(nèi)部員工的ESOPs。隨后2000年民政局辦公廳停止對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社團法人登記6，證監(jiān)會停止受理由職工持股會和工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請7，上市公司ESOPs的發(fā)展進入相對停滯階段。

隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化和資本市場的快速發(fā)展，中國證監(jiān)會依據(jù)2013年11月中共中央十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中“允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”的精神，以及《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》(國發(fā)[2014]17號)中關于“允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計劃”的要求，于2014年6月20日頒布了《指導意見》，從上市公司ESOPs的總體原則、激勵對象、資金來源、股票來源、禁售期限和持股規(guī)模，以及審批流程等進行了合理地規(guī)范和統(tǒng)一。同時，上海交易所和深圳交易所分別于2014年9月和11月頒布了《上海證券交易所上市公司員工持股計劃信息披露工作指引》和《員工持股計劃信息披露業(yè)務備忘錄》對上市公司ESOPs的審議程序、草案內(nèi)容以及實施階段的信息披露內(nèi)容和披露頻率等進行了規(guī)范。

國外的研究顯示通過實施ESOPs使員工成為公司股東，不但有助于增加員工工作滿意度和忠誠度(Kruse and Nock,1989)[18]，還能改善公司治理、完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制。員工不再僅僅是管理層經(jīng)營決策的執(zhí)行者，而能以股東和內(nèi)部人的“雙重身份”直接或間接參與公司項目決策以及董事會構(gòu)成等事宜(Conyon et al,2004)[7]，有效制衡了管理層權(quán)利，降低公司的經(jīng)營風險(Bova et al,2014)[2]，延長企業(yè)的存續(xù)周期(Kruse,1995)[11]，降低員工的離職率(Buchko,1992)[3]，從而穩(wěn)定公司發(fā)展、提升經(jīng)營業(yè)績(Kumbhakar and Dunbar, 1993; Kramer, 2010;Mauldin, 1999; Jones and Kato,1999)[12][10][14][9]。

我國上市公司實施以二級市場購買(包括大宗交易)作為股票來源的ESOPs時，參與者的購買成本幾乎與普通投資者在二級市場上的直接購買的成本一致(通過大宗交易購買時，至多打九折)，并且至少鎖定12個月，這使得通過ESOPs成為公司股東的員工利益與原有股東利益高度一致8。《指導意見》要求ESOPs要在“依法合規(guī)、自愿參與、風險自擔”的原則下進行，那么員工自愿參與ESOPs體現(xiàn)了公司內(nèi)部人對公司未來發(fā)展前景的高度認同。因此，本文認為在當前相對完善的制度環(huán)境和透明的監(jiān)督體系下，上市公司公告二級市場購買支持的ESOPs草案是利好消息，能夠為股東帶來顯著為正的短期超額收益，因此提出假設1：

H1：ESOPs草案的公告具有顯著為正的股東財富效應。

值得注意的是，當前法規(guī)允許ESOPs涉及的股份數(shù)量非常有限?！吨笇б庖姟芬?guī)定“上市公司全部有效的員工持股計劃所持有的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%，單個員工所獲股份權(quán)益對應的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的1%”。在建立合理激勵約束機制的目標下，考慮到二級市場購買支持的ESOPs參與成本較高、股份數(shù)量有限，公告的ESOPs草案顯示，當前上市公司普遍采取了“低數(shù)量、低比例、有傾向”的策略，即總體而言ESOPs涉及股份數(shù)量比較少，同時通過設置職級和工作年限等門檻，限定了參與ESOPs的員工范圍和數(shù)量，并選擇性地分配股份比例，使參與ESOP的員工比例比較低、而董監(jiān)高持股占比較大。本文認為這種策略即能有效避免股份分配出現(xiàn)平均主義大鍋飯，抑制“搭便車”現(xiàn)象的發(fā)生，又能通過向管理層傾斜，實施有重點地激勵和約束，而對股份總量進行控制，可以限制高管獲得的股份數(shù)量，避免造成高管持股比例過大而形成塹壕效應(entrenchment effect)(Morck,Shleifer and Vishny,1988)[16]，對股東財富造成不利影響。

雖然當前ESOPs不具有以股票期權(quán)和限制性股票進行高管激勵時的天然杠桿，但實踐中ESOPs可以通過資管計劃的分層設計、大股東借款和權(quán)益互換協(xié)議9等方式為ESOPs提供資金融通，由此形成“資金杠桿”，從而既放大了股價上升時的收益，也增加了股價下跌時的損失幅度，與此同時，ESOPs要承擔資金杠桿相應的融資成本。企業(yè)員工自愿以高杠桿方式參與ESOPs，說明公司內(nèi)部人員認為公司價值被大幅低估或強烈看好公司未來的發(fā)展前景。

上述ESOPs股份比重、參與人員比例、董監(jiān)高占比情況以及由資金融通形成的資金杠桿等合約要素信息需根據(jù)《指導意見》和交易所信息披露規(guī)則，在上市公司ESOPs草案中予以披露，它們構(gòu)成了ESOPs實施的基礎合約要素?？紤]到當前ESOPs涉及的股份數(shù)量有限，適量的激勵和約束有利于員工和股東利益的趨同。因此，本文認為在ESOPs總股份數(shù)量有限時，基礎合約要素中各個指標的增加，有助于利益趨同效應發(fā)揮作用，資本市場會對給予積極反饋，提出假設2：

H2：ESOPs草案中的基礎合約要素中股份比重、參與人數(shù)比例、高管參與度和資金杠桿與ESOPs公告的股東財富效應正相關。

在具體實踐中，除了基礎合約要素，我國上市公司在相關規(guī)則明確要求之外創(chuàng)新性地引入了保底條款、業(yè)績考核條款和分期歸屬條款等合約要素10，以增加ESOPs的激勵和約束作用的靈活性，它們很可能會對ESOPs股東財富效應產(chǎn)生明顯影響。其中，保底條款是指若ESOPs到期清算時，員工自籌資金本金受損或投資收益率低于預設值，則由控股股東或大股東使用自有資金進行差額補償11。但保底條款的設計損害了ESOPs的約束性，降低了對經(jīng)營業(yè)績不良的懲罰，不利于員工利益與股東利益的綁定，因此可能有礙于股東財富的增長。不同于對我國上市公司經(jīng)理人實施的業(yè)績型12股權(quán)激勵計劃(謝德仁和陳運森，2010)[23]，沒有法規(guī)要求ESOPs的實施和投資收益的獲得必須與以某種會計指標呈現(xiàn)的公司經(jīng)營業(yè)績相關，但仍有部分企業(yè)設置了公司業(yè)績和/或個人業(yè)績考核指標。一般而言，ESOPs業(yè)績考核條款約定了不同的業(yè)績考核達標情況下不同的收益分配原則，以保證業(yè)績良好而股票投資收益不佳時參與ESOPs員工的經(jīng)濟利益13，增強了ESOPs的激勵效果，會對股東財富增長產(chǎn)生積極影響。ESOPs分期歸屬條款是指ESOPs清算時，員工通過ESOPs獲得的收益并非一次性結(jié)轉(zhuǎn)，而是在未來2～4年內(nèi)按照約定比例分期歸屬給員工(如宜華健康000150.SZ等)。該條款延長了ESOPs約束期限，增加了員工的流動成本，從而一定程度上起到了“留住”員工的目的，增加ESOPs的約束作用，因此，會有利于股東財富的增長。針對上述創(chuàng)新型ESOPs合約要素的分析，提出假設3：

H3：ESOPs草案中的創(chuàng)新型合約要素保底條款與ESOPs公告的股東財富效應負相關，業(yè)績考核條款和分期歸屬條款與ESOPs公告的股東財富效應正相關。

研究設計與樣本選擇

一、研究設計

對于ESOPs草案公告所帶來的短期股東財富增長，本文采用文獻中通用的方法來衡量，即用資本市場對ESOPs草案首次宣告的市場反應來衡量。本文是以上市公司ESOPs草案的首次公告日為事件日、以[-131,-11]為估計窗口，根據(jù)市場模型14，計算股票在事件日前后10個交易日[-10,+10]組成的事件窗口期內(nèi)的超額收益率(AR)。然后，參考謝德仁和陳運森(2010)[23]的研究，對事件日后(含事件日)超額收益率(AR)連續(xù)顯著異于0的短窗口內(nèi)的AR進行累加，得到累計超額收益率(CAR1)，并作為股東財富的代理變量。同時，使用交易日[0,+10]累計的超額收益率(CAR2)進行相應的穩(wěn)健性檢驗。若ESOPs草案公告的超額收益率AR和累計超額收益率CAR顯著為正，則能證實假設1。

使用模型(1)分析ESOPs草案公告的財富效應與基礎合約要素(股份比重、參與人員比例、高管參與度和資金杠桿等)和創(chuàng)新型合約要素(保底條款、業(yè)績考核條款和分期歸屬條款等)之間的敏感性，以檢驗假設2和假設3。同時，模型(1)還控制了公司治理、上市公司規(guī)模、行業(yè)等相關變量。

相關變量的具體定義見表1。

由于ESOPs的業(yè)績考核條款是企業(yè)自主制定的，因此缺乏業(yè)績指標和利益分配方式的一致性和可比性，因此本文僅考慮是否存在業(yè)績考核條款，而未區(qū)分業(yè)績考核條款的嚴格程度。

二、樣本選擇

本文研究所需使用的ESOPs草案公告信息來自萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。通過手工查閱上市公司相關公告的方式獲得了ESOPs的股票來源、股份數(shù)量、資金來源、參與人員數(shù)量、高管參與程度、保底條款、業(yè)績考核條款和分期歸屬條款等信息。股票日收益率、利率以及相關財務數(shù)據(jù)等源自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。研究樣本選取了2014年7月～2016年4月公告ESOPs草案的A股上市公司，共搜集到了501個ESOPs草案，保留明確以二級市場購買進行ESOPs的樣本，剔除金融行業(yè)上市公司，剔除ESOPs草案公告時因重大資產(chǎn)重組、股權(quán)或資產(chǎn)收購/處置事件，以及非公開發(fā)行而長期處于停牌的上市公司，剔除上市不久便公告ESOPs草案導致估計窗口不足的樣本?？紤]到各期ESOPs的公告和實施具有獨立性，最終本文選擇了268家上市公司的291個ESOPs草案作為研究對象。解釋變量在公告信息披露中有所缺失，研究樣本個數(shù)會隨模型設定不同而有所差異。

表2 主要變量的統(tǒng)計描述

表2列示了主要變量的統(tǒng)計性特征?？梢园l(fā)現(xiàn)，總體而言，ESOPs公告的財富效應顯著為正?；A合約要素的統(tǒng)計結(jié)果顯示，當前ESOPs涉及的股本比例比較少，平均而言不足2%，遠遠低于董監(jiān)高平均已持有的股本比例22.48%，僅22.10%的公司員工參與了ESOPs，而董監(jiān)高在ESOPs股份中占比達27.11%，平均使用了2.13倍的資金杠桿。對創(chuàng)新型合約要素統(tǒng)計結(jié)果顯示，17.53%的研究樣本使用了保底條款，7.90%設計了業(yè)績考核條款，而僅僅3.78%約定了收益的分期歸屬。值得注意的是，由于國有上市公司偏好使用定向增發(fā)新股支持ESOPs，因此，本研究樣本中國有企業(yè)數(shù)量相對較少。主要變量的相關系數(shù)矩陣(因篇幅有限而省略)顯示，除CAR1 與CAR2以外，其他變量之間的相關系數(shù)較小，因此，模型回歸過程當中并不存在多重共線性問題。

檢驗結(jié)果及分析

一、H1的檢驗結(jié)果及分析

圖1描繪了2014年7月～2016年4月ESOPs草案公告的時間分布概況和滬深300指數(shù)走勢，可以發(fā)現(xiàn)以2015年6月為區(qū)分點，本文研究樣本區(qū)間覆蓋了市場指數(shù)持續(xù)上升(2014年7月～2015年6月共12個月，股指持續(xù)上揚表現(xiàn)了牛市特征)和震蕩下行(2015年7月～2016年4月共10個月，股市持續(xù)下行表現(xiàn)了熊市特征)兩個市場狀態(tài)。相比較而言，在熊市期間上市公司公告ESOPs草案的數(shù)量較多，達到197個，而牛市時為94個。

圖1 ESOPs草案公告的時間分布概況與滬深300指數(shù)走勢

表3 窗口期內(nèi)每日超額收益率均值(AAR)和中位數(shù)(MAR)概況

表4 事件日后累計超額收益率(CAAR[0,t])概況

為了檢驗H1，本文計算了ESOPs草案首次公告日前后10個交易日的日超收益率A R，以及公告日后(含公告當日)的逐日累計超額收益率CAR(具體為為了研究結(jié)論的穩(wěn)健性，計算了不同市場態(tài)勢情況下ESOPs草案公告的股東財富效應。如表3和表4所示，與全樣本情況研究結(jié)論一致，熊市和牛市時，ESOPs草案公告當日(t=0)和次日(t=1)的日超額收益率AR都顯著大于0；ESOPs草案公告后的日累計超額收益率也均顯著異大于0。故假設1成立，ESOPs草案的公告能夠給股東帶來短期的財富增長。

圖2為事件窗口期內(nèi)[-10,10]平均超額收益率AAR和累計平均超額收益CAAR的變化情況。與表3和表4一致，圖2顯示全樣本的檢驗結(jié)果較多地受到熊市時樣本的影響。綜合表3、表4和圖2可以發(fā)現(xiàn)，ESOPs草案公告具有良好的是市值管理工具的特征，尤其在熊市時的表現(xiàn)更加明顯。熊市時，ESOPs草案公告前的窗口期內(nèi)[-10,-1]資本市場對樣本公司的投資價值給予了持續(xù)的負反饋，而ESOPs草案公告后，資本市場對公司的投資價值進行了連續(xù)的“修正”，ESOPs草案的公告一定程度上有助于“扭轉(zhuǎn)”資本市場對樣本公司的負面估值。而且熊市時ESOPs草案公告當日(t=0)和次日(t=1)的日超額收益率AR以及公告日后累計超額收益率都明顯高于牛市時期。根據(jù)表5統(tǒng)計的截止2016年5月31日ESOPs實施進度顯示，熊市時ESOPs終止實施的數(shù)量和比例遠高于牛市情景。

圖2 事件窗口期內(nèi)ESOPs草案公告的平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR

表5 ESOPs實施進度概況

二、H2和H3的檢驗結(jié)果及分析

根據(jù)模型(1)分別使用短窗口累計超額收益CAR[0,1]和事件日后窗口累計超額收益CAR[0,10]作為ESOPs草案公告的股東財富效應代理變量，檢驗股東財富相應對基礎合約要素和創(chuàng)新型合約要素的敏感性。表6和表7的回歸結(jié)果顯示，無論市場態(tài)勢如何，ESOPs股份比重、參與人員比例、董監(jiān)高參與度和資金杠桿等基礎合約要素對ESOPs公告的股東財富效應沒有顯著影響，假設2不成立。

結(jié)合表2主要變量的統(tǒng)計性描述，本文認為造成ESOPs草案公告的財富效應對基礎合約要素中ESOPs股份比重、參與人員比例和高管參與度敏感性不足的原因可能在于《指導意見》對于ESOPs涉及股份總額和個人通過ESOPs獲得股份總額進行了較嚴格的限制，導致具體實施過程中ESOPs涉及股份數(shù)量過少，從而制約了ESOPs的激勵和約束作用，無法對股東財富增長產(chǎn)生顯著性影響。而資金杠桿本應放大ESOPs的收益幅度和損失程度、增強員工和股東利益綁定，但實證檢驗卻發(fā)現(xiàn)它并沒有顯著影響ESOPs公告的財富效應，這很可能與我國ESOPs中資金杠桿的成本和風險有關。總體而言，我國ESOPs的資金杠桿主要通過資管計劃的分級設計、與券商等機構(gòu)簽訂股票收益權(quán)互換協(xié)議15及大股東借款三種途徑構(gòu)成。首先，不同于國外杠桿型ESOPs，我國ESOPs涉及的資金成本沒有任何稅收優(yōu)惠政策支持。其次，對于分級資管計劃或收益權(quán)互換協(xié)議而言，控股股東或者大股東對分級資管計劃中優(yōu)先級本金和固定收益，或收益權(quán)互換協(xié)議中融資本金和固定收益承擔了連帶擔保責任。大股東直接借款時大股東承擔的風險更大。然而，我國上市公司普遍存在一股獨大導致公司治理較弱的現(xiàn)象，資金杠桿涉及的風險很會可能由控股股東或大股東“轉(zhuǎn)嫁”給上市公司，損害投資者利益。所以，資本市場對高杠桿的ESOPs并沒有表現(xiàn)出顯著的正反饋。

表6 模型(1)的回歸結(jié)果：被解釋變量為短窗口累計超額收益率CAR[0,1]

表7 模型(1)的回歸結(jié)果：被解釋變量為草案公告后時間窗口累計收益率CAR[0,10]

表6和表7的回歸結(jié)果顯示，創(chuàng)新型合約要素保底條款和業(yè)績考核條款顯著地影響了ESOPs公告的股東財富效應，其中保底條款會對股東財富產(chǎn)生負面影響，業(yè)績考核條款則有利于股東財富的增加。但可能由于實施分期歸屬條款的樣本量太少，影響了其統(tǒng)計顯著性，回歸結(jié)果顯示分期歸屬條款對股東財富影響并不顯著，故假設3部分成立。同時，值得注意的是，與牛市相比，熊市時ESOPs草案的保底條款和業(yè)績考核條款對股東財富的影響幅度更大。

穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的可靠性，除了如上文所示使用不同窗口期間內(nèi)累計超額回報率作為ESOPs公告的股東財富效應的代理變量，本文還運用了兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗：第一種是重選樣本法，即選取上市公司首次公告的ESOPs草案為研究樣本，剔除其他多期ESOPs草案樣本，排除可能存在的各期ESOPs之間的相互影響；第二種是增加交乘項和平方項構(gòu)成的控制變量。考慮到國有企業(yè)實施ESOPs可能存在的特殊性以及國有企業(yè)ESOPs草案不含有創(chuàng)新型合約要素，增加基礎合約要素與企業(yè)屬性形成的交乘項?？紤]到高管參與度和資金杠桿過高時可能會誘發(fā)風險厭惡、引發(fā)投資不足等有損于股東財富的行為，增加高管參與度和資金杠桿的平方項，檢驗是否存在非線性關系。上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示本文的研究結(jié)論仍然保持不變(由于篇幅有限而省略回歸結(jié)果)。

研究結(jié)論

員工持股計劃作為近期深化我國經(jīng)濟體制改革、推進混合所有制經(jīng)濟發(fā)展的重要舉措，對中國的上市公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場的發(fā)展有著重大影響和深遠意義。本文從ESOPs的合約要素視角，檢驗和分析了截止2016年4月，依據(jù)《指導意見》使用二級市場購買作為股票來源的上市公司ESOPs草案公告的股東財富效應。研究發(fā)現(xiàn)，ESOPs草案的公告能夠顯著增加股東的短期財富，尤其在熊市時，ESOPs草案公告能在一定程度上“修正”前期市場持續(xù)的負面估值。然而，《指導意見》規(guī)定的基礎合約要素，如ESOPs股份占比、參與人員比例、董監(jiān)高參與度以及資金杠桿等對ESOPs草案公告的財富效應影響并不顯著，而具體實踐中，我國上市公司為增加ESOPs約束和激勵靈活性，而在《指導意見》明確規(guī)定之外引入的創(chuàng)新型合約要素，如保底條款和業(yè)績考核條款卻顯著影響了ESOPs草案公告的財富效應，且熊市時的影響幅度相對較大。

本文的研究結(jié)果說明，雖然在《指導意見》的規(guī)范指引下，上市公司ESOPs獲得的快速發(fā)展，得到了資本市場的認可，增加了股東的短期財富，但是很可能由于《指導意見》對于ESOPs涉及股份比例有嚴格的限制，使當前ESOPs草案涉及的股份普遍偏低，抑制了ESOPs約束和激勵作用的發(fā)揮。而上市公司引入的創(chuàng)新型合約要素增加了ESOPs激勵和約束的靈活性，成為影響ESOPs草案公告的短期股東財富的重要因素。創(chuàng)新型合約要素的使用非常值得國有上市企業(yè)借鑒。同時，監(jiān)管部門尤其需要關注熊市時公告ESOPs草案的上市公司，密切跟蹤后續(xù)落實情況，防止ESOPs草案公告成為市值操縱的工具。

注釋

1.根據(jù)美國1974年雇員退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act of 1974)，員工持股計劃被定義為“享受稅收優(yōu)惠的股票獎勵計劃”(Tax-qualified Stock Bonus Plan)，是法定退休計劃的組成部分，員工持股計劃將相應員工退休資產(chǎn)主要投資于雇主公司的股票，使員工的退休收入與公司股票的長期收益相關。為支持員工持股計劃的實施，美國國會通過相關法律允許員工持股計劃通過向銀行、保險公司和投資銀行，甚至雇主公司等借貸資金購買股票，并分別給予資金借貸銀行、雇主和員工雇主等參與主體相應的稅收優(yōu)惠；美國財政部每年因員工持股計劃損失幾十億美元的稅收收入(Levin,1985)[13]。

2.1988年1月頒布的特拉華法案規(guī)定，除非敵意收購方能夠一次性獲得收購標的公司85%以上的股份(管理層持有份額除外)，否則敵意收購方在收購交易發(fā)生后3年內(nèi)不準變賣資產(chǎn)(Chaplinskyand Niehaus,1994)[6]。

3.1989年三葉草公司(Shamrock Holdings)擬收購寶麗萊公司(Polaroid Holdings)，但寶麗萊公司在面臨敵意收購之前已將14%的股份給予了ESOPS。依據(jù)特拉華法案條例，三葉草公司未能順利實現(xiàn)收購。隨后三葉草公司訴諸特拉華州法院質(zhì)疑ESOPs作為反收購工具的合理性。法院最后判定寶麗來公司勝訴，從而強化了ESOPs的反收購特質(zhì)。

4.根據(jù)《指導意見》，定向增發(fā)支持的ESOPs股份鎖定期限為至少36個月，購買價格常常是董事會公告非公開發(fā)行(預案)日前20日平均股價的90%；而二級市場購買支持的ESOPs鎖定期限為12個月，購買價格與普通二級市場投資者基本相同。

5.股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(1993年4月22日國務院令第112號發(fā)布)規(guī)定設立股份有限公司申請公開發(fā)行股票時，“公司職工認購的股本數(shù)額不得超過擬向社會公眾發(fā)行的股本總額的10%”，然而實際操作中多家掛牌上市公司均超過該比例。如1994年掛牌上市的廣州梅雁、吉輕工等公司，內(nèi)部職工股占社會公眾股的比例高達37.5%和36.8%。

6.2000年7月6日民政部辦公廳發(fā)出《關于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社團法人登記的函》(民辦函(2000)110號)

7.2000年12月11日中國證監(jiān)會法律部回復北京中倫金通律師事務所《關于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函》(中國證監(jiān)會法律部[2000]24號)

8.根據(jù)我國證監(jiān)會2005年頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》的規(guī)定，使用限制性股票對公司董事、監(jiān)事和高級管理人員等進行激勵時，激勵對象可以以低至市場價格五折的成本獲得股票；而使用股票期權(quán)進行激勵時，在行權(quán)前激勵對象不需要支付任何對價。這兩種激勵方式的參與成本較普通股東在二級市場的購買成本低，激勵對象的收益與股價之間存在凸型關系。而ESOPs的激勵對象收益與普通二級市場投資者一樣，是線性關系。

9.ESOPs涉及的股票權(quán)益互換協(xié)議是指券商與ESOPs相關的資管計劃管理人(期貨公司、私募基金和資產(chǎn)管理公司等)簽署的場外金融衍生品協(xié)議。按照協(xié)議券商以自營資金購入資管計劃指定的股票，到期時券商以自營盤的浮動收益與資管計劃約定的固定付息利率進行互換，為ESOPs提供杠桿融資。如聯(lián)創(chuàng)光電、神州泰岳、冠城大通等ESOPs草案。

10.但國有企業(yè)并未在此方面進行嘗試。

11.如歐比特300053.SZ的實際控制人保證在ESOPs存續(xù)期滿，收益率小于0時，將使用自有資金補足參與人的本金。

12.證監(jiān)會2008年3月頒布了《股權(quán)激勵有關備忘錄1號》，要求“公司設定的行權(quán)指標須考慮公司的業(yè)績情況，原則上實行股權(quán)激勵后的業(yè)績指標(如：每股收益、加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率等)不低于歷史水平。此外，鼓勵公司同時采用下列指標：(1)市值指標：如公司各考核期內(nèi)的平均市值水平不低于同期市場綜合指數(shù)或成份股指數(shù)；(2)行業(yè)比較指標：如公司業(yè)績指標不低于同行業(yè)平均水平?！?/p>

13.如美萊藥業(yè)300006.SZ設定了公司業(yè)績和個人業(yè)績兩個指標。當約定扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司的凈利潤分別達到約定值，同時在公司現(xiàn)有考核體系下個人業(yè)績優(yōu)良，則在存續(xù)期滿時，無論投資率如何，實際控制人以自由資金保證參與人至少獲得10%收益率。若兩個業(yè)績指標有一個未達標，則投資收益歸實際控制人，而投資損失由參與人承擔。

14.使用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)研究結(jié)果保持不變。

15.員工持股計劃通常是資管計劃中的劣后級(或稱進取級)，在優(yōu)先級獲得固定利息收益后，員工持股計劃才可有權(quán)獲得收益。同理，在收益權(quán)互換協(xié)議中，員工持股計劃作為與股票價格掛鉤的股票浮動收益的收取方，同時將固定收益支付給與券商等機構(gòu)。