(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江西 南昌 330013)

引言

相對于其他股票板塊而言，創(chuàng)業(yè)板有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：一是創(chuàng)業(yè)板公司股票被高估的現(xiàn)象十分普遍，高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金的“三高”現(xiàn)象成為批判創(chuàng)業(yè)板的三宗原罪1；二是創(chuàng)業(yè)板上市公司對高管大多實(shí)行股權(quán)激勵(lì)(曹廷求和張光利，2012)[8]。股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的目的，是為了緩解股東和高管之間的利益沖突，引導(dǎo)高管更好地為公司的長期價(jià)值服務(wù)。然而，在創(chuàng)業(yè)板公司上市之后，面臨公司股價(jià)飛速上漲的狀況，以往通過股權(quán)激勵(lì)獲得大量股票的高管持有的賬面財(cái)富也隨之水漲船高。受此誘惑，部分高管急欲將財(cái)富變現(xiàn)。但是根據(jù)我國公司法的規(guī)定，高管在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的25%。因此要想盡快將股票進(jìn)行套現(xiàn)，部分高管不惜選擇辭職，這使得創(chuàng)業(yè)板高管“扎堆辭職”的現(xiàn)象屢見不鮮(曹廷求和張光利，2012；陳見麗和陳寧，2013)[8][9]。辭職的高管將其以往通過激勵(lì)方式獲得的股權(quán)在資本市場變現(xiàn)，一夜巨富。高估值上市和股權(quán)激勵(lì)的組合，儼然為高管準(zhǔn)備了一場無與倫比的饕餮盛宴。我們開始思考，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)激勵(lì)能否成為鎖住高管的“金手銬”？不同類型的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，能否挽留高管離職的腳步？

本文以我國創(chuàng)業(yè)板2009～2014年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對高管離職的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以股票期權(quán)為激勵(lì)方式的股權(quán)激勵(lì)提高了高管出于正常原因離職的概率，而限制性股票提高了高管出于非正常原因離職的概率。這兩者共同作用使得存在股權(quán)激勵(lì)的公司，其高管離職概率顯著更高。

本文研究希冀貢獻(xiàn)如下：第一，本文從股權(quán)激勵(lì)角度研究創(chuàng)業(yè)板高管離職的現(xiàn)象，希望可以為高管離職原因分析提供新的路徑，同時(shí)為上市公司設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)，避免高管“套現(xiàn)”行為提供依據(jù)；第二，本文研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)激勵(lì)的存在并沒有起到留住公司高管的作用，限制性股票的存在將提高高管出于非正常原因離職的概率。該研究結(jié)論可以為上市公司股東、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)更全面地獲悉股權(quán)激勵(lì)的作用提供實(shí)證證據(jù)。

文獻(xiàn)綜述

企業(yè)以股權(quán)激勵(lì)的方式授予高管一定的股權(quán)(或期權(quán))，希望緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少高管的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本(Stulz，1988)[1]，從而激勵(lì)高管留在公司，更好地為公司長遠(yuǎn)價(jià)值服務(wù)(Jensen和meckling，1976)[2]。因此，股權(quán)激勵(lì)本質(zhì)上是股東與管理層之間未來利益的分配契約(呂長江和張海平，2011)[10]。國外的經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)歷近半個(gè)世紀(jì)的市場考驗(yàn)后，股權(quán)激勵(lì)制度獲得了極大的成功，締造了美國的納斯達(dá)克神話(陳效東和周嘉南，2014)[11]。我國真正意義上的股權(quán)激勵(lì)是從2006年1月開始才正式進(jìn)入有法可依的實(shí)質(zhì)操作階段(呂長江和張海平，2011)[10]，國內(nèi)對股權(quán)激勵(lì)的研究主要從股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)、股權(quán)激勵(lì)的盈余管理問題和股權(quán)激勵(lì)的作用等角度進(jìn)行。

首先，在股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)上，學(xué)術(shù)界普遍存在“管理層權(quán)力論”和“最優(yōu)契約論”兩種觀點(diǎn)。“管理層權(quán)力論”認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施目的不是為了解決代理問題，而是管理層利用自身權(quán)力尋租的表現(xiàn)(Core和Guay，1999；Bertrand和Mullainathan，2000)[3][4]，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)導(dǎo)致公司為此支付了高額薪酬卻沒有業(yè)績效果(呂長江和趙宇恒，2008)[12]?！白顑?yōu)契約論”認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施是為了降低客觀存在的信息不對稱導(dǎo)致的代理成本(Yermack，1997；Baker，Collins和Reitenga，2003)[5][6]，因此，股權(quán)激勵(lì)可以提高公司業(yè)績，是對管理層的有效激勵(lì)(肖星和陳嬋，2013)[13]。研究證實(shí)我國兩種情況都存在，國有企業(yè)主要體現(xiàn)為前者(呂長江和趙宇恒，2008；肖星和陳嬋，2013)[12][13]，表現(xiàn)為激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格偏低(王燁等，2012)[14]，或行權(quán)業(yè)績考核指標(biāo)設(shè)置顯著偏低(肖淑芳等，2013)[15]，使得股權(quán)激勵(lì)方案缺乏激勵(lì)性；而在民營企業(yè)中更多體現(xiàn)為前者(肖星和陳嬋，2013)[13]，股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度也更大。

其次，股權(quán)激勵(lì)的獲得需要滿足授予條件和行權(quán)條件，而這些條件往往根據(jù)公司業(yè)績指標(biāo)為依據(jù)設(shè)置(呂長江等，2009)[16]，這使得高管可能為了達(dá)到行權(quán)條件，從而操縱公司盈余。研究發(fā)現(xiàn)管理層利用“操縱性應(yīng)計(jì)”影響股權(quán)激勵(lì)方案的制定(肖淑芳等，2009)[17]，并通過資產(chǎn)減值政策操縱會(huì)計(jì)盈余影響股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件(張海平和呂長江，2011)[18]，從而達(dá)到行權(quán)目的。而根據(jù)盈余管理調(diào)整后的業(yè)績，股權(quán)激勵(lì)的存在可以顯著地改善非國有控股公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率，而無法提高國有控股公司的業(yè)績(林大龐和蘇冬蔚，2011)[19]。

在股權(quán)激勵(lì)的作用上，現(xiàn)有研究有從投資行為角度出發(fā)，研究股權(quán)激勵(lì)對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的存在使得管理層更加關(guān)注公司潛在投資機(jī)會(huì)，更加關(guān)注未來業(yè)績增長，因此，股權(quán)激勵(lì)的存在可以降低公司投資不足和投資過度的現(xiàn)象(呂長江和張海平，2011；徐倩，2014)[10][20]。也有分析股權(quán)激勵(lì)對研發(fā)投入水平影響的研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以顯著提高公司研發(fā)投入水平，尤其是激勵(lì)型的股權(quán)激勵(lì)，兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系(陳效東和周嘉南，2014)[11]。從股利發(fā)放角度的研究發(fā)現(xiàn)，我國股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃大多是股利保護(hù)型的，現(xiàn)金股利和送轉(zhuǎn)股行為可以降低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，從而給經(jīng)理人帶來短期利益，因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司其現(xiàn)金股利和送轉(zhuǎn)股的股利支付水平更高(肖淑芳和張超，2009；肖淑芳和喻夢穎，2012)[21][22]，呂長江和張海平(2012)[23]的結(jié)論與此不同，他們認(rèn)為由于股東和管理層之間的代理成本更高，管理層更傾向于將現(xiàn)金流量留在公司，而不是作為股利發(fā)放給公司股東，因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司股利支付比率更低。此外，謝德仁和湯曉燕(2014)[24]進(jìn)一步區(qū)分了股權(quán)激勵(lì)的類型對股利發(fā)放的影響，發(fā)現(xiàn)使用限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)方式的公司其現(xiàn)金股利發(fā)放比率顯著高于使用股票期權(quán)的公司。

在股權(quán)激勵(lì)和高管辭職的研究中，截止至目前，我國已有少量公開發(fā)表的文獻(xiàn)對兩者之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系進(jìn)行了研究。宗文龍等(2013)[25]的研究結(jié)果表明，在控制其他因素后，股權(quán)激勵(lì)減少了公司高管更換的概率，可以留住高管，而且股票期權(quán)和限制性股票對高管更換的影響沒有顯著區(qū)別。他們的研究是以全體上市公司為樣本，并沒有單獨(dú)分析創(chuàng)業(yè)板公司的離職現(xiàn)象，而且也沒有區(qū)別高管離職屬于正常原因或者非正常原因。其他對創(chuàng)業(yè)板高管離職問題的研究分別從上市成本(曹廷求和張光，2012)[8]、IPO的估值泡沫(陳見麗和陳寧，2013)[9]以及PE加入(何滔和崔毅，2014)[26]等角度進(jìn)行。

綜上所述，我們目前尚未發(fā)現(xiàn)以創(chuàng)業(yè)板為對象，研究公司采用不同的股權(quán)激勵(lì)工具對高管離職(包括正常原因和非正常原因離職)影響的文獻(xiàn)，這給本文的研究提供了契機(jī)。

理論分析與研究假設(shè)

與工資、津貼等薪酬手段不同，股票激勵(lì)一般設(shè)置授予期和行權(quán)期兩個(gè)等待期，并分別對應(yīng)施加授予條件和行權(quán)條件。高管想獲得股權(quán)激勵(lì)就必須在等待期內(nèi)留在企業(yè)，達(dá)到授予條件之后才可以獲得股權(quán)激勵(lì)，達(dá)到行權(quán)條件之后才能夠?qū)@得的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)。因此，股權(quán)激勵(lì)就如一付“金手拷”將高管鎖定在等待期內(nèi)，留住高管是股權(quán)激勵(lì)區(qū)別于其他薪酬方式的重要特征之一(宗文龍等，2013)[25]。

根據(jù)我國公司法的規(guī)定，高管在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的25%，高管在離職后的半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股票。因此要想盡快將股票進(jìn)行套現(xiàn)，高管最佳的策略是在解禁日半年前就辭職(曹廷求和張光利，2012)[8]。對于高管而言，選擇離職之前必然需要權(quán)衡離職產(chǎn)生的收益和成本。從成本的角度來說，股權(quán)激勵(lì)增加了高管的離職成本，因?yàn)檫€在授予期或者行權(quán)期的高管，如果選擇離開則意味著其無法獲得未來可能的收益，放棄股權(quán)激勵(lì)意味著放棄未來收益。但是，提前離職也存在對應(yīng)的收益。這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)期一般均采用階梯式，每年均有一定比例的股票可以被行權(quán)。因此部分高管每年都將面臨兩種選擇：現(xiàn)在離職，將目前為止已經(jīng)獲得的，過了行權(quán)期的股權(quán)價(jià)值變現(xiàn)；或者繼續(xù)留任直到滿足未來的行權(quán)條件獲得更多股權(quán)。因此，對于高管而言，股權(quán)激勵(lì)能否留住高管取決于對持有股權(quán)的現(xiàn)在價(jià)值和未來價(jià)值的比較，而這又取決于高管的心理狀態(tài)、對公司現(xiàn)有狀況的評估和對未來發(fā)展前景的預(yù)判。

首先從高管的心理狀態(tài)進(jìn)行分析，大量行為金融學(xué)研究表明，個(gè)體行為的選擇并不遵循貝葉斯過程，當(dāng)人們面對不確定性時(shí)并不會(huì)進(jìn)行復(fù)雜計(jì)算，而是依據(jù)經(jīng)驗(yàn)做出選擇。圖1所示S型價(jià)值函數(shù)是行為金融學(xué)鼻祖Kahneman和Tversky(1979)[7]提出的前景理論的奠基石。S型價(jià)值函數(shù)的產(chǎn)生源于對人們心理狀態(tài)的分析?？梢钥闯?，損失部分的斜率比收益部分陡峭，這說明投資者在面臨同樣大小的收益與損失時(shí)，邊際損失比邊際收益更敏感。即投資者在面對收益時(shí)偏好確定性的收益，存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，希望盡快實(shí)現(xiàn)既得贏利；而對于損失時(shí)則偏好不確定性的損失，即存在風(fēng)險(xiǎn)偏好，不愿意將可能的損失變成現(xiàn)實(shí)。在此基礎(chǔ)上，前景理論發(fā)展出來了確定性效應(yīng)(certainty effect)這一概念(李心丹，2005)[27]。確定性效應(yīng)是指相對于不確定的決策后果，投資者對于結(jié)果相對確定的決策方案更加重視，而對于結(jié)果不明朗的決策方案持有比較排斥的態(tài)度。因此基于行為金融學(xué)的分析，在短期確定性的收益和長期不確定性的收益之間，高管可能會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，偏向于短期確定性的收益。

圖1 價(jià)值函數(shù)

其次，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)有狀況和未來前景來看，我國股票發(fā)行制度的規(guī)定使得上市資源非常珍貴，這導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在IPO期間估值泛濫的現(xiàn)象(陳見麗和陳寧，2013)[9]，創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在的高發(fā)行價(jià)和高市盈率是在市場流動(dòng)性過剩和新股發(fā)行定價(jià)市場化背景下多方利益博弈的直接后果(武龍，2010)[28]。截止至2014年年末，創(chuàng)業(yè)板407家上市公司的首日股票平均收益率為35.61%，首日的平均市盈率為64.912，創(chuàng)業(yè)板被眾多媒體詬病為“圈錢板”3。再看看創(chuàng)業(yè)板業(yè)績狀況。吳林祥等(2014)[29]對創(chuàng)業(yè)板公司2009～2013年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在營業(yè)總收入增長率和凈利潤增長率上，創(chuàng)業(yè)板公司呈逐年下降的趨勢，業(yè)績分化現(xiàn)象非常明顯。而黃虹等(2014)[30]研究顯示，在2010～2013年間，因業(yè)績不達(dá)標(biāo)等原因被動(dòng)回購股票的公司占150余家推出股權(quán)激勵(lì)的公司的三分之一以上。

因此，基于行為金融學(xué)的理論框架和創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有情況的分析，可以預(yù)測，在面臨創(chuàng)業(yè)板股票估值過高、未來發(fā)展前景不明朗可能面臨被迫回購的情況下，對收益存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的高管在將其持有股票的現(xiàn)在現(xiàn)值與未來價(jià)值相對比時(shí)，可能認(rèn)為前者更高，從而做出辭職套現(xiàn)的行為。畢竟現(xiàn)在獲得的收益是確實(shí)存在的，而未來的收益是不確定的。人類普遍存在的短視效應(yīng)和對現(xiàn)有收益的行為偏好將會(huì)進(jìn)一步加劇高管的離職行為。所以，基于行為金融學(xué)對高管心理狀態(tài)的分析、現(xiàn)有股票價(jià)值過于高估以及對公司未來前景的擔(dān)憂可能導(dǎo)致高管產(chǎn)生套現(xiàn)沖動(dòng)。吳林祥等(2014)[29]的研究結(jié)果也顯示創(chuàng)業(yè)板成立至今，高管增持額和減持額的比例將近1比21，差距懸殊4。

綜上所述，雖然股票激勵(lì)實(shí)施的本意是希望通過激勵(lì)方式留住高管，使得上市公司高管和股東之間實(shí)現(xiàn)“珠聯(lián)璧合”，共同推進(jìn)公司價(jià)值增長。但是，創(chuàng)業(yè)板本身估值過高、未來發(fā)展前景晦暗的現(xiàn)狀，以及高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和確定性效應(yīng)的存在可能使得股權(quán)激勵(lì)無形中淪為公司高管獲取利益的壕溝，推行股權(quán)激勵(lì)使得股東無異于“與虎謀皮”。據(jù)此，我們提出本文的研究假設(shè)1：

假設(shè)1：相比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司并不能挽留高管，其離職概率不會(huì)更低，反而可能更高。

理論上股權(quán)激勵(lì)的方式有三種：股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)。但在實(shí)踐中大部分公司均采用前兩種股權(quán)激勵(lì)方式，股票增值權(quán)使用較少5，因此研究中一般較少考慮。股票期權(quán)是指公司賦予激勵(lì)對象以某一個(gè)行權(quán)價(jià)格購買公司股票的選擇權(quán)。股票期權(quán)存在授予條件、行權(quán)條件、等待期和行權(quán)期四個(gè)關(guān)鍵因素。作為股權(quán)激勵(lì)對象的管理層首先需要滿足授予條件，方可獲得股票期權(quán)；達(dá)到了行權(quán)條件之后，管理層可以將手中持有的股票期權(quán)在每個(gè)行權(quán)期行權(quán)，獲得收益。由于我國以股票期權(quán)為激勵(lì)方式的激勵(lì)計(jì)劃大多都是動(dòng)態(tài)多期的，這意味著管理層可以在每一個(gè)行權(quán)期將自己持有的股票期權(quán)分步行權(quán)，然后出售。等待期是指從授予期權(quán)到可以第一次行權(quán)之間的時(shí)間間隔。限制性股票是指事先授予激勵(lì)對象一定數(shù)量的股票，但對股票的獲得和轉(zhuǎn)讓設(shè)定限制條件。對應(yīng)于股票期權(quán)，限制性股票存在授予條件、解鎖條件、禁售期和限售期。首先，高管滿足授予條件之后，就可按照獲售價(jià)購買公司的股票。達(dá)到解鎖條件之后，就可以將解鎖的部分股票在限售期內(nèi)在市場上出售。股票期權(quán)的授予條件、行權(quán)條件、等待期和行權(quán)期和限制性股票的授予條件、解鎖條件、禁售期和限售期之間是一一對應(yīng)的關(guān)系。

可以看出，兩種股權(quán)激勵(lì)方式大體相似，但主要有以下區(qū)別：(1)與股票期權(quán)在行權(quán)之前不需要支付任何資金不同，達(dá)到了授予條件的限制性股票要求激勵(lì)對象按照獲售價(jià)購買一定數(shù)量的公司股票。這對大多數(shù)高管而言都是一筆不小的現(xiàn)金需求，高管需要實(shí)實(shí)在在地支付一筆大額的資金作為期初投資。投資成本是高管在后期決策時(shí)不可忽略的因素，特別是當(dāng)高管采用借款的方式為此募集資金時(shí)。因此，使用自有資金的機(jī)會(huì)成本或借款產(chǎn)生的直接成本都將促使以限制性股票作為激勵(lì)方式的高管更有意愿提前收割股權(quán)激勵(lì)收益。謝德仁和湯曉燕(2014)[24]的研究發(fā)現(xiàn)以限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)工具的公司其現(xiàn)金股利支付比率顯著更高，這一結(jié)論也從側(cè)面說明以限制性股票為股權(quán)激勵(lì)工具的高管面臨的資金壓力更大，確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)收益并收回收益的意愿和動(dòng)力也更強(qiáng)。(2)當(dāng)公司高管沒有達(dá)到行權(quán)條件或者解鎖條件時(shí)，以股票期權(quán)作為激勵(lì)工具的高管持有的股票期權(quán)就無法行權(quán)；而以限制性股票作為激勵(lì)工具的高管持有的股票面臨被回購的可能。由于前者在行權(quán)之前并未支付任何成本，因此，即使無法行權(quán)高管的直接貨幣損失并不大。但是后者不同，以限制性股票作為激勵(lì)方式的高管期初支付了大筆資金，即使大多數(shù)公司都規(guī)定按照激勵(lì)對象的購買價(jià)格回購限制性股票，但中間的資金占用成本對高管而言就是其切實(shí)發(fā)生的實(shí)際貨幣損失。

翻閱我國以限制性股票作為激勵(lì)工具的激勵(lì)計(jì)劃，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司的禁售期都只有一年，即一年之后高管就可以將持有的股權(quán)出售。因此，在面臨創(chuàng)業(yè)板公司未來發(fā)展前景的不明朗，眼前的高股價(jià)泡沫，加上限制性股票購買所產(chǎn)生的資金壓力，以及未來被回購的威脅，這些因素都將使得以限制性股票作為激勵(lì)方式的高管更有激勵(lì)在任職期間尋找一個(gè)恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，果斷地將已經(jīng)達(dá)到了解鎖條件的股票“割肉”拋售，收割已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的股權(quán)激勵(lì)收益。據(jù)此，針對兩種股權(quán)激勵(lì)方式的區(qū)別，提出本文的研究假設(shè)2：

假設(shè)2：相比以股票期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)的公司，以限制性股票作為激勵(lì)方式的公司其高管的離職概率可能更高。

數(shù)據(jù)來源及研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來源

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究期間為2009～2014年。在此期間，創(chuàng)業(yè)板一共有419家公司上市。剔除部分控制變量數(shù)據(jù)缺失，且無法通過手工收集找到的樣本，以及市盈率為負(fù)的樣本，本文一共獲得了1070個(gè)年度-公司數(shù)據(jù)。與以往采用股權(quán)激勵(lì)草案計(jì)劃為研究對象的文章不同(呂長江等，2011)[31]，本文參考(宗文龍等，2013；胡國強(qiáng)和蓋地，2014)[25][32]，采用正在實(shí)施而沒有撤銷、沒有完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)共有188家樣本公司正在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本文使用的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職和離職原因數(shù)據(jù)全部手工收集于巨潮資訊網(wǎng)中創(chuàng)業(yè)板公司的公告6，我們發(fā)現(xiàn)在2009～2014年，創(chuàng)業(yè)板上市公司一共公告了1425位高管的離職。其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，個(gè)別缺失財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工收集。

二、模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施和不同股權(quán)激勵(lì)方式對公司高管是否離職，以及是否是正常、或者非正常原因離職的影響。為了更好地分析股權(quán)激勵(lì)的作用，在模型設(shè)計(jì)上分為四組樣本模型進(jìn)行對比分析：(1)模型一分析股權(quán)激勵(lì)對高管是否離職的影響，因變量為Turnover(當(dāng)公司存在高管離職時(shí)值為1，不存在則為零)，樣本為所有公司；(2)模型二分析股權(quán)激勵(lì)對公司高管正常原因離職的影響，因變量為Turnover2(當(dāng)公司存在正常原因離職的高管時(shí)值為1，不存在則為零)，為了分析影響高管正常原因離職的具體因素，我們以存在正常原因離職的公司和不存在離職的公司為樣本對比分析；(3)同理，在模型三分析非正常原因離職的影響時(shí)，因變量為Turnover1(公司存在非正常原因離職的高管時(shí)值為1，不存在則為零)，樣本為存在非正常原因離職的公司和不存在高管離職的公司；(4)為了對比高管正常原因和非正常原因離職的影響因素是否存在差異，模型四的因變量為Turnover1(當(dāng)公司存在非正常原因離職的高管時(shí)值為1，存在正常原因離職的高管時(shí)值為零)，此時(shí)樣本限制為存在高管離職的公司7。

根據(jù)研究假設(shè)，我們首先構(gòu)造式(1)分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對高管離職的影響。之后進(jìn)一步構(gòu)造Option衡量實(shí)施了股票期權(quán)以及Restricted衡量實(shí)施了限制性股票的公司，采用式(2)分析不同的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃類型對高管離職的影響。在模型設(shè)計(jì)上由于因變量的值為0-1值，所以采用Probit模型回歸。具體模型如下所示：

參考曹廷求和張光利(2012)[8]，陳見麗和陳寧(2013)[9]，宗文龍等(2013)[25]以及何滔和崔毅(2014)[26]的做法，本文選擇銷售收入增長率(Grow)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司規(guī)模(Asset)、高管平均年齡(Age)、高管平均教育背景(Edu)、高管平均薪酬(Pay)、高管平均持股比例(Share)、上市時(shí)每股發(fā)行費(fèi)用(Fee)、控股股東持股比率(Ratio)、市盈率(PE)以及董事長和總經(jīng)理兩職合一(Duality)作為控制變量。同時(shí)，回歸中進(jìn)一步控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)的影響，具體變量定義詳見表1。

表1 變量定義 8

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先，我們對2009～2014年1425位高管離職信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)2009年離職高管人數(shù)為零，這1425位離職高管主要在2010～2014年離職，分布在781家樣本-公司中。數(shù)據(jù)顯示，高管離職的原因五花八門。包括“個(gè)人原因”、“家庭原因”、“職業(yè)發(fā)展”、“工作繁忙”、“身體年齡”和“私人理由”等。我們參考陳見麗和陳寧(2013)[9]的做法，將“個(gè)人原因”、“身體原因”、“與家人兩地分居、無法照顧家庭的原因”、“私人理由”等原因表述含糊不清，沒有確切的離職理由的認(rèn)定為非正常原因離職。而對于“控股權(quán)變動(dòng)”、“工作安排”、“公司管理的需要”等認(rèn)定為正常原因離職。如果高管離職的目的是為了盡快將手中持有的股票套現(xiàn)，那么出于此目的離職的高管不太可能繼續(xù)在上市公司留任。因此，為了控制正常原因離職和非正常原因離職的劃分對研究結(jié)果的影響，穩(wěn)健性分析中進(jìn)一步以離職后繼續(xù)留任作為正常原因離職、離職后不留任作為非正常原因離職的替代變量分析。各年度不同的離職人數(shù)如表2所示。從表2中可以看出，在離職的1425人中，有460位高管是因?yàn)檎Ｔ螂x職，965位高管是因?yàn)榉钦Ｔ螂x職，非正常原因離職的高管數(shù)量大大超過正常原因離職的高管數(shù)量。而在離職之后是否留任方面，繼續(xù)留任的人數(shù)為321人，不再留任的為1092人，后者也大大超過前者。

表2 公司高管離職狀況

表3 不同職務(wù)的高管具體離職狀況

表3進(jìn)一步列示了不同職位高管具體的離職情況。由于高管的具體職務(wù)比較細(xì)致，本文為了簡潔明晰，對此進(jìn)行了一定程度的歸納。我們參考曹廷求和張光利(2012)[8]的做法，除了兼任董事長和總經(jīng)理的職務(wù)之外，將兼任董事和高管的職位并入執(zhí)行董事中。同時(shí)將除董事長、總經(jīng)理、其他董事、執(zhí)行董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事以外的其他職務(wù)列入其他高管中。從表3中可以看出，高管離職中擔(dān)任獨(dú)立董事、監(jiān)事、其他董事和其他高管的比例很大。在正常原因離職和非正常原因離職的數(shù)據(jù)對比中可以看出，對董事長、董事長兼任總經(jīng)理和獨(dú)立董事而言，正常原因離職的比例高于非正常原因離職，而非正常原因離職比例更多出現(xiàn)在執(zhí)行董事、其他高管、監(jiān)事和其他董事中。這也與實(shí)際情況相符，董事長和總經(jīng)理作為公司領(lǐng)導(dǎo)的最高層，受到股東更大程度的監(jiān)督和制約，其離職的審核相對而言也更加嚴(yán)格，高管擔(dān)任此職務(wù)后做出離職決策時(shí)也更加慎重，沒有明確的離職原因很難得到公司的批準(zhǔn)，而貿(mào)然離職也將影響其在市場上的聲譽(yù)，所以非正常原因離職概率低。而獨(dú)立董事一般不持有公司股份，因此也不存在離職套現(xiàn)的情況，所以在表述離職原因時(shí)更加清楚。

表4是按照是否存在離職分組后的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了節(jié)約篇幅，本文僅列示了按照是否存在離職分組后，各變量的均值、中值和標(biāo)準(zhǔn)差。最后的均值差異有三列，分別列示了按照是否離職、是否是正常原因離職和是否非正常原因離職分組后，各個(gè)變量的均值差異?？梢钥闯?，按照離職分組后(包括正常原因和非正常原因)，離職組中股權(quán)激勵(lì)、股票期權(quán)和限制性股票的均值都要顯著地高于非離職組的均值，這說明離職的公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的概率更高，初步印證了研究假設(shè)。控制變量方面除部分均值差異不顯著之外，離職組的負(fù)債比率(Debt)更高，經(jīng)營業(yè)績更差(ROA)，這與現(xiàn)實(shí)情況符合。一般而言，股權(quán)激勵(lì)公司都設(shè)置行權(quán)條件，這些行權(quán)條件一般以資產(chǎn)收益率、銷售增長率等指標(biāo)為依據(jù)，負(fù)債率過高、經(jīng)營業(yè)績越差的公司其達(dá)到行權(quán)條件的概率越低，高管可能無法獲得對應(yīng)激勵(lì)性質(zhì)的股權(quán)，這降低了高管的離職成本，從而離職概率更高。此外，離職組的公司規(guī)模(Asset)更大、最終控制人持股比例(Ratio)更低，說明離職更容易發(fā)生在資產(chǎn)規(guī)模更高，最終控制人持股比例更低的公司。而離職組的高管平均持股數(shù)量(Share)和公司市盈率(PE)更高，這也與假設(shè)相符，市盈率越高說明公司股價(jià)被高估的概率越大，而高管平均持股數(shù)量則直接衡量了高管選擇離職套現(xiàn)的收益，這兩者越大說明離職收益越高，高管離職概率越大。當(dāng)然，均值差異比較只是反應(yīng)了單個(gè)變量的差異，并未控制其他變量的影響，可能存在偏誤，更準(zhǔn)確的結(jié)果有待后文的回歸分析。

二、實(shí)證回歸結(jié)果

1. 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對高管離職的影響

表5列示了股權(quán)激勵(lì)對高管離職、正常原因離職和非正常原因離職的影響?；貧w結(jié)果顯示，四個(gè)模型的Pseudo R2分別為2.5%、4.1%、3.1%和5.1%，回歸結(jié)果的LR值都通過了1%顯著性水平的檢驗(yàn)，模型整體擬合度較好。可以看出，在前三個(gè)組中，股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果均顯著為正，說明對比沒有高管離職的樣本公司，存在股權(quán)激勵(lì)的公司其高管的離職概率(包括正常原因和非正常原因的離職概率)都顯著地高于不存在股權(quán)激勵(lì)的公司，這支持了假設(shè)1。但在第四組對比分析正常原因離職和非正常原因離職的結(jié)果中，股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果為負(fù)號(hào)，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對非正常離職概率的影響小于正常離職，雖然不太顯著。造成這一結(jié)果的原因可能是因?yàn)樵诠局饕嬖谙拗菩怨善焙凸善逼跈?quán)兩種激勵(lì)方式，如果這兩種激勵(lì)方式的影響不同，可能導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)作為籠統(tǒng)的衡量指標(biāo)出現(xiàn)上述結(jié)果。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5 離職、正常原因離職和非正常原因離職與股權(quán)激勵(lì)回歸結(jié)果

控制變量的結(jié)果顯示，公司的資產(chǎn)負(fù)債率和高管非正常離職顯著正相關(guān)，資產(chǎn)收益率與和高管離職(包括正常離職和非正常離職)顯著負(fù)相關(guān)。這和均值分析的結(jié)果相同。說明資產(chǎn)負(fù)債率越高、資產(chǎn)收益率越低的公司，其達(dá)到股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的可能性越小，從而降低了高管繼續(xù)留任等待股權(quán)激勵(lì)行權(quán)帶來的收益，因此高管在離職套現(xiàn)和繼續(xù)留任等待行權(quán)這兩種選擇中將更加傾向于前者，提高了高管的離職概率。高管持股數(shù)量和公司市盈率與高管非正常原因離職顯著正相關(guān)，與曹廷求和張光利(2012)[8]，陳見麗和陳寧(2013)[9]的結(jié)果相似。原因可能在于，公司市盈率越高，市場上對公司股票價(jià)格的估值越大，高管持股數(shù)量越多，這些都將增加高管離職套現(xiàn)獲得的收入，提高了高管離職收益，因此離職概率更高。

2. 股票期權(quán)和限制性股權(quán)對高管離職的影響

表6進(jìn)一步研究了股票期權(quán)和限制性股票這兩種不同的激勵(lì)方式對高管離職的影響是否存在差異?？梢钥闯?，在第三組(正常原因離職VS.不存在離職)回歸中，股票期權(quán)與高管正常離職顯著正相關(guān)，說明實(shí)施股票期權(quán)的公司可能會(huì)提高高管由于正常原因離職的概率。而在第四組(正常原因離職VS.非正常原因離職)中，股票期權(quán)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明相對正常原因離職，股票期權(quán)的實(shí)施可以降低高管由于非正常原因離職的概率?，F(xiàn)實(shí)中非正常原因離職才是公司需要考慮的關(guān)鍵，正常原因離職公司很難挽留，而非正常原因離職真正揭示了公司是否知人善任，是否是民心所向，留住人才。而第四組的結(jié)果揭示股票期權(quán)在非正常原因離職上可以發(fā)揮部分金手銬的作用，降低高管尋找各種借口離開公司的概率。

表6 離職、正常原因離職和非正常原因離職與不同股權(quán)激勵(lì)方式的回歸結(jié)果

對比限制性股票的回歸結(jié)果可以看出，在第二組(非正常原因離職VS.不存在離職)回歸中，限制性股票的回歸系數(shù)顯著為正，這說明與不離職留在公司相比，限制性股票的實(shí)施提高了高管出于非正常原因離職的概率。回歸系數(shù)的值顯示實(shí)施限制性股票的公司相比不實(shí)施的公司其高管由于非正常原因離職的概率增加了34.6%。這個(gè)數(shù)據(jù)無論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是在經(jīng)濟(jì)意義上都非常顯著。第三組回歸中限制性股票的系數(shù)雖然為正，但是結(jié)果不顯著，兩者共同作用使得第一組回歸中的系數(shù)顯著為正。

出現(xiàn)上述結(jié)果的原因可能還是在于短期收益和長期收益的權(quán)衡。無論是股票期權(quán)抑或限制性股票，提前離職高管都只能將既得的股份在市場拋售，喪失了公司未來業(yè)績更好達(dá)到行權(quán)條件之后解鎖的部分。相對于股票期權(quán)，限制性股票的關(guān)鍵在于擁有初始成本，因此在面對創(chuàng)業(yè)板公司股票價(jià)值高估的誘惑時(shí)存在收回成本的壓力，而一旦未來業(yè)績達(dá)不到解鎖條件，就會(huì)被迫回購，這樣從授予到回購之間的時(shí)間間隔給提前購買公司股票的高管產(chǎn)生了巨大的資金占用成本。所以，限制性股票的持有成本更高，這必然使得其相對于股票期權(quán)更想提前行權(quán)。加上近年來股市動(dòng)蕩不安，千股漲停、千股跌停、千股停牌的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，及時(shí)收割，落袋為安的思想可能使得持有限制性股票的高管在將現(xiàn)在行權(quán)的收益和等待未來行權(quán)的價(jià)值進(jìn)行比較時(shí)更加傾向于前者。所以以限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)方式的公司，其高管具有更高的“套現(xiàn)”傾向。而高管想要規(guī)避監(jiān)管規(guī)定實(shí)施套現(xiàn)，只能選擇離職。出于“套現(xiàn)”目的的離職在離職說明上必然缺乏正常的理由支持，因此離職理由表現(xiàn)為五花八門，含糊不清，這都被歸類為非正常原因離職。因此，限制性股票的實(shí)施提高了高管非正常離職的概率。

三、進(jìn)一步研究：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對不同類型高管的離職影響

為了進(jìn)一步分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對不同職位高管離職的影響是否存在差異，我們根據(jù)高管的職位不同，按照類似表3的方法將樣本分為四組，并對分組后的數(shù)據(jù)按照前述過程單獨(dú)回歸9。為了節(jié)省篇幅，我們省略了控制變量的回歸結(jié)果，在表7中只報(bào)告核心變量結(jié)果。

首先，董事長或總經(jīng)理組的回歸結(jié)果可以看出，由于存在董事長或總經(jīng)理離職的樣本公司太少，部分模型的回歸結(jié)果無法報(bào)告。多數(shù)系數(shù)都不顯著，但值得注意的是，在第四組回歸中股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明相比正常原因離職，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以顯著地降低董事長或總經(jīng)理非正常原因離職的概率。這和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似，董事長或總經(jīng)理作為公司的最高決策層，無論是出于對公司責(zé)任抑或自身聲譽(yù)的考慮，都不太可能在離職時(shí)沒有合理具體的原因。其次，在其他董事組中，股權(quán)激勵(lì)、股票期權(quán)和限制性股票的結(jié)果均不顯著。而在監(jiān)事組中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與正常原因離職之間顯著正相關(guān)，這說明股權(quán)激勵(lì)的存在提高了監(jiān)事出于正常原因離職的概率。最后，在其他高管組中可以看到，限制性股票與高管非正常原因離職顯著正相關(guān)，導(dǎo)致限制性股票與總體離職也顯著正相關(guān)。這說明使用限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)方式的公司，其他高管非正常原因離職的概率顯著更高。

表7 不同職位分組后的高管離職與股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果10

綜上所述，通過對不同職位的高管進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，限制性股票提高高管出于非正常原因離職概率的情況只出現(xiàn)在高管的職位為其他高管。股權(quán)激勵(lì)的存在提高了其他高管和監(jiān)事的離職概率，而降低了董事長或總經(jīng)理非正常原因離職的概率。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)11

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性分析：(1)以高管離職人數(shù)和高管離職比率為因變量進(jìn)行回歸；(2)以離職之后是否留任作為正常原因和非正常原因的劃分標(biāo)準(zhǔn)重新研究；(3)進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對滯后期高管離職的影響；(4)改變上述職位劃分標(biāo)準(zhǔn)，以及用不同的回歸模型重新回歸驗(yàn)證。所有結(jié)果均顯示，除了個(gè)別變量的顯著性存在差異外，前文的主要結(jié)果均不存在顯著變量，說明回歸結(jié)果十分穩(wěn)健。

研究結(jié)論及未來研究方向

本文以創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，試圖從股權(quán)激勵(lì)的角度解釋創(chuàng)業(yè)板公司高管“扎堆”離職的現(xiàn)象。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，不僅沒有起到“金手銬”的作用留住高管，彼此攜手為公司長期價(jià)值努力。相反，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，特別是限制性股權(quán)的實(shí)施，提高了高管離職的概率，尤其是高管出于非正常原因離職的概率。這說明實(shí)施了限制性股票的公司，高管在獲得對應(yīng)的激勵(lì)性股權(quán)之后，面對當(dāng)前股票高估值的誘惑，出于收回期初投資的考慮，對現(xiàn)有收益的偏好，以及對公司未來發(fā)展前景的擔(dān)憂等綜合因素影響，高管會(huì)選擇提前離職，將已經(jīng)到手的激勵(lì)性股票出售，提前收割已有的收益。此時(shí)高管往往沒有正常的離職原因，因此離職原因含糊不清，體現(xiàn)為非正常原因離職。而進(jìn)一步對不同職位的高管離職進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)限制性股票導(dǎo)致高管非正常原因離職的現(xiàn)象主要出現(xiàn)在高管擔(dān)任除董事、監(jiān)事和總經(jīng)理外的其他高管組，是公司政策的執(zhí)行者，是決定公司未來發(fā)展的核心管理人員，他們的流逝對公司帶來巨大的影響。因此，本文實(shí)證研究結(jié)果也為公司設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)提供了參考，為了使得對高管的激勵(lì)更加長遠(yuǎn)有效，公司可以更多地采用股票期權(quán)方式，減少限制性股票的使用。本文為上市公司制定股權(quán)激勵(lì)，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批股權(quán)激勵(lì)提供了實(shí)證支持。

當(dāng)然，本文受到數(shù)據(jù)局限性限制，以公司離職數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)從公司層面進(jìn)行分析，并沒有以高管個(gè)人數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，具體分析每個(gè)高管的離職原因。未來的研究可以以高管個(gè)人特征數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對高管個(gè)人離職問題的影響。

注釋

1. 詳見：創(chuàng)業(yè)板三宗罪：門檻較高，“三高”困擾，泡沫定價(jià)[N].企業(yè)觀察報(bào),2014-10-21.

2. 數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，作者整理計(jì)算得到。

3. 參見金融界，經(jīng)濟(jì)能見度第六期：“創(chuàng)業(yè)板”還是“圈錢板”?http：//finance.jrj.com.cn/opinion/focus/jjnjd6/

4. 吳林祥等(2014)發(fā)現(xiàn)從2009年10月30日開板至2013年10月29日，4年時(shí)間里創(chuàng)業(yè)板重要股東(指上市公司持股5%以上股東及公司董監(jiān)高，上述股東增減持按照規(guī)定必須公告)共進(jìn)行了4721次公開減持，合計(jì)套現(xiàn)金額達(dá)500.43億元，涉及292家創(chuàng)業(yè)板公司，占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)355家的82.3%。與此同時(shí)，僅有26家上市公司重要股東增持自家股票，僅占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)355家的7.3%，增持額不過23.06億元。

5. 截止2014年9月10日所有上市公司公布的1328項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中，采用股權(quán)期權(quán)、限制性股權(quán)和股票增值權(quán)方式的數(shù)量分別是727項(xiàng)、576項(xiàng)和25項(xiàng)。而在創(chuàng)業(yè)板公司中，截止2014年9月10日一共有405項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中股票期權(quán)231項(xiàng)，限制性股票171項(xiàng)，以及股權(quán)增值權(quán)3項(xiàng)。

6. 原始數(shù)據(jù)來源于巨潮咨詢網(wǎng)：http：//chinext.cninfo.com.cn/newmarket/.

7. 有時(shí)樣本公司當(dāng)年度可能既存在正常原因離職，也存在非正常原因離職。對于這樣的樣本，我們的處理方式如下：在模型二和模型三的回歸中，由于我們研究的本意是為了與不存在離職的公司對比，因此只要公司有非正常原因離職，對應(yīng)的Turnover1的取值就為1，同理，只要公司有正常原因離職，Turnover2的值就為1。這樣做的結(jié)果就是部分公司既存在正常離職，也存在非正常離職，Turnover1和Turnover2的值都為1，模型四就無法進(jìn)行回歸。因此我們?yōu)榱送怀稣Ｔ螂x職和非正常原因離職的影響差異，在第四組回歸中刪除了同時(shí)存在正常原因離職和非正常原因離職的樣本，僅僅包含一種原因離職的樣本。這種做法并不會(huì)影響我們的結(jié)果。穩(wěn)健性分析中我們分別計(jì)算了正常離職次數(shù)、正常離職比率、非正常離職次數(shù)和非正常離職比率，在那里我們的樣本就沒有刪除。

8. 在高管平均教育背景的計(jì)算中，教育背景具體賦值為：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。同時(shí)，為了防止高管平均薪酬和高管平均持股數(shù)量的值太大使得回歸系數(shù)過小，對兩者分別除以106。行業(yè)控制變量中本文列示的研究結(jié)果是按照證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類一級標(biāo)準(zhǔn)得到，并未對制造業(yè)(代碼C)進(jìn)行細(xì)分，按照制造業(yè)細(xì)分的結(jié)果沒有顯著的差別，由于篇幅限制沒有列示，留案備索。

9. 這四組分別為(1)董事長或總經(jīng)理組：離職高管的職位是董事長或者總經(jīng)理，或者董事長兼任總經(jīng)理；(2)其他董事組：按照表3的方法，離職高管的職位是其他董事或者執(zhí)行董事。該組中沒有包含獨(dú)立董事的原因在于，我國獨(dú)立董事一般不會(huì)持有上市公司股權(quán)，也不存在股權(quán)激勵(lì)，所以其離職和本文的研究內(nèi)容無關(guān)；(3)監(jiān)事組：離職高管的職位是公司監(jiān)事；(4)其他高管組：離職高管的職務(wù)在前三組之外。

10. 由于董事長或總經(jīng)理組的離職樣本太少，正常原因和非正常原因離職的樣本就更少，有的甚至少于控制變量。因此，許多回歸結(jié)果都無法得到，這些結(jié)果在表7中用“—”表示。

11. 受篇幅限制穩(wěn)健性結(jié)果均沒有列示，留案備索。