(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200240)

引言及文獻(xiàn)述評

國際投行在管理和信息披露上往往會將股權(quán)之外的各類產(chǎn)品——包括債券、貨幣、商品——全部整合到固定收益部門，構(gòu)成廣義的固定收益業(yè)務(wù)，即FICC業(yè)務(wù)(Fixed income，Currency and Commodities)。國際投行作為固定收益業(yè)務(wù)的市場組織者、產(chǎn)品設(shè)計(jì)者、流動性提供者、交易參與者和交易對手以及風(fēng)險(xiǎn)管理者，充分發(fā)揮了擴(kuò)大直接融資比例、滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的作用。20世紀(jì)90年代以來，該業(yè)務(wù)已經(jīng)成為國際投行的利潤支柱。2008年金融危機(jī)后該業(yè)務(wù)有所收縮，但仍占高盛、摩根斯坦利2014年集團(tuán)總收入的1/4?？梢哉fFICC業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)代投資銀行不可或缺的核心業(yè)務(wù)之一。

近年來我國證券公司在監(jiān)管部門的推動下，也在積極進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，希望在原有的債券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上打造完善的FICC業(yè)務(wù)鏈。相關(guān)研究不斷深入，早期學(xué)者主要探討投資銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及其影響(如王聰?shù)龋?000；秦國樓等，2009；馬紅霞等，2009；周玲玲，2011)[8] [7] [5] [11]，近期文獻(xiàn)開始明確針對FICC業(yè)務(wù)進(jìn)行研究，但主要集中于證券公司的業(yè)務(wù)部門(宮里啓暉，2013；錢龍海，2013)[3][6]。與以上研究不同的是，本文以2008年金融危機(jī)為分界線，首先分析了美國投行FICC業(yè)務(wù)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)及危機(jī)后的新趨勢，指出交易性、數(shù)量化、規(guī)?；⒏軛U化、機(jī)構(gòu)化是其FICC業(yè)務(wù)的五大特征，隨后分析了在危機(jī)爆發(fā)后監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨于嚴(yán)格的經(jīng)營環(huán)境下，美國投行全線收縮FICC業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)出產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、交易場內(nèi)化，加強(qiáng)信息技術(shù)投入等業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢。接著分析了近年來中國券商FICC業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r及存在的問題，最后為我國券商發(fā)展FICC業(yè)務(wù)提出了有針對性的對策建議。

美國投行FICC業(yè)務(wù)的主要發(fā)展經(jīng)驗(yàn)：2008年金融危機(jī)前

一、傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)與新興資本中介業(yè)務(wù)相結(jié)合，形成以交易性為首要特點(diǎn)的FICC業(yè)務(wù)

證券承銷、企業(yè)并購咨詢、客戶資產(chǎn)管理等是美國投資銀行的傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)，投行從事這類業(yè)務(wù)時(shí)不需要自有資金承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通過承銷費(fèi)和傭金獲得收入和利潤。隨著20世紀(jì)70年代傭金自由化以及投資銀行業(yè)競爭形勢的加劇，傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)的利潤空間被極大壓縮；而客戶對規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品需求大幅增加，美國投行開始大量投入自有資金，直接充當(dāng)客戶的交易對手方，通過投入自有資金承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本中介業(yè)務(wù)模式，充分運(yùn)用自身資產(chǎn)負(fù)債表向客戶提供服務(wù)，拓展了機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)，大幅提升了自身盈利水平。經(jīng)過不斷的業(yè)務(wù)拓展和調(diào)整，上個(gè)世紀(jì)80年代中期，美國投資銀行形成了完整的FICC業(yè)務(wù)鏈。目前，高盛集團(tuán)FICC業(yè)務(wù)包括如下幾種類型：(1)利率及利率衍生品的交易。包括政府債券、貨幣市場工具、利率互換、期權(quán)及其他衍生工具；以及與商業(yè)、住房抵押有關(guān)的證券、貸款及衍生品和其他資產(chǎn)支持證券等。(2)信用及衍生產(chǎn)品的交易。包括投資級公司債、高收益?zhèn)?、信用衍生品、銀行信貸、過橋貸款、市政債券、新興市場及不良債權(quán)(distressed debt)、貿(mào)易索賠(trade claims)等。(3)貨幣及貨幣衍生品交易。包括成長國家貨幣在內(nèi)的大部分貨幣。(4)大宗商品交易。包括原油及石油產(chǎn)品、天然氣、金屬、電力、煤炭、農(nóng)產(chǎn)品及其他商品1。從中可以看出，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)區(qū)別于其他業(yè)務(wù)的重要特點(diǎn)在于其交易性。正是通過各種交易業(yè)務(wù)，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)逐步成長為美國投行的利潤支柱。

二、廣泛運(yùn)用量化投資模型，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)數(shù)量化交易特色鮮明

美國投行早期對固定收益產(chǎn)品進(jìn)行交易時(shí)，主要是通過對利率波動的預(yù)測與對不同債券期限組合的調(diào)整來獲取利差和價(jià)差。在衍生品交易初期，作為新生事物的金融期貨或相關(guān)的國債經(jīng)常被錯(cuò)誤定價(jià)，市場上各種無風(fēng)險(xiǎn)的掉期交易機(jī)會不斷出現(xiàn)，投資銀行就在尋找和執(zhí)行掉期交易中獲取大額利潤。然而，隨著市場的不斷成熟，以及新產(chǎn)品的快速涌現(xiàn)和交易量的爆炸性增長，這種依靠個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來獲取收益的投資方式無以為繼——即便市場再有產(chǎn)品定價(jià)錯(cuò)誤，機(jī)會也是稍縱即逝。于是華爾街的投資銀行家創(chuàng)造性地把各種專家和理論同計(jì)算機(jī)模型結(jié)合在一起，發(fā)展出具有科學(xué)性的量化投資技術(shù)。這種量化交易以精準(zhǔn)的金融數(shù)學(xué)模型替代人為的主觀判斷，利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，以亞毫秒的速度、以大概率的可靠程度，從龐大的歷史數(shù)據(jù)中海選出能帶來超額收益的多種組合策略，并通過程序化的交易指令，來保證追求絕對最大化的收益。同時(shí)這種交易方式克服了個(gè)人的局限，能夠監(jiān)控全市場、全產(chǎn)品和全周期，也減少了交易者情緒波動的影響，避免在市場極度狂熱或悲觀的情況下做出非理性的投資決策。據(jù)紐約證券交易所對成交指令類別的統(tǒng)計(jì)，從2004年至今，除了2008年金融危機(jī)前后的異常情況外，其余年份內(nèi)，量化交易數(shù)量占比一直維持在30%左右的平均水平，而衍生品市場中量化交易的數(shù)量約占總成交量的一半。

三、對標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品大規(guī)模做市，形成FICC業(yè)務(wù)規(guī)模化的交易模式

投資銀行在對不同的產(chǎn)品進(jìn)行交易時(shí)，有三種盈利模式：第一，在交易量大、流動性好的市場，如短期國債或特定的按揭貸款轉(zhuǎn)手證券(CMO)等，投行為客戶執(zhí)行大量的交易，從中獲取較窄的價(jià)差收入和手續(xù)費(fèi)；第二，在流動性較差的市場，如中小公司債、新興市場貨幣、特定的機(jī)構(gòu)抵押貸款證券等，投行要求相對較高的手續(xù)費(fèi)和價(jià)差收入以補(bǔ)償流動性風(fēng)險(xiǎn)；第三，為滿足客戶風(fēng)險(xiǎn)敞口、投資目標(biāo)或其他復(fù)雜的要求，投行進(jìn)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和交易，收取更高的費(fèi)用。從收入比例來看，成熟市場上FICC業(yè)務(wù)的主要收入來源是第一種模式，通過對標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的大規(guī)模做市來獲取收入，即規(guī)模制勝的交易盈利模式。以摩根大通為例，如果按每筆交易的收入分布占比來看，摩根大通交易量高和買賣價(jià)差窄的交易占比高達(dá)98%，而交易量低和買賣價(jià)差寬的交易占比僅在2%左右。該公司FICC部門交易量最高的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)是外匯現(xiàn)貨/遠(yuǎn)期和信用交易，這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)對部門收入的貢獻(xiàn)都在15%以上。

四、不斷擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，杠桿化驅(qū)動FICC業(yè)務(wù)的超高利潤貢獻(xiàn)度

FICC業(yè)務(wù)中除了大宗商品交易要求的保證金水平較高之外，信用類債券、外匯、利率類債券等的保證金要求較低。在市場流動性過剩、監(jiān)管寬松2的環(huán)境下，美國投資銀行為了追求更高的凈資產(chǎn)收益率，不斷擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，行業(yè)杠桿比率迅速提高。1986年美國五大投資銀行的平均杠桿率是8倍左右，到了1994年已經(jīng)增長到了15倍。2004年SEC的新規(guī)定進(jìn)一步助長了投資銀行的高杠桿經(jīng)營傾向。表1是五大投行在2002～2006年的杠桿率，從中可以看到，最低的杠桿倍數(shù)是高盛在2003年的16.1倍，最高是摩根斯坦利在2005年的30.8倍，大部分時(shí)間內(nèi)杠桿都在25倍左右。到2007年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，五大投行的平均杠桿率接近30倍，即便是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的美林證券，杠桿率也從2006年的21.6倍上升到2007年的31.9倍。我們也可以從投資銀行借款利息支出占到全部凈收入的比重來說明其借款的規(guī)模有多大。以高盛為例，2006年該指標(biāo)為84%，2007年為91%，2008年為141%，當(dāng)然其投資的利息收入也大幅度高于借入的利息支出，這三年間凈利息收入分別為9%、9%和19%。

五、不斷完善組織架構(gòu)，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)更適宜服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶

圖1 高盛業(yè)務(wù)架構(gòu)(2009年至今)

美國投行把FICC業(yè)務(wù)的目標(biāo)客戶鎖定為機(jī)構(gòu)客戶，如各類基金公司、保險(xiǎn)公司等，各大投行均設(shè)有專業(yè)部門從事具體業(yè)務(wù)的管理組織工作，并隨著市場的變化不斷調(diào)整完善組織架構(gòu)，以更好促進(jìn)資源整合，提高效率。以高盛為例，2002年以前，高盛的FICC業(yè)務(wù)屬于三級部門，其上是交易和自營部門，再上是全球資本市場部門。鑒于2001年FICC部門收入已經(jīng)在集團(tuán)收入中占比高達(dá)40%，2002年高盛對原組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，撤掉全球資本市場部門，把其下的自營和交易部門與投資銀行部門一起提升為一級業(yè)務(wù)部門。金融危機(jī)后為了更好地服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶，高盛把FICC和股權(quán)兩大部門并入機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)部門，組織架構(gòu)調(diào)整為投資銀行、機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)、投資與借貸和投資管理四大部門(圖1)。2002年摩根斯坦利的組織架構(gòu)也發(fā)生了變化，它把證券部一分為二，即機(jī)構(gòu)證券部和私人客戶集團(tuán)，其中FICC業(yè)務(wù)部在機(jī)構(gòu)證券部。2007年后摩根斯坦利剝離了discover信用卡部門，其組織架構(gòu)進(jìn)一步得到了精簡，只剩下三個(gè)部門：機(jī)構(gòu)證券部(FICC是其主要業(yè)務(wù)部門)、全球財(cái)富管理集團(tuán)(前身是私人財(cái)富管理部)和資產(chǎn)管理部。

美國投行FICC業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢:2008年金融危機(jī)后

表1 2002～2006年五大投資銀行杠桿比率(%)

一、FICC業(yè)務(wù)全線收縮，收入占比回落明顯

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得美國投行自營交易的巨大風(fēng)險(xiǎn)暴露無遺。此后，隨著以《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》、“多德-弗蘭克法案”、沃爾克法則等為代表的一批監(jiān)管法規(guī)的相繼推出，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格監(jiān)管。例如，沃爾克法則禁止投資銀行從事證券、衍生品及商品期貨期權(quán)等投資工具的自有本金交易(proprietary trading)，因?yàn)樽杂斜窘鸾灰着c代表客戶利益進(jìn)行的交易之間可能存在利益沖突；再如，美聯(lián)儲有權(quán)力對金融控股公司及旗下的子公司進(jìn)行微觀審慎監(jiān)管，并對控股母公司的資本和管理提出了較之前高得多的監(jiān)管要求。在這些監(jiān)管條例下，2008年轉(zhuǎn)為銀行控股公司的高盛，其杠桿率直接從2007年的26.2倍下降到2015年的10.3倍；同期摩根斯坦利杠桿率從33.4倍下降到11.3倍；全美證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的杠桿比例從2007年高峰時(shí)期的38倍下降到2014年的18倍。受此影響，國際投行FICC業(yè)務(wù)規(guī)模明顯回落。Coalition調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2015年，全球12家大投行FICC交易收入為699億美元，低于五年前的1091億美元；2016年一季度，債市的交易收入僅為29億美元，遠(yuǎn)低于5年前77億美元的水平，同期，高盛、摩根斯坦利、摩根大通、美銀及花旗的FICC部門收入同比下降幅度分別達(dá)47%、50%、12%、17%和11%。

二、FICC業(yè)務(wù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，固定收益和外匯業(yè)務(wù)波動明顯，退出大宗商品實(shí)貨交易業(yè)務(wù)

FICC業(yè)務(wù)不僅總體規(guī)模受到了壓縮，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出較為明顯的變化趨勢。例如，固定收益及外匯業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、利率走勢及市場波動影響較大。2015年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的鞏固以及市場對美聯(lián)儲退出寬松政策預(yù)期的不斷升溫，金融市場波動性加大，客戶交易活躍性隨之上升，高盛的利率及貨幣產(chǎn)品收入回升明顯。但金融危機(jī)以來，美國信貸市場一直較為平淡，甚至出現(xiàn)貸款余額緩慢回落的趨勢，相應(yīng)地FICC業(yè)務(wù)中，抵押、信貸產(chǎn)品交易處于較低水平。商品業(yè)務(wù)方面，國際投行的收縮態(tài)勢更為明顯。一方面，“多德—弗蘭克法案”要求銀行將農(nóng)產(chǎn)品掉期、能源掉期、多數(shù)金屬掉期等風(fēng)險(xiǎn)較大的衍生品交易業(yè)務(wù)拆分到其附屬公司，而自身僅保留利率掉期、外匯掉期以及貴金屬掉期等衍生業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，大宗商品結(jié)束了十年的超級周期。伴隨熊市中現(xiàn)貨商品盈利空間的收窄，在衡量行業(yè)前景、監(jiān)管方訴訟風(fēng)險(xiǎn)及成本等多重因素后，一些大型投行宣布撤出商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，僅保留一些傳統(tǒng)的大宗商品金融業(yè)務(wù)，如衍生品交易和貴金屬交易，繼續(xù)扮演做市商的角色，為市場提供流動性，并向全球企業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢建議。從2012年高盛出售旗下電力公司Cogentrix以削減其在電力市場的敞口開始，摩根大通、摩根斯坦利、德意志銀行、巴克萊銀行等大宗商品巨頭紛紛關(guān)閉其能源、農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬現(xiàn)貨交易業(yè)務(wù)，并出售石油管道、金屬倉儲等業(yè)務(wù)。

三、FICC業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、場內(nèi)化趨勢

美國投行FICC業(yè)務(wù)主要服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶，機(jī)構(gòu)客戶的個(gè)性化產(chǎn)品需求及大宗交易需求均需要通過場外交易進(jìn)行，近年來FICC業(yè)務(wù)占全球場外衍生品市場交易的比重越來越大3。面對金融機(jī)構(gòu)場外衍生品交易中的風(fēng)險(xiǎn)，二十國集團(tuán)(G20)提出了明確的改革要求。一是產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。場外衍生品是一對一的交易合約，在形成之初均為非標(biāo)準(zhǔn)化的交易合同，但標(biāo)準(zhǔn)化更有利于實(shí)現(xiàn)集中清算、交易所/電子平臺交易，增加市場透明度，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于缺乏信息，目前還很難確定標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的使用規(guī)模。二是推進(jìn)集中清算。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要組成部分是對手方信用風(fēng)險(xiǎn)，為降低該風(fēng)險(xiǎn)，要求所有標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品合同都應(yīng)通過中央對手方(central counter party，CCP)實(shí)現(xiàn)集中清算，并對非集中清算的衍生品合同設(shè)立保證金要求。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，在信用違約掉期衍生品市場，2015年下半年，有34%的衍生品合同通過中央對手方清算。

與監(jiān)管要求同步的是，大投行客戶的興趣開始從投資國外高利潤固定收益產(chǎn)品轉(zhuǎn)回到注重普通政府、公司債券，國際投行的交易業(yè)務(wù)也同時(shí)跟隨監(jiān)管步伐和客戶需要，逐步從不透明、高利潤的私下交易走向高透明、低利潤的集中清算交易。

四、FICC業(yè)務(wù)利用科技進(jìn)步將服務(wù)對象擴(kuò)大到個(gè)人客戶

金融危機(jī)之前美國投行基本只面向機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)，部分原因也在于服務(wù)個(gè)人客戶的成本過高、利潤率過低。近年來，在盈利壓力之下，美國投行加大了科技投入，通過信息技術(shù)手段來降低對零售客戶的服務(wù)成本，并提升其服務(wù)體驗(yàn)。高盛在業(yè)內(nèi)率先宣稱自己是一家科技公司，JP摩根也緊隨其后。其他國際投行也紛紛持續(xù)加大在信息科技上的投入，力求在信息化浪潮中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢，在“效率”和“安全”上進(jìn)一步提升金融服務(wù)的核心競爭力。隨著信息科技的不斷投入，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)服務(wù)對象從機(jī)構(gòu)擴(kuò)大到個(gè)人成為一種很大的可能，高盛近年來已在積極拓展零售客戶基礎(chǔ)。

中國券商FICC業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀與存在問題

一、中國券商FICC業(yè)務(wù)處于起步階段

1.中國券商正值打造FICC業(yè)務(wù)鏈的機(jī)遇期

一是利率市場化基本完成，將在一定程度上改變投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，相對提升較為安全的固定收益產(chǎn)品的吸引力；同時(shí)，金融脫媒和資產(chǎn)安排多元化將導(dǎo)致對固定收益類產(chǎn)品的需求持續(xù)性增加。二是產(chǎn)品創(chuàng)新更加活躍，2015年，債券衍生品進(jìn)一步推出，10年期國債期貨合約正式在中金所掛牌，銀行間標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)遠(yuǎn)期推出，各類衍生產(chǎn)品開始在券商柜臺市場涌現(xiàn)。三是人民幣正式加入SDR，國際化進(jìn)程顯著加快，境外機(jī)構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)的需求大增，國內(nèi)企業(yè)“走出去”也需要券商提供相應(yīng)的外匯交易產(chǎn)品以管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。四是大宗商品價(jià)格波動加劇，中國企業(yè)需要有效的金融產(chǎn)品規(guī)避大宗商品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，對大宗商品交易的需求持續(xù)增加。券商打造FICC全業(yè)務(wù)鏈，在產(chǎn)品范圍上聯(lián)系了固定收益產(chǎn)品、外匯和大宗商品市場，可以滿足客戶在利率、匯率、商品市場的多樣化投融資需求；在業(yè)務(wù)區(qū)域上需要與國際機(jī)構(gòu)打交道，也有利于券商業(yè)務(wù)的國際化布局。

2.中國券商債券承銷業(yè)務(wù)成長明顯

中國債券市場近年來發(fā)展迅猛。信用債方面，銀行的優(yōu)勢地位仍無可撼動，2015年信用債共發(fā)行逾7.9萬億元，5500多只信用債(不包含資產(chǎn)證券化產(chǎn)品)，僅有中信證券一家證券公司進(jìn)入信用債承銷前十名。公司債、信用債市場規(guī)模相對較小，但是證券公司占據(jù)明顯優(yōu)勢。2015年，公司債發(fā)行6347億、企業(yè)債發(fā)行3543億，公司債承銷前三甲為中信建投、中信證券及招商證券，而企業(yè)債則為國開證券、申萬宏源和國泰君安。二者綜合后，中信建投和中信證券依然位于前兩名，海通證券、國泰君安和招商證券則分居3～5名。

3.部分券商積極試水FICC業(yè)務(wù)

隨著證券公司在債券市場的業(yè)務(wù)量快速增加，根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模及收入貢獻(xiàn)程度，可以分為兩大類業(yè)務(wù)模式。一是大型券商積極探索FICC全業(yè)務(wù)鏈。中信證券首家獲準(zhǔn)試點(diǎn)開展大宗商品收益互換交易業(yè)務(wù)，開始為企業(yè)和金融類客戶提供境內(nèi)外大宗商品類做市、套期保值等商品衍生交易服務(wù)；還直接參與市場交易與定價(jià)，2014年，中信證券及其子公司就已成為銀行間市場清算所股份有限公司鐵礦石和動力煤掉期合約交易市場最大的做市商。國泰君安首家獲準(zhǔn)開展代客及自營外匯和結(jié)售匯等業(yè)務(wù)，成為銀行間外匯市場即期和衍生品交易會員，可從事衍生品交易包括人民幣外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)交易。目前大型券商一般采取固定收益總部下設(shè)大宗商品業(yè)務(wù)二級部門或設(shè)立衍生產(chǎn)品總部等形式，開展FICC業(yè)務(wù)。二是如第一創(chuàng)業(yè)、德邦證券、中山證券等專業(yè)化精品投行模式，公司總體營收水平遠(yuǎn)不及前述大型券商，但固定收益業(yè)務(wù)收入占比較高。

二、大型券商FICC業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)仍然偏低

中國券商FICC業(yè)務(wù)之中，外匯、商品業(yè)務(wù)尚未起步，債券銷售交易是其主要業(yè)務(wù)類型。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的中國證券公司2015年度經(jīng)營數(shù)據(jù)，本文選擇債券承銷凈收入前十名的證券公司，并計(jì)算該指標(biāo)占營業(yè)利潤的比重(表2)。結(jié)果顯示，對于中信證券、招商證券、國泰君安、申萬宏源以及海通證券這類大券商，債券承銷業(yè)務(wù)凈收入貢獻(xiàn)不足10%，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)的發(fā)展仍然任重道遠(yuǎn)。而對于德邦證券、中山證券、長城證券等小券商而言，債券承銷業(yè)務(wù)凈收入貢獻(xiàn)頗高。尤其是德邦證券和中山證券，債券承銷業(yè)務(wù)凈收入占比超過六成，這類小券商有可能在債券承銷業(yè)務(wù)方面發(fā)力，打造專業(yè)投行。

三、我國券商FICC業(yè)務(wù)發(fā)展遲滯的原因

1.制度性障礙仍未排除

我國券商FICC業(yè)務(wù)未得到大力發(fā)展，部分原因在于制度性障礙。在資質(zhì)取得方面，證券公司獲取相關(guān)業(yè)務(wù)資格較為困難。第一，證券公司成為上海黃金交易所會員存在瓶頸，繼續(xù)新增會員資格存在難度。第二，銀行間外匯市場對證券公司開放有限，證券公司難以直接參與遠(yuǎn)期匯率市場。第三，銀行間外匯衍生品市場和做市商準(zhǔn)入均建立在即期會員資格的基礎(chǔ)之上，證券公司在這一領(lǐng)域開拓業(yè)務(wù)難度較大。在業(yè)務(wù)監(jiān)管方面，對于業(yè)務(wù)隔離體系的監(jiān)管，將自營和代理業(yè)務(wù)全面分開，直接導(dǎo)致我國證券公司FICC業(yè)務(wù)主要停留在自營的層面，做市制度更是完全缺失。

2.資本實(shí)力有限

FICC業(yè)務(wù)屬于交易驅(qū)動型的資本中介業(yè)務(wù)，具有交易金額較大、資金占用時(shí)間較長的特點(diǎn)，天然需要高杠桿作為支持。然而，長期以來我國證券公司各類融資渠道，尤其是中長期融資渠道不夠暢通。證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系對凈資本的要求極為嚴(yán)格，限制了證券公司資產(chǎn)負(fù)債表的使用。監(jiān)管層新修訂的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》降低了對凈資本/凈資產(chǎn)、凈資本/負(fù)債，凈資產(chǎn)/負(fù)債三項(xiàng)指標(biāo)的要求，同時(shí)允許優(yōu)質(zhì)券商通過短期融資券、證券公司債、次級債、永續(xù)債等各種渠道補(bǔ)充資金，提升杠桿水平。2014年底，行業(yè)杠桿水平已經(jīng)從2011年的不足1.5倍提高到3.09倍，盡管有明顯提升，但相對于國際投行而言，杠桿水平仍然偏低，無法滿足FICC業(yè)務(wù)交易、做市等對資金的需求。

表2 債券承銷業(yè)務(wù)凈收入前十名證券公司收入貢獻(xiàn) 單位：萬元

3.組織架構(gòu)存在缺陷

美國投行考慮到業(yè)務(wù)相似性、服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶便捷性及發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等，通常劃分為幾大業(yè)務(wù)模塊，降低業(yè)務(wù)部門之間的摩擦。在考核激勵(lì)機(jī)制上，內(nèi)部協(xié)同的權(quán)重也比各部門自身創(chuàng)造利潤的權(quán)重更高。而我國證券行業(yè)長期實(shí)行牌照限制，各券商總部也形成了按牌照劃分業(yè)務(wù)部門的組織架構(gòu)，各部門分別作為獨(dú)立的考核單元。近年來，券商各分公司也獲得了總部所擁有的全部業(yè)務(wù)牌照，可以開展總部所能開展的各類業(yè)務(wù)。常常會出現(xiàn)總部多個(gè)業(yè)務(wù)部門和分公司共同對接同一個(gè)客戶的現(xiàn)象，缺少業(yè)務(wù)協(xié)同，甚至存在內(nèi)部競爭，難以發(fā)揮經(jīng)營合力。具體到FICC業(yè)務(wù)自身來看，債券業(yè)務(wù)在公司總部，期貨業(yè)務(wù)在期貨子公司，組織架構(gòu)上完全隔離，缺乏有效的內(nèi)部協(xié)同機(jī)制，對FICC全業(yè)務(wù)鏈的形成構(gòu)成很大障礙。圖2顯示了典型的國內(nèi)券商總部各業(yè)務(wù)部門的組織架構(gòu)。

4.人才儲備和創(chuàng)新能力存在不足

成熟市場FICC業(yè)務(wù)主要集中在各類衍生產(chǎn)品上，具有較高的技術(shù)性和復(fù)雜性，需要專家型人才對各種資產(chǎn)的投資機(jī)會進(jìn)行挖掘和把握，并對各種資產(chǎn)頭寸以及整體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別、度量和控制。此外，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)的一大職能是為客戶創(chuàng)設(shè)、定制產(chǎn)品及交易策略，對券商的創(chuàng)新能力有很高的要求。目前，國內(nèi)券商由于市場、政策等方面的限制，業(yè)務(wù)的開展不足導(dǎo)致了相關(guān)方面人才儲備的缺失，而由于經(jīng)驗(yàn)缺乏，同時(shí)呈現(xiàn)出創(chuàng)新能力不足的問題。

圖2 國內(nèi)券商總部業(yè)務(wù)部門組織架構(gòu)圖

對中國券商發(fā)展FICC業(yè)務(wù)的建議

中國券商FICC業(yè)務(wù)所處的發(fā)展階段大致相當(dāng)于美國投行在20世紀(jì)70年代的水平，應(yīng)借鑒美國投行FICC業(yè)務(wù)快速發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，并汲取其過度創(chuàng)新導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過度集聚的教訓(xùn)。針對中國券商的FICC業(yè)務(wù)，本文提出政策建議如下：

一、產(chǎn)品研發(fā)兼顧個(gè)人客戶與機(jī)構(gòu)客戶

金融危機(jī)之后，國際投行從機(jī)構(gòu)客戶為主轉(zhuǎn)向?yàn)闄C(jī)構(gòu)客戶與個(gè)人客戶并重。個(gè)人投資者占比高更是中國金融市場的一大特色，針對個(gè)人投資者的投資偏好和資產(chǎn)情況，中國券商應(yīng)設(shè)計(jì)更多特性簡單、投資門檻低、風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的固定收益類產(chǎn)品，滿足個(gè)人投資者的需求，同時(shí)加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理體系建設(shè)，也為FICC業(yè)務(wù)帶來穩(wěn)定的客戶資源。

二、適度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿

FICC業(yè)務(wù)是現(xiàn)代投行最具代表性的資本中介業(yè)務(wù)形態(tài)，也是消耗資本最多的業(yè)務(wù)條線，體現(xiàn)了投行充分運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表為客戶提供服務(wù)的重資產(chǎn)經(jīng)營模式。當(dāng)前，我國監(jiān)管層適當(dāng)放開了券商的杠桿水平限制，優(yōu)質(zhì)券商應(yīng)充分運(yùn)用各類債務(wù)融資工具，適當(dāng)提升杠桿水平，為FICC業(yè)務(wù)提供資金支持。同時(shí)，限定杠桿比率上限，使杠桿比率保持在適當(dāng)?shù)乃缴?，?quán)衡好收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

三、廣泛使用量化交易模式

量化交易以其鮮明的優(yōu)勢，仍將會是FICC業(yè)務(wù)的主要交易方式。當(dāng)前，量化交易在我國證券市場剛剛興起，券商需要加強(qiáng)量化交易的信息技術(shù)平臺搭建、量化交易的策略研究以及人才儲備等。同時(shí)，2015年市場暴漲暴跌，量化交易在其中起到了助漲助跌的負(fù)面影響，在廣泛運(yùn)用量化交易模式的同時(shí)，需要加強(qiáng)對量化交易的監(jiān)管。

四、重塑業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系

FICC業(yè)務(wù)復(fù)雜程度高、涉及業(yè)務(wù)面廣，券商需要重塑業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系。一是打破過去按照業(yè)務(wù)線進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的格局，改為按照操作風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等不同風(fēng)險(xiǎn)類型進(jìn)行管理。二是FICC業(yè)務(wù)對風(fēng)險(xiǎn)管理的精確性、及時(shí)性、整體性提出了更高要求，要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)總體管理，確保業(yè)務(wù)開展與公司凈資本規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)管理與控制系統(tǒng)、內(nèi)控能力相匹配。

五、整合固定收益類業(yè)務(wù)部門架構(gòu)

國際投行對于代理業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)敞口等業(yè)務(wù)，并不通過在組織架構(gòu)中以不同部門的形式分開設(shè)立實(shí)現(xiàn)隔離，而是通過部門內(nèi)的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)、崗位等層面進(jìn)行適當(dāng)隔離，并且在內(nèi)幕信息、利益沖突可控的情況下，促進(jìn)不同業(yè)務(wù)之間、團(tuán)隊(duì)之間在開展業(yè)務(wù)過程中的緊密合作。中國券商應(yīng)盡快整合固定收益業(yè)務(wù)、外匯業(yè)務(wù)及期貨業(yè)務(wù)等FICC業(yè)務(wù)部門，將其納入到同一個(gè)事業(yè)部下，提升運(yùn)營服務(wù)效率。

六、擇機(jī)開展海外并購

海外投行對于發(fā)展FICC業(yè)務(wù)有成熟的經(jīng)驗(yàn)和策略，制度也相對完善。當(dāng)前，很多海外金融機(jī)構(gòu)顯示出良好的投資價(jià)值，海外并購的監(jiān)管和審查有所放松，海外并購時(shí)機(jī)正走向成熟。中國券商可以考慮在風(fēng)險(xiǎn)可控、優(yōu)勢互補(bǔ)的前提下，通過境外同業(yè)并購，吸收學(xué)習(xí)國際投行先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加快完善FICC業(yè)務(wù)鏈條。

注釋

1.高盛公司2014年年報(bào)。

2.2004年證券交易委員會(SEC)提出了一種新的凈資本計(jì)算方法，大型投資銀行可以通過內(nèi)部數(shù)學(xué)模型來計(jì)算其市場和衍生品相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，無需再遵循負(fù)債與凈資本的比例限制要求。于是在金融市場風(fēng)起云涌之際，投資銀行抓住流動性充沛、產(chǎn)品豐富和監(jiān)管寬松這一非常規(guī)機(jī)遇，大力發(fā)展FICC業(yè)務(wù)。

3.根據(jù)國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，全球場外衍生品市場的名義本金總額為493萬億美元，據(jù)國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)統(tǒng)計(jì)，全球500強(qiáng)企業(yè)中有94%的企業(yè)使用場外衍生品市場進(jìn)行交易。