王磊 季思穎 施恬

(1.上海對外經(jīng)貿(mào)大學金融管理學院，上海 201620；2.中國人民銀行上?？偛浚虾?200120)

引言

信息披露是上市公司履行社會責任的重要表現(xiàn)，具有良好社會責任意識的上市公司應(yīng)該勤勉地履行信息披露義務(wù)，保證信息的準確性和及時性，以便投資者做出決策和判斷。然而，在新興的中國股市中，上市公司信息披露進度失衡、滯后現(xiàn)象仍比較明顯，年報披露時間“前松后緊”，平均業(yè)績“前高后低”，好消息提前披露，而壞消息往往推遲披露(李筱強，2003；唐躍軍和薛紅志，2005)[21][25]。上市公司在信息披露上出現(xiàn)的社會責任缺失行為，降低了信息有效性，不利于投資者和監(jiān)管機構(gòu)對年報信息的使用和監(jiān)督。

學術(shù)界對年報披露滯后等不規(guī)范現(xiàn)象的關(guān)注由來已久，并已取得豐富成果(唐松華，2004)[24]，但基于企業(yè)社會責任視角的研究并不多見。企業(yè)社會責任是當前研究的熱點問題，眾多學者圍繞著企業(yè)社會責任與公司財務(wù)績效之間的關(guān)系進行了廣泛探討，但并未取得一致結(jié)論：一種觀點認為，企業(yè)承擔社會責任為契約關(guān)系的履行提供了良好的環(huán)境，保障了利益相關(guān)者的利益，提高了交易質(zhì)量和效率，并為社會創(chuàng)造價值(Matten和Crane，2005；張兆國等，2013)[15][28]；但也有觀點持相反意見，企業(yè)履行社會責任也可能是為了掩飾一些不端行為，如果經(jīng)理人是出于機會主義的動機而承擔社會責任，那么這種行為必將損害利益相關(guān)者的利益，造成社會財富損失(McWilliams等，2006)[16]。

那么企業(yè)社會責任對年報披露及時性產(chǎn)生什么影響？及時有效地公布財務(wù)信息是企業(yè)履行社會責任的內(nèi)在要求，還是企業(yè)借履行社會責任而企圖掩蓋不端行為？如果履行社會責任是企業(yè)嚴格遵循商業(yè)倫理道德要求的自我約束，那么即便擬公布的財務(wù)報告是壞消息，上市公司也會及時充分地予以披露；但如果此過程中存在機會主義行為，當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不如上一個年度時，年報披露就可能存在較為嚴重的滯后性，管理層在此情形下會存在道德風險，利用社會責任表現(xiàn)挽回信息披露不規(guī)范造成的不良社會影響。

基于上述分析，本文以披露社會責任報告的A股公司為樣本，考察企業(yè)社會責任對年報披露及時性以及信息解讀效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)如下：(1)社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)，年報披露日期較上一年有明顯的提前，說明企業(yè)社會責任對年報披露及時性存在正向影響，反映出社會責任在企業(yè)決策過程中會發(fā)揮積極的作用；(2)社會責任表現(xiàn)越好的企業(yè)，年報披露引起的短期價格反應(yīng)對意外盈余的敏感程度越強，投資者對盈余信息的解讀效率越高，上述結(jié)果支持企業(yè)社會責任的商業(yè)倫理觀點。

本文的探索性表現(xiàn)如下：首先，已有相關(guān)研究大多圍繞探討企業(yè)社會責任與公司財務(wù)績效或盈余管理之間的關(guān)系而展開，較少關(guān)注社會責任對年報披露及時性以及信息解讀效率的影響；其次，考察社會責任表現(xiàn)如何影響年報披露價格反應(yīng)對盈余信息的敏感程度，可以避免研究社會責任與公司財務(wù)績效二者關(guān)系時面臨的互為因果關(guān)系問題。

理論基礎(chǔ)與研究假說

企業(yè)社會責任思想可以追溯至2000多年前的古希臘時代，但相關(guān)的研究因缺乏理論指導而未形成完整的體系，上個世紀90年代日益成熟的利益相關(guān)者理論，為企業(yè)社會責任的研究提供了理論基礎(chǔ)，該方向也逐漸成為會計學和公司財務(wù)領(lǐng)域關(guān)注的熱點問題(沈洪濤，2006)[23]。本部分首先回顧已有研究形成的兩種主要觀點——企業(yè)社會責任的商業(yè)倫理觀和道德風險觀，接著結(jié)合上市公司信息披露的實際情況，提出相關(guān)的研究假設(shè)。

一、企業(yè)社會責任的兩種觀點

Carroll(1979)[4]明確提出，完整的企業(yè)社會責任應(yīng)包括經(jīng)濟責任、法律責任、倫理責任和慈善責任，他所強調(diào)的倫理責任雖然不是法律規(guī)定公司應(yīng)盡的義務(wù)，但它要求企業(yè)的行為必須合乎公平正義以及避免傷害等原則，不僅包含廣泛的企業(yè)行為規(guī)范和準則，也體現(xiàn)了企業(yè)對雇員、消費者以及社區(qū)環(huán)境的全面關(guān)注。Jones(1995)[12]認為，企業(yè)基于信托和合作開展商業(yè)活動，必定會遵循倫理責任提出的要求。Donaldson和Preston(1995)[6]持有類似觀點，企業(yè)在道德準繩的要求下，從事倫理正確并對社會有益的事。歸納起來，這些文獻的主要觀點是，企業(yè)社會責任的本質(zhì)是企業(yè)內(nèi)部對自身經(jīng)濟行為的道德約束。

相關(guān)的文獻對上述觀點展開實證檢驗，研究表明，社會責任履行情況好的企業(yè)，傾向采用更為保守的會計操作和決策，更少地通過應(yīng)計項目和真實活動進行盈余管理(Kim等，2012)[13]；張正勇等(2012)[29]等發(fā)現(xiàn)，上市公司通過提高社會責任信息披露水平，以獲得消費者認同和創(chuàng)造產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，從而達到提升公司經(jīng)濟價值的目的；陳勝藍等(2014)[20]認為，在激烈的市場競爭環(huán)境中，公司捐贈是有效提升企業(yè)經(jīng)濟業(yè)績的一種戰(zhàn)略行為。綜合理論和實證兩方面的研究，如果企業(yè)因為遵循商業(yè)倫理準則而履行社會責任，就會約束損害利益相關(guān)者權(quán)益的行為，致力于對社會發(fā)展有利的商業(yè)活動，包括及時地向投資者和監(jiān)管層披露財務(wù)信息。

與上述觀點截然相反，也有學者基于委托代理的視角，提出了另一種理論。該理論認為，企業(yè)社會責任被公司管理層當作風險管理的手段，目的在于掩蓋企業(yè)不端行為產(chǎn)生的不良社會影響，從而避免企業(yè)聲譽的損失(Hemingway 和Maclagan，2004)[10]。企業(yè)社會責任行為能夠形成“道德聲譽資本”(moral reputation capital)，當企業(yè)發(fā)生負面事件時，良好的社會責任聲譽會提高公眾輿論的積極程度(Godfrey，2005)[8]。也就是說，良好的社會責任聲譽，降低了企業(yè)發(fā)生負面事件時所要面臨的來自市場、政治、監(jiān)管及處罰的風險(Godfrey 等，2009)[9]。因此，企業(yè)履行社會責任只是為了購買聲譽保險，有了這種裝飾門面的保障之后，企業(yè)有可能會滋生出更嚴重的敗德行為。

相關(guān)文獻對此展開檢驗，Petrovits(2006)[17]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)往往通過調(diào)整在慈善項目上的支出金額來調(diào)節(jié)盈余，說明企業(yè)能戰(zhàn)略性地利用慈善計劃，以實現(xiàn)特定的財務(wù)目標。Prior等(2008)[18]的研究也表明，對于受管制的公司而言，企業(yè)履行社會責任只是為了便于管理層掩蓋利潤操縱行為。由此可見，上述研究從各自的理論視角探討了企業(yè)履行社會責任的動機和原因，形成了豐富的研究成果，但并未取得一致意見，部分文獻實證檢驗了企業(yè)社會責任對信息披露的影響，但基本上以盈余管理作為研究對象，研究企業(yè)社會責任對年報披露及時性和均衡性影響的文獻并不多見。

二、企業(yè)社會責任與年報披露

會計信息披露應(yīng)當遵循及時性原則，但在現(xiàn)實中，上市公司在年報披露過程中并不總是符合這一要求，年報披露普遍存在“好消息早、壞消息晚”的現(xiàn)象。Kross(1981)[14]發(fā)現(xiàn)，公司實際盈余與分析師預(yù)測值間的差額性質(zhì)，即意外盈余的符號能影響年報披露及時性，若實際盈余低于預(yù)測值，公司延遲公布年報；反之，則提前公布年報。巫升柱等(2006)[26]發(fā)現(xiàn)，盈利公司比虧損公司更及時地公布其年度報告，標準無保留意見公司比非標準無保留意見公司更及時披露年報，從而證實了我國上市公司信息披露也存類似問題。

“好消息早、壞消息晚”現(xiàn)象自發(fā)現(xiàn)以來就受到理論界的高度重視，研究者從財務(wù)狀況、公司治理以及審計意見等角度，對其產(chǎn)生的原因進行了深入分析(陳高才和周鮮華，2008)[19]。與這些文獻不同，本文以公司社會責任作為研究的切入點。根據(jù)企業(yè)社會責任理論的不同觀點，如果履行社會責任是公司商業(yè)倫理的重要構(gòu)成，那么社會責任在企業(yè)決策過程中會發(fā)揮積極的作用，推動企業(yè)在決策中更加負責任和守規(guī)矩，從而樹立良好的企業(yè)形象，在此情形下，無論年報信息屬性，社會責任履行越好的企業(yè)，年報披露越是及時。

但企業(yè)履行社會責任也可能存在其它目的，比如當企業(yè)經(jīng)營不善，或者向市場傳遞壞消息時，履行社會責任很可能成為管理層掩蓋道德風險的手段，這類企業(yè)在實際經(jīng)營過程中往往并不符合其所營造的“負責任”的企業(yè)形象，而傾向于投機取巧。這一過程將會表現(xiàn)為，當公司擬公布的年報是壞消息時，管理層更有可能通過延遲披露，以減少壞消息引起股價下滑對市場造成的負面影響(Beaver，1968)[3]，在此情形下，社會責任履行狀況越好的企業(yè)，年報披露的滯后程度反而越高，因為履行社會責任能夠減少年報延遲披露所產(chǎn)生的負面評價?；谏鲜龇治?，就公司社會責任與年報披露及時性，本文提出了如下兩個競爭性假說：

H1a：社會責任履行越好的企業(yè)，年報披露越及時，符合公司社會責任的商業(yè)理論觀。

H1b：當年報是壞消息時，社會責任履行越好的企業(yè)，年報披露越滯后，符合公司社會責任的道德風險觀。

已有的研究表明，及時披露有助于抑制信息泄露，越早進行披露的公司，年報的信息含量越高，引起的市場反應(yīng)越大；此外，年報披露的越及時，越容易引起投資者提高注意力，相關(guān)的信息能夠以更快的速度反映在資產(chǎn)價格中，表現(xiàn)為公告短期內(nèi)引起的價格反應(yīng)對盈余信息的敏感性增加(朱曉婷和楊世忠，2006；張程睿和林錦梅，2011)[31][27]。基于這些文獻以及第一個研究假說，我們認為，如果企業(yè)社會責任能影響年報披露時機，那么對于不同社會責任水平企業(yè)發(fā)布的年報，市場在信息解讀效率上必然會存在著差異。

與信息披露及時性的分析思路類似，企業(yè)社會責任對年報信息解讀效率的影響也可能存在以下兩種不同情形。如果企業(yè)將遵循良好的商業(yè)倫理，履行必要的社會責任，及時披露年報，那么投資者對報表所含信息解讀的更充分，表現(xiàn)為年報引起的市場反應(yīng)對盈余信息越發(fā)敏感；反之，如果企業(yè)履行社會責任只是為了購買聲譽保險用以裝飾門面，當年報是壞消息時，管理層可以通過履行社會責任以減少延遲披露造成的負面影響，此時，企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，反而越不利于投資者對年報信息的解讀：

H2a：社會責任履行越好的企業(yè)，年報市場反應(yīng)越大，投資者對信息解讀的效率越高。

H2b：社會責任履行越好的企業(yè)，年報市場反應(yīng)越小，投資者對信息解讀的效率越低。

研究設(shè)計

一、樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2013年間發(fā)布社會責任報告的A股上市公司為樣本，包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板。為了確保樣本的有效性，我們剔除以下三類樣本：(1)金融行業(yè)上市企業(yè)，包括商業(yè)銀行、證券公司和保險公司等；(2)本年度年報公布日在次年4月30號以后的樣本；(3)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后得到2120個公司-年度觀測值作為本文的研究樣本，其中2009年度有263個觀測值，僅有社會責任指標的加總分值，缺乏各子項目的評級數(shù)據(jù)，本文在穩(wěn)健性檢驗中，以各子項目代替社會責任指標，因此在這部分回歸分析中，我們將2009年度的樣本剔除。公司財務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場交易數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，在數(shù)據(jù)處理過程中，本文對具有異常值的連續(xù)變量進行了前后各1%的Winsorize縮尾處理。

二、研究變量

1.企業(yè)社會責任

與朱松(2011)[30]的方法類似，本文采用專業(yè)機構(gòu)評分從社會責任事實以及披露情況來衡量上市公司社會責任履行情況。企業(yè)社會責任指標(CSR)源于潤靈環(huán)球責任評級(RKS)發(fā)布的中國上市公司企業(yè)社會責任評級報告數(shù)據(jù)庫。潤靈環(huán)球評級體系從Macrocosm—整體性、Content—內(nèi)容性、Technique—技術(shù)性、Industry—行業(yè)性四個零級指標出發(fā)，分別設(shè)立一級指標和二級指標對上市公司所發(fā)布的企業(yè)社會責任報告進行全面評價和量化評級，以此評估企業(yè)社會責任履行情況1。下文進行回歸分析時，將每個年度的樣本按照CSR評分由低到高進行十等分，以樣本所屬組別的序數(shù)值RCSR作為自變量進入回歸方程，當公司的CSR分值屬于最低組時，RCSR=1，當公司的CSR分值屬于最高組時，RCSR=10，其他公司的RCSR取值以此類推。

2.年報披露及時性

借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)[22]，本文采用年報披露滯后時間LAG作為信息披露及時性的代理指標，以本年度年報披露日期與上一年度年報披露日期的間隔天數(shù)除以100來衡量，該指標與年報披露及時性呈相反關(guān)系，指標值越大，意味著年報披露及時性越差。

3.意外盈余

參考Ayers等(2011)[2]的方法，年報信息屬性根據(jù)隨機游走模型估計的標準化意外盈余進行識別2，具體計算方法如下：

上式中，EPSit和EPSit-1分別表示i公司在t和t-1年度的每股盈余，假定εit～N(0,σ2)，那么i公司t年度的預(yù)期每股盈余E(EPSit)=EPSit-1，因此，i公司在t年的標準化意外盈余為：

其中，P為t年度年報公告前第5個交易日的收盤價格。與RCSR指標相似，回歸分析以樣本按SUE十等分所屬組別序數(shù)值RSUE作為自變量進入方程。

4.市場反應(yīng)

年報產(chǎn)生的市場反應(yīng)以股票在盈余公告期間的累計超額收益來衡量：

上式中，ARi,d是以市場調(diào)整法計算的超常收益，即ARi,d=Ri,d-Rm,d，其中Ri,d是股票i在d交易日的收益，Rm,d是d交易日經(jīng)流通市值加權(quán)平均市場收益率。根據(jù)DellaVigna 和 Pollet(2009)[5]的做法，t年年報引起的即時價格反應(yīng)對應(yīng)的事件窗口設(shè)為[0,1]，其中0表示年報披露日，相應(yīng)的累計超常收益為

三、模型設(shè)計

為了考察企業(yè)社會責任對年報披露及時性的影響，本文構(gòu)建如下模型檢驗H1：

其中，LAG 年報披露的滯后時間，RCSR為公司社會責任衡量指標，模型(1)用來檢驗H1a，如果H1a成立，α1應(yīng)該顯著小于0。模型(2)用來檢驗H1b，為了區(qū)分盈余信息屬性，自變量引入表示年報是壞消息的虛擬變量BAD，當樣本的標準化意外盈余屬于最低組時(RSUE=1)，BAD取值為1，否則為0；交互項RCSR×BAD用來反映企業(yè)社會責任在不同盈余屬性樣本中對年報披露及時性產(chǎn)生的不同影響，如果H1b成立，α3應(yīng)該顯著大于0。

為了增強結(jié)果的穩(wěn)健性，我們也采用企業(yè)社會責任虛擬變量CSRtop代替RCSR，樣本的CSR屬于年度最高組別時(RCSR=10)，CSRtop取值為1，否則為0，通過該變量，可以識別出企業(yè)社會責任表現(xiàn)最好的公司，與其他樣本相比在信息披露時機上存在的差別。

借鑒巫升柱等(2006)[26]等文獻，本文從基本面和公司治理兩個方面設(shè)計控制變量(CV)，控制變量所屬年份與因變量相同，具體闡述如下：(1)基本面指標，ROE為公司的凈資產(chǎn)利潤率，LEV為公司的資產(chǎn)負債率，GTH是公司總資產(chǎn)增長率；(2)公司治理指標，BMEET為公司董事會在一年中召開會議的次數(shù)，SHRZ為股權(quán)結(jié)構(gòu)的Z指數(shù)，以公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值來衡量，INS為機構(gòu)投資者持股比例，為了避免異常值造成影響，以樣本根據(jù)年度機構(gòu)持股比例十等分分組后，所對應(yīng)的組別序數(shù)值進入回歸方程。

H2檢驗企業(yè)社會責任如何影響投資者對盈余信息的解讀效率，模型設(shè)計如下：

其中，CAR[0,1]是年報公布后短期內(nèi)引起的價格反應(yīng)，RSUE是標準化意外盈余十等分對應(yīng)的組別序數(shù)值，F(xiàn)為公司社會責任衡量指標，RCSR×RSUE為交互項，反映股價對意外盈余的敏感程度在不同CSR水平樣本中存在的差異。如果H2a成立，那么顯著大于0。

根據(jù)Hirshleifer等(2009)[11]等文獻，控制變量有兩組，首先是影響年報公告市場反應(yīng)對意外盈余敏感程度的變量(X)，包括如下四個變量：非流動性ILLIQ，計算方法參照Amihud(2002)[1]；換手率(TURN)為股票在t年年報公告日前30個交易日的平均換手率；年報公告集中程度(NUM)，以同一天披露年報的公司數(shù)量來衡量，該指標值越越大(小)，意味著投資者對年報的注意力較為分散(集中)；年報披露周歷效應(yīng)(WKD)，為虛擬變量，如果年報在周末(周五和周六)披露，則取值為1，此時投資者注意力容易被分散，否則為0。我們在模型中依次加入這四個變量及與RSUE相乘產(chǎn)生的交互項，用以控制流動性、異質(zhì)信念和投資者關(guān)注對盈余公告市場反應(yīng)的影響。此外，模型還控制了影響股票收益的風險因素變量(CV)，即公司在年末的賬面市值比(BM)和市值規(guī)模(SIZE)3。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計見表1。LAG的樣本均值約為3.67，意味著前后兩個年度年報公布日期間隔天數(shù)在1年以上，LAG的最小值和最大值分別為2.80和4.49，說明不同公司年報露的滯后時間存在較大的差別。CSR的均值約為34，最小值僅有11.69，但最大值超過80，說明樣本公司的社會責任表現(xiàn)有較大的差異。SUE的均值為-0.0082，反映出樣本平均意義上存在壞消息特征，與此相對應(yīng)，CAR[0,1]的均值為-0.0036。在控制變量方面，ROE均值為0.1024，說明樣本公司總體上是盈利的，BMEET均值接近10，表明公司董事會平均每年召開10次會議，INS的均值約為0.47，說明機構(gòu)投資者平均持有樣本公司將近一半的股份， NUM的均值為63，表明在規(guī)定的年報披露區(qū)間內(nèi)，平均有63家公司在同一天披露年報，NUM的最大值高到146，反映出年報公布集中程度較高。

表1 三大類貸款業(yè)務(wù)的對比

二、企業(yè)社會責任與年報披露及時性

首先，對不同CSR水平股票組合公司年報披露滯后時間進行比較分析，結(jié)果見表2，Panel A考慮了年報的信息屬性，Q1，Q2，Q3表示SUE由低到高三等分分組形成的股票組合，C1，C2，C3，C4表示CSR由低到高五等分分組形成的股票組合，由表可以看出，當標準化意外盈余最低時，在企業(yè)社會責任表現(xiàn)較差的C1組合中，年報披露滯后時間約為370天，但在企業(yè)社會責任表現(xiàn)最好的C4組合中，年報披露的滯后時間約為366天，后者比前者提前了4天，均值檢驗顯示差值在10%的水平上顯著。隨著SUE水平提高，年報披露滯后時間在不同CSR水平公司上表現(xiàn)出來的差異變的不再顯著。

Panel B對應(yīng)全樣本的分析結(jié)果，C1組合公司年報披露的滯后時間約為368天，C4組合公司年報披露的滯后時間約為366天，后者比前者縮短了2天時間，換言之，就全部研究樣本而言，對于社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)，年報披露時間比社會責任表現(xiàn)差的企業(yè)，要提前2天左右。表2的結(jié)果說明，企業(yè)社會責任整體上對年報披露及時性存在正向影響，而且，當公司意外盈余較低時，社會責任表現(xiàn)較好的公司，年報披露時間并未出現(xiàn)滯后，這些發(fā)現(xiàn)支持研究假說H1a，拒絕H1b。

表2 企業(yè)社會責任與年報披露及時性

模型(1)和(2)的回歸結(jié)果見表3。Panel A是H1a的檢驗結(jié)果，回歸(1)引入虛擬變量CSRtop作為企業(yè)社會責任的衡量指標，CSRtop的系數(shù)為-0.0353，在5%的水平上顯著，這意味著與其他公司相比，社會責任表現(xiàn)最好的公司在本年度的年報公布日比上一年度提前3～4天(0.0353×100=3.53)?；貧w(2)以十分位分組的序數(shù)值RCSR為解釋變量，RCSR的系數(shù)在5%的水平顯著為負，企業(yè)社會責任對年報披露滯后程度存在著負向影響，RCSR的系數(shù)值為-0.0033，由此可以推算出，社會責任指標每提升3個層次，年報披露時間約提前1天，因此，社會責任越好的公司，年報披露滯后程度越輕，及時性越好。

Panel B對應(yīng)H1b的檢驗結(jié)果，模型引入代表壞消息的虛擬變量BAD，考察企業(yè)社會責任在不同盈余屬性樣本中對年報披露滯后程度的影響是否存在差異，如果企業(yè)履行社會責任是為了掩蓋延遲披露壞消息滋生的道德風險，那么交互項的系數(shù)應(yīng)該顯著為正，即社會責任越好的企業(yè)，年報披露滯后程度應(yīng)該越嚴重。由Panel B可以看出，無論是回歸(1)的BAD×CSRtop，還是回歸(2)的BAD×RCSR，交互項的系數(shù)雖然為正，但均未通過顯著檢驗，說明企業(yè)社會責任對壞消息年報披露的滯后程度并未產(chǎn)生正向影響。

在控制變量方面，RSUE的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，意外盈余水平越高，公司年報披露滯后的程度越小，驗證了“好消息提前，壞消息滯后”現(xiàn)象；此外，處在高速發(fā)展階段的公司，年報披露較晚，第一大股東相對于第二大股東持股比例越高，或者董事會召開會議頻率越高，公司年報披露的越滯后。表3的實證結(jié)果表明，如果上市公司基于信托和合作開展商業(yè)活動，將及時的信息披露視為履行社會責任的內(nèi)在要求，那么社會責任表現(xiàn)較好(差)的公司，年報披露較為及時(滯后)，直接表現(xiàn)為社會責任履行狀況與信息披露滯后性之間存在負向關(guān)系，上述結(jié)果支持H1a。

三、企業(yè)社會責任與信息解讀效率

年報披露的及時性直接關(guān)系到信息傳播和投資者認知，既然企業(yè)社會責任能減少年報披露的滯后程度，那么該指標必定會影響投資者對會計信息的解讀效率。本節(jié)利用模型(3)對此展開實證檢驗，結(jié)果見表4?；貧w(1)～至(4)的X分別控制了前文定義的ILLIQ、TURN、NUM、WKD及其與RSUE相乘得到的交互項，根據(jù)回歸結(jié)果，RSUE的系數(shù)不顯著，但RCSR×RSUE的系數(shù)顯著為正，該交互項的系數(shù)值為0.0002，說明隨著企業(yè)社會責任水平的提高，年報產(chǎn)生的價格反應(yīng)對盈余信息的敏感程度不斷加強，具體而言，當企業(yè)社會責任指標處于最低水平時(RCSR=1)，CAR[0,1]對SUE的敏感系數(shù)僅為0.0002，但當企業(yè)社會責任指標處于最高水平時(RCSR=10)，CAR[0,1]對SUE的敏感系數(shù)達到0.002，后者是前者的10倍。

表3 企業(yè)社會責任與年報披露及時性

社會責任表現(xiàn)越好的企業(yè)，年報披露滯后程度越低，及時性越好，而年報披露越及時的公司，越能夠引起市場對年報內(nèi)容的廣泛關(guān)注，根據(jù)投資者關(guān)注理論，只有被投資者注意到的信息才會影響其交易行為，并最終反映在資產(chǎn)價格中，換言之，投資者需要利用盈余公告信息充當其投資決策的依據(jù)，導致股票在年報公告日的超常收益對盈余信息存在著更高的敏感度。表4的結(jié)果表明，企業(yè)社會責任水平越高，投資者對公司年報盈余信息的解讀效率越高，上述結(jié)論支持H2a。

表4 企業(yè)社會責任與信息解讀效率

表5 穩(wěn)健性檢驗Ⅰ

四、穩(wěn)健性檢驗

第一，分別以M、C和T三個零級指標代替模型(1)～(3)中的CSR4，實證結(jié)果對應(yīng)表5。當M指標作為公司社會責任的變量時，回歸(1)(2)中CSRtop和RCSR的系數(shù)均在10%的水平顯著為負，回歸(3)的RCSR×RSUE系數(shù)在5%的水平顯著為正，說明M值較高的公司，年報披露滯后程度較小，市場對盈余信息的反應(yīng)更為敏感；當C指標作為公司社會責任的變量時，RCSR的系數(shù)不顯著，但CSRtop的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，RCSR×RSUE的系數(shù)在5%的水平顯著為正；當T指標作為考察變量時，CSRtop和RCSR的系數(shù)均在1%的水平顯著為負，RCSR×RSUE的系數(shù)雖然為正，但不再顯著。Panel A的回歸結(jié)果說明，當采用零級指標作為企業(yè)社會責任的代理變量時，基本結(jié)論保持不變。

第二，對回歸模型的變量做了如下重新設(shè)計：首先，以本年度年報預(yù)約披露日期與上年度年報披露日期間隔天數(shù)重新定義滯后時間LAG_fct，盈余公告產(chǎn)生的價格反應(yīng)以購買持有超額收益(buy-and-hold abnormal return，BHAR)衡量，計算BHAR時，對應(yīng)股票組合根據(jù)Fama和French(1993)[7]提出的方法，由市值規(guī)模及賬面市值比共同確定劃分而形成，規(guī)模以每年6月末的股票總市值衡量，賬面市值比則由上一年末股票所有者權(quán)益賬面價值與總市值之比計算而得，分別取市值及賬面市值比的五等分點，交叉形成25個組合。股票i在t年度年報披露后區(qū)間[h,H]內(nèi)的BHAR表示為：

上式中，Ri,d是股票i在交易日d的收益率，Rp,d是股票i所在組合的收益率，與前文類似，年報產(chǎn)生的短期價格反應(yīng)以BHAR[0,1]衡量，實證結(jié)果對應(yīng)表6的Panel A；其次，標準化意外盈余采用公司每股盈余與分析師預(yù)測中值之差來衡量，即：

上式中，EPSi,t是公司i在t年度的每股盈余，SUE_AFi,t是分析師對該公司t年度每股盈余預(yù)測值的中位數(shù)，P是盈余公告前第5個交易日的收盤價，與前文的處理方法相似，回歸分析以樣本按SUE_AF十等分所屬組別序數(shù)值作為自變量進入方程。實證結(jié)果對應(yīng)表6的Panel B。我們發(fā)現(xiàn)，在表6中，回歸(1)(2)中CSRtop和RCSR的系數(shù)分別在5%和10%的水平顯著為負，回歸(3)的RCSR×RSUE系數(shù)在5%的水平顯著為正，這些結(jié)果表明，本文公布的實證結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論與政策建議

本文以潤靈環(huán)球責任評級(RKS)發(fā)布的上市公司企業(yè)社會責任評級報告為基礎(chǔ)，考察企業(yè)社會責任對年報披露及時性進而對信息解讀效率的影響。結(jié)果表明，企業(yè)社會責任對信息披露及時性存在正向影響，社會責任表現(xiàn)越好的公司，年報公布滯后程度越小，CSR表現(xiàn)最好的公司比該指標值最低的公司，年報披露時間提前5～6天；社會責任表現(xiàn)越好的企業(yè)，年報披露引起的價格反應(yīng)對意外盈余的敏感程度越強，投資者對盈余信息的解讀效率越高。這些結(jié)論說明，企業(yè)社會責任有助于減輕年報披露的滯后程度，投資者更容易關(guān)注及時披露的年報，促使相關(guān)信息以更快的速度反應(yīng)在股票價格中，有利于價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。

自深交所和上交所分別在2006年和2008年對上市公司社會責任執(zhí)行情況進行規(guī)范和指導以來，越來越多的公司致力于履行社會責任，樹立良好的企業(yè)形象，贏得社會的信任與支持，形成企業(yè)核心競爭優(yōu)勢。從本文的研究來看，具有社會責任意識的企業(yè)會嚴格遵循商業(yè)倫理道德，及時履行信息披露義務(wù)，說明監(jiān)管層推進的企業(yè)社會責任建設(shè)取得了良好的效果，但我們也應(yīng)該看到，目前A股上市公司中，定期披露社會責任報告的企業(yè)占比還不到30%，部分企業(yè)對如何全面履行經(jīng)濟、社會、環(huán)境、員工等方面的責任，以及如何詳實披露社會責任信息等問題的認識還不夠清晰。

表6 穩(wěn)健性檢驗Ⅱ

針對上述情況，我們從社會責任履行和信息披露兩個角度提出如下建議。就社會責任信息披露而言，首先，要提高報告信息含量。作為非財務(wù)信息，社會責任評價指標的選擇主觀性較大，定性指標較多，這導致利益相關(guān)方使用信息時缺乏參照性。因此，企業(yè)應(yīng)盡量披露關(guān)鍵定量指標，以提升報告的信息含量。其次，要提高報告質(zhì)量。非財務(wù)信息的選擇隨意性較強，在報告編制過程中，上市公司宜采用國際通用準則，如全球報告倡議組織(GRI)G4標準，或國際標準化組織ISO26000標準，并引入第三方鑒證，以提高報告的公信力。第三，要立足行業(yè)披露社會責任信息。不同行業(yè)面臨迥異的社會責任議題，上市公司在信息披露過程中，應(yīng)從所處行業(yè)出發(fā)，有針對性地披露與自身相關(guān)的社會責任特征信息。

在社會責任履行方面，第一，上市公司應(yīng)當做到提高社會責任意識。我國企業(yè)社會責任整體水平較低，上市公司應(yīng)進一步提高自身責任意識。第二，要完善社會責任認知。部分企業(yè)對社會責任的認知局限而狹隘，未能意識到社會責任擁有經(jīng)濟、社會、環(huán)境和員工等廣泛內(nèi)涵。上市公司應(yīng)深化認知，做到全方位履行社會責任。第三，提高社會責任管理水平?；谄髽I(yè)社會責任的商業(yè)倫理觀，企業(yè)的社會責任實踐往往先行于社會責任管理，提高責任管理水平，有助于企業(yè)全面完善地履行社會責任?？傊?，企業(yè)履行社會責任的表現(xiàn)如何，不僅體現(xiàn)為企業(yè)為社會承擔了什么責任，更為重要的是，企業(yè)要通過信息披露的方式接受各利益相關(guān)方的廣泛監(jiān)督。因此，繼續(xù)完善上市公司社會責任建設(shè)依然任重道遠。

注釋

1.穩(wěn)健性檢驗中也采用分項得分指標，從不同側(cè)重面檢驗企業(yè)社會責任對年報披露及時性和均衡性的影響。MCT 評分采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，滿分為100 分，其中整體性評價M 值權(quán)重為30%，滿為30 分；內(nèi)容性評價C 值權(quán)重為45%，滿分為45 分；技術(shù)性評價T 值權(quán)重為20%，滿分為20 分；行業(yè)性評價I值權(quán)重為5%，滿分為5 分(綜合業(yè)與其他制造業(yè)無行業(yè)性指標評價，內(nèi)容性評價權(quán)重自動調(diào)整為50%，滿分50 分)。

2.根據(jù)相關(guān)文獻，意外盈余一般根據(jù)隨機游走模型或者以公司實際盈余與分析師預(yù)測的偏差來確定，本文在此處采用第一種方法計算SUE，穩(wěn)健性檢驗采用第二種方法計算該變量，我們發(fā)現(xiàn)實證結(jié)果一致。

3.非流動性的計算公式為，其中，Rt,d和Vt,d分別表示股票i在t年年報公告前第d個交易日的回報率和交易量。在確定模型(3)的解釋變量時，具體方法如下：對于X變量，在研究區(qū)間的每個年度，將樣本按照該變量由低到高進行十等分，以樣本所屬組別的序數(shù)值以及與RSUE相乘形成的交互項作為解釋變量進入回歸方程；對于CV變量，以樣本根據(jù)年度BM和SIZE十等分分組后，所對應(yīng)的組別序數(shù)值進入回歸方程。

4.正如上文所指出的，2009年樣本的CSR指標缺少子項目數(shù)據(jù)，因此本部分的回歸分析僅以2010～2013年的觀測值為研究樣本。整體性指標(M)包括戰(zhàn)略有效性、相關(guān)方參與性、內(nèi)容平衡性、信息可比性、整體創(chuàng)新性、可信度與透明度；內(nèi)容性指標(C)包括責任戰(zhàn)略闡述、責任管理、經(jīng)濟責任績效、環(huán)境責任績效、社會責任績效、績效質(zhì)量；技術(shù)性指標(T)包括報告政策、編寫規(guī)范及表達的形式。該評級體系在2012年進行了升級，零級指標新增了行業(yè)性指標(I)，此前M值、C值、T值所占的比重分別是30%、50%和20%。由于I指標數(shù)據(jù)缺失較為嚴重，因此未對該指標作同樣的檢驗。