于忠泊 楊星

(1.深圳證券交易所綜合研究所， 廣東 深圳 518000；2.西安交通大學管理學院， 陜西 西安 710049)

以大股東為代表的產(chǎn)業(yè)資本、以董監(jiān)高為代表的內(nèi)部知情人的解禁股減持行為一直是學術界和實務界關注的熱點問題[1-7]。而創(chuàng)業(yè)板自成立以來，關于限售股份的減持一直備受爭論，有觀點將減持視為大股東的創(chuàng)富工具，將創(chuàng)業(yè)板視為“套現(xiàn)板”。但也有觀點認為，相較于其他板塊，創(chuàng)業(yè)板的減持整體處于正常水平，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的戰(zhàn)略屬性以及靈活多變的經(jīng)營策略，均要求應該對股東減持給予更多包容。有鑒于此，本文從多個維度探討創(chuàng)業(yè)板減持的一般特征以及對二級市場的影響，力圖勾勒出創(chuàng)業(yè)板限售股減持的基本狀況1。

創(chuàng)業(yè)板限售股解禁減持現(xiàn)狀和基本特征

一、累計解禁和減持整體狀況

表1列示了深市限售股的減持狀況。截至2015年9月30日，深市累計解禁7003億股，占總股份的比例為58.17%；累計減持股份3015億股，占累計解禁股份的比例為43.05%，占總股本的比例為25.05%。從三個板塊來看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板減持比例大致相當。累計減持占累計解禁股份的比例在40～44%之間，創(chuàng)業(yè)板的比例最低；累計減持占總股本的比例在20～30%之間，創(chuàng)業(yè)板的比例高于主板但低于中小板。

表1 深市限售股減持狀況

創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過6年的發(fā)展，越來越多的限售股開始解禁。自2013年開始，新增解禁股份增加明顯，市場迎來了一波限售股解禁的高潮。與之對應的是，解限股的減持也隨之增加。由圖1可以看出，在2014年下半年～2015年上半年，創(chuàng)業(yè)板減持總量增加顯著。但將減持股份與已解限的股份相比可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板的減持比例并未上升，反而呈下降的趨勢，減持總量的上升主要是由解限股數(shù)量的大幅增加所致。

二、不同類型股東解禁和減持分析

表2列示了深市上市公司不同種類限售股的減持數(shù)量，本文分別對三種主體的限售股減持狀況進行分析。

1.機構股東減持狀況

機構股東是主板已解禁限售股的主要來源，占比高達96.51%，而中小板和創(chuàng)業(yè)板的占比分別為61.87%和40.73%。在減持力度方面，三個板塊減持股份占解禁股份的比例分別為主板42.61%、中小板48.49%、創(chuàng)業(yè)板56.50%。創(chuàng)業(yè)板的減持比例在三個板塊中最高。但是從各個季度的歷史數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板機構股東的減持比例呈逐漸下降的態(tài)勢，如圖2所示。

2.董監(jiān)高減持狀況

圖1 創(chuàng)業(yè)板解限、減持總量和減持比例1

表2 深市多種主體限售股減持數(shù)量

截至2015年9月30日，創(chuàng)業(yè)板解限股總量中，董監(jiān)高占比43.01%，是占比最高的一類限售股，主板和中小板這一比例分別僅為0.96%和25.99%。創(chuàng)業(yè)板限售股的構成與其他板塊具有顯著差異。

創(chuàng)業(yè)板董監(jiān)高解限股的累計減持比例為10.80%，小于深市主板(14.81%)和中小板(14%)。且在2011～2015年間，雖然董監(jiān)高的減持總額有所增加，但是整體的減持比例處于下降狀態(tài)，如圖3所示。

3.其他個人股東減持狀況

截至2015年9月30日，創(chuàng)業(yè)板解限股總量中，其他個人股東占比16.35%，主板和中小板這一比例僅為2.49%和12.14%，深市平均水平為8.92%。創(chuàng)業(yè)板已解禁的限售股中，其他個人股東占比較高，這與創(chuàng)業(yè)板公司的股權結(jié)構息息相關。而從歷史變化來看，2011年1季度至2013年1季度，個人股東的減持比例基本保持平穩(wěn)狀態(tài)；隨著2013年創(chuàng)業(yè)板獨立行情的出現(xiàn)，減持比例有了小幅攀升，2013年3季度開始回落。隨后伴隨2014年股市上升行情的到來，創(chuàng)業(yè)板個人股東的減持比例顯著增加，至2015年2季度末達到頂峰(見圖4)。

在累計減持比例方面，截至2015年9月30日，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板個人股東累計減持占其累計解禁股份的比例分別為87.14%、80.05%、83.24%，創(chuàng)業(yè)板高于中小板但低于主板，三個板塊基本保持一致。任何追求經(jīng)濟利益最大化的市場主體，都有在高位減持、低位增持的動機。通過三類減持主體的對比發(fā)現(xiàn)，個人股東隨市場行情而減持的特征尤為突出，是唯一一個減持比例波動較大的股東群體。

圖2 創(chuàng)業(yè)板機構股東解禁限售股減持狀況

圖4 創(chuàng)業(yè)板個人股東解禁限售股減持狀況

表3 原始股份及控股股東減持狀況

三、原始股份及控股股東減持分析

目前深市限售股主要來源于IPO、股權分置改革、再融資和并購重組等重大事項。相較于主板，創(chuàng)業(yè)板設立時間較短，不存在股權分置改革的限售股類型；并購重組和再融資限售股的占比相對來說較少。因此，創(chuàng)業(yè)板的減持以IPO前的原始股份、控股股東的減持為主，且特別引人關注。

1.原始股股份減持

根據(jù)表3的統(tǒng)計結(jié)果，在累計解限的股份當中，創(chuàng)業(yè)板原始股份占比為92.24%，該比例遠遠高于主板(55.14%)，略高中小板(84.89%)。創(chuàng)業(yè)板已解禁的限售股中，IPO前的原始股份占據(jù)了絕大部分，而原始股份的減持往往能夠吸引資本市場的大量關注，因此，創(chuàng)業(yè)板的一些大額減持容易引起市場的熱烈討論，甚至引發(fā)個別股票二級市場的較大波動。

但是，從實際的減持力度來看，創(chuàng)業(yè)板的原始股份的減持比例為36.93%，與深市主板(38.26%)和中小板(37.01%)基本保持一致，并沒有出現(xiàn)異常的原始股東套現(xiàn)現(xiàn)象。

2.控股股東減持

在控股股東減持數(shù)量方面，創(chuàng)業(yè)板共有170家公司的控股股東進行了減持，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的35.12%，而深市三個板塊的平均占比為39.67%。創(chuàng)業(yè)板控股股東減持家數(shù)的占比高于主板，但是低于中小板，也低于深市的平均水平，整體而言仍然處于一般水平。

在控股股東的減持力度方面，創(chuàng)業(yè)板公司控股股東減持股份占其總股份的比例為17.87%，主板和中小板的這一比例分別為23.70%和23.35%，深市整體平均水平為22.63%。創(chuàng)業(yè)板控股股東的減持力度明顯低于其他板塊。

四、高比例減持情況分析

截至2015年9月30日，創(chuàng)業(yè)板累計減持比例占累計解禁比例超過50%的公司共有101家，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的20.87%，而主板和中小板這一占比分別為43.53%和32.23%。創(chuàng)業(yè)板減持比例超過70%的公司有39家，占比為8%，而主板和中小板的占比分別為30%和13%。創(chuàng)業(yè)板高比例減持的公司數(shù)量占比顯著小于其他板塊(見圖5)。

在縱向的變化方面，從表4可以看出2015年上半年累計減持比例超過50%的公司有110家，占創(chuàng)業(yè)板已解限公司總數(shù)的29.18%。對應2014年與2013年同期，累計減持比例超過50%的公司分別有113家和117家，占比分別為37.17%和38.61%。2015年上半年減持比例超過50%的公司占比較以往顯著下降。而且，截至2015年上半年，減持比例超過70%的公司有47家，占已解限公司數(shù)的12.47%，較2014年與2013年同期的20.72%和18.15%有明顯的下降。

圖5 各板塊減持力度分布

表4 創(chuàng)業(yè)板2013～2015年上半年公司減持比例分布情況

減持的市場效應分析

現(xiàn)有研究表明減持行為具有很強的信號效應，綜合了眾多信息，其對二級市場的影響以及作用機理也較為復雜，主要通過兩條路徑：一是信號作用，即減持行為往往被視為內(nèi)部知情人向外部傳遞某種消息；二是總量調(diào)節(jié)作用，減持增加了市場上股票的供給，在行情高漲階段能夠起到調(diào)節(jié)作用。雖然有研究表明減持后公司股票的累積超額收益率顯著為負[8]，但也有證據(jù)表明，減持行為對二級市場的影響不僅受到限售股類型、減持動機的制約，還受到市場氛圍等因素的影響[9]，對行情走勢的作用不能一概而論。

一、基于供求關系的一般分析

基于供給模型的一般分析認為，限售股的減持意味著市場中股票供給的增加，必然會對原有的價格產(chǎn)生影響。表5列出了2015年上半年深市限售股解禁減持的金額?？梢钥闯?，深市上市公司2015上半年減持金額為7038.08億元，日均減持金額為59.14億元，較2014年日均減持金額(22.13億元)增加了1.67倍；尤其是二季度以來，新增減持金額更為顯著，是一季度的2.05倍。解禁減持與印花稅、IPO、再融資一樣，對二級市場的資金面帶來壓力。但是，當市場處于存量資金博弈的行情階段，或者增量資金驅(qū)動的行情階段時，減持對資金面的壓力會有很大的不同。

二、文獻中的實證檢驗

關于解禁股減持的市場效應研究，基本邏輯大都是遵循信號傳遞和供求關系原理，基本結(jié)論主要有兩方面：

第一，整體而言解禁、減持確實對二級市場造成一定程度的負面沖擊。例如，深交所的一份研究報告分析了各類限售股解禁前后的市場反應，結(jié)論表明：短期來看，二級市場會對限售股解禁信息進行提前反應，且解禁前的市場反應普遍顯著于解禁后的市場反應。長期來看，提前反應和解禁減持都會影響二級市場走勢，且負面信號作用十分顯著(見表6)3。解禁日后的市場弱勢走勢，則表明了解禁股份確實導致了減持行為、改變了相關股票的供求關系。朱茶芬等(2011)[10]發(fā)現(xiàn)大股東減持公告前后累計超額收益呈先升后降的倒V形，[-20，-1]和[0，20]兩個窗口期的CAR分別為4.12%和-2.61%。他們認為，大股東在減持中具有時機選擇能力[11]，并獲利豐厚，而市場認為減持傳達了估值偏高或前景不佳的新信息，對此作出了顯著的負面反應。

表5 深市限售股解禁減持 單位：億元

第二，減持對二級市場的沖擊較為復雜，受到減持主體和對象、減持動機以及市場氛圍等因素的廣泛影響。深交所的研究報告同樣支持了這一結(jié)論，不同類型的限售股，在解禁時的市場反應不同。林振興和屈文洲(2010)[12]研究了減持方式對減持市場效應的影響，他們認為大宗交易折價水平與被減持公司在后續(xù)窗口期的超常收益顯著負相關。黃建歡等(2009)[13]認為解禁日后存在一段觀望期，期間減持效應不顯著，但之后出現(xiàn)大規(guī)模的減持行為；提前反應明顯強于減持效應，限售股解禁的心理沖擊影響可能大于實際減持壓力。王秀麗和蔡讓發(fā)(2011)[14]研究發(fā)現(xiàn)，解禁并不是純粹的利空或利好消息，其在不同時期對市場會有不同的影響。

綜上所述，減持行為的確會對二級市場產(chǎn)生影響，但減持效應包含了較多的因素。比如限售股的類別、減持數(shù)量、減持方式、公司價值、市場氛圍及宏觀政策。雖然創(chuàng)業(yè)板面臨解禁潮，但對市場的影響需要具體情況具體分析，不能一概而論。

表6 上市A股限售股解禁的市場反應(2006～2012年)

三、特定背景下的實證分析

在當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時代背景下，創(chuàng)業(yè)板限售股解禁后減持的原因也呈現(xiàn)出多元化，既有產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)型升級再投資的考慮，也有單純套現(xiàn)退出的動機。而在2015年市場急劇變化的環(huán)境下，各界人士雖然對創(chuàng)業(yè)板減持爭論較多，但卻尚未深究其對二級市場的影響。因此，本部分從多元化減持動機、特定市場氛圍兩個角度，進一步檢驗減持對二級市場造成的影響。

1.不同市場行情下、多元化減持動機的案例分析

市場情緒削弱了減持對二級市場的沖擊。在2014～2015年行情上漲階段，我國A股出現(xiàn)了大量解禁股減持的現(xiàn)象，但由于股價的波動直接受市場流動性所影響，在牛市亢奮行情下，股東減持與熊市的股東增持一樣，對上市公司股價不會有立竿見影的影響，股價更多是由大趨勢和增量資金驅(qū)動。例如，2015年3月4日、9日和10日，拓爾思大股東通過大宗交易系統(tǒng)共減持800萬股，占總股本的3.44%，公布消息后的半個月內(nèi)其股價上漲逾30%。

多元化的減持動機也分散了減持對二級市場的影響。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級的大背景下，市場對產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)型和升級的預期也較高。在這一預期的影響下，市場除了對通過增發(fā)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型和升級有較高熱情之外，對通過減持曲線實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級也有很高的包容，減持和增持所具有的信號作用、緩解供需平衡的功能也發(fā)生了一定程度的變化。例如，昌紅科技的大股東兼董事長在2015年5月28和29日連續(xù)高位減持，共套現(xiàn)7.1億元。根據(jù)相關公告，“董事長減持籌集資金主要用于醫(yī)療并購基金，以及投資新興產(chǎn)業(yè)進行戰(zhàn)略布局，……，是公司未來在醫(yī)療領域大力開疆辟土的一個重要環(huán)節(jié)”。相關分析師也對此較為樂觀，繼續(xù)維持“強烈推薦”評級，在減持公告之后的兩天內(nèi)還出現(xiàn)了一次漲停板。

2.行情上漲階段的實證分析

在2014～2015年的行情上漲階段，上市公司的減持現(xiàn)象普遍；而在2015年下半年行情下行階段，市場對減持行為深惡痛絕，甚至將其視為股市大跌的罪魁禍首之一。在這一背景下，監(jiān)管部門也出臺了相關政策禁止大股東減持，“減持禁令”一度引起市場熱議。本文此部分分析的目的在于，探究在特定市場行情狀況下，創(chuàng)業(yè)板的減持是否具有信號作用。

表7 減持窗口期的累計超額回報率4

選擇2014年6月～2015年5月這一特定時期內(nèi)發(fā)生過減持的313家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，考察了減持公告披露前后的市場反應。統(tǒng)計結(jié)果如表7所示，可以看出減持公告前20個交易日的超額回報率顯著為正，與現(xiàn)有研究的結(jié)論一致。減持公告披露后，市場在短期內(nèi)沒有明顯的反應，直到公告后125個交易日，市場反應才接近-5%。這一結(jié)論表明，產(chǎn)業(yè)資本或內(nèi)部知情人的減持行為，確實具有一定的信號作用，但是該信號受到的影響因素較多，在行情上漲階段，該信號被淹沒，直至較長時間之后才逐漸顯現(xiàn)出來，而且沒有對市場造成嚴重影響。

圖6列示了減持公告前后超額回報率均值的走勢，可以直觀地看到減持公告短期內(nèi)沒有導致顯著的市場反應，但公告后長期超額回報率有所降低?？梢?，在特定的市場氛圍中，創(chuàng)業(yè)板的減持效應包含了眾多影響因素，需要具體情況具體分析。將創(chuàng)業(yè)板減持視為行情下行的影響因素，證據(jù)不夠充分；而將“減持禁令”作為穩(wěn)定市場行情的主要工具，同樣也需要詳細論證。

研究結(jié)論及啟示

一、創(chuàng)業(yè)板整體減持情況與其他板塊基本一致

創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過6年的發(fā)展，迎來了一波限售股解禁的高潮，與之對應的是一波減持的高潮。但是，創(chuàng)業(yè)板的減持比例在三個板塊中是最低的，減持總量的上升主要是由解限股數(shù)量的大幅增加所致。在機構股東、個人股東、董監(jiān)高減持方面也基本與其他板塊相當，董監(jiān)高的減持比例甚至顯著低于其他板塊。創(chuàng)業(yè)板限售股中，原始股份占92.24%，遠遠高于其他板塊，但是其減持比例和其他板塊基本相當，創(chuàng)業(yè)板控股股東的減持力度也低于其他板塊。總體而言，創(chuàng)業(yè)板整體減持情況與其他板塊基本一致，并未出現(xiàn)所謂的異常減持狀況。

圖6 總樣本超額回報率走勢圖

二、減持對二級市場的沖擊需依賴具體情況判定

已有相關研究文獻指出，減持或者增持具有很強的信號效應，綜合了眾多的信息，其對二級市場的影響以及作用機理也較為復雜。本文的實證檢驗同樣表明，創(chuàng)業(yè)板在特定環(huán)境下的減持具有特定的市場效應，沒有證據(jù)表明是創(chuàng)業(yè)板的減持導致了行情下行；而將“減持禁令”作為穩(wěn)定市場行情的主要工具，同樣也需要詳細論證，減持對二級市場的沖擊需依賴具體情況具體判定。

個案的減持行為需要具體情況具體分析，如果市場出現(xiàn)密集、大量減持時，則需要高度關注。在2014～2015年行情上漲階段，深市2015年二季度新增減持金額為4729.81億元，日均減持金額為76.29億元，較一季度(40.50億元)增加了88.36%，較2014年日均減持金額增加了2.44倍。當市場出現(xiàn)密集、大量減持時，對于是否到了“量變引起質(zhì)變”的階段要謹慎研究，關注減持行為傳遞的信號以及對市場產(chǎn)生的影響。

三、在穩(wěn)定減持預期的前提下需要適當引導投資者的情緒

與資產(chǎn)重組、控制權轉(zhuǎn)移、業(yè)績公告等事件相比，限售股解禁是可以預期的；而解禁股減持的信息披露也日趨完善。因此，一定程度上可以認為，當前穩(wěn)定減持預期的目標比較容易實現(xiàn)。但是，減持對投資者帶來的心理沖擊，在未來一段時間內(nèi)還需逐漸緩解。

黃建歡等(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，限售股解禁的心理沖擊影響可能大于實際減持壓力。對于創(chuàng)業(yè)板而言，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的戰(zhàn)略屬性，以及靈活多變的經(jīng)營策略，必然導致多元化的減持動機，投資者對于減持的恐慌心理，往往導致股價的非理性異常波動。市場各方有必要合理引導投資者的情緒，緩解對限售股減持的非理性恐慌。

注釋

1.本文作者感謝深交所陳政博士提出的修改建議；感謝孫燁博士在數(shù)據(jù)方面提供的幫助；感謝深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部和信息管理部提供的數(shù)據(jù)和資料。當然，文責由作者自負，文中觀點也僅是作者的個人觀點。

2.減持比例是指當期新增減持股份與當期已解限的總股份的比值；其中，當期已解限的總股份為上期解限股份存量加上當期新增解限股份，圖2、3、4計算方法相同，數(shù)據(jù)來源于深交所信息管理部。

3.本文主要參考了兩份研究報告，分別是：(1)深交所課題組.限售股制度研究：國際經(jīng)驗、國內(nèi)實踐及改進建議[R].深交內(nèi)部研究報告, 2013.(2)汪強.IPO限售股份解禁及減持問題研究[R].深交所內(nèi)部研究報告, 2010.

4.累計超額回報率的具體計算方法如下式所示(數(shù)據(jù)來源于WIND資訊)：

其中，BHRi,t表示樣本公司i從起始日期B至公告后第t天的購買并持有超額收益。其中，BHRi,t表示公司i從起始日期B至公告后第t天的購買并持有收益率，BHRm,t表示市場同時期對應的購買持有收益率(創(chuàng)業(yè)板流通市值加權平均收益率)。為了剔除極端值的影響，還對BHRi,t進行了5%的縮尾處理。