以全國人大常委會(huì)授權(quán)的方式推進(jìn)注冊(cè)制改革，大大加強(qiáng)了注冊(cè)制將于近2年落地的預(yù)期。開年之際，市場有必要形成相對(duì)理性的共識(shí)，保障注冊(cè)制順利推進(jìn)。

第一，注冊(cè)制是證券發(fā)行制度的進(jìn)一步市場化。“注冊(cè)制”是市場化與法治化改革取向的一種宣示。改革的主題是推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步厘清政府與市場的關(guān)系，充分發(fā)揮市場配置資源的決定性作用。首要措施是把審核權(quán)“下放”交易所，將公開發(fā)行證券(含IPO和增發(fā)等再融資)并上市的監(jiān)管職能一分為二，交易所負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)性的上市審核，監(jiān)管層履行發(fā)行注冊(cè)程序。

過去監(jiān)管層承擔(dān)審核職能，面對(duì)大批企業(yè)排隊(duì)上市的大環(huán)境，可謂寬嚴(yán)皆誤、左右失據(jù)。審核把關(guān)嚴(yán)了、判斷多了，被詬病為干涉市場；每當(dāng)爆出造假上市事件，又被指責(zé)為未盡到應(yīng)盡的責(zé)任。將具體審核權(quán)交給交易所之后，監(jiān)管層從微觀監(jiān)管中解脫出來，更超脫、獨(dú)立地做監(jiān)管者。監(jiān)管層主要履行監(jiān)督職責(zé)，一是對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)保留一道合理質(zhì)疑的注冊(cè)程序，二是對(duì)交易所的審核工作進(jìn)行監(jiān)督，三是對(duì)在審企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量進(jìn)行抽查或不定期檢查，四是有關(guān)規(guī)則的制定或批準(zhǔn)，等等。交易所則對(duì)企業(yè)上市把關(guān)，無論審核信息披露還是實(shí)質(zhì)判斷，本質(zhì)上都是交易所自身的業(yè)務(wù)決策，與行政權(quán)力保持了適當(dāng)?shù)木嚯x。

第二，注冊(cè)制是一個(gè)系統(tǒng)性、社會(huì)化工程。大眾思維容易混淆發(fā)行審核程序、證券發(fā)行體制、市場生態(tài)系統(tǒng)層面上的“注冊(cè)制”，以為局部修改一下規(guī)則，注冊(cè)制改革就可以宣告完成了。實(shí)際上，注冊(cè)制改革在三個(gè)層面缺一不可：一是發(fā)行審核制度改革，二是事前、事中、事后監(jiān)管配套建設(shè)，三是社會(huì)精神、文化傳統(tǒng)、行為習(xí)慣的生態(tài)環(huán)境改良。這三個(gè)層面由表及里、由易到難、由短期到長期。由此決定，改革是一個(gè)持續(xù)的、漸進(jìn)的過程。全國人大常委會(huì)通過對(duì)《證券法》的解釋，標(biāo)志著注冊(cè)制取向的法律框架正式形成，但不代表資本市場一夜之間舊貌換新顏，更不能把所有的預(yù)期寄托在一紙文件上。

如果注冊(cè)制僅僅是模仿美國證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核采取信息披露原則，那么全球資本市場都可以拿來就用。注冊(cè)制之難，不在“寬進(jìn)”，而在“嚴(yán)管”。除了監(jiān)管、稽查力量的充實(shí)之外，市場化的配套體系還包括退市制度、機(jī)構(gòu)投資者的“股東積極主義”、集團(tuán)訴訟制度等。這三樣制度的“移植”，都不可能應(yīng)聲而落。

首先，納斯達(dá)克式“大進(jìn)大出”、“快進(jìn)快出”的退市制度具有順周期性。金融危機(jī)之際，就是大浪淘沙之時(shí)。美國市場能夠新陳代謝，鳳凰涅槃，其關(guān)鍵是美國金融市場具備“那種化解紛亂并迅速自我修復(fù)的彈性”。相比之下，中國金融體系還需強(qiáng)身健體，增強(qiáng)免疫。退市制度改革必然如烹小鮮，靜待火候。

其次，A股是個(gè)人投資者主導(dǎo)交易的市場。機(jī)構(gòu)投資者力量相對(duì)薄弱，更容易在市場上隨波逐流，甚至與大股東“同流合污”。與美、英上市公司高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國上市公司的控制權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)業(yè)民營企業(yè)家，或者國資委等國有出資代表機(jī)構(gòu)手中。機(jī)構(gòu)投資者的“股東積極主義”在中國固然有所表現(xiàn)，但不可期望過高。

另外，證券集團(tuán)訴訟制度的引入尚需審慎論證。證券集團(tuán)訴訟是消費(fèi)者集團(tuán)訴訟制度的具體領(lǐng)域，未必能夠單兵突進(jìn)，需要民事訴訟法律制度程序的統(tǒng)籌改革。集團(tuán)訴訟的“勝訴提成”和“默示參與”機(jī)制安排向來存在爭議。從維穩(wěn)角度考慮，集團(tuán)訴訟遭致的濫訴、纏訴等社會(huì)問題也不可忽視。

第三，實(shí)行注冊(cè)制不是“不審了”。資本市場入門關(guān)的質(zhì)量控制是全球資本市場的共性。美國證監(jiān)會(huì)的IPO審核一向嚴(yán)格、細(xì)致。例如特斯拉公司于2010年1月29日提交IPO申請(qǐng)，經(jīng)過美國證監(jiān)會(huì)8次反饋，6月28日由美國證監(jiān)會(huì)宣布注冊(cè)生效。阿里巴巴上市在香港聯(lián)交所遇阻后轉(zhuǎn)赴美國，美國證監(jiān)會(huì)首輪反饋86個(gè)問題，再經(jīng)過5輪反饋，才獲得準(zhǔn)入生效。我國市場誠信意識(shí)還相對(duì)薄弱，造假或種種“摻水”行為還比較普遍，更需要耐心細(xì)致的“審核”保障。

第四，實(shí)行注冊(cè)制不會(huì)導(dǎo)致IPO“開閘泄洪”。首先，發(fā)行制度本身不是一年多少企業(yè)上市的決定因素。美國證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO審核周期一般是4個(gè)月到10個(gè)月，這是在沒有企業(yè)排隊(duì)，證監(jiān)會(huì)200多工作人員、12個(gè)辦公室參與審核的前提下實(shí)現(xiàn)的，與是否稱為“注冊(cè)制”沒有直接的關(guān)系。中國在市場相對(duì)穩(wěn)定的2010年、2011年，分別有347和277家企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，大大高于美國本世紀(jì)以來歷年IPO家數(shù)。其次，任何成功的經(jīng)濟(jì)改革都會(huì)尊重現(xiàn)實(shí)，根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)周期、市場流動(dòng)性狀況做出輕重緩急的調(diào)節(jié)。改革兼顧力度、速度和市場可承受度，不等于是對(duì)市場的干涉和管制。由此判斷，注冊(cè)制改革不會(huì)導(dǎo)致IPO“堰塞湖”開閘放水，給市場帶來流動(dòng)性和估值沖擊。

從某種意義上說，市場參與者以及社會(huì)大眾的務(wù)實(shí)精神和理性預(yù)期，也是注冊(cè)制順利推進(jìn)的重要保障。(文/王嘯)