湯欣 魏俊

(1.清華大學法學院，北京 100084；2.上海期貨交易所，上海 200122)

問題的提出

近幾年來，中國大陸證券市場上有關(guān)股票公開發(fā)行審核的注冊制改革為各方廣泛關(guān)注。2市場、媒體、學術(shù)界、監(jiān)管層圍繞注冊制的方方面面發(fā)表言論、組織討論乃至展開辯論。3十年始大修的證券法也將對注冊制進行頂層設計，推動股票發(fā)行體制改革作為重要任務。4而隨著國務院提請全國人大常委會授權(quán)在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《證券法》有關(guān)規(guī)定的立法程序啟動5，關(guān)于改革模式、配套措施的研討再次成為學術(shù)、實務關(guān)注的焦點。

有關(guān)股票發(fā)行注冊制的論述可謂卷帙浩繁。概而言之，特征有二：其一，多從定性角度對中國大陸當前審核制度進行介紹。論及注冊制，各家所言多有重復，且通常側(cè)重于靜態(tài)制度的描述與介紹，雖然有所觸及但往往較少深究注冊制的核心問題，即注冊審核的具體模式應當如何取舍。其二，現(xiàn)有財經(jīng)媒體報道、研究成果大多以美國的監(jiān)管模式作為分析對象，討論是否需要、如何借鑒美國證券公開發(fā)行注冊制。與之相比，有關(guān)美國之外的全球其他發(fā)達市場的介紹、分析則非常有限?？梢?，現(xiàn)有研究仍有不足之處。有學者甚至認為，市場有關(guān)注冊制的討論充斥著“概念的誤讀誤用，觀點的似是而非，詮釋的以訛傳訛，表態(tài)的道聽途說”。6因此，仍有必要既研讀文獻資料，又詳察市場運行，以檢討現(xiàn)有研究之不足，還原域外制度、實踐原貌，避免我國未來股票發(fā)行注冊制的設計、運作偏離制度本源與改革精神。

所謂“股票發(fā)行注冊制改革”，系針對現(xiàn)階段的核準制而言。7理論、實務均認為核準制要求實質(zhì)性審核，卻對如何認識美國證券發(fā)行注冊制下的審核方式多有分歧。通常認為，實質(zhì)性審核意味著審核機構(gòu)對所發(fā)行證券的投資價值作出判斷，并基于此而行使自由裁量權(quán)乃至否決權(quán)。8一方面，作為公認的注冊制典型，美國注冊制下的公開發(fā)行審核究竟如何進行？鑒于國內(nèi)證券市場及其監(jiān)管在相當程度上存在向美國學習的“路徑依賴”，對這一問題的理解影響到“中國式注冊制”的具體設計、配套制度選擇乃至改革成效9，理應成為研究的邏輯起點與核心命題之一。另一方面，探求美國注冊審核真相并不當然意味著必然照搬美國經(jīng)驗10，理論上雖可將證券發(fā)行審核模式粗略分為“信息披露型”與“實質(zhì)性審核型”，但縱觀全球證券發(fā)行審核實踐，各市場之間差異明顯?？紤]到中美證券市場監(jiān)管在政治、經(jīng)濟、歷史、文化上的諸多差異，是否當然需要借鑒美國的注冊審核模式殊值商榷。

我們認為，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示當前中國大陸的首次公開發(fā)行(IPO)審核采取實質(zhì)性審核的模式。文獻、案例與訪談結(jié)果則表明美國聯(lián)邦層面證券發(fā)行審核采取“信息披露模式(Disclosure-based Approach)”，既沒有“嵌入”，更不是“充滿”實質(zhì)性審核；在各州層面，雖然“信息披露模式”與“實質(zhì)性審核模式(Merit-based Approach)”并行，但預定將在全國性證券交易所上市證券的公開發(fā)行仍以聯(lián)邦層面的注冊審核為主，國內(nèi)現(xiàn)有的文獻對此常有誤讀。但本文寫作的重點并不在于為理解美國現(xiàn)行的發(fā)行注冊制正本清源，文章更為重要的論斷是，美國式完全信息披露的審核模式并不適合當下的中國資本市場，相較而言，香港特別行政區(qū)所謂“高度市場化的審核模式”應當引起足夠重視，并為中國大陸的注冊制改革所借鑒。

現(xiàn)有文獻的觀點

傳統(tǒng)教科書以有無實質(zhì)性審核為標準，將證券發(fā)行制度區(qū)分為核準制與注冊制。11近年來，這一觀點遭到了各方質(zhì)疑，大量研究認為美國注冊制下“充滿”或“嵌入”了實質(zhì)性審核。取其觀點要義，概述如下：

一篇廣為引用的論文指出，國內(nèi)對注冊制與核準制的二分法解說中，存在對注冊制的誤解。美國“雙重注冊制(Dual Registration)”下“充滿了”實質(zhì)審核。一方面，州層面有實質(zhì)性審核的傳統(tǒng)；另一方面，聯(lián)邦層面在對何為實質(zhì)信息的判斷中部分開展實質(zhì)性審核?！爸袊靖懊郎鲜校瑢儆谠诿绹膰H板上市，豁免州的注冊與實質(zhì)審查，只需在聯(lián)邦注冊。若只從外在視角單向度觀察美國的IPO監(jiān)管制度，將限制人們認識美國本土公司首發(fā)上市監(jiān)管制度的全貌。”12所謂“流行的誤解”之說在國內(nèi)迅速流傳，被許多全景式論述注冊制的文章直接引用，幾成“流行的正解”?；谏鲜鼋Y(jié)論，有論文進而討論中國的注冊制改革，認為“證監(jiān)會不能對持續(xù)盈利能力等商業(yè)判斷事項作出判斷是一種誤解”；論者認為，持續(xù)盈利能力并非純粹商業(yè)判斷事項，還同時包含了合規(guī)判斷；此外，在中國的語境下，市場也不能獨立完成持續(xù)盈利能力的商業(yè)判斷。13

有學者梳理了美國法上所謂IPO“注冊制”的起源、構(gòu)造與論爭，發(fā)現(xiàn)奉行完全披露主義的美國證監(jiān)會(Securities and Exchange Commission, SEC)對于注冊申請書的審核并非所謂的申請備案，或者純粹的書面審查，而是在披露的基礎上“嵌入了”一定的實質(zhì)性審核，體現(xiàn)為監(jiān)管者在大量專業(yè)性、綜合性的判斷中充分運用自由裁量權(quán)，以使每一份注冊申請書經(jīng)過反復補正后達到真實、準確、完整的披露標準。但該文同時指出，對信息披露的深度和廣度進行實質(zhì)性審核并非等同于代替市場作出投資價值判斷。14

還有觀點認為，“信息披露原則與實質(zhì)審查貌似理論上涇渭分明，卻在實踐中交叉融合?！?5“腳踏實地地推行股票發(fā)行注冊制，宜淡化‘信息披露原則’因過度宣傳而被涂抹上的教條主義和民粹主義色彩。信息披露與價值判斷(或?qū)嵸|(zhì)審查)不是非黑即白的對立關(guān)系，在世界各地資本市場發(fā)行體制的譜系中，存在大量的過渡和融合區(qū)間。”16該論點指出發(fā)行人規(guī)范運作、公司治理的問題等非實質(zhì)性問題與持續(xù)盈利能力等典型投資價值問題往往難以割裂，“例如對稅收優(yōu)惠或某項財政補貼的嚴重依賴，重要商標、專利、專有技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)存在重大糾紛或瑕疵，收入和利潤對關(guān)聯(lián)方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴等問題，不但是持續(xù)盈利能力的重大風險，也屬于持續(xù)經(jīng)營、合法合規(guī)、獨立性及關(guān)聯(lián)交易等問題的范疇?！?7

前文列舉了近年在注冊制審核方式這一問題上的主流觀點。但一些財經(jīng)人士也表示出了對注冊制在中國變樣乃至重回核準制的擔心。18且另有一些重要觀點與主流意見相比具有重要差別，臚列如下：

《中國證券報》的一篇文章認為，除了《薩班斯法案》公司治理標準外，美國法不對證券公開發(fā)行設置條件，也不對證券是否具備投資價值進行判斷，發(fā)行成敗由市場決定。SEC在發(fā)行端關(guān)注的是信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量，注冊過程是就信息披露進行對話的過程。19如此，則“任何發(fā)行人，不管何種風險、風險多高，只要充分披露，就可以發(fā)行證券，讓市場去自行判斷其投資價值”。20作者對美國證券公開發(fā)行的介紹，言簡意賅，凡以案例說明，往往正、反并舉，頗具說服力。

上海證券交易所的一篇研究報告以中國證監(jiān)會和美國SEC發(fā)行審核反饋意見為例，分析了注冊制下的審核內(nèi)容。該報告指出，美國的注冊制并不是不審核盈利能力和投資價值。相反，SEC審核的邏輯起點正在于此，只是SEC僅審核信息披露，而不作價值判斷。21報告著眼微觀視角，總結(jié)美國注冊制的審核特點，以此反思中國的注冊制改革。

此外，中國證監(jiān)會主席助理黃煒近期在“2015陸家嘴論壇”上發(fā)表演講，較為全面地解讀了股票發(fā)行注冊制改革。演講特別強調(diào)：注冊審核應當以信息披露為中心，督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息，而非“選秀”、“選優(yōu)”；注冊審核不以否決發(fā)行申請為目的。22

實質(zhì)性審核的界定

Sargent教授指出，實質(zhì)性審核是一種“授權(quán)監(jiān)管制度，除非證券發(fā)行人以及關(guān)聯(lián)交易的具體條件可(1)確保發(fā)起人與公眾投資者有一個公平關(guān)系；并且(2)向公眾投資者提供一個與承擔的風險成合理比例的收益，否則監(jiān)管機構(gòu)可不予核準?！?3國內(nèi)有學者亦持類似觀點，認為實質(zhì)性審核同時具有兩層含義：一種是指行政機關(guān)對披露內(nèi)容的真實性進行核查與判斷；另一種是指行政機關(guān)對披露內(nèi)容的投資價值作出判斷。24結(jié)合文獻闡釋與改革焦點，所謂實質(zhì)性審核可理解為：在追求信息披露真實準確的基礎上，特定的證券發(fā)行審核機構(gòu)對證券投資價值、風險大小等進行判斷，并對其認為投資價值不高或風險較大的證券發(fā)行申請進行否決。

實質(zhì)性審核的本質(zhì)特征是由審核機構(gòu)代替市場、投資者判斷公司價值，并基于此而否決其認為的無價值公司的發(fā)行申請。其目的是在公開發(fā)行的前端施加控制，從源頭上阻止被其斷定無價值的公司進入公開發(fā)行市場，以期維持證券市場秩序，防范證券市場風險。相反，信息披露審核強調(diào)注冊機構(gòu)不進行實質(zhì)性審核，亦即既不對公司投資價值等發(fā)表結(jié)論性意見，也不行使基于價值判斷的否決權(quán)。只要公司依法充分披露信息，那么即便其實際上商業(yè)發(fā)展前景渺茫，公司發(fā)行申請也可依法生效。如果公司發(fā)行成功，則通過事后救濟確保證券市場的公平與效率。25

不難理解，二者的核心區(qū)別在于對待可能影響證券投資價值、風險大小的“實質(zhì)性信息”的態(tài)度。26實質(zhì)性審核判斷相關(guān)信息所反映的證券投資價值高低，并可以因此而否決發(fā)行申請；而信息披露審核只關(guān)注該等信息是否已經(jīng)真實、準確、完整、及時地披露，并不對證券的價值進行實質(zhì)性判斷。

中國大陸IPO審核的分析與統(tǒng)計

實質(zhì)性信息的種類、具體構(gòu)成等難以全面界定或者羅列，但“持續(xù)盈利能力”作為影響證券投資價值的核心實質(zhì)性信息，理論、實務均無爭議。27申言之，若否決系基于“發(fā)行人獨立性”、“發(fā)行人所處行業(yè)”、“募集資金投向”等因素作出，那么這是否意味著實質(zhì)性審核可能難以一概而論；但如果審核機構(gòu)判斷某發(fā)行人“持續(xù)盈利能力”不強，并基于此而否定發(fā)行人的證券發(fā)行申請，那么該種審核方式就是實質(zhì)性審核無疑。因此，“持續(xù)盈利能力”可謂界定實質(zhì)性審核的“試金石”。通過觀察、統(tǒng)計其作為否決理由的出現(xiàn)頻率，可以就中國大陸IPO的實質(zhì)性審核模式進行實證檢驗。我們以“持續(xù)盈利能力”為觀察視角，統(tǒng)計分析了中國大陸有關(guān)IPO申請的實質(zhì)性審核情況。

一、IPO審核制度及其變革

現(xiàn)行證券法第13條規(guī)定公司公開發(fā)行新股，必須“具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好”。28法律的規(guī)定語意含糊，必須通過具體規(guī)則予以解釋。2006年5月17日，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第32號，以下簡稱“《主板首發(fā)辦法》”)?！吨靼迨装l(fā)辦法》第37條列舉了對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的五種情形，并設置了兜底條款。29

2009年3月31日，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第61號，以下簡稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》”)?！秳?chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》第14條同樣列舉了與《主板首發(fā)辦法》第37條類似的，對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的五種情形，并同樣設置了兜底條款。30

2014年5月14日，證監(jiān)會對《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》進行修訂，公布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第99號，以下簡稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》”)。新版《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》未將“持續(xù)盈利能力”作為一項發(fā)行條件予以規(guī)定，而是將其作為發(fā)行人必須披露的信息以及保薦人必須發(fā)表核查意見的事項。31

《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》關(guān)于持續(xù)盈利能力規(guī)定的變化，很可能是對既定的股票公開發(fā)行注冊制改革方向的呼應。2013年11月12日，中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》(以下簡稱“《決定》”)?！稕Q定》明確規(guī)定要“推進股票發(fā)行注冊制改革”。322013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》(證監(jiān)會公告[2013]42號，以下簡稱“《首發(fā)改革意見》”)，特別強調(diào)此“為貫徹落實黨的十八屆三中全會精神”而制定?！妒装l(fā)改革意見》明確規(guī)定“中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門和股票發(fā)行審核委員會依法對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷。”33但如后文統(tǒng)計分析所示，“不對盈利能力進行判斷”的政策宣示并未完全落到實處。34

“為推進股票發(fā)行注冊制改革，落實以信息披露為中心的審核理念”，證監(jiān)會于2015年11月6日公布最新修訂的《主板首發(fā)辦法(征求意見稿)》、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法(征求意見稿)》，并公開征求意見?！吨靼迨装l(fā)辦法(征求意見稿)》取消了原《主板首發(fā)辦法》第二章第二、五節(jié)分別規(guī)定的“獨立性”、“募集資金運用”的發(fā)行條件，將其調(diào)整為信息披露要求?！秳?chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法(征求意見稿)》也進行了相同的修改。35然而，《主板首發(fā)辦法(征求意見稿)》第30條依然保留了“持續(xù)盈利能力”的發(fā)行條件，明確將“影響持續(xù)盈利能力的情形”與“故意遺漏重要信息”、“濫用會計政策”、“操縱會計記錄”并列，作為證監(jiān)會不予核準發(fā)行申請的關(guān)鍵性原因之一。36本次修訂一方面充分說明證監(jiān)會的確在推進股票發(fā)行注冊制改革，淡化實質(zhì)性審核，加速落實以信息披露為中心的審核理念；但另一方面，并沒有如2014年修訂《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》時一樣調(diào)整“持續(xù)盈利能力”在IPO中的“角色”，也反映了監(jiān)管層在處理主板首發(fā)發(fā)行人的“持續(xù)盈利能力”問題上的謹慎態(tài)度。37

二、統(tǒng)計分析

從2010年起，證監(jiān)會在其官網(wǎng)通過引用《主板首發(fā)辦法》、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》具體條文的形式，公布否決IPO申請的原因，以此代替之前做法，即簡單說明股票發(fā)行審核委員會(以下簡稱“發(fā)審委”)表決的“同意”票數(shù)沒有達到審核通過標準。此舉雖未在2006年與現(xiàn)行《證券法》確定的核準制同步實施，且亦未將全部企業(yè)被否決之原因悉數(shù)公布38， 但近六年的時間跨度依然足夠保證我們所需要的樣本數(shù)量，從而為我們以“持續(xù)盈利能力”為視角，進行統(tǒng)計研究提供可能。

我們使用wind數(shù)據(jù)庫提取了2010～2014年間的IPO未通過企業(yè)數(shù)據(jù)；參考《主板首發(fā)辦法》第二章“發(fā)行條件”中的具體分類，選取“持續(xù)盈利能力”、“獨立性”、“募集資金運用”、“內(nèi)部控制(內(nèi)控)”、“會計規(guī)范”和“其他”等5個因素作為觀察和比較的視角，觀察發(fā)審委否決的理由。例如，若否決系基于企業(yè)不符合《主板首發(fā)辦法》第37條、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》第14條規(guī)定的理由，則該種情形被作為因“持續(xù)盈利能力”而否決的一例；若否決基于企業(yè)不符合《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》第19條規(guī)定的理由，則該種情形被作為因“內(nèi)部控制(內(nèi)控)”而否決的一例。

表1 2010～2014年IPO企業(yè)被否原因及占比39

如此，我們得到了表1的數(shù)據(jù)。

上表清晰地顯示：“持續(xù)盈利能力”是證監(jiān)會歷年否決企業(yè)IPO申請的最重要的原因之一(其中有3年為第一大原因，有1年為第二大原因)。如果考慮到基于“募集資金運用”、“獨立性”而否決企業(yè)IPO申請也存在實質(zhì)性判斷的相當可能性，證監(jiān)會對IPO申請實施實質(zhì)性審核的真實比例可能更高。值得注意的是，2014年因“持續(xù)盈利能力”而被否決IPO申請的企業(yè)數(shù)量、比例較之前三年大幅下降。如果不考慮2014年樣本的數(shù)量偏少，我們可以認為：一方面，即便數(shù)量、比例大幅下降，“持續(xù)盈利能力”在否決企業(yè)IPO申請時的角色仍然十分重要；另一方面，這也說明證監(jiān)會確實可能正按照《首發(fā)改革意見》的精神，在IPO審核中淡化“持續(xù)盈利能力”。但無論如何，迄今為止中國大陸的IPO審核為典型的實質(zhì)性審核。在2013年的新股發(fā)行體制改革開始前后，“持續(xù)盈利能力”都是該項實質(zhì)性審核中的重要指標。

美國公開發(fā)行注冊制的審核模式

美國注冊制下是否也如諸多文獻所稱，“充滿”或“嵌入”了類似中國大陸核準制下的實質(zhì)性審核呢？前文已列明觀點差異，此處詳探美國注冊制的審核方式真相。為致討論精確，須說明在先者有二：

其一，文獻閱讀表明，美國語境中沒有“注冊制”這一在中國通用的表達，所謂“注冊制”其實是對美國1933年聯(lián)邦證券法第8條所使用的“Registration”一詞的直譯。40與之相仿，美國法幾乎不使用“合規(guī)審核”、“形式審核”等中國學者常用的表述與“實質(zhì)性審核”相對，而是以“信息披露模式”(Disclosure-based Approach)作為“實質(zhì)性審核模式(Merit-based Approach)”的對應術(shù)語。

其二，1933年以前，美國尚無聯(lián)邦層面的證券法，證券市場監(jiān)管規(guī)則由州法(又稱“藍天法，Blue Sky Law)”設定。關(guān)于證券公開發(fā)行，現(xiàn)有資料幾乎公認州法采取實質(zhì)審核模式，而對聯(lián)邦層面的證券公開發(fā)行有無“充滿”或者“嵌入”實質(zhì)性審核，則頗有爭議。

其三，美國的IPO發(fā)行審核與上市審核既在理論上相互分離，又在實踐中相互聯(lián)動。且美國IPO審核以SEC為主，一般而言， 交易所的審核結(jié)果不會與SEC的審核結(jié)果相左。實踐中，當SEC的發(fā)行審核進入尾聲之際，交易所的上市審核也將收官。且SEC對注冊文件質(zhì)量基本滿意之后，只有在收到交易所出具的關(guān)于同意接受該證券上市的確認函的前提下，才會宣布注冊生效。41因此，下文的討論不涉及交易所的上市審核。

一、美國立法與監(jiān)管體制的演進

1.發(fā)行注冊法律變遷及聯(lián)邦監(jiān)管權(quán)限的擴張

早期的美國證券市場監(jiān)管格局由州法主導，1933年3月，羅斯?？偨y(tǒng)提議“對跨州貿(mào)易中投資證券交易進行聯(lián)邦立法監(jiān)管”42；同年5月，聯(lián)邦證券法，即“證券真象(Truth in Securities)”法案誕生。聯(lián)邦證券法大量借鑒州法內(nèi)容，但就是沒有如州法一樣“建立起實質(zhì)審核的模式”。43立法歷史已經(jīng)清晰顯示：聯(lián)邦證券法采取信息披露模式，而非實質(zhì)性審核模式。44

從法律傳統(tǒng)和歷史淵源看，聯(lián)邦證券法最初確實是以州法補充的角色登上歷史舞臺的。45在這樣的法律體系格局下，大量證券發(fā)行在聯(lián)邦層面得以注冊后，仍必須按照各州法接受州的審核，形成了為諸多文獻強調(diào)的雙重注冊制(Dual Registration)。1996年，美國國會通過了著名的《全國資本市場改善法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996，NSMIA)，以提高金融市場效率并促進資本積聚。NSMIA定義了四類排除州法管轄權(quán)的“聯(lián)邦覆蓋證券(Covered Securities)”46，使得州“藍天法(Blue Sky Law)”的“勢力范圍”大大削弱。47NSMIA對美國證券發(fā)行監(jiān)管體系的影響巨大，顛覆了63年來州與聯(lián)邦協(xié)同監(jiān)管的傳統(tǒng)。48大量證券發(fā)行得以豁免州法實質(zhì)性審核，聯(lián)邦層面的信息披露模式成為證券發(fā)行審核模式的主導。49

至于有學者批評的所謂信息披露的“教條主義”與“民粹主義”50，則大體值得商榷。不同的行業(yè)、產(chǎn)品的性質(zhì)不同，因而需要不同的監(jiān)管方式。股票等有價證券是特殊的復雜投資工具，既沒有實體商品形態(tài)，也不能被生產(chǎn)或消費，自身性質(zhì)決定其發(fā)行和交易極易受到欺詐、操縱等行為的影響51，因而需由法律通過信息披露的特殊方式監(jiān)管。相較于證券，藥物、車輛、暴力、色情影視節(jié)目各自性質(zhì)不同，對社會的影響方式、程度不同，當然不應通過信息披露的模式監(jiān)管。52

2.各州的發(fā)行注冊模式

鑒于雙重注冊制伴隨的效率低下等諸多問題，尤其是州法的各行其是帶來的不確定性，美國國內(nèi)一直在推動州法立法和監(jiān)管的協(xié)調(diào)。美國法律協(xié)會(American Law Institute, ALI)、統(tǒng)一州法委員會 (National Conference of Commissioners on Uniform State Laws, ULC)、北美證券監(jiān)管者協(xié)會(North American Securities Administrators Association, NASAA)等機構(gòu)各自作出了重要努力。53而Louis Loss 和 Edward Cowett等學者早前主導起草的《統(tǒng)一證券法》(Uniform Securities Act)影響最為深遠。54

《統(tǒng)一證券法》(Uniform Securities Act)為各州提供了可供選擇的三種注冊模式，分別是通知型注冊(Registration by Notification)、協(xié)同型注冊(Registration by Coordination)以及質(zhì)控型注冊(Registration by Qualification)。通知型注冊只要求向州注冊機構(gòu)提交一份通知，其僅適用于某些成熟的高質(zhì)量發(fā)行人；協(xié)同型注冊意味著只要發(fā)行申請在聯(lián)邦層面經(jīng)SEC注冊生效，州注冊機構(gòu)就予以同步生效，適用于全部聯(lián)邦覆蓋證券；質(zhì)控型注冊要求州注冊機構(gòu)對證券發(fā)行申請進行實質(zhì)性審核，適用于未在聯(lián)邦層面經(jīng)SEC注冊的證券發(fā)行。55截至1997年，已有41個州采納了《統(tǒng)一證券法》相關(guān)規(guī)定的實質(zhì)性內(nèi)容，而凡是在紐交所、美國證券交易所或者中西部證券交易所上市或獲準上市的證券交易，均屬于在各州豁免注冊之列。56

二、SEC審核實踐的考察

1.注冊審核實務特征

與中國證監(jiān)會類似，SEC以反饋意見信(Comment Letter)的形式主導整個注冊審核工作流程。57在具體審核工作中，SEC對招股說明書中披露的信息不斷提出“合理懷疑”58，但從不判斷證券投資價值高低。59當然，理論上SEC也有權(quán)依據(jù)聯(lián)邦證券法第8(d)條60，以“停止令(Stop Order)”的形式中止注冊文件的生效，但這種情況在SEC近幾十年的歷史中并不常見。61正如SEC公司融資部國際事務辦公室主任保羅·杜德克(Paul Dudek)所說，“SEC的角色并不像是一個無所不知的睿智長者，而是一個不斷提問的嘮叨大媽?！?2

無論SEC提出何種問題，只要發(fā)行人提供有針對性、有說服力、能夠自洽的回復并在注冊文件中進行相應披露，SEC除非可以進一步提出合理的問題，否則不能簡單以“盈利模式或未來盈利能力存疑”而拒絕宣告注冊文件(Registration Statement)生效。即使由于回復SEC的意見而出現(xiàn)財務報表或其他披露需要重大修訂的情形，只要發(fā)行人對修訂進行如實和充分的披露，SEC同樣不能拒絕宣告注冊文件生效?？梢?，發(fā)行人只要對SEC提出的意見提供了恰當(至少在表面的論證過程中有說服力)的回復，并進行相關(guān)的補充披露，就都能夠通過SEC的審閱。63這其中既包括大量上市后業(yè)績表現(xiàn)平平的公司，也包括后來被證明為存在造假、被賣空機構(gòu)成功狙擊的一系列曾通過SEC的IPO審核的公司。64

2.不實施實質(zhì)性審核的例證

已有文獻以SEC對中國網(wǎng)絡公司協(xié)議控制結(jié)構(gòu)(VIE)的態(tài)度、“人人網(wǎng)”虧損上市以及神州租車發(fā)行失敗等案例解釋SEC的審核方式，其結(jié)論是：在美國，只要滿足了信息披露要求,任何企業(yè)皆可公開發(fā)行證券。發(fā)行成功與否,不取決于政府,而取決于市場。65此處以最近成功登陸美國納斯達克全球市場的“窩窩(www.55.com,WOWO)”為例66，再次例證SEC不進行實質(zhì)性審核，而只是關(guān)注信息披露。

窩窩(WOWO)成立于2010年3月，于2015年4月8日登陸納斯達克全球交易市場，股票代碼“WOWO”，是中國第一家在美上市的O2O企業(yè)，被外界稱為“中國O2O第一股”。67窩窩(WOWO)的上市歷程可謂一波三折，甚至一度被瑞士信貸等多家中介機構(gòu)拒絕代理發(fā)行上市業(yè)務，可見市場對其投資價值的質(zhì)疑。最新招股書顯示，窩窩(WOWO)2014年前9個月凈營業(yè)收入為2060萬美元，2013年同期為2760萬美元；凈虧損為3240萬美元，2013年同期凈虧損為2110萬美元。窩窩(WOWO)2014年前9個月營收成本為550萬美元，2013年同期為470萬美元；毛利潤為1510萬美元，2013年同期為2290萬美元。68

凈營業(yè)收入下降、凈虧損增加、營收成本增加、毛利潤減少等足以充分說明窩窩(WOWO)的投資價值存在重大疑問，類似案例在實行核準制、對包含持續(xù)盈利能力在內(nèi)的指標進行實質(zhì)性審核的中國大陸幾無上市可能。實際上，即便成功實現(xiàn)了在美上市，市場對窩窩(WOWO)的發(fā)展前景依然存有大量質(zhì)疑。69甚至有觀點認為窩窩(WOWO)的上市只是為了圓其CEO的一個上市夢而已。70即便投資價值如此“糟糕”，在依法披露信息后，窩窩(WOWO)仍然可以登陸美國納斯達克全球市場，足見SEC不實施實質(zhì)性審核。

3.有關(guān)注冊審核的誤解

不少文獻以SEC反饋意見信(Comment Letter)中經(jīng)常關(guān)注某些實質(zhì)性信息為由，主張SEC也實施實質(zhì)性審核。71尤其認為對實質(zhì)性信息的判斷與信息披露審核難以絕對割裂，審核信息披露本身必然包含實質(zhì)性審核。72其邏輯大體可概括為：只要注冊審核機構(gòu)的反饋意見涉及到、關(guān)注了“持續(xù)盈利能力”等實質(zhì)性信息，即是實施實質(zhì)性審核。

實質(zhì)性審核與實質(zhì)性信息是兩個截然不同的概念。一方面，實質(zhì)性信息是影響投資者作出投資決策的最重要事項。證券估值理論及投資活動實踐均表明：人們買進一種證券(如股票)是因為對其投資價值，即其未來回報持樂觀態(tài)度。73因此，無論是信息披露模式還是實質(zhì)性審核模式，均將對實質(zhì)性信息的審閱作為審核工作的核心。74但另一方面，二者之間的關(guān)鍵性區(qū)別在于：注冊制下審核實質(zhì)信息絕非對于證券的投資價值本身作出判斷，更不會基于注冊審核機構(gòu)的負面判斷行使否決權(quán)，而是圍繞實質(zhì)性信息以及其他諸多因素，督促企業(yè)以一種負責的方式，及時披露一切有關(guān)投資決策的真實、準確、完整的信息。75這既是信息披露的核心要義，也是注冊制區(qū)別于核準制、審批制的本質(zhì)所在。

此外，有觀點認為：“中國公司赴美上市，屬于在美國的國際板上市，豁免州的注冊與實質(zhì)審查，只需要在聯(lián)邦注冊?！?6實際上，無論是否美國本土企業(yè)IPO，如果注冊發(fā)行在“全國性”交易所掛牌交易的證券或者其他的“聯(lián)邦覆蓋證券”，根據(jù)NSMIA第18條規(guī)定，都享有經(jīng)SEC審閱后即豁免州注冊的權(quán)利，并不存在外國公司由于在“國際板”上市而獨享上述權(quán)利的情況。美國的全國性交易所也沒有所謂的“國際板”。無論是否美國公司，如果在紐交所或納斯達克上市，都需要滿足相同的上市標準(外國公司也可以選擇滿足紐交所對于外國公司設立的更高上市標準)。外國公司和美國公司在“全國性”交易所上市的區(qū)別，基本上只存在于某些有限的公司治理安排上，即外國公司可以豁免適用于美國公司的規(guī)定，而遵守其成立所在地的相關(guān)規(guī)則。77

總之，文獻剖析與實務考察均顯示美國聯(lián)邦層面的證券發(fā)行審核采取信息披露模式。SEC的注冊審核只關(guān)注信息披露，不判斷證券價值；在州法層面，美國證券發(fā)行注冊審核雖然存在三種不同的模式，但對于在主要的全國性證券交易所上市的證券，通?；砻庵菀患墝用娴膶徍恕Ｋ^美國雙重注冊制中“充滿了”實質(zhì)性審核的觀點值得商榷。

香港地區(qū)的IPO審核實踐

美國高度發(fā)達的證券市場歷來為世所稱道，而中國大陸的證券立法，從來有借鑒世界發(fā)達市場，尤其是美國經(jīng)驗的傳統(tǒng)。78前文闡述表明，美國證券公開發(fā)行審核采取信息披露模式，似乎正是中國大陸廣為詬病的實質(zhì)性審核模式應有的革新方向。但注冊制改革，特別是注冊審核，理所當然要選擇美國模式嗎？

全球注冊制圖譜多種多樣。在遵循共通的精神核心與法理邏輯的前提下，各市場注冊制的具體設計，包括審核模式選擇，呈現(xiàn)出不同的特征。79不同市場的不同特征決定了證券發(fā)行體制的確定80，同時決定了審核模式的選擇。較之于美國，中國大陸與香港市場的聯(lián)系更為密切，二者在投資者結(jié)構(gòu)、若干重要市場制度(如都沒有美國式集團訴訟制度、IPO都采取保薦制度)、文化傳統(tǒng)等方面相對更為接近。81一審后在各大網(wǎng)站廣為流傳的新證券法草案，也沒有采取美國的做法，而是借鑒香港模式，規(guī)定交易所為注冊審核主體。82因此，香港的證券發(fā)行審核制度，尤其是其證券發(fā)行審核模式，實值探討。

一、香港股票發(fā)行審核的制度設計

1.IPO雙重存檔制

在香港，股票發(fā)行和上市是一體的，亦即在香港發(fā)行股票必然在香港交易及結(jié)算所有限公司(以下簡稱“聯(lián)交所”)上市。根據(jù)《證券及期貨條例(2012)》及其配套規(guī)則的規(guī)定，所謂“雙重存檔制”，是指發(fā)行人須在向聯(lián)交所提交申請書的一個營業(yè)日內(nèi)，將副本經(jīng)由聯(lián)交所送交香港證監(jiān)會(Securities and Futures Commission,SFC)。83假如SFC認為有關(guān)的上市資料內(nèi)所作的披露載有虛假或誤導性的信息，則可以否決有關(guān)的上市申請。84

2003年1月28日，聯(lián)交所與SFC簽訂《關(guān)于上市事項的諒解備案錄(Memorandum of Understanding Governing Listing Matters)》，對雙方在雙重存檔制下的角色分工作出安排。85聯(lián)交所在審核上市申請上擔當主導角色，SFC的法定責任之一是監(jiān)督及監(jiān)察聯(lián)交所履行其與上市事宜有關(guān)的職能。從法律上看，雙重存檔制意味著所有發(fā)行上市申請均由證監(jiān)會批準。然而，實務中SFC尚無否決聯(lián)交所已批準上市申請的案例，唯一有爭議的是俄國鋁業(yè)上市案。86SFC最終并未否決俄國鋁業(yè)的上市申請，只是由聯(lián)交所提高了對俄國鋁業(yè)的投資者準入要求，以保護投資者尤其是散戶投資者的利益。87顯而易見，在雙重存檔制下，聯(lián)交所居于香港發(fā)行上市具體審核的關(guān)鍵地位。實踐中，較之于聯(lián)交所，SFC針對上市申請材料的反饋意見非常有限，且不直接面對發(fā)行人，發(fā)行人甚至都不知道有一份反饋意見來自于SFC。

2.聯(lián)交所審核流程

以主板為例，發(fā)行人須至少在提交申請前兩個月委任保薦人，并在委任后五個營業(yè)日內(nèi)書面通知聯(lián)交所。發(fā)行人根據(jù)《主板上市規(guī)則》提交大致完備(Substantially Complete)的申請表格、招股說明書(Application Proof)以及其他相關(guān)文件后，聯(lián)交所上市科受理并開始詳細審閱。通過上市科審閱后即提交上市委員會聆訊，以決定是否批準IPO申請。如遭否決，發(fā)行人可尋求啟動聯(lián)交所救濟程序。88

網(wǎng)傳證券法修訂草案采取了類似聯(lián)交所的審核流程，一定程度上反映了中國大陸注冊制改革思路。89為茲對照清晰，作者自制簡圖如圖1。

二、高度市場化的審核方式

實際上，有關(guān)香港證券發(fā)行體制的討論，學術(shù)、市場尚存爭議。有觀點認為香港模式是典型的核準制91，也有觀點認為其實際上是注冊制。92對此，聯(lián)交所認為香港現(xiàn)行采用“高度市場化的‘核準’制度”。93聯(lián)交所總裁李小加認為“‘核準制’、‘注冊制’……的稱呼其實不具備嚴格法律內(nèi)涵或制度定義……香港的‘核準制’也同樣以市場行為作主導。”94該種判斷，殊值贊同。高度市場化正是聯(lián)交所證券發(fā)行審核的主要特點。

圖1 中國大陸、香港地區(qū)的IPO審核模式90

1.信息披露為主，實質(zhì)判斷為輔

早在2000年，聯(lián)交所的一篇研究報告即觀察到從實質(zhì)性審核模式向信息披露模式轉(zhuǎn)變的全球趨勢，以及其牽涉到的監(jiān)管者根本性改變。95聯(lián)交所1998～2001年度的戰(zhàn)略規(guī)劃設定了一個目標，即力促發(fā)行監(jiān)管體制向更加(徹底的)信息披露模式演變。1999年11月設立的創(chuàng)業(yè)板致力培育發(fā)行人和保薦人主動履行職責，而非依賴聯(lián)交所的文化。96在聯(lián)交所官網(wǎng)“常見問題”欄目下，聯(lián)交所同樣表態(tài)：聯(lián)交所根據(jù)(聯(lián)交所)《上市規(guī)則》執(zhí)行對上市發(fā)行人的監(jiān)管，而“不論對首次公開招股(IPO)或上市后的信息披露，《上市規(guī)則》均采取以披露為本的監(jiān)管方式”。97

在以信息披露為本的基礎上，也應當看到聯(lián)交所實施較輕程度的實質(zhì)性審核。一方面，類似于全球主流交易所，聯(lián)交所主板與創(chuàng)業(yè)板均設置了較為客觀、靜態(tài)的財務條件98；另一方面，雖然《證券及期貨條例(2012)》并未設置具體的公開發(fā)行條件，但聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》與《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》均要求“申請人適合上市”99，實踐中此一相對主觀的、有彈性的動態(tài)條件由上市委員會負責審查。而正如后文所述，在極端情況下，上市委員會也有可能基于公司的財務表現(xiàn)以及其他因素而否決上市申請。

2.公開透明、可預期的上市程序

聯(lián)交所通過多種方式，力求確保上市流程公開透明和可預期。一方面，聯(lián)交所在其官網(wǎng)公開有關(guān)上市事宜的各項規(guī)則與指引，包括“常問問題”、“上市決策”、“詮釋函件”、“指引信”等多種形式，并且及時更新?！俺枂栴}”旨在協(xié)助發(fā)行人理解和遵守《上市規(guī)則》，尤其在《上市規(guī)則》未明確說明某些情況，或者某些規(guī)則需作進一步闡釋之時；“上市決策”系上市委員會(創(chuàng)業(yè)板上市審批小組)的個案決策，雖不必然作為未來個案的先例，卻大大提高了決策的透明度；“詮釋函件”選載了一些聯(lián)交所上市科致發(fā)行人的函件，內(nèi)容為就具體上市事宜提供有關(guān)《上市規(guī)則》的適用參考；“指引信”則提供了有關(guān)《上市規(guī)則》及其他上市事宜的指引。100較之于中國證監(jiān)會通過“保(薦)代(表人)培訓”的方式傳遞監(jiān)管政策信息的實踐做法，聯(lián)交所的措施顯然更加公開透明。

另一方面，實踐中聯(lián)交所將相關(guān)職員的聯(lián)系方式包括IPO之前的咨詢聯(lián)系人、IPO之中的聯(lián)系人以不同方式告知發(fā)行人及其保薦人101，同時公開上市部內(nèi)負責上市公司(主板及創(chuàng)業(yè)板)的組別及聯(lián)系人102，鼓勵發(fā)行人及其保薦人就疑難事項盡早提出咨詢。聯(lián)交所的審核周期平均在4個月左右，且從未出現(xiàn)類似中國大陸市場的“IPO暫?！鼻樾?。103事實上，大量中國大陸公司赴港上市的主要原因之一即是無法預期IPO審核“排隊”周期104，或難以預見的“IPO暫?！笔录?。

3.謹慎使用否決權(quán)

從規(guī)則層面看，聯(lián)交所上市委員會、SFC均有否決IPO申請的權(quán)利。105一如前述，SFC尚無否決聯(lián)交所已批準上市申請的案例，易言之，SFC的否決權(quán)事實上“備而不用”。與之相仿，聯(lián)交所上市委員會也以十分謹慎的態(tài)度使用否決權(quán)。106上市委員會2014年年報顯示：2014年，上市委員會沒有否決上市申請；2013年，共有106個企業(yè)申請在主板上市，而上市委員會僅僅否決了其中的3例。107每一例否決案例，均清晰列明否決原因，并且(該否決案例)可能作為日后上市指引依據(jù)。108上市委員會的出席人員名單也會告知申請人。聯(lián)交所同時設置了快速、詳盡的復核機制，以充分保障申請人權(quán)利，制約否決權(quán)行使。109

一言以蔽之：聯(lián)交所上市委員會很少否決企業(yè)上市申請，在處理是否具備“上市適當性”的疑難問題時，也力圖督促企業(yè)通過補充信息披露的方式解決，即信息披露原則優(yōu)先，否決則是最后的選擇。110

4.極端情形下的否決案例

在極少數(shù)情況下，聯(lián)交所也可能直接否決上市申請。如主板上市申請人甲公司是一家零售商，擁有三家主要零售店(甲、乙及丙店)，全部為租賃物業(yè)。聯(lián)交所注意到甲公司所屬甲店的違規(guī)事項及不確定因素、甲公司財務表現(xiàn)倒退以及其他重要事宜，并最終認為：甲公司的未來表現(xiàn)，將受到多種不確定因素的累積效應影響，且其無法通過在招股說明書中的披露充分解決。因此，甲公司被視為暫不適合上市。111

本案清晰顯示了上市委員會在否決發(fā)行人上市申請時的謹慎態(tài)度：一方面，影響發(fā)行人上市“適當性”的因素必須足夠重大，尤其在多重因素疊加，以致構(gòu)成對上市“適當性”顯而易見、充分合理的削弱之時；另一方面，發(fā)行人上市“適當性”的種種缺陷，只有在加強信息披露依然難以充分解決，從而與聯(lián)交所提供“公平、有序和有效率的市場”以及“提振投資者信心”的目標明顯沖突的情形下112，上市委員會才有可能動用否決權(quán)。相反，只要問題能夠通過信息披露的方式加以解決，上市委員會便不會“阻礙”上市申請。正如上市委員會關(guān)于本案所強調(diào)的那樣，“在非類似極端案例中，若申請人在上市前財務表現(xiàn)暫時轉(zhuǎn)差，則提供盈利預測的方式，或可被聯(lián)交所接受?！?13

總之，香港市場的IPO審核高度市場化，充滿活力。只要發(fā)行人的種種問題能夠通過信息披露的途徑解決，就不會阻礙發(fā)行人上市申請。只有在極端情形下，發(fā)行人的問題無法通過信息披露解決，上市委員會才會行使否決權(quán)。114考慮到中國大陸與香港在投資者結(jié)構(gòu)、若干重要市場制度、文化傳統(tǒng)等方面相對更為接近，且已有文獻發(fā)現(xiàn)香港的IPO審核在效率和投資者保護方面亦不遜于美國115，因此，至少在短期內(nèi)，中國大陸股票發(fā)行注冊制改革更應借鑒香港作法116，力求股票發(fā)行審核的市場化，而非全盤吸收美國經(jīng)驗。

結(jié)語

關(guān)于美國證券發(fā)行注冊制的審核方式，各方一直存有爭議。文獻考察與專家訪談結(jié)果均顯示：美國聯(lián)邦證券法采取“信息披露模式”，SEC只關(guān)注信息披露質(zhì)量，不判斷證券價值；州法并非一律要求實質(zhì)性審核，往往提供多種審核模式，而擬在全國性證券交易所上市的證券作為“聯(lián)邦覆蓋證券”，其發(fā)行由聯(lián)邦獨立進行排他性審核。

推進中國大陸股票發(fā)行注冊制改革，應當抓住歷史機遇，及時開始注冊制的改革嘗試117，但在國情、市場差異巨大的情形下118，目前似不適宜全盤照搬美國經(jīng)驗。相較而言，中國大陸與香港在文化傳統(tǒng)、投資者結(jié)構(gòu)、市場機制(集團訴訟、保薦制)等方面更為接近?？疾煜愀凼袌鯥PO審核規(guī)則與實踐，其以幾近“備而不用”的否決權(quán)、公開透明、可預期性強為特征的，高度市場化的審核方式至少在短期內(nèi)更值得中國大陸改革借鑒。

注釋

1.本文僅代表個人學術(shù)觀點，與任何單位無關(guān)。為準確了解美國、香港特別行政區(qū)以及中國大陸證券發(fā)行審核的實踐狀況，本文在寫作過程中進行了多次訪談，作者感謝張錦瑋律師、蘆貴平律師(Latham & Watkins，瑞生)、呂夢宇律師(Sidley，盛德)、蔡慶虹律師、陸文慧律師(Minter Ellison，銘德)、余潤南律師(Minter Ellison，銘德)，以及劉君博士、何以博士、肖乃茹注冊會計師提供的幫助。當然，文責自負。

2.本文討論的股票發(fā)行注冊制，僅針對首次公開發(fā)行股票(IPO)并在滬深證券交易所上市而言，非上市公眾公司股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱“新三板”)掛牌已經(jīng)采取注冊制審核模式。

3.例如，上海證券交易所主辦的《證券法苑》雜志第12卷(2014年12月)設“股票發(fā)行注冊制”專欄，收錄了4篇文章。以“注冊制”為關(guān)鍵詞，在中國知網(wǎng)(CNKI)的“中國學術(shù)期刊網(wǎng)絡出版總庫”中搜索，“民商法”與“經(jīng)濟法”學科下自2013年以來共收錄學術(shù)論文111篇；以“注冊制”為關(guān)鍵詞，在巨靈財經(jīng)數(shù)據(jù)庫“報刊”欄目下搜索，自2013年以來共有報道10159條。

4.“……本次修改最重頭的內(nèi)容之一是取消現(xiàn)行股票發(fā)行審核委員會制度，設立股票發(fā)行注冊制……”。參見全國人大常委會官網(wǎng)，http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/lfgz/2015-04/21/content_1933536.htm，最后訪問日期2015年5月15日。

5.在全國人大常委會審議通過授權(quán)決定后，國務院將根據(jù)授權(quán)，對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準制度的有關(guān)規(guī)定，對具體事項作出相關(guān)制度安排。參見中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201512/t20151209_287889.html，最后訪問日期2015年12月10日。中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍已于11月27日在例行發(fā)布會上表示，推進股票發(fā)行注冊制改革的各項準備工作有序開展，證監(jiān)會和證券交易所正在組織研究與注冊制相關(guān)的配套規(guī)章和規(guī)則。參見中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201511/t20151127_287275.html，最后訪問日期2015年12月5日。

6.參見王嘯.我們需要什么樣的注冊制[N].上海證券報, 2013-11-20.

7.1990年，滬深證券交易所相繼成立。1993年，證券市場建立了全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度，并先后經(jīng)歷了審批制、核準制兩個階段。具體而言，審批制包括“額度管理(1993～1995年)”和“指標管理(1996～2000年)”兩個階段，而核準制包括“通道制(2001～2004年)”和“保薦制(2004年至今)”兩個階段。參見證監(jiān)會官網(wǎng)(我國股票發(fā)行審核制度的演進歷程)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/xgfxtzgg/xgfxbjcl/201307/t20130703_230251.html，最后訪問日期2015年8月23日。

8.參見余雪明.證券交易法(第四版)[M].證券暨期貨市場發(fā)展基金會, 2003: 193.

9.正如中國證券監(jiān)督管理委員會(本文簡稱為證監(jiān)會)強調(diào)的那樣，股票發(fā)行注冊制的推進“牽一發(fā)而動全身”，“會帶動和促進很多方面的改革”，參見證監(jiān)會官網(wǎng)(證監(jiān)會主席肖鋼2013年在《財經(jīng)》年會上的演講)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhjs/ldbz/xiaogang/xgjhyhd/201411/t20141125_264074.html，最后訪問日期2015年9月1日。

10.參見陳潔.轉(zhuǎn)型時期我國證券法學研究的特點及趨勢[J].證券法苑, 2013, 05(8): 74-75.

11.其中典型可參見范健, 王建文.證券法學(第二版)[M].法律出版社, 2010: 100-101.

12.參見沈朝暉.流行的誤解：“注冊制”與“核準制”辨析[J].證券市場導報, 2011, (09).

13.參見蔣大興.隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整[J].法學評論, 2014, (02).

14.參見李燕,楊淦.美國法上的IPO“注冊制”：起源、構(gòu)造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與論爭[J].比較法研究, 2014,(06)。然而，按照通常關(guān)于實質(zhì)性審核的界定，不判斷投資價值就不屬于實質(zhì)性審核，參見前引8。

15.參見王嘯.美國“注冊制”的四大難題與中國資本市場改革的思考[J].證券市場導報, 2015, (01).

16.同上引。

17.同上引。實際上，王嘯博士近年來針對我國注冊制改革連續(xù)發(fā)表了諸多觀點, 對注冊制的各個方面都有或詳細或簡要的討論。在美國法下的審核模式這一問題上，其總體上認為 “二元(核準制與注冊制)對立”的傳統(tǒng)思維模式并不可取，SEC也進行實質(zhì)性審核。但不可否認的是，其也觀察到SEC審而不否的特點。參見王嘯.證券發(fā)行制度改革的幾個思維誤區(qū)[N].上海證券報, 2013-11-08；王嘯.我們需要什么樣的注冊制[N].上海證券報, 2013-11-20(前引6)；王嘯.市場化改革的難題與原則——由奧賽康事件說開去[N].上海證券報, 2014-01-12；王嘯.中國式注冊制的修法重心[N].上海證券報,2014-10-15；王嘯.真正注冊制無IPO泛濫之憂[N].上海證券報,2015-01-15.

18.參見黃湘源.注冊制不可以成變相審核制[N].金融投資報,2013-12-04；蘇培科.防止以‘注冊制’之名行審批之實[N].中國經(jīng)營報, 2014-11-24.

19.參見劉君.美國證券公開發(fā)行如何做到‘注冊制’[N].中國證券報, 2013-11-18.

20.同上引。

21.參見潘妙麗, 徐洋.注冊制下審什么？——以美國SEC和中國證監(jiān)會發(fā)行審核反饋意見為例[R].上海證券交易所研究報告,2015, NO.25。參見上海證券交易所官網(wǎng)：http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20150127_3876426.pdf，最后訪問日期2015年9月15日。

22.參見證監(jiān)會官網(wǎng)(股票發(fā)行注冊制的改革理念、責任配置與制度建構(gòu)——黃煒主席助理在“2015陸家嘴論壇”上的講話)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150626_279771.html，最后訪問日期2015年9月15日。

23.See, Mark A Sargent, Report on State Merit Regulation of Securities Offerings, 41 Business Lawyer 785 (1986).

24.參見彭冰.中國證券法學(第二版)[M].高等教育出版社, 2007:85(腳注1).

25.參見前引19。

26.參見前引21。

27.參見王嘯.“持續(xù)盈利能力”去留之辯[J].清華金融評論,2014, (11).

28.參見《中華人民共和國證券法(2006)》第13條：公司公開發(fā)行新股，應當符合下列條件：……(二)具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好……。

29.參見《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第32號)第37條：發(fā)行人不得有下列影響持續(xù)盈利能力的情形：

(一)發(fā)行人的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；

(二)發(fā)行人的行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；

(三)發(fā)行人最近1個會計年度的營業(yè)收入或凈利潤對關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；

(四)發(fā)行人最近1個會計年度的凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外的投資收益；

(五)發(fā)行人在用的商標、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風險；

(六)其他可能對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。

30.參見《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第61號)第14條。

31.參見《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第99號)第35條：發(fā)行人應當在招股說明書中分析并完整披露對其持續(xù)盈利能力產(chǎn)生重大不利影響的所有因素，充分揭示相關(guān)風險，并披露保薦人對發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利能力的核查結(jié)論意見。

32.參見新華網(wǎng)(中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定)，http://news.xinhuanet.com/politics/2013-11/15/c_118164235.htm，最后訪問日期2015年10月2日。

33.參見證監(jiān)會官網(wǎng)(中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見)(證監(jiān)會公告[2013]42號)，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201311/t20131130_239080.htm，最后訪問日期2015年10月2日。

34.事實上，在現(xiàn)行《證券法》第13條第1款第(2)項對于“持續(xù)盈利能力”的現(xiàn)行規(guī)定進行修改之前，《首發(fā)改革意見》中提出的“不作判斷”也只能是改革的未來愿景。

35.參見證監(jiān)會官網(wǎng)(中國證監(jiān)會有關(guān)負責人就進一步完善新股發(fā)行制度答記者問)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201511/t20151106_286123.html，最后訪問日期2015年11月7日。

36.參見證監(jiān)會官網(wǎng)(關(guān)于《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見的通知)，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201511/t20151106_286135.htm，最后訪問日期2015年11月7日。

37.“持續(xù)盈利能力”等關(guān)系企業(yè)價值的重要指標在成熟市場往往由中介機構(gòu)(如投資銀行)甄別(參見衛(wèi)光欽.循序漸進推進注冊制[J].(財新)新世紀,2014,(09))。不保留現(xiàn)行證券法第13條規(guī)定的“持續(xù)盈利能力”條件，是中國大陸注冊制改革的重要內(nèi)容(參見前引22，黃煒演講)。然而，注冊制改革在借鑒成熟市場做法(實際上這也是注冊制的題中之義)的同時，應當特別注意中國的國情。申言之，中介機構(gòu)出于行業(yè)聲譽、商業(yè)利益動機，在選擇優(yōu)秀企業(yè)IPO上有天然激勵，因而對潛在發(fā)行人進行包括“持續(xù)盈利能力”在內(nèi)的實質(zhì)性判斷，進行“選優(yōu)”、“選秀”是其天然職責。中介機構(gòu)(市場)自有一套經(jīng)過長期商業(yè)實踐檢驗的篩選模式和標準，相較于政府(監(jiān)管層)也更有能力發(fā)掘優(yōu)秀企業(yè)。如果政府(監(jiān)管層)仍然提供所謂的“窗口指導”(參見王赫,李欣..IPO窗口指導將成歷史.證券市場周刊[J].2013, (21))，則政府(監(jiān)管層)關(guān)于“持續(xù)盈利能力”的鑒別標準存在為中介機構(gòu)(市場)被動乃至“無奈”接受的可能，而這非?？赡苁沟米灾聘母锏男Ч蟠蛘劭?。實際上，除了此一關(guān)鍵性問題之外，對注冊制改革的另外一個高度重要的問題，即“發(fā)行價格與節(jié)奏”的市場化問題，也有行業(yè)人士表示了關(guān)注[參見鳳凰財經(jīng)(華泰證券：注冊制是A股的成人禮)，http://finance.ifeng.com/a/20150725/13863168_0.shtml，最后訪問日期2015年11月10日] 。交易所有關(guān)人士曾表示：“我國的根本制度是有管理的市場經(jīng)濟，注冊制改革需要服從基本的制度。從這個角度說，只要社會需要金融宏觀調(diào)控，股票發(fā)行節(jié)奏的適度管理就是必不可少的?！?參見盧雄鷹.我國注冊制改革之路該怎么走[N].上海證券報, 2015-08-20)。

38.2010年未通過發(fā)審委IPO審核企業(yè)共58家，其中提供了未通過理由的47家。同類數(shù)據(jù)，2011年分別為72家和70家；2012年分別為37家和35家；2013年IPO暫停；2014年分別為10家和6家。數(shù)據(jù)來源：wind資訊。

39.需要說明的是：其一，2013年中國大陸IPO暫停，故沒有相關(guān)數(shù)據(jù)；其二，由于部分企業(yè)被否決的理由多于1條，故否決理由數(shù)目多于被否決企業(yè)數(shù)目。同時，占比的計算以當年某種否決理由的出現(xiàn)次數(shù)為分子，當年被否決企業(yè)總數(shù)為分母，故其占比之和大于100%。

40.參見前引14。

41.參見唐應茂.登陸華爾街(增訂本)[M].中國法制出版社, 2015:188-189.

42.Address to Congress by Franklin D.Roosevelt (March 1933),printed in H.R.Rep.No.85, 73rd Cong., 1st Sess.1933.

43.“The federal legislation, which has been characterized as the first true consumer protection law, contained many of the features of state blue sky laws, except that it did not (and, as amended, still does not) establish a system of merit regulation.” See Thomas Lee Hazen, Treatise on the Law of Securities Regulation (Westlaw database updated July 2015), §1.2[3], Westlaw Database.

44.有關(guān)制定美國1933年聯(lián)邦證券法時的哲學理念之爭，參見Louis Loss, Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation (6th edition, 2011), Wolters Kluwer Law & Business, at 42-57；有關(guān)聯(lián)邦證券法的詳細立法過程則可參見，Elisabeth Keller and Gregory A.Gehlmann, Introductory Comment: A Historical Introduction to the Securities Act of 1933 and the Securities Exchange Act of 1934, 49 Ohio StL.J.329 (1988); Cynthia A.Williams, The Securities and Exchange Commission and Corporate Social Transparency, 112 Harv.L.Rev.1197, 1227-8 (1999)；喬爾·塞利格曼(徐雅萍等譯).華爾街的變遷：證券交易委員會及現(xiàn)代公司融資制度演進(第三版)[M].中國財政經(jīng)濟出版社, 2009, (02): 78-98。聯(lián)邦證券法的立法過程的波折也恰恰折射出決策者對信息披露理念的堅持。

45.See Hazen, supra note 42, at §1.2[1].

46.See Section 18 of NSMIA。中文可參見前引15, 王嘯文尾注10。

47.See Hazen, supra note 42, at §1.2[2].

48.Ibid.

49.“The preemptive effect of the 1996 amendments can be summarized as follows.Most publicly offered securities which are registered federally cannot be regulated by the states beyond notice and/or coordinated filings.Many federally exempt transactions and securities are also preempted.” See Hazen, supra note 42, at § 8.1[3]。近年來，聯(lián)邦層面的信息披露模式受到了一定程度的挑戰(zhàn)，有學者呼吁聯(lián)邦證券法吸取金融危機的教訓，走上“(之前)未曾選取的道路”(the road not taken)，即州法的實質(zhì)監(jiān)管模式，See Daniel J.Morrissey,The Road Not Taken: Rethinking Securities Regulation and the Case for Federal Merit Review, 44 U.Rich.L.Rev.647 (2010)。也有學者主張采取中間道路，以“適當性規(guī)則(Suitability Rules)”兼顧信息披露模式與實質(zhì)審核模式的優(yōu)點，See Ronald J.Colombo, Merit Regulation Via The Suitability Rules, 12 J.Int'l Bus.& L.1 (2013)。此類反思恰恰從側(cè)面證明聯(lián)邦層面目前采納信息披露模式無疑。

50.王嘯博士認為：原教主義將“信息披露原則”推演到極致，會得出 “無論好蘋果爛蘋果，只要履行充分信息披露義務，就有權(quán)利公開發(fā)行證券并上市”，“任何藥物都不應被禁止，只要說明書充分披露了毒副作用；任何過期食品都不需下柜，只要標注了過期日；任何有質(zhì)量問題的車輛銷售都不必召回，只要消費者已知曉危險；包含任何血腥、色情內(nèi)容的影視節(jié)目也不應被叫停，只要標明了其類型和尺度，等等與現(xiàn)實不符的結(jié)論?！?民粹主義意味著迎合大眾，注重短期政績。即便明知發(fā)行法定門檻不等同于事前審查，質(zhì)量檢查與“父愛監(jiān)管”、“隱性擔?！?、“政府背書”并無直接聯(lián)系，也故作糊涂。參見前引15，王嘯文。這樣的觀點顯然與劉君博士的相關(guān)論述大有不同。參見前引19，劉君文。

51.參見前引 41，唐英茂文。

52.當然，信息披露模式本身也存在諸多缺陷，參見前引49，Ronald J.Colombo文。聯(lián)邦證券法之所以選擇信息披露模式，乃是在其與實質(zhì)性審核模式之間取舍權(quán)衡的結(jié)果。丘吉爾評價民主時說：民主不是一個好東西，但目前還沒有找到一個比它更好的東西。信息披露模式在某種意義上與民主有同工之處。

53.See Report on the Uniformity of State Regulatory Requirements for Offerings of Securities That Are Not “Covered Securities”,October 11, 1997, available at https://www.sec.gov/news/studies/uniformy.htm#secii, lastly visited at 10th Oct., 2015。相關(guān)具體內(nèi)容，中文文獻可參見郭靂.比堅持更重要的是堅持什么——美國證券監(jiān)管的二元實踐與理念分歧[J].金融法苑, 2003, (05)。

54.該模范法典(Model Statute)于1956年問世(the Uniform Securities Act of 1956)，此后先后在1985年和2002年修改(the Uniform Securities Act of 1985, the Uniform Securities Act of 2002)。目前美國大多數(shù)州都采納了其最早版本或者此后的修改版本。See Hazen,supra note 42, at §8.1[1][A].

55.See James D.Cox，Robert W.Hillman，Donald C.Langevoort,Securities Regulation: Cases and Materials (7th ed.2013), Aspen Publishers, at 234-235; also see supra note 52，SEC報告。

56.參見前引53，SEC報告。另可參見Rick A.Fleming, Helping the Small Business Raise Capital in Kansas, Journal of the Kansas Bar Association (2012), 81-FEB J.Kan.B.A.22, at 23-24.該文作者是堪薩斯州證券委員會的前任首席律師(former general counsel for the Office of the Kansas Securities Commissioner)，而堪薩斯是全美第一個設置藍天法的州，也是“藍天法”名稱的開創(chuàng)者，see Rick A.Fleming,100 Years of Securities Law: Examining a Foundation Laid in the Kansas Blue Sky, 50 Washburn L.J.583, 584-586 (2011).

57.參見曹鳳岐.推進我國股票發(fā)行注冊制改革[J].南開學報(哲學社會科學版), 2014, (02).

58.將刑事訴訟法關(guān)于合理懷疑的概念借鑒到證券發(fā)行審核中似并無不妥。信息披露審核模式下，審核人員若存在某種懷疑，使其難以堅信，或存在很大可能發(fā)行人沒有真實、準確、完整、及時披露信息，則會不斷提問直至滿意為止。實際上，審核人員的自由裁量空間較大是注冊制下信息披露審核模式的特點之一。參見前引21，潘妙麗、徐洋報告。

59.從形式上看，SEC不會直接否定發(fā)行人的業(yè)務模式或未來盈利能力；在很多情形下，SEC會根據(jù)媒體公開報道線索，而非基于其他形式、通過自身或任何第三方進行的實地調(diào)查提出問題。SEC同樣不會要求承銷商或其他中介方報告其對發(fā)行人進行過何種盡職調(diào)查，更不要說對盡職調(diào)查過程提出質(zhì)疑了。

60.Section 8(d), Securities Act of 1933, reads that If it appears to the Commission at any time that the registration statement includes any untrue statement of a material fact or omits to state any material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, the Commission may, after notice by personal service or the sending of confirmed telegraphic notice, and after opportunity for hearing (at a time fixed by the Commission) within fifteen days after such notice by personal service or the sending of such telegraphic notice, issue a stop order suspending the effectiveness of the registration statement.When such statement has been amended in accordance with such stop order the Commission shall so declare and thereupon the stop order shall cease to be effective.

61.從1995～2015年的20年中間，SEC僅在29個案例中對于發(fā)行人發(fā)出了停止令。See official website of SEC: https://www.sec.gov/litigation/stoporders.shtml, lastly visited at 10th Oct., 2015.

62.參見保羅·杜德克(Paul Dudek)2014年5月13日在證監(jiān)會所做題為《首次公開發(fā)行在美國》的講座。根據(jù)講座錄音和演示稿翻譯的文本由證監(jiān)會編入《股票發(fā)行注冊制漫談》一書。

63.“The Securities Act of 1933 explicitly states that it is not the role of the SEC to pass upon the worthiness of registered securities.” See Brett Lockwood, The Fraud-on-The-Market Theory: A Contrarian View, 38 Emory L.J.1269, 1298 (1989).

64.See e.g., 634 F.Supp.2d 419, United States District Court,S.D.New York.In re FUWEI FILMS SECURITIES LITIGATION.No.07 Civ.9416 (RJS).July 10, 2009。該案雖以和解結(jié)束，但主審法院明確支持原告關(guān)于被告之注冊文件(招股說明書)存在重大遺漏、誤導性陳述的主張。

65.參見前引19, 劉君文。

66.納斯達克交易所共有三個上市條件不同的市場層次，分別是全球精選市場、全球市場以及全球資本市場。See official website of Nasdaq：Initial Listing Guide, http://business.nasdaq.com/Docs//Nasdaq Initial Listing Guide_tcm5044-13919.pdf, lastly visited at 10th Oct., 2015.

67.參見窩窩官網(wǎng)，http://help.55tuan.com/about/guanyuwomen.html，最后訪問日期2015年10月5日。

68.窩窩于2015年1月9日提交給美國SEC的F1注冊登記表格(Form F-1 Registration Statement under the Securities Act of 1933)。另參見人民網(wǎng)，http://it.people.com.cn/n/2015/0403/c1009-26793936.html，最后訪問日期2015年10月5日。

69.上市首日，窩窩(WOWO)盤中破發(fā)，一度跌破發(fā)行價10美元。參見鳳凰科技，http://tech.ifeng.com/a/20150408/41044617_0.shtml，最后訪問日期2015年10月5日。更有行業(yè)人士表示其發(fā)展前景堪憂，參見東方財富網(wǎng)，http://stock.eastmoney.com/news/1436,20150408494727696_0.html，最后訪問日期2015年10月5日。

70.參見網(wǎng)易科技，http://tech.163.com/15/0409/10/AMOJVL4H000915BF.html，最后訪問日期2015年10月5日。

71.參見前引12，沈朝暉文；前引15，王嘯文。

72.參見前引13，蔣大興文；前引15，王嘯文。

73.參見前引27，王嘯文。

74.參見徐洋.美國“注冊制”管窺[R].上海證券交易所研究報告,2015,NO.14。參見上海證券交易所官網(wǎng)，http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20141013_3847263.pdf，最后訪問日期2015年10月5日。

75.參見前引21，潘妙麗、徐洋文。

76.參見前引12，沈朝暉文；前引13，蔣大興文。

77.參見紐約-泛歐證券交易所官方網(wǎng)站(NYSE Listed Company Manual, “103.00 Foreign Private Issuers” in Section 1), http://nysemanual.nyse.com/LCMTools/PlatformViewer.asp?selectednode=ch p_1_2_3_1&manual=/lcm/sections/lcm-sections/, 最后訪問日期2015年10月5日。有關(guān)美國境外企業(yè)進入美國資本市場的概況可參見SEC報告：Accessing the U.S.Capital Markets — A Brief Overview for Foreign Private Issuers，http://www.sec.gov/divisions/corpfin/internatl/foreign-private-issuers-overview.shtml#IIA2a，最后訪問日期2015年10月10日。

78.參見李巧寧, 孫曉霞.周正慶表示修訂《證券法》要借鑒海外經(jīng)驗[N].證券時報, 2004-04-17；葉林.關(guān)于股票發(fā)行注冊制的思考——依循“證券法修訂草案”路線圖展開[J].法律適用, 2015, (08).

79.參見北京證券期貨研究院研究報告：《全球主要國家和地區(qū)股票發(fā)行上市制度和流程簡介》，http://www.bisf.cn/zbscyjw/jrscz/201401/d884ceec54314445942cdfb3159f9126.shtml，最后訪問日期2015年10月10日。

80.馬婧妤.核準制VS注冊制：股市市場特征決定發(fā)行體制[N].上海證券報, 2010-05-17.

81.參見前引62，證監(jiān)會書，第2-3頁，李小加題為《香港的股票發(fā)行上市監(jiān)管制度》的演講。

82.證券法修訂草案4月一審后，立法機關(guān)暫未將其置于官方網(wǎng)站，公開征求社會意見。因此，我們只能以各大網(wǎng)站廣泛流傳的文本，例如中國金融服務法治網(wǎng)http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=4777(最后訪問日期2015年10月10日)，作為討論對象。實際上，關(guān)于注冊審核機構(gòu)的選擇，證監(jiān)會主席助理黃煒已有闡述，參見前引22，黃煒演講。

83.參見《證券及期貨(在證券市場上市)規(guī)則(2003)》第5條。亦可參見阮金陽：《我國股票發(fā)行注冊制研究》，中國人民大學博士學位論文，論文提交日期：2015年6月3日。

84.參見《證券及期貨(在證券市場上市)規(guī)則(2003)》第6條。亦可參見李怡芳，李丹：《滬港兩地發(fā)行制度比較》，上海證券交易所研究報告2015 NO.09；上海證券交易所官網(wǎng)，http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20150127_3876410.pdf，最后訪問日期2015年10月17日。

85.《關(guān)于上市事項的諒解備案錄(Memorandum of Understanding Governing Listing Matters)》可參見香港證監(jiān)會官網(wǎng)，http://www.sfc.hk/web/doc/TC/aboutsfc/arrangements/local-org/hkex_sfc_mou.pdf，最后訪問日期2015年11月17日。

86.俄國鋁業(yè)公司申請上市時，存在一筆即將到期的巨額債務，且擬上市融資的所有資金亦不夠償還，風險很大。聯(lián)交所希望俄國鋁業(yè)在聯(lián)交所上市，以期帶動一大批俄羅斯的公司到聯(lián)交所上市，給聯(lián)交所帶來新一輪的IPO高潮，而香港證監(jiān)會對此則存有異議。參見前引12，沈朝暉文。

87.參見新浪財經(jīng)，http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstock news/20091218/23207125871.shtml，最后訪問日期2015年10月17日。

88.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/listpro/flowchart_main.htm，最后訪問日期2015年10月17日。

89.參見前引82，網(wǎng)傳證券法。

90.參見前引22，黃煒演講；前引87，新浪財經(jīng)報道。圖中灰色底紋文本框表示注冊審核流程的核心步驟。創(chuàng)業(yè)板審核流程與之類似。

91.參見陳岱松.論證券發(fā)行審核制度[J].河北法學, 2004, (12).

92.參見李文莉.證券發(fā)行注冊制改革：法理基礎與實現(xiàn)路徑[J].法商研究, 2014, (05).

93.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/chi/listing/listhk/Documents/Listing_Sim Chi_19 Aug.pdf，最后訪問日期2015年11月2日。

94.參見李小加.A股為什么需要注冊制[J].新世紀, 2014, (08).

95.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/stat/research/rpaper/Documents/DBR.pdf，最后訪問日期2015年11月10日。

96.同上引：“The Stock Exchange’s 1998-2001 Strategic Plan sets the goal of seeking to evolve the issuer regulatory regime towards a more disclosure-based model.The new Growth Enterprise Market(GEM) launched by the exchange in November 1999 seeks to foster a culture of self-initiative on the part of issuers and sponsors to fulfil their responsibilities without relying on the exchange.”

97.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，https://www.hkex.com.hk/eng/global/faq/regulation.htm，最后訪問日期2015年11月10日：The Listing Rules adopts a disclosure-based regulatory approach for both initial public offerings, or IPOs, and listed securities.

98.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/chi/listing/listreq_pro/listreq/equities_c.htm，最后訪問日期2015年11月2日。

99.參見聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第2.03條，《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第2.06條。

100.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/rulesandguidelines.htm，最后訪問日期2015年11月2日。

101.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/ipo_listcontact/advisoripo.htm，最后訪問日期2015年11月10日。

102.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/listcontact/new_advisor.htm，最后訪問日期2015年11月10日。

103.歷史上，A股共經(jīng)歷8次“IPO暫?！?。參見新浪財經(jīng)，http://finance.sina.com.cn/stock/y/20150704/195622592273.shtml，最后訪問日期2015年11月10日。實際上，受今年6月底7月初股市異常波動影響，A股IPO正處于第九次暫停之中。參見新浪財經(jīng)，http://finance.sina.com.cn/stock/y/20150704/194022592256.shtml，最后訪問日期2015年11月10日。截至2015年11月6日，A股第9次IPO暫停結(jié)束，參見前引35，證監(jiān)會官網(wǎng)報道。

104.參見聯(lián)交所官網(wǎng)德基科技(D&G Technology Holding Company Limited)案例，http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0514/LTN20150514005.pdf，最后訪問日期2015年11月10日。

105.此處的“否決(rejection)”與聯(lián)交所上市科的“發(fā)回(return)”不同。后者基本上處于聯(lián)交所開展詳細審閱之前，且其緣由系違反《上市規(guī)則》第9.03(3)條規(guī)定的上市申請資料應當“大致完備(Substantially Complete)”的形式要求。

106.創(chuàng)業(yè)板上市決定由創(chuàng)業(yè)板上市審批小組作出。與上市委員會相仿，該小組同樣同樣慎用否決權(quán)。有關(guān)數(shù)據(jù)可從聯(lián)交所歷年年報中分析獲取。參見聯(lián)交所歷年年報，http://www.hkex.com.hk/eng/exchange/invest/finance/2015finstat.htm，最后訪問日期2015年11月10日。

107.參見上市委員會2014年年報，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listcomrpt/Documents/AnnualRpt_2014dec.pdf，最后訪問日期2015年11月10日。

108.需要指明的是，此處所謂“上市指引依據(jù)”不具有“判例法”意義上的效力。聯(lián)交所明確強調(diào)，審核決定基于各發(fā)行人各自具體情況作出，個案(否決或通過)不能作為未來審核之前例( “Each decision was based on its specific circumstances and is not a precedent for future cases” )。參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://en-rules.hkex.com.hk/en/display/display_main.html?rbid=4476&element_id=3843, lastly visited at 10th Oct., 2015.

109.參見前引88，聯(lián)交所官網(wǎng)報道。

110.參見前引80，馬婧妤文。

111.HKEx Listing Decision, HKEx-LD73-2013 (published in May 2013)，參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://en-rules.hkex.com.hk/en/display/display_main.html?rbid=4476&element_id=3859，最后訪問日期2015年11月10日。

112.參見聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第2.01，2.03條。

113.“The Exchange considered that the inclusion of a profit forecast in Company A’s prospectus could not sufficiently address the doubt on sustainability, while the Exchange may consider this method acceptable in less extreme cases by providing meaningful information about an applicant’s future performance in light of a temporary deterioration of financial performance before listing.” 參見前引111，聯(lián)交所官網(wǎng)報道，第22段。

114.同上引。

115.See Joseph F.Daniels, Comparing U.S.and Hong Kong Public Offering Regulation: How Cost-Effective Is China's Primary Capital Market?, 69 S.Cal.L.Rev.1821(1996); King Fung Tsang, Listing Destination of Chinese Companies: New York Or Hong Kong?, 23 Colum.J.Asian L.357(2010).

116.有學者基于中國大陸證券市場尚未成熟，尤其是投資者不成熟，以及證券分析師群體數(shù)量、質(zhì)量均不足的角度考慮，得出了類似的結(jié)論。See Robin Hui Huang: The Regulation of Securities Offerings in China: Reconsidering the Merit Review Element in Light of the Global Financial Crisis, 41 Hong Kong L.J.261(2011).

117.參見湯欣.注冊制的若干基礎性配套機制[J].證券法苑,2014, (12): 258-261.

118.最重要的差別之一是：美國有集團訴訟制度，而建立和完善中國大陸投資者民事賠償制度任重道遠，參見湯欣,謝日曦.從洪良國際案到證券民事訴訟[J].證券法苑, 2014, (12): 56-88。亦有學者提出推進注冊制改革要強化信息披露民事責任、行政責任和刑事責任，參見朱從.證券發(fā)行注冊制：制度機理、實踐與建議[J].證券法苑, 2015, 5(14): 223-244。