湯欣 魏俊

(1.清華大學(xué)法學(xué)院，北京 100084；2.上海期貨交易所，上海 200122)

問題的提出

近幾年來，中國大陸證券市場上有關(guān)股票公開發(fā)行審核的注冊制改革為各方廣泛關(guān)注。2市場、媒體、學(xué)術(shù)界、監(jiān)管層圍繞注冊制的方方面面發(fā)表言論、組織討論乃至展開辯論。3十年始大修的證券法也將對(duì)注冊制進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，推動(dòng)股票發(fā)行體制改革作為重要任務(wù)。4而隨著國務(wù)院提請(qǐng)全國人大常委會(huì)授權(quán)在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《證券法》有關(guān)規(guī)定的立法程序啟動(dòng)5，關(guān)于改革模式、配套措施的研討再次成為學(xué)術(shù)、實(shí)務(wù)關(guān)注的焦點(diǎn)。

有關(guān)股票發(fā)行注冊制的論述可謂卷帙浩繁。概而言之，特征有二：其一，多從定性角度對(duì)中國大陸當(dāng)前審核制度進(jìn)行介紹。論及注冊制，各家所言多有重復(fù)，且通常側(cè)重于靜態(tài)制度的描述與介紹，雖然有所觸及但往往較少深究注冊制的核心問題，即注冊審核的具體模式應(yīng)當(dāng)如何取舍。其二，現(xiàn)有財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道、研究成果大多以美國的監(jiān)管模式作為分析對(duì)象，討論是否需要、如何借鑒美國證券公開發(fā)行注冊制。與之相比，有關(guān)美國之外的全球其他發(fā)達(dá)市場的介紹、分析則非常有限?？梢?，現(xiàn)有研究仍有不足之處。有學(xué)者甚至認(rèn)為，市場有關(guān)注冊制的討論充斥著“概念的誤讀誤用，觀點(diǎn)的似是而非，詮釋的以訛傳訛，表態(tài)的道聽途說”。6因此，仍有必要既研讀文獻(xiàn)資料，又詳察市場運(yùn)行，以檢討現(xiàn)有研究之不足，還原域外制度、實(shí)踐原貌，避免我國未來股票發(fā)行注冊制的設(shè)計(jì)、運(yùn)作偏離制度本源與改革精神。

所謂“股票發(fā)行注冊制改革”，系針對(duì)現(xiàn)階段的核準(zhǔn)制而言。7理論、實(shí)務(wù)均認(rèn)為核準(zhǔn)制要求實(shí)質(zhì)性審核，卻對(duì)如何認(rèn)識(shí)美國證券發(fā)行注冊制下的審核方式多有分歧。通常認(rèn)為，實(shí)質(zhì)性審核意味著審核機(jī)構(gòu)對(duì)所發(fā)行證券的投資價(jià)值作出判斷，并基于此而行使自由裁量權(quán)乃至否決權(quán)。8一方面，作為公認(rèn)的注冊制典型，美國注冊制下的公開發(fā)行審核究竟如何進(jìn)行？鑒于國內(nèi)證券市場及其監(jiān)管在相當(dāng)程度上存在向美國學(xué)習(xí)的“路徑依賴”，對(duì)這一問題的理解影響到“中國式注冊制”的具體設(shè)計(jì)、配套制度選擇乃至改革成效9，理應(yīng)成為研究的邏輯起點(diǎn)與核心命題之一。另一方面，探求美國注冊審核真相并不當(dāng)然意味著必然照搬美國經(jīng)驗(yàn)10，理論上雖可將證券發(fā)行審核模式粗略分為“信息披露型”與“實(shí)質(zhì)性審核型”，但縱觀全球證券發(fā)行審核實(shí)踐，各市場之間差異明顯。考慮到中美證券市場監(jiān)管在政治、經(jīng)濟(jì)、歷史、文化上的諸多差異，是否當(dāng)然需要借鑒美國的注冊審核模式殊值商榷。

我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示當(dāng)前中國大陸的首次公開發(fā)行(IPO)審核采取實(shí)質(zhì)性審核的模式。文獻(xiàn)、案例與訪談結(jié)果則表明美國聯(lián)邦層面證券發(fā)行審核采取“信息披露模式(Disclosure-based Approach)”，既沒有“嵌入”，更不是“充滿”實(shí)質(zhì)性審核；在各州層面，雖然“信息披露模式”與“實(shí)質(zhì)性審核模式(Merit-based Approach)”并行，但預(yù)定將在全國性證券交易所上市證券的公開發(fā)行仍以聯(lián)邦層面的注冊審核為主，國內(nèi)現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)此常有誤讀。但本文寫作的重點(diǎn)并不在于為理解美國現(xiàn)行的發(fā)行注冊制正本清源，文章更為重要的論斷是，美國式完全信息披露的審核模式并不適合當(dāng)下的中國資本市場，相較而言，香港特別行政區(qū)所謂“高度市場化的審核模式”應(yīng)當(dāng)引起足夠重視，并為中國大陸的注冊制改革所借鑒。

現(xiàn)有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)

傳統(tǒng)教科書以有無實(shí)質(zhì)性審核為標(biāo)準(zhǔn)，將證券發(fā)行制度區(qū)分為核準(zhǔn)制與注冊制。11近年來，這一觀點(diǎn)遭到了各方質(zhì)疑，大量研究認(rèn)為美國注冊制下“充滿”或“嵌入”了實(shí)質(zhì)性審核。取其觀點(diǎn)要義，概述如下：

一篇廣為引用的論文指出，國內(nèi)對(duì)注冊制與核準(zhǔn)制的二分法解說中，存在對(duì)注冊制的誤解。美國“雙重注冊制(Dual Registration)”下“充滿了”實(shí)質(zhì)審核。一方面，州層面有實(shí)質(zhì)性審核的傳統(tǒng)；另一方面，聯(lián)邦層面在對(duì)何為實(shí)質(zhì)信息的判斷中部分開展實(shí)質(zhì)性審核?！爸袊靖懊郎鲜?，屬于在美國的國際板上市，豁免州的注冊與實(shí)質(zhì)審查，只需在聯(lián)邦注冊。若只從外在視角單向度觀察美國的IPO監(jiān)管制度，將限制人們認(rèn)識(shí)美國本土公司首發(fā)上市監(jiān)管制度的全貌?！?2所謂“流行的誤解”之說在國內(nèi)迅速流傳，被許多全景式論述注冊制的文章直接引用，幾成“流行的正解”?；谏鲜鼋Y(jié)論，有論文進(jìn)而討論中國的注冊制改革，認(rèn)為“證監(jiān)會(huì)不能對(duì)持續(xù)盈利能力等商業(yè)判斷事項(xiàng)作出判斷是一種誤解”；論者認(rèn)為，持續(xù)盈利能力并非純粹商業(yè)判斷事項(xiàng)，還同時(shí)包含了合規(guī)判斷；此外，在中國的語境下，市場也不能獨(dú)立完成持續(xù)盈利能力的商業(yè)判斷。13

有學(xué)者梳理了美國法上所謂IPO“注冊制”的起源、構(gòu)造與論爭，發(fā)現(xiàn)奉行完全披露主義的美國證監(jiān)會(huì)(Securities and Exchange Commission, SEC)對(duì)于注冊申請(qǐng)書的審核并非所謂的申請(qǐng)備案，或者純粹的書面審查，而是在披露的基礎(chǔ)上“嵌入了”一定的實(shí)質(zhì)性審核，體現(xiàn)為監(jiān)管者在大量專業(yè)性、綜合性的判斷中充分運(yùn)用自由裁量權(quán)，以使每一份注冊申請(qǐng)書經(jīng)過反復(fù)補(bǔ)正后達(dá)到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露標(biāo)準(zhǔn)。但該文同時(shí)指出，對(duì)信息披露的深度和廣度進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核并非等同于代替市場作出投資價(jià)值判斷。14

還有觀點(diǎn)認(rèn)為，“信息披露原則與實(shí)質(zhì)審查貌似理論上涇渭分明，卻在實(shí)踐中交叉融合。”15“腳踏實(shí)地地推行股票發(fā)行注冊制，宜淡化‘信息披露原則’因過度宣傳而被涂抹上的教條主義和民粹主義色彩。信息披露與價(jià)值判斷(或?qū)嵸|(zhì)審查)不是非黑即白的對(duì)立關(guān)系，在世界各地資本市場發(fā)行體制的譜系中，存在大量的過渡和融合區(qū)間?！?6該論點(diǎn)指出發(fā)行人規(guī)范運(yùn)作、公司治理的問題等非實(shí)質(zhì)性問題與持續(xù)盈利能力等典型投資價(jià)值問題往往難以割裂，“例如對(duì)稅收優(yōu)惠或某項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼的嚴(yán)重依賴，重要商標(biāo)、專利、專有技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)存在重大糾紛或瑕疵，收入和利潤對(duì)關(guān)聯(lián)方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴等問題，不但是持續(xù)盈利能力的重大風(fēng)險(xiǎn)，也屬于持續(xù)經(jīng)營、合法合規(guī)、獨(dú)立性及關(guān)聯(lián)交易等問題的范疇。”17

前文列舉了近年在注冊制審核方式這一問題上的主流觀點(diǎn)。但一些財(cái)經(jīng)人士也表示出了對(duì)注冊制在中國變樣乃至重回核準(zhǔn)制的擔(dān)心。18且另有一些重要觀點(diǎn)與主流意見相比具有重要差別，臚列如下：

《中國證券報(bào)》的一篇文章認(rèn)為，除了《薩班斯法案》公司治理標(biāo)準(zhǔn)外，美國法不對(duì)證券公開發(fā)行設(shè)置條件，也不對(duì)證券是否具備投資價(jià)值進(jìn)行判斷，發(fā)行成敗由市場決定。SEC在發(fā)行端關(guān)注的是信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量，注冊過程是就信息披露進(jìn)行對(duì)話的過程。19如此，則“任何發(fā)行人，不管何種風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)多高，只要充分披露，就可以發(fā)行證券，讓市場去自行判斷其投資價(jià)值”。20作者對(duì)美國證券公開發(fā)行的介紹，言簡意賅，凡以案例說明，往往正、反并舉，頗具說服力。

上海證券交易所的一篇研究報(bào)告以中國證監(jiān)會(huì)和美國SEC發(fā)行審核反饋意見為例，分析了注冊制下的審核內(nèi)容。該報(bào)告指出，美國的注冊制并不是不審核盈利能力和投資價(jià)值。相反，SEC審核的邏輯起點(diǎn)正在于此，只是SEC僅審核信息披露，而不作價(jià)值判斷。21報(bào)告著眼微觀視角，總結(jié)美國注冊制的審核特點(diǎn)，以此反思中國的注冊制改革。

此外，中國證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒近期在“2015陸家嘴論壇”上發(fā)表演講，較為全面地解讀了股票發(fā)行注冊制改革。演講特別強(qiáng)調(diào)：注冊審核應(yīng)當(dāng)以信息披露為中心，督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息，而非“選秀”、“選優(yōu)”；注冊審核不以否決發(fā)行申請(qǐng)為目的。22

實(shí)質(zhì)性審核的界定

Sargent教授指出，實(shí)質(zhì)性審核是一種“授權(quán)監(jiān)管制度，除非證券發(fā)行人以及關(guān)聯(lián)交易的具體條件可(1)確保發(fā)起人與公眾投資者有一個(gè)公平關(guān)系；并且(2)向公眾投資者提供一個(gè)與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成合理比例的收益，否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)可不予核準(zhǔn)。”23國內(nèi)有學(xué)者亦持類似觀點(diǎn)，認(rèn)為實(shí)質(zhì)性審核同時(shí)具有兩層含義：一種是指行政機(jī)關(guān)對(duì)披露內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行核查與判斷；另一種是指行政機(jī)關(guān)對(duì)披露內(nèi)容的投資價(jià)值作出判斷。24結(jié)合文獻(xiàn)闡釋與改革焦點(diǎn)，所謂實(shí)質(zhì)性審核可理解為：在追求信息披露真實(shí)準(zhǔn)確的基礎(chǔ)上，特定的證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)對(duì)證券投資價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)大小等進(jìn)行判斷，并對(duì)其認(rèn)為投資價(jià)值不高或風(fēng)險(xiǎn)較大的證券發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行否決。

實(shí)質(zhì)性審核的本質(zhì)特征是由審核機(jī)構(gòu)代替市場、投資者判斷公司價(jià)值，并基于此而否決其認(rèn)為的無價(jià)值公司的發(fā)行申請(qǐng)。其目的是在公開發(fā)行的前端施加控制，從源頭上阻止被其斷定無價(jià)值的公司進(jìn)入公開發(fā)行市場，以期維持證券市場秩序，防范證券市場風(fēng)險(xiǎn)。相反，信息披露審核強(qiáng)調(diào)注冊機(jī)構(gòu)不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，亦即既不對(duì)公司投資價(jià)值等發(fā)表結(jié)論性意見，也不行使基于價(jià)值判斷的否決權(quán)。只要公司依法充分披露信息，那么即便其實(shí)際上商業(yè)發(fā)展前景渺茫，公司發(fā)行申請(qǐng)也可依法生效。如果公司發(fā)行成功，則通過事后救濟(jì)確保證券市場的公平與效率。25

不難理解，二者的核心區(qū)別在于對(duì)待可能影響證券投資價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)大小的“實(shí)質(zhì)性信息”的態(tài)度。26實(shí)質(zhì)性審核判斷相關(guān)信息所反映的證券投資價(jià)值高低，并可以因此而否決發(fā)行申請(qǐng)；而信息披露審核只關(guān)注該等信息是否已經(jīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露，并不對(duì)證券的價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。

中國大陸IPO審核的分析與統(tǒng)計(jì)

實(shí)質(zhì)性信息的種類、具體構(gòu)成等難以全面界定或者羅列，但“持續(xù)盈利能力”作為影響證券投資價(jià)值的核心實(shí)質(zhì)性信息，理論、實(shí)務(wù)均無爭議。27申言之，若否決系基于“發(fā)行人獨(dú)立性”、“發(fā)行人所處行業(yè)”、“募集資金投向”等因素作出，那么這是否意味著實(shí)質(zhì)性審核可能難以一概而論；但如果審核機(jī)構(gòu)判斷某發(fā)行人“持續(xù)盈利能力”不強(qiáng)，并基于此而否定發(fā)行人的證券發(fā)行申請(qǐng)，那么該種審核方式就是實(shí)質(zhì)性審核無疑。因此，“持續(xù)盈利能力”可謂界定實(shí)質(zhì)性審核的“試金石”。通過觀察、統(tǒng)計(jì)其作為否決理由的出現(xiàn)頻率，可以就中國大陸IPO的實(shí)質(zhì)性審核模式進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。我們以“持續(xù)盈利能力”為觀察視角，統(tǒng)計(jì)分析了中國大陸有關(guān)IPO申請(qǐng)的實(shí)質(zhì)性審核情況。

一、IPO審核制度及其變革

現(xiàn)行證券法第13條規(guī)定公司公開發(fā)行新股，必須“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”。28法律的規(guī)定語意含糊，必須通過具體規(guī)則予以解釋。2006年5月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第32號(hào)，以下簡稱“《主板首發(fā)辦法》”)?！吨靼迨装l(fā)辦法》第37條列舉了對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的五種情形，并設(shè)置了兜底條款。29

2009年3月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第61號(hào)，以下簡稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》”)?！秳?chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》第14條同樣列舉了與《主板首發(fā)辦法》第37條類似的，對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的五種情形，并同樣設(shè)置了兜底條款。30

2014年5月14日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》進(jìn)行修訂，公布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第99號(hào)，以下簡稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》”)。新版《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》未將“持續(xù)盈利能力”作為一項(xiàng)發(fā)行條件予以規(guī)定，而是將其作為發(fā)行人必須披露的信息以及保薦人必須發(fā)表核查意見的事項(xiàng)。31

《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》關(guān)于持續(xù)盈利能力規(guī)定的變化，很可能是對(duì)既定的股票公開發(fā)行注冊制改革方向的呼應(yīng)。2013年11月12日，中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》(以下簡稱“《決定》”)。《決定》明確規(guī)定要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。322013年11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》(證監(jiān)會(huì)公告[2013]42號(hào)，以下簡稱“《首發(fā)改革意見》”)，特別強(qiáng)調(diào)此“為貫徹落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)精神”而制定?！妒装l(fā)改革意見》明確規(guī)定“中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門和股票發(fā)行審核委員會(huì)依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷。”33但如后文統(tǒng)計(jì)分析所示，“不對(duì)盈利能力進(jìn)行判斷”的政策宣示并未完全落到實(shí)處。34

“為推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，落實(shí)以信息披露為中心的審核理念”，證監(jiān)會(huì)于2015年11月6日公布最新修訂的《主板首發(fā)辦法(征求意見稿)》、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法(征求意見稿)》，并公開征求意見?！吨靼迨装l(fā)辦法(征求意見稿)》取消了原《主板首發(fā)辦法》第二章第二、五節(jié)分別規(guī)定的“獨(dú)立性”、“募集資金運(yùn)用”的發(fā)行條件，將其調(diào)整為信息披露要求?！秳?chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法(征求意見稿)》也進(jìn)行了相同的修改。35然而，《主板首發(fā)辦法(征求意見稿)》第30條依然保留了“持續(xù)盈利能力”的發(fā)行條件，明確將“影響持續(xù)盈利能力的情形”與“故意遺漏重要信息”、“濫用會(huì)計(jì)政策”、“操縱會(huì)計(jì)記錄”并列，作為證監(jiān)會(huì)不予核準(zhǔn)發(fā)行申請(qǐng)的關(guān)鍵性原因之一。36本次修訂一方面充分說明證監(jiān)會(huì)的確在推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，淡化實(shí)質(zhì)性審核，加速落實(shí)以信息披露為中心的審核理念；但另一方面，并沒有如2014年修訂《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》時(shí)一樣調(diào)整“持續(xù)盈利能力”在IPO中的“角色”，也反映了監(jiān)管層在處理主板首發(fā)發(fā)行人的“持續(xù)盈利能力”問題上的謹(jǐn)慎態(tài)度。37

二、統(tǒng)計(jì)分析

從2010年起，證監(jiān)會(huì)在其官網(wǎng)通過引用《主板首發(fā)辦法》、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》具體條文的形式，公布否決IPO申請(qǐng)的原因，以此代替之前做法，即簡單說明股票發(fā)行審核委員會(huì)(以下簡稱“發(fā)審委”)表決的“同意”票數(shù)沒有達(dá)到審核通過標(biāo)準(zhǔn)。此舉雖未在2006年與現(xiàn)行《證券法》確定的核準(zhǔn)制同步實(shí)施，且亦未將全部企業(yè)被否決之原因悉數(shù)公布38， 但近六年的時(shí)間跨度依然足夠保證我們所需要的樣本數(shù)量，從而為我們以“持續(xù)盈利能力”為視角，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究提供可能。

我們使用wind數(shù)據(jù)庫提取了2010～2014年間的IPO未通過企業(yè)數(shù)據(jù)；參考《主板首發(fā)辦法》第二章“發(fā)行條件”中的具體分類，選取“持續(xù)盈利能力”、“獨(dú)立性”、“募集資金運(yùn)用”、“內(nèi)部控制(內(nèi)控)”、“會(huì)計(jì)規(guī)范”和“其他”等5個(gè)因素作為觀察和比較的視角，觀察發(fā)審委否決的理由。例如，若否決系基于企業(yè)不符合《主板首發(fā)辦法》第37條、《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)暫行辦法》第14條規(guī)定的理由，則該種情形被作為因“持續(xù)盈利能力”而否決的一例；若否決基于企業(yè)不符合《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》第19條規(guī)定的理由，則該種情形被作為因“內(nèi)部控制(內(nèi)控)”而否決的一例。

表1 2010～2014年IPO企業(yè)被否原因及占比39

如此，我們得到了表1的數(shù)據(jù)。

上表清晰地顯示：“持續(xù)盈利能力”是證監(jiān)會(huì)歷年否決企業(yè)IPO申請(qǐng)的最重要的原因之一(其中有3年為第一大原因，有1年為第二大原因)。如果考慮到基于“募集資金運(yùn)用”、“獨(dú)立性”而否決企業(yè)IPO申請(qǐng)也存在實(shí)質(zhì)性判斷的相當(dāng)可能性，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO申請(qǐng)實(shí)施實(shí)質(zhì)性審核的真實(shí)比例可能更高。值得注意的是，2014年因“持續(xù)盈利能力”而被否決IPO申請(qǐng)的企業(yè)數(shù)量、比例較之前三年大幅下降。如果不考慮2014年樣本的數(shù)量偏少，我們可以認(rèn)為：一方面，即便數(shù)量、比例大幅下降，“持續(xù)盈利能力”在否決企業(yè)IPO申請(qǐng)時(shí)的角色仍然十分重要；另一方面，這也說明證監(jiān)會(huì)確實(shí)可能正按照《首發(fā)改革意見》的精神，在IPO審核中淡化“持續(xù)盈利能力”。但無論如何，迄今為止中國大陸的IPO審核為典型的實(shí)質(zhì)性審核。在2013年的新股發(fā)行體制改革開始前后，“持續(xù)盈利能力”都是該項(xiàng)實(shí)質(zhì)性審核中的重要指標(biāo)。

美國公開發(fā)行注冊制的審核模式

美國注冊制下是否也如諸多文獻(xiàn)所稱，“充滿”或“嵌入”了類似中國大陸核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性審核呢？前文已列明觀點(diǎn)差異，此處詳探美國注冊制的審核方式真相。為致討論精確，須說明在先者有二：

其一，文獻(xiàn)閱讀表明，美國語境中沒有“注冊制”這一在中國通用的表達(dá)，所謂“注冊制”其實(shí)是對(duì)美國1933年聯(lián)邦證券法第8條所使用的“Registration”一詞的直譯。40與之相仿，美國法幾乎不使用“合規(guī)審核”、“形式審核”等中國學(xué)者常用的表述與“實(shí)質(zhì)性審核”相對(duì)，而是以“信息披露模式”(Disclosure-based Approach)作為“實(shí)質(zhì)性審核模式(Merit-based Approach)”的對(duì)應(yīng)術(shù)語。

其二，1933年以前，美國尚無聯(lián)邦層面的證券法，證券市場監(jiān)管規(guī)則由州法(又稱“藍(lán)天法，Blue Sky Law)”設(shè)定。關(guān)于證券公開發(fā)行，現(xiàn)有資料幾乎公認(rèn)州法采取實(shí)質(zhì)審核模式，而對(duì)聯(lián)邦層面的證券公開發(fā)行有無“充滿”或者“嵌入”實(shí)質(zhì)性審核，則頗有爭議。

其三，美國的IPO發(fā)行審核與上市審核既在理論上相互分離，又在實(shí)踐中相互聯(lián)動(dòng)。且美國IPO審核以SEC為主，一般而言， 交易所的審核結(jié)果不會(huì)與SEC的審核結(jié)果相左。實(shí)踐中，當(dāng)SEC的發(fā)行審核進(jìn)入尾聲之際，交易所的上市審核也將收官。且SEC對(duì)注冊文件質(zhì)量基本滿意之后，只有在收到交易所出具的關(guān)于同意接受該證券上市的確認(rèn)函的前提下，才會(huì)宣布注冊生效。41因此，下文的討論不涉及交易所的上市審核。

一、美國立法與監(jiān)管體制的演進(jìn)

1.發(fā)行注冊法律變遷及聯(lián)邦監(jiān)管權(quán)限的擴(kuò)張

早期的美國證券市場監(jiān)管格局由州法主導(dǎo)，1933年3月，羅斯?？偨y(tǒng)提議“對(duì)跨州貿(mào)易中投資證券交易進(jìn)行聯(lián)邦立法監(jiān)管”42；同年5月，聯(lián)邦證券法，即“證券真象(Truth in Securities)”法案誕生。聯(lián)邦證券法大量借鑒州法內(nèi)容，但就是沒有如州法一樣“建立起實(shí)質(zhì)審核的模式”。43立法歷史已經(jīng)清晰顯示：聯(lián)邦證券法采取信息披露模式，而非實(shí)質(zhì)性審核模式。44

從法律傳統(tǒng)和歷史淵源看，聯(lián)邦證券法最初確實(shí)是以州法補(bǔ)充的角色登上歷史舞臺(tái)的。45在這樣的法律體系格局下，大量證券發(fā)行在聯(lián)邦層面得以注冊后，仍必須按照各州法接受州的審核，形成了為諸多文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)的雙重注冊制(Dual Registration)。1996年，美國國會(huì)通過了著名的《全國資本市場改善法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996，NSMIA)，以提高金融市場效率并促進(jìn)資本積聚。NSMIA定義了四類排除州法管轄權(quán)的“聯(lián)邦覆蓋證券(Covered Securities)”46，使得州“藍(lán)天法(Blue Sky Law)”的“勢力范圍”大大削弱。47NSMIA對(duì)美國證券發(fā)行監(jiān)管體系的影響巨大，顛覆了63年來州與聯(lián)邦協(xié)同監(jiān)管的傳統(tǒng)。48大量證券發(fā)行得以豁免州法實(shí)質(zhì)性審核，聯(lián)邦層面的信息披露模式成為證券發(fā)行審核模式的主導(dǎo)。49

至于有學(xué)者批評(píng)的所謂信息披露的“教條主義”與“民粹主義”50，則大體值得商榷。不同的行業(yè)、產(chǎn)品的性質(zhì)不同，因而需要不同的監(jiān)管方式。股票等有價(jià)證券是特殊的復(fù)雜投資工具，既沒有實(shí)體商品形態(tài)，也不能被生產(chǎn)或消費(fèi)，自身性質(zhì)決定其發(fā)行和交易極易受到欺詐、操縱等行為的影響51，因而需由法律通過信息披露的特殊方式監(jiān)管。相較于證券，藥物、車輛、暴力、色情影視節(jié)目各自性質(zhì)不同，對(duì)社會(huì)的影響方式、程度不同，當(dāng)然不應(yīng)通過信息披露的模式監(jiān)管。52

2.各州的發(fā)行注冊模式

鑒于雙重注冊制伴隨的效率低下等諸多問題，尤其是州法的各行其是帶來的不確定性，美國國內(nèi)一直在推動(dòng)州法立法和監(jiān)管的協(xié)調(diào)。美國法律協(xié)會(huì)(American Law Institute, ALI)、統(tǒng)一州法委員會(huì) (National Conference of Commissioners on Uniform State Laws, ULC)、北美證券監(jiān)管者協(xié)會(huì)(North American Securities Administrators Association, NASAA)等機(jī)構(gòu)各自作出了重要努力。53而Louis Loss 和 Edward Cowett等學(xué)者早前主導(dǎo)起草的《統(tǒng)一證券法》(Uniform Securities Act)影響最為深遠(yuǎn)。54

《統(tǒng)一證券法》(Uniform Securities Act)為各州提供了可供選擇的三種注冊模式，分別是通知型注冊(Registration by Notification)、協(xié)同型注冊(Registration by Coordination)以及質(zhì)控型注冊(Registration by Qualification)。通知型注冊只要求向州注冊機(jī)構(gòu)提交一份通知，其僅適用于某些成熟的高質(zhì)量發(fā)行人；協(xié)同型注冊意味著只要發(fā)行申請(qǐng)?jiān)诼?lián)邦層面經(jīng)SEC注冊生效，州注冊機(jī)構(gòu)就予以同步生效，適用于全部聯(lián)邦覆蓋證券；質(zhì)控型注冊要求州注冊機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，適用于未在聯(lián)邦層面經(jīng)SEC注冊的證券發(fā)行。55截至1997年，已有41個(gè)州采納了《統(tǒng)一證券法》相關(guān)規(guī)定的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，而凡是在紐交所、美國證券交易所或者中西部證券交易所上市或獲準(zhǔn)上市的證券交易，均屬于在各州豁免注冊之列。56

二、SEC審核實(shí)踐的考察

1.注冊審核實(shí)務(wù)特征

與中國證監(jiān)會(huì)類似，SEC以反饋意見信(Comment Letter)的形式主導(dǎo)整個(gè)注冊審核工作流程。57在具體審核工作中，SEC對(duì)招股說明書中披露的信息不斷提出“合理懷疑”58，但從不判斷證券投資價(jià)值高低。59當(dāng)然，理論上SEC也有權(quán)依據(jù)聯(lián)邦證券法第8(d)條60，以“停止令(Stop Order)”的形式中止注冊文件的生效，但這種情況在SEC近幾十年的歷史中并不常見。61正如SEC公司融資部國際事務(wù)辦公室主任保羅·杜德克(Paul Dudek)所說，“SEC的角色并不像是一個(gè)無所不知的睿智長者，而是一個(gè)不斷提問的嘮叨大媽。”62

無論SEC提出何種問題，只要發(fā)行人提供有針對(duì)性、有說服力、能夠自洽的回復(fù)并在注冊文件中進(jìn)行相應(yīng)披露，SEC除非可以進(jìn)一步提出合理的問題，否則不能簡單以“盈利模式或未來盈利能力存疑”而拒絕宣告注冊文件(Registration Statement)生效。即使由于回復(fù)SEC的意見而出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表或其他披露需要重大修訂的情形，只要發(fā)行人對(duì)修訂進(jìn)行如實(shí)和充分的披露，SEC同樣不能拒絕宣告注冊文件生效。可見，發(fā)行人只要對(duì)SEC提出的意見提供了恰當(dāng)(至少在表面的論證過程中有說服力)的回復(fù)，并進(jìn)行相關(guān)的補(bǔ)充披露，就都能夠通過SEC的審閱。63這其中既包括大量上市后業(yè)績表現(xiàn)平平的公司，也包括后來被證明為存在造假、被賣空機(jī)構(gòu)成功狙擊的一系列曾通過SEC的IPO審核的公司。64

2.不實(shí)施實(shí)質(zhì)性審核的例證

已有文獻(xiàn)以SEC對(duì)中國網(wǎng)絡(luò)公司協(xié)議控制結(jié)構(gòu)(VIE)的態(tài)度、“人人網(wǎng)”虧損上市以及神州租車發(fā)行失敗等案例解釋SEC的審核方式，其結(jié)論是：在美國，只要滿足了信息披露要求,任何企業(yè)皆可公開發(fā)行證券。發(fā)行成功與否,不取決于政府,而取決于市場。65此處以最近成功登陸美國納斯達(dá)克全球市場的“窩窩(www.55.com,WOWO)”為例66，再次例證SEC不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，而只是關(guān)注信息披露。

窩窩(WOWO)成立于2010年3月，于2015年4月8日登陸納斯達(dá)克全球交易市場，股票代碼“WOWO”，是中國第一家在美上市的O2O企業(yè)，被外界稱為“中國O2O第一股”。67窩窩(WOWO)的上市歷程可謂一波三折，甚至一度被瑞士信貸等多家中介機(jī)構(gòu)拒絕代理發(fā)行上市業(yè)務(wù)，可見市場對(duì)其投資價(jià)值的質(zhì)疑。最新招股書顯示，窩窩(WOWO)2014年前9個(gè)月凈營業(yè)收入為2060萬美元，2013年同期為2760萬美元；凈虧損為3240萬美元，2013年同期凈虧損為2110萬美元。窩窩(WOWO)2014年前9個(gè)月營收成本為550萬美元，2013年同期為470萬美元；毛利潤為1510萬美元，2013年同期為2290萬美元。68

凈營業(yè)收入下降、凈虧損增加、營收成本增加、毛利潤減少等足以充分說明窩窩(WOWO)的投資價(jià)值存在重大疑問，類似案例在實(shí)行核準(zhǔn)制、對(duì)包含持續(xù)盈利能力在內(nèi)的指標(biāo)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核的中國大陸幾無上市可能。實(shí)際上，即便成功實(shí)現(xiàn)了在美上市，市場對(duì)窩窩(WOWO)的發(fā)展前景依然存有大量質(zhì)疑。69甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為窩窩(WOWO)的上市只是為了圓其CEO的一個(gè)上市夢而已。70即便投資價(jià)值如此“糟糕”，在依法披露信息后，窩窩(WOWO)仍然可以登陸美國納斯達(dá)克全球市場，足見SEC不實(shí)施實(shí)質(zhì)性審核。

3.有關(guān)注冊審核的誤解

不少文獻(xiàn)以SEC反饋意見信(Comment Letter)中經(jīng)常關(guān)注某些實(shí)質(zhì)性信息為由，主張SEC也實(shí)施實(shí)質(zhì)性審核。71尤其認(rèn)為對(duì)實(shí)質(zhì)性信息的判斷與信息披露審核難以絕對(duì)割裂，審核信息披露本身必然包含實(shí)質(zhì)性審核。72其邏輯大體可概括為：只要注冊審核機(jī)構(gòu)的反饋意見涉及到、關(guān)注了“持續(xù)盈利能力”等實(shí)質(zhì)性信息，即是實(shí)施實(shí)質(zhì)性審核。

實(shí)質(zhì)性審核與實(shí)質(zhì)性信息是兩個(gè)截然不同的概念。一方面，實(shí)質(zhì)性信息是影響投資者作出投資決策的最重要事項(xiàng)。證券估值理論及投資活動(dòng)實(shí)踐均表明：人們買進(jìn)一種證券(如股票)是因?yàn)閷?duì)其投資價(jià)值，即其未來回報(bào)持樂觀態(tài)度。73因此，無論是信息披露模式還是實(shí)質(zhì)性審核模式，均將對(duì)實(shí)質(zhì)性信息的審閱作為審核工作的核心。74但另一方面，二者之間的關(guān)鍵性區(qū)別在于：注冊制下審核實(shí)質(zhì)信息絕非對(duì)于證券的投資價(jià)值本身作出判斷，更不會(huì)基于注冊審核機(jī)構(gòu)的負(fù)面判斷行使否決權(quán)，而是圍繞實(shí)質(zhì)性信息以及其他諸多因素，督促企業(yè)以一種負(fù)責(zé)的方式，及時(shí)披露一切有關(guān)投資決策的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息。75這既是信息披露的核心要義，也是注冊制區(qū)別于核準(zhǔn)制、審批制的本質(zhì)所在。

此外，有觀點(diǎn)認(rèn)為：“中國公司赴美上市，屬于在美國的國際板上市，豁免州的注冊與實(shí)質(zhì)審查，只需要在聯(lián)邦注冊?！?6實(shí)際上，無論是否美國本土企業(yè)IPO，如果注冊發(fā)行在“全國性”交易所掛牌交易的證券或者其他的“聯(lián)邦覆蓋證券”，根據(jù)NSMIA第18條規(guī)定，都享有經(jīng)SEC審閱后即豁免州注冊的權(quán)利，并不存在外國公司由于在“國際板”上市而獨(dú)享上述權(quán)利的情況。美國的全國性交易所也沒有所謂的“國際板”。無論是否美國公司，如果在紐交所或納斯達(dá)克上市，都需要滿足相同的上市標(biāo)準(zhǔn)(外國公司也可以選擇滿足紐交所對(duì)于外國公司設(shè)立的更高上市標(biāo)準(zhǔn))。外國公司和美國公司在“全國性”交易所上市的區(qū)別，基本上只存在于某些有限的公司治理安排上，即外國公司可以豁免適用于美國公司的規(guī)定，而遵守其成立所在地的相關(guān)規(guī)則。77

總之，文獻(xiàn)剖析與實(shí)務(wù)考察均顯示美國聯(lián)邦層面的證券發(fā)行審核采取信息披露模式。SEC的注冊審核只關(guān)注信息披露，不判斷證券價(jià)值；在州法層面，美國證券發(fā)行注冊審核雖然存在三種不同的模式，但對(duì)于在主要的全國性證券交易所上市的證券，通?；砻庵菀患?jí)層面的審核。所謂美國雙重注冊制中“充滿了”實(shí)質(zhì)性審核的觀點(diǎn)值得商榷。

香港地區(qū)的IPO審核實(shí)踐

美國高度發(fā)達(dá)的證券市場歷來為世所稱道，而中國大陸的證券立法，從來有借鑒世界發(fā)達(dá)市場，尤其是美國經(jīng)驗(yàn)的傳統(tǒng)。78前文闡述表明，美國證券公開發(fā)行審核采取信息披露模式，似乎正是中國大陸廣為詬病的實(shí)質(zhì)性審核模式應(yīng)有的革新方向。但注冊制改革，特別是注冊審核，理所當(dāng)然要選擇美國模式嗎？

全球注冊制圖譜多種多樣。在遵循共通的精神核心與法理邏輯的前提下，各市場注冊制的具體設(shè)計(jì)，包括審核模式選擇，呈現(xiàn)出不同的特征。79不同市場的不同特征決定了證券發(fā)行體制的確定80，同時(shí)決定了審核模式的選擇。較之于美國，中國大陸與香港市場的聯(lián)系更為密切，二者在投資者結(jié)構(gòu)、若干重要市場制度(如都沒有美國式集團(tuán)訴訟制度、IPO都采取保薦制度)、文化傳統(tǒng)等方面相對(duì)更為接近。81一審后在各大網(wǎng)站廣為流傳的新證券法草案，也沒有采取美國的做法，而是借鑒香港模式，規(guī)定交易所為注冊審核主體。82因此，香港的證券發(fā)行審核制度，尤其是其證券發(fā)行審核模式，實(shí)值探討。

一、香港股票發(fā)行審核的制度設(shè)計(jì)

1.IPO雙重存檔制

在香港，股票發(fā)行和上市是一體的，亦即在香港發(fā)行股票必然在香港交易及結(jié)算所有限公司(以下簡稱“聯(lián)交所”)上市。根據(jù)《證券及期貨條例(2012)》及其配套規(guī)則的規(guī)定，所謂“雙重存檔制”，是指發(fā)行人須在向聯(lián)交所提交申請(qǐng)書的一個(gè)營業(yè)日內(nèi)，將副本經(jīng)由聯(lián)交所送交香港證監(jiān)會(huì)(Securities and Futures Commission,SFC)。83假如SFC認(rèn)為有關(guān)的上市資料內(nèi)所作的披露載有虛假或誤導(dǎo)性的信息，則可以否決有關(guān)的上市申請(qǐng)。84

2003年1月28日，聯(lián)交所與SFC簽訂《關(guān)于上市事項(xiàng)的諒解備案錄(Memorandum of Understanding Governing Listing Matters)》，對(duì)雙方在雙重存檔制下的角色分工作出安排。85聯(lián)交所在審核上市申請(qǐng)上擔(dān)當(dāng)主導(dǎo)角色，SFC的法定責(zé)任之一是監(jiān)督及監(jiān)察聯(lián)交所履行其與上市事宜有關(guān)的職能。從法律上看，雙重存檔制意味著所有發(fā)行上市申請(qǐng)均由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。然而，實(shí)務(wù)中SFC尚無否決聯(lián)交所已批準(zhǔn)上市申請(qǐng)的案例，唯一有爭議的是俄國鋁業(yè)上市案。86SFC最終并未否決俄國鋁業(yè)的上市申請(qǐng)，只是由聯(lián)交所提高了對(duì)俄國鋁業(yè)的投資者準(zhǔn)入要求，以保護(hù)投資者尤其是散戶投資者的利益。87顯而易見，在雙重存檔制下，聯(lián)交所居于香港發(fā)行上市具體審核的關(guān)鍵地位。實(shí)踐中，較之于聯(lián)交所，SFC針對(duì)上市申請(qǐng)材料的反饋意見非常有限，且不直接面對(duì)發(fā)行人，發(fā)行人甚至都不知道有一份反饋意見來自于SFC。

2.聯(lián)交所審核流程

以主板為例，發(fā)行人須至少在提交申請(qǐng)前兩個(gè)月委任保薦人，并在委任后五個(gè)營業(yè)日內(nèi)書面通知聯(lián)交所。發(fā)行人根據(jù)《主板上市規(guī)則》提交大致完備(Substantially Complete)的申請(qǐng)表格、招股說明書(Application Proof)以及其他相關(guān)文件后，聯(lián)交所上市科受理并開始詳細(xì)審閱。通過上市科審閱后即提交上市委員會(huì)聆訊，以決定是否批準(zhǔn)IPO申請(qǐng)。如遭否決，發(fā)行人可尋求啟動(dòng)聯(lián)交所救濟(jì)程序。88

網(wǎng)傳證券法修訂草案采取了類似聯(lián)交所的審核流程，一定程度上反映了中國大陸注冊制改革思路。89為茲對(duì)照清晰，作者自制簡圖如圖1。

二、高度市場化的審核方式

實(shí)際上，有關(guān)香港證券發(fā)行體制的討論，學(xué)術(shù)、市場尚存爭議。有觀點(diǎn)認(rèn)為香港模式是典型的核準(zhǔn)制91，也有觀點(diǎn)認(rèn)為其實(shí)際上是注冊制。92對(duì)此，聯(lián)交所認(rèn)為香港現(xiàn)行采用“高度市場化的‘核準(zhǔn)’制度”。93聯(lián)交所總裁李小加認(rèn)為“‘核準(zhǔn)制’、‘注冊制’……的稱呼其實(shí)不具備嚴(yán)格法律內(nèi)涵或制度定義……香港的‘核準(zhǔn)制’也同樣以市場行為作主導(dǎo)?！?4該種判斷，殊值贊同。高度市場化正是聯(lián)交所證券發(fā)行審核的主要特點(diǎn)。

圖1 中國大陸、香港地區(qū)的IPO審核模式90

1.信息披露為主，實(shí)質(zhì)判斷為輔

早在2000年，聯(lián)交所的一篇研究報(bào)告即觀察到從實(shí)質(zhì)性審核模式向信息披露模式轉(zhuǎn)變的全球趨勢，以及其牽涉到的監(jiān)管者根本性改變。95聯(lián)交所1998～2001年度的戰(zhàn)略規(guī)劃設(shè)定了一個(gè)目標(biāo)，即力促發(fā)行監(jiān)管體制向更加(徹底的)信息披露模式演變。1999年11月設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板致力培育發(fā)行人和保薦人主動(dòng)履行職責(zé)，而非依賴聯(lián)交所的文化。96在聯(lián)交所官網(wǎng)“常見問題”欄目下，聯(lián)交所同樣表態(tài)：聯(lián)交所根據(jù)(聯(lián)交所)《上市規(guī)則》執(zhí)行對(duì)上市發(fā)行人的監(jiān)管，而“不論對(duì)首次公開招股(IPO)或上市后的信息披露，《上市規(guī)則》均采取以披露為本的監(jiān)管方式”。97

在以信息披露為本的基礎(chǔ)上，也應(yīng)當(dāng)看到聯(lián)交所實(shí)施較輕程度的實(shí)質(zhì)性審核。一方面，類似于全球主流交易所，聯(lián)交所主板與創(chuàng)業(yè)板均設(shè)置了較為客觀、靜態(tài)的財(cái)務(wù)條件98；另一方面，雖然《證券及期貨條例(2012)》并未設(shè)置具體的公開發(fā)行條件，但聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》與《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》均要求“申請(qǐng)人適合上市”99，實(shí)踐中此一相對(duì)主觀的、有彈性的動(dòng)態(tài)條件由上市委員會(huì)負(fù)責(zé)審查。而正如后文所述，在極端情況下，上市委員會(huì)也有可能基于公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)以及其他因素而否決上市申請(qǐng)。

2.公開透明、可預(yù)期的上市程序

聯(lián)交所通過多種方式，力求確保上市流程公開透明和可預(yù)期。一方面，聯(lián)交所在其官網(wǎng)公開有關(guān)上市事宜的各項(xiàng)規(guī)則與指引，包括“常問問題”、“上市決策”、“詮釋函件”、“指引信”等多種形式，并且及時(shí)更新?！俺枂栴}”旨在協(xié)助發(fā)行人理解和遵守《上市規(guī)則》，尤其在《上市規(guī)則》未明確說明某些情況，或者某些規(guī)則需作進(jìn)一步闡釋之時(shí)；“上市決策”系上市委員會(huì)(創(chuàng)業(yè)板上市審批小組)的個(gè)案決策，雖不必然作為未來個(gè)案的先例，卻大大提高了決策的透明度；“詮釋函件”選載了一些聯(lián)交所上市科致發(fā)行人的函件，內(nèi)容為就具體上市事宜提供有關(guān)《上市規(guī)則》的適用參考；“指引信”則提供了有關(guān)《上市規(guī)則》及其他上市事宜的指引。100較之于中國證監(jiān)會(huì)通過“保(薦)代(表人)培訓(xùn)”的方式傳遞監(jiān)管政策信息的實(shí)踐做法，聯(lián)交所的措施顯然更加公開透明。

另一方面，實(shí)踐中聯(lián)交所將相關(guān)職員的聯(lián)系方式包括IPO之前的咨詢聯(lián)系人、IPO之中的聯(lián)系人以不同方式告知發(fā)行人及其保薦人101，同時(shí)公開上市部內(nèi)負(fù)責(zé)上市公司(主板及創(chuàng)業(yè)板)的組別及聯(lián)系人102，鼓勵(lì)發(fā)行人及其保薦人就疑難事項(xiàng)盡早提出咨詢。聯(lián)交所的審核周期平均在4個(gè)月左右，且從未出現(xiàn)類似中國大陸市場的“IPO暫停”情形。103事實(shí)上，大量中國大陸公司赴港上市的主要原因之一即是無法預(yù)期IPO審核“排隊(duì)”周期104，或難以預(yù)見的“IPO暫停”事件。

3.謹(jǐn)慎使用否決權(quán)

從規(guī)則層面看，聯(lián)交所上市委員會(huì)、SFC均有否決IPO申請(qǐng)的權(quán)利。105一如前述，SFC尚無否決聯(lián)交所已批準(zhǔn)上市申請(qǐng)的案例，易言之，SFC的否決權(quán)事實(shí)上“備而不用”。與之相仿，聯(lián)交所上市委員會(huì)也以十分謹(jǐn)慎的態(tài)度使用否決權(quán)。106上市委員會(huì)2014年年報(bào)顯示：2014年，上市委員會(huì)沒有否決上市申請(qǐng)；2013年，共有106個(gè)企業(yè)申請(qǐng)?jiān)谥靼迳鲜校鲜形瘑T會(huì)僅僅否決了其中的3例。107每一例否決案例，均清晰列明否決原因，并且(該否決案例)可能作為日后上市指引依據(jù)。108上市委員會(huì)的出席人員名單也會(huì)告知申請(qǐng)人。聯(lián)交所同時(shí)設(shè)置了快速、詳盡的復(fù)核機(jī)制，以充分保障申請(qǐng)人權(quán)利，制約否決權(quán)行使。109

一言以蔽之：聯(lián)交所上市委員會(huì)很少否決企業(yè)上市申請(qǐng)，在處理是否具備“上市適當(dāng)性”的疑難問題時(shí)，也力圖督促企業(yè)通過補(bǔ)充信息披露的方式解決，即信息披露原則優(yōu)先，否決則是最后的選擇。110

4.極端情形下的否決案例

在極少數(shù)情況下，聯(lián)交所也可能直接否決上市申請(qǐng)。如主板上市申請(qǐng)人甲公司是一家零售商，擁有三家主要零售店(甲、乙及丙店)，全部為租賃物業(yè)。聯(lián)交所注意到甲公司所屬甲店的違規(guī)事項(xiàng)及不確定因素、甲公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)倒退以及其他重要事宜，并最終認(rèn)為：甲公司的未來表現(xiàn)，將受到多種不確定因素的累積效應(yīng)影響，且其無法通過在招股說明書中的披露充分解決。因此，甲公司被視為暫不適合上市。111

本案清晰顯示了上市委員會(huì)在否決發(fā)行人上市申請(qǐng)時(shí)的謹(jǐn)慎態(tài)度：一方面，影響發(fā)行人上市“適當(dāng)性”的因素必須足夠重大，尤其在多重因素疊加，以致構(gòu)成對(duì)上市“適當(dāng)性”顯而易見、充分合理的削弱之時(shí)；另一方面，發(fā)行人上市“適當(dāng)性”的種種缺陷，只有在加強(qiáng)信息披露依然難以充分解決，從而與聯(lián)交所提供“公平、有序和有效率的市場”以及“提振投資者信心”的目標(biāo)明顯沖突的情形下112，上市委員會(huì)才有可能動(dòng)用否決權(quán)。相反，只要問題能夠通過信息披露的方式加以解決，上市委員會(huì)便不會(huì)“阻礙”上市申請(qǐng)。正如上市委員會(huì)關(guān)于本案所強(qiáng)調(diào)的那樣，“在非類似極端案例中，若申請(qǐng)人在上市前財(cái)務(wù)表現(xiàn)暫時(shí)轉(zhuǎn)差，則提供盈利預(yù)測的方式，或可被聯(lián)交所接受。”113

總之，香港市場的IPO審核高度市場化，充滿活力。只要發(fā)行人的種種問題能夠通過信息披露的途徑解決，就不會(huì)阻礙發(fā)行人上市申請(qǐng)。只有在極端情形下，發(fā)行人的問題無法通過信息披露解決，上市委員會(huì)才會(huì)行使否決權(quán)。114考慮到中國大陸與香港在投資者結(jié)構(gòu)、若干重要市場制度、文化傳統(tǒng)等方面相對(duì)更為接近，且已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)香港的IPO審核在效率和投資者保護(hù)方面亦不遜于美國115，因此，至少在短期內(nèi)，中國大陸股票發(fā)行注冊制改革更應(yīng)借鑒香港作法116，力求股票發(fā)行審核的市場化，而非全盤吸收美國經(jīng)驗(yàn)。

結(jié)語

關(guān)于美國證券發(fā)行注冊制的審核方式，各方一直存有爭議。文獻(xiàn)考察與專家訪談結(jié)果均顯示：美國聯(lián)邦證券法采取“信息披露模式”，SEC只關(guān)注信息披露質(zhì)量，不判斷證券價(jià)值；州法并非一律要求實(shí)質(zhì)性審核，往往提供多種審核模式，而擬在全國性證券交易所上市的證券作為“聯(lián)邦覆蓋證券”，其發(fā)行由聯(lián)邦獨(dú)立進(jìn)行排他性審核。

推進(jìn)中國大陸股票發(fā)行注冊制改革，應(yīng)當(dāng)抓住歷史機(jī)遇，及時(shí)開始注冊制的改革嘗試117，但在國情、市場差異巨大的情形下118，目前似不適宜全盤照搬美國經(jīng)驗(yàn)。相較而言，中國大陸與香港在文化傳統(tǒng)、投資者結(jié)構(gòu)、市場機(jī)制(集團(tuán)訴訟、保薦制)等方面更為接近?？疾煜愀凼袌鯥PO審核規(guī)則與實(shí)踐，其以幾近“備而不用”的否決權(quán)、公開透明、可預(yù)期性強(qiáng)為特征的，高度市場化的審核方式至少在短期內(nèi)更值得中國大陸改革借鑒。

注釋

1.本文僅代表個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，與任何單位無關(guān)。為準(zhǔn)確了解美國、香港特別行政區(qū)以及中國大陸證券發(fā)行審核的實(shí)踐狀況，本文在寫作過程中進(jìn)行了多次訪談，作者感謝張錦瑋律師、蘆貴平律師(Latham & Watkins，瑞生)、呂夢宇律師(Sidley，盛德)、蔡慶虹律師、陸文慧律師(Minter Ellison，銘德)、余潤南律師(Minter Ellison，銘德)，以及劉君博士、何以博士、肖乃茹注冊會(huì)計(jì)師提供的幫助。當(dāng)然，文責(zé)自負(fù)。

2.本文討論的股票發(fā)行注冊制，僅針對(duì)首次公開發(fā)行股票(IPO)并在滬深證券交易所上市而言，非上市公眾公司股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱“新三板”)掛牌已經(jīng)采取注冊制審核模式。

3.例如，上海證券交易所主辦的《證券法苑》雜志第12卷(2014年12月)設(shè)“股票發(fā)行注冊制”專欄，收錄了4篇文章。以“注冊制”為關(guān)鍵詞，在中國知網(wǎng)(CNKI)的“中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)絡(luò)出版總庫”中搜索，“民商法”與“經(jīng)濟(jì)法”學(xué)科下自2013年以來共收錄學(xué)術(shù)論文111篇；以“注冊制”為關(guān)鍵詞，在巨靈財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫“報(bào)刊”欄目下搜索，自2013年以來共有報(bào)道10159條。

4.“……本次修改最重頭的內(nèi)容之一是取消現(xiàn)行股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，設(shè)立股票發(fā)行注冊制……”。參見全國人大常委會(huì)官網(wǎng)，http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/lfgz/2015-04/21/content_1933536.htm，最后訪問日期2015年5月15日。

5.在全國人大常委會(huì)審議通過授權(quán)決定后，國務(wù)院將根據(jù)授權(quán)，對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，對(duì)具體事項(xiàng)作出相關(guān)制度安排。參見中國證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201512/t20151209_287889.html，最后訪問日期2015年12月10日。中國證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍已于11月27日在例行發(fā)布會(huì)上表示，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作有序開展，證監(jiān)會(huì)和證券交易所正在組織研究與注冊制相關(guān)的配套規(guī)章和規(guī)則。參見中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201511/t20151127_287275.html，最后訪問日期2015年12月5日。

6.參見王嘯.我們需要什么樣的注冊制[N].上海證券報(bào), 2013-11-20.

7.1990年，滬深證券交易所相繼成立。1993年，證券市場建立了全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度，并先后經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。具體而言，審批制包括“額度管理(1993～1995年)”和“指標(biāo)管理(1996～2000年)”兩個(gè)階段，而核準(zhǔn)制包括“通道制(2001～2004年)”和“保薦制(2004年至今)”兩個(gè)階段。參見證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)(我國股票發(fā)行審核制度的演進(jìn)歷程)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/xgfxtzgg/xgfxbjcl/201307/t20130703_230251.html，最后訪問日期2015年8月23日。

8.參見余雪明.證券交易法(第四版)[M].證券暨期貨市場發(fā)展基金會(huì), 2003: 193.

9.正如中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(本文簡稱為證監(jiān)會(huì))強(qiáng)調(diào)的那樣，股票發(fā)行注冊制的推進(jìn)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，“會(huì)帶動(dòng)和促進(jìn)很多方面的改革”，參見證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)(證監(jiān)會(huì)主席肖鋼2013年在《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上的演講)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhjs/ldbz/xiaogang/xgjhyhd/201411/t20141125_264074.html，最后訪問日期2015年9月1日。

10.參見陳潔.轉(zhuǎn)型時(shí)期我國證券法學(xué)研究的特點(diǎn)及趨勢[J].證券法苑, 2013, 05(8): 74-75.

11.其中典型可參見范健, 王建文.證券法學(xué)(第二版)[M].法律出版社, 2010: 100-101.

12.參見沈朝暉.流行的誤解：“注冊制”與“核準(zhǔn)制”辨析[J].證券市場導(dǎo)報(bào), 2011, (09).

13.參見蔣大興.隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會(huì)——注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整[J].法學(xué)評(píng)論, 2014, (02).

14.參見李燕,楊淦.美國法上的IPO“注冊制”：起源、構(gòu)造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與論爭[J].比較法研究, 2014,(06)。然而，按照通常關(guān)于實(shí)質(zhì)性審核的界定，不判斷投資價(jià)值就不屬于實(shí)質(zhì)性審核，參見前引8。

15.參見王嘯.美國“注冊制”的四大難題與中國資本市場改革的思考[J].證券市場導(dǎo)報(bào), 2015, (01).

16.同上引。

17.同上引。實(shí)際上，王嘯博士近年來針對(duì)我國注冊制改革連續(xù)發(fā)表了諸多觀點(diǎn), 對(duì)注冊制的各個(gè)方面都有或詳細(xì)或簡要的討論。在美國法下的審核模式這一問題上，其總體上認(rèn)為 “二元(核準(zhǔn)制與注冊制)對(duì)立”的傳統(tǒng)思維模式并不可取，SEC也進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。但不可否認(rèn)的是，其也觀察到SEC審而不否的特點(diǎn)。參見王嘯.證券發(fā)行制度改革的幾個(gè)思維誤區(qū)[N].上海證券報(bào), 2013-11-08；王嘯.我們需要什么樣的注冊制[N].上海證券報(bào), 2013-11-20(前引6)；王嘯.市場化改革的難題與原則——由奧賽康事件說開去[N].上海證券報(bào), 2014-01-12；王嘯.中國式注冊制的修法重心[N].上海證券報(bào),2014-10-15；王嘯.真正注冊制無IPO泛濫之憂[N].上海證券報(bào),2015-01-15.

18.參見黃湘源.注冊制不可以成變相審核制[N].金融投資報(bào),2013-12-04；蘇培科.防止以‘注冊制’之名行審批之實(shí)[N].中國經(jīng)營報(bào), 2014-11-24.

19.參見劉君.美國證券公開發(fā)行如何做到‘注冊制’[N].中國證券報(bào), 2013-11-18.

20.同上引。

21.參見潘妙麗, 徐洋.注冊制下審什么？——以美國SEC和中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核反饋意見為例[R].上海證券交易所研究報(bào)告,2015, NO.25。參見上海證券交易所官網(wǎng)：http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20150127_3876426.pdf，最后訪問日期2015年9月15日。

22.參見證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)(股票發(fā)行注冊制的改革理念、責(zé)任配置與制度建構(gòu)——黃煒主席助理在“2015陸家嘴論壇”上的講話)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150626_279771.html，最后訪問日期2015年9月15日。

23.See, Mark A Sargent, Report on State Merit Regulation of Securities Offerings, 41 Business Lawyer 785 (1986).

24.參見彭冰.中國證券法學(xué)(第二版)[M].高等教育出版社, 2007:85(腳注1).

25.參見前引19。

26.參見前引21。

27.參見王嘯.“持續(xù)盈利能力”去留之辯[J].清華金融評(píng)論,2014, (11).

28.參見《中華人民共和國證券法(2006)》第13條：公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：……(二)具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好……。

29.參見《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第32號(hào))第37條：發(fā)行人不得有下列影響持續(xù)盈利能力的情形：

(一)發(fā)行人的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；

(二)發(fā)行人的行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；

(三)發(fā)行人最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的營業(yè)收入或凈利潤對(duì)關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；

(四)發(fā)行人最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤主要來自合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍以外的投資收益；

(五)發(fā)行人在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)；

(六)其他可能對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。

30.參見《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第61號(hào))第14條。

31.參見《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第99號(hào))第35條：發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說明書中分析并完整披露對(duì)其持續(xù)盈利能力產(chǎn)生重大不利影響的所有因素，充分揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，并披露保薦人對(duì)發(fā)行人是否具備持續(xù)盈利能力的核查結(jié)論意見。

32.參見新華網(wǎng)(中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定)，http://news.xinhuanet.com/politics/2013-11/15/c_118164235.htm，最后訪問日期2015年10月2日。

33.參見證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)(中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見)(證監(jiān)會(huì)公告[2013]42號(hào))，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201311/t20131130_239080.htm，最后訪問日期2015年10月2日。

34.事實(shí)上，在現(xiàn)行《證券法》第13條第1款第(2)項(xiàng)對(duì)于“持續(xù)盈利能力”的現(xiàn)行規(guī)定進(jìn)行修改之前，《首發(fā)改革意見》中提出的“不作判斷”也只能是改革的未來愿景。

35.參見證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)(中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度答記者問)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201511/t20151106_286123.html，最后訪問日期2015年11月7日。

36.參見證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)(關(guān)于《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見的通知)，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201511/t20151106_286135.htm，最后訪問日期2015年11月7日。

37.“持續(xù)盈利能力”等關(guān)系企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)在成熟市場往往由中介機(jī)構(gòu)(如投資銀行)甄別(參見衛(wèi)光欽.循序漸進(jìn)推進(jìn)注冊制[J].(財(cái)新)新世紀(jì),2014,(09))。不保留現(xiàn)行證券法第13條規(guī)定的“持續(xù)盈利能力”條件，是中國大陸注冊制改革的重要內(nèi)容(參見前引22，黃煒演講)。然而，注冊制改革在借鑒成熟市場做法(實(shí)際上這也是注冊制的題中之義)的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)特別注意中國的國情。申言之，中介機(jī)構(gòu)出于行業(yè)聲譽(yù)、商業(yè)利益動(dòng)機(jī)，在選擇優(yōu)秀企業(yè)IPO上有天然激勵(lì)，因而對(duì)潛在發(fā)行人進(jìn)行包括“持續(xù)盈利能力”在內(nèi)的實(shí)質(zhì)性判斷，進(jìn)行“選優(yōu)”、“選秀”是其天然職責(zé)。中介機(jī)構(gòu)(市場)自有一套經(jīng)過長期商業(yè)實(shí)踐檢驗(yàn)的篩選模式和標(biāo)準(zhǔn)，相較于政府(監(jiān)管層)也更有能力發(fā)掘優(yōu)秀企業(yè)。如果政府(監(jiān)管層)仍然提供所謂的“窗口指導(dǎo)”(參見王赫,李欣..IPO窗口指導(dǎo)將成歷史.證券市場周刊[J].2013, (21))，則政府(監(jiān)管層)關(guān)于“持續(xù)盈利能力”的鑒別標(biāo)準(zhǔn)存在為中介機(jī)構(gòu)(市場)被動(dòng)乃至“無奈”接受的可能，而這非?？赡苁沟米灾聘母锏男Ч蟠蛘劭?。實(shí)際上，除了此一關(guān)鍵性問題之外，對(duì)注冊制改革的另外一個(gè)高度重要的問題，即“發(fā)行價(jià)格與節(jié)奏”的市場化問題，也有行業(yè)人士表示了關(guān)注[參見鳳凰財(cái)經(jīng)(華泰證券：注冊制是A股的成人禮)，http://finance.ifeng.com/a/20150725/13863168_0.shtml，最后訪問日期2015年11月10日] 。交易所有關(guān)人士曾表示：“我國的根本制度是有管理的市場經(jīng)濟(jì)，注冊制改革需要服從基本的制度。從這個(gè)角度說，只要社會(huì)需要金融宏觀調(diào)控，股票發(fā)行節(jié)奏的適度管理就是必不可少的?！?參見盧雄鷹.我國注冊制改革之路該怎么走[N].上海證券報(bào), 2015-08-20)。

38.2010年未通過發(fā)審委IPO審核企業(yè)共58家，其中提供了未通過理由的47家。同類數(shù)據(jù)，2011年分別為72家和70家；2012年分別為37家和35家；2013年IPO暫停；2014年分別為10家和6家。數(shù)據(jù)來源：wind資訊。

39.需要說明的是：其一，2013年中國大陸IPO暫停，故沒有相關(guān)數(shù)據(jù)；其二，由于部分企業(yè)被否決的理由多于1條，故否決理由數(shù)目多于被否決企業(yè)數(shù)目。同時(shí)，占比的計(jì)算以當(dāng)年某種否決理由的出現(xiàn)次數(shù)為分子，當(dāng)年被否決企業(yè)總數(shù)為分母，故其占比之和大于100%。

40.參見前引14。

41.參見唐應(yīng)茂.登陸華爾街(增訂本)[M].中國法制出版社, 2015:188-189.

42.Address to Congress by Franklin D.Roosevelt (March 1933),printed in H.R.Rep.No.85, 73rd Cong., 1st Sess.1933.

43.“The federal legislation, which has been characterized as the first true consumer protection law, contained many of the features of state blue sky laws, except that it did not (and, as amended, still does not) establish a system of merit regulation.” See Thomas Lee Hazen, Treatise on the Law of Securities Regulation (Westlaw database updated July 2015), §1.2[3], Westlaw Database.

44.有關(guān)制定美國1933年聯(lián)邦證券法時(shí)的哲學(xué)理念之爭，參見Louis Loss, Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation (6th edition, 2011), Wolters Kluwer Law & Business, at 42-57；有關(guān)聯(lián)邦證券法的詳細(xì)立法過程則可參見，Elisabeth Keller and Gregory A.Gehlmann, Introductory Comment: A Historical Introduction to the Securities Act of 1933 and the Securities Exchange Act of 1934, 49 Ohio StL.J.329 (1988); Cynthia A.Williams, The Securities and Exchange Commission and Corporate Social Transparency, 112 Harv.L.Rev.1197, 1227-8 (1999)；喬爾·塞利格曼(徐雅萍等譯).華爾街的變遷：證券交易委員會(huì)及現(xiàn)代公司融資制度演進(jìn)(第三版)[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社, 2009, (02): 78-98。聯(lián)邦證券法的立法過程的波折也恰恰折射出決策者對(duì)信息披露理念的堅(jiān)持。

45.See Hazen, supra note 42, at §1.2[1].

46.See Section 18 of NSMIA。中文可參見前引15, 王嘯文尾注10。

47.See Hazen, supra note 42, at §1.2[2].

48.Ibid.

49.“The preemptive effect of the 1996 amendments can be summarized as follows.Most publicly offered securities which are registered federally cannot be regulated by the states beyond notice and/or coordinated filings.Many federally exempt transactions and securities are also preempted.” See Hazen, supra note 42, at § 8.1[3]。近年來，聯(lián)邦層面的信息披露模式受到了一定程度的挑戰(zhàn)，有學(xué)者呼吁聯(lián)邦證券法吸取金融危機(jī)的教訓(xùn)，走上“(之前)未曾選取的道路”(the road not taken)，即州法的實(shí)質(zhì)監(jiān)管模式，See Daniel J.Morrissey,The Road Not Taken: Rethinking Securities Regulation and the Case for Federal Merit Review, 44 U.Rich.L.Rev.647 (2010)。也有學(xué)者主張采取中間道路，以“適當(dāng)性規(guī)則(Suitability Rules)”兼顧信息披露模式與實(shí)質(zhì)審核模式的優(yōu)點(diǎn)，See Ronald J.Colombo, Merit Regulation Via The Suitability Rules, 12 J.Int'l Bus.& L.1 (2013)。此類反思恰恰從側(cè)面證明聯(lián)邦層面目前采納信息披露模式無疑。

50.王嘯博士認(rèn)為：原教主義將“信息披露原則”推演到極致，會(huì)得出 “無論好蘋果爛蘋果，只要履行充分信息披露義務(wù)，就有權(quán)利公開發(fā)行證券并上市”，“任何藥物都不應(yīng)被禁止，只要說明書充分披露了毒副作用；任何過期食品都不需下柜，只要標(biāo)注了過期日；任何有質(zhì)量問題的車輛銷售都不必召回，只要消費(fèi)者已知曉危險(xiǎn)；包含任何血腥、色情內(nèi)容的影視節(jié)目也不應(yīng)被叫停，只要標(biāo)明了其類型和尺度，等等與現(xiàn)實(shí)不符的結(jié)論?！?民粹主義意味著迎合大眾，注重短期政績。即便明知發(fā)行法定門檻不等同于事前審查，質(zhì)量檢查與“父愛監(jiān)管”、“隱性擔(dān)?！?、“政府背書”并無直接聯(lián)系，也故作糊涂。參見前引15，王嘯文。這樣的觀點(diǎn)顯然與劉君博士的相關(guān)論述大有不同。參見前引19，劉君文。

51.參見前引 41，唐英茂文。

52.當(dāng)然，信息披露模式本身也存在諸多缺陷，參見前引49，Ronald J.Colombo文。聯(lián)邦證券法之所以選擇信息披露模式，乃是在其與實(shí)質(zhì)性審核模式之間取舍權(quán)衡的結(jié)果。丘吉爾評(píng)價(jià)民主時(shí)說：民主不是一個(gè)好東西，但目前還沒有找到一個(gè)比它更好的東西。信息披露模式在某種意義上與民主有同工之處。

53.See Report on the Uniformity of State Regulatory Requirements for Offerings of Securities That Are Not “Covered Securities”,October 11, 1997, available at https://www.sec.gov/news/studies/uniformy.htm#secii, lastly visited at 10th Oct., 2015。相關(guān)具體內(nèi)容，中文文獻(xiàn)可參見郭靂.比堅(jiān)持更重要的是堅(jiān)持什么——美國證券監(jiān)管的二元實(shí)踐與理念分歧[J].金融法苑, 2003, (05)。

54.該模范法典(Model Statute)于1956年問世(the Uniform Securities Act of 1956)，此后先后在1985年和2002年修改(the Uniform Securities Act of 1985, the Uniform Securities Act of 2002)。目前美國大多數(shù)州都采納了其最早版本或者此后的修改版本。See Hazen,supra note 42, at §8.1[1][A].

55.See James D.Cox，Robert W.Hillman，Donald C.Langevoort,Securities Regulation: Cases and Materials (7th ed.2013), Aspen Publishers, at 234-235; also see supra note 52，SEC報(bào)告。

56.參見前引53，SEC報(bào)告。另可參見Rick A.Fleming, Helping the Small Business Raise Capital in Kansas, Journal of the Kansas Bar Association (2012), 81-FEB J.Kan.B.A.22, at 23-24.該文作者是堪薩斯州證券委員會(huì)的前任首席律師(former general counsel for the Office of the Kansas Securities Commissioner)，而堪薩斯是全美第一個(gè)設(shè)置藍(lán)天法的州，也是“藍(lán)天法”名稱的開創(chuàng)者，see Rick A.Fleming,100 Years of Securities Law: Examining a Foundation Laid in the Kansas Blue Sky, 50 Washburn L.J.583, 584-586 (2011).

57.參見曹鳳岐.推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革[J].南開學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版), 2014, (02).

58.將刑事訴訟法關(guān)于合理懷疑的概念借鑒到證券發(fā)行審核中似并無不妥。信息披露審核模式下，審核人員若存在某種懷疑，使其難以堅(jiān)信，或存在很大可能發(fā)行人沒有真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)披露信息，則會(huì)不斷提問直至滿意為止。實(shí)際上，審核人員的自由裁量空間較大是注冊制下信息披露審核模式的特點(diǎn)之一。參見前引21，潘妙麗、徐洋報(bào)告。

59.從形式上看，SEC不會(huì)直接否定發(fā)行人的業(yè)務(wù)模式或未來盈利能力；在很多情形下，SEC會(huì)根據(jù)媒體公開報(bào)道線索，而非基于其他形式、通過自身或任何第三方進(jìn)行的實(shí)地調(diào)查提出問題。SEC同樣不會(huì)要求承銷商或其他中介方報(bào)告其對(duì)發(fā)行人進(jìn)行過何種盡職調(diào)查，更不要說對(duì)盡職調(diào)查過程提出質(zhì)疑了。

60.Section 8(d), Securities Act of 1933, reads that If it appears to the Commission at any time that the registration statement includes any untrue statement of a material fact or omits to state any material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, the Commission may, after notice by personal service or the sending of confirmed telegraphic notice, and after opportunity for hearing (at a time fixed by the Commission) within fifteen days after such notice by personal service or the sending of such telegraphic notice, issue a stop order suspending the effectiveness of the registration statement.When such statement has been amended in accordance with such stop order the Commission shall so declare and thereupon the stop order shall cease to be effective.

61.從1995～2015年的20年中間，SEC僅在29個(gè)案例中對(duì)于發(fā)行人發(fā)出了停止令。See official website of SEC: https://www.sec.gov/litigation/stoporders.shtml, lastly visited at 10th Oct., 2015.

62.參見保羅·杜德克(Paul Dudek)2014年5月13日在證監(jiān)會(huì)所做題為《首次公開發(fā)行在美國》的講座。根據(jù)講座錄音和演示稿翻譯的文本由證監(jiān)會(huì)編入《股票發(fā)行注冊制漫談》一書。

63.“The Securities Act of 1933 explicitly states that it is not the role of the SEC to pass upon the worthiness of registered securities.” See Brett Lockwood, The Fraud-on-The-Market Theory: A Contrarian View, 38 Emory L.J.1269, 1298 (1989).

64.See e.g., 634 F.Supp.2d 419, United States District Court,S.D.New York.In re FUWEI FILMS SECURITIES LITIGATION.No.07 Civ.9416 (RJS).July 10, 2009。該案雖以和解結(jié)束，但主審法院明確支持原告關(guān)于被告之注冊文件(招股說明書)存在重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述的主張。

65.參見前引19, 劉君文。

66.納斯達(dá)克交易所共有三個(gè)上市條件不同的市場層次，分別是全球精選市場、全球市場以及全球資本市場。See official website of Nasdaq：Initial Listing Guide, http://business.nasdaq.com/Docs//Nasdaq Initial Listing Guide_tcm5044-13919.pdf, lastly visited at 10th Oct., 2015.

67.參見窩窩官網(wǎng)，http://help.55tuan.com/about/guanyuwomen.html，最后訪問日期2015年10月5日。

68.窩窩于2015年1月9日提交給美國SEC的F1注冊登記表格(Form F-1 Registration Statement under the Securities Act of 1933)。另參見人民網(wǎng)，http://it.people.com.cn/n/2015/0403/c1009-26793936.html，最后訪問日期2015年10月5日。

69.上市首日，窩窩(WOWO)盤中破發(fā)，一度跌破發(fā)行價(jià)10美元。參見鳳凰科技，http://tech.ifeng.com/a/20150408/41044617_0.shtml，最后訪問日期2015年10月5日。更有行業(yè)人士表示其發(fā)展前景堪憂，參見東方財(cái)富網(wǎng)，http://stock.eastmoney.com/news/1436,20150408494727696_0.html，最后訪問日期2015年10月5日。

70.參見網(wǎng)易科技，http://tech.163.com/15/0409/10/AMOJVL4H000915BF.html，最后訪問日期2015年10月5日。

71.參見前引12，沈朝暉文；前引15，王嘯文。

72.參見前引13，蔣大興文；前引15，王嘯文。

73.參見前引27，王嘯文。

74.參見徐洋.美國“注冊制”管窺[R].上海證券交易所研究報(bào)告,2015,NO.14。參見上海證券交易所官網(wǎng)，http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20141013_3847263.pdf，最后訪問日期2015年10月5日。

75.參見前引21，潘妙麗、徐洋文。

76.參見前引12，沈朝暉文；前引13，蔣大興文。

77.參見紐約-泛歐證券交易所官方網(wǎng)站(NYSE Listed Company Manual, “103.00 Foreign Private Issuers” in Section 1), http://nysemanual.nyse.com/LCMTools/PlatformViewer.asp?selectednode=ch p_1_2_3_1&manual=/lcm/sections/lcm-sections/, 最后訪問日期2015年10月5日。有關(guān)美國境外企業(yè)進(jìn)入美國資本市場的概況可參見SEC報(bào)告：Accessing the U.S.Capital Markets — A Brief Overview for Foreign Private Issuers，http://www.sec.gov/divisions/corpfin/internatl/foreign-private-issuers-overview.shtml#IIA2a，最后訪問日期2015年10月10日。

78.參見李巧寧, 孫曉霞.周正慶表示修訂《證券法》要借鑒海外經(jīng)驗(yàn)[N].證券時(shí)報(bào), 2004-04-17；葉林.關(guān)于股票發(fā)行注冊制的思考——依循“證券法修訂草案”路線圖展開[J].法律適用, 2015, (08).

79.參見北京證券期貨研究院研究報(bào)告：《全球主要國家和地區(qū)股票發(fā)行上市制度和流程簡介》，http://www.bisf.cn/zbscyjw/jrscz/201401/d884ceec54314445942cdfb3159f9126.shtml，最后訪問日期2015年10月10日。

80.馬婧妤.核準(zhǔn)制VS注冊制：股市市場特征決定發(fā)行體制[N].上海證券報(bào), 2010-05-17.

81.參見前引62，證監(jiān)會(huì)書，第2-3頁，李小加題為《香港的股票發(fā)行上市監(jiān)管制度》的演講。

82.證券法修訂草案4月一審后，立法機(jī)關(guān)暫未將其置于官方網(wǎng)站，公開征求社會(huì)意見。因此，我們只能以各大網(wǎng)站廣泛流傳的文本，例如中國金融服務(wù)法治網(wǎng)http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=4777(最后訪問日期2015年10月10日)，作為討論對(duì)象。實(shí)際上，關(guān)于注冊審核機(jī)構(gòu)的選擇，證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒已有闡述，參見前引22，黃煒演講。

83.參見《證券及期貨(在證券市場上市)規(guī)則(2003)》第5條。亦可參見阮金陽：《我國股票發(fā)行注冊制研究》，中國人民大學(xué)博士學(xué)位論文，論文提交日期：2015年6月3日。

84.參見《證券及期貨(在證券市場上市)規(guī)則(2003)》第6條。亦可參見李怡芳，李丹：《滬港兩地發(fā)行制度比較》，上海證券交易所研究報(bào)告2015 NO.09；上海證券交易所官網(wǎng)，http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20150127_3876410.pdf，最后訪問日期2015年10月17日。

85.《關(guān)于上市事項(xiàng)的諒解備案錄(Memorandum of Understanding Governing Listing Matters)》可參見香港證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，http://www.sfc.hk/web/doc/TC/aboutsfc/arrangements/local-org/hkex_sfc_mou.pdf，最后訪問日期2015年11月17日。

86.俄國鋁業(yè)公司申請(qǐng)上市時(shí)，存在一筆即將到期的巨額債務(wù)，且擬上市融資的所有資金亦不夠償還，風(fēng)險(xiǎn)很大。聯(lián)交所希望俄國鋁業(yè)在聯(lián)交所上市，以期帶動(dòng)一大批俄羅斯的公司到聯(lián)交所上市，給聯(lián)交所帶來新一輪的IPO高潮，而香港證監(jiān)會(huì)對(duì)此則存有異議。參見前引12，沈朝暉文。

87.參見新浪財(cái)經(jīng)，http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstock news/20091218/23207125871.shtml，最后訪問日期2015年10月17日。

88.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/listpro/flowchart_main.htm，最后訪問日期2015年10月17日。

89.參見前引82，網(wǎng)傳證券法。

90.參見前引22，黃煒演講；前引87，新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道。圖中灰色底紋文本框表示注冊審核流程的核心步驟。創(chuàng)業(yè)板審核流程與之類似。

91.參見陳岱松.論證券發(fā)行審核制度[J].河北法學(xué), 2004, (12).

92.參見李文莉.證券發(fā)行注冊制改革：法理基礎(chǔ)與實(shí)現(xiàn)路徑[J].法商研究, 2014, (05).

93.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/chi/listing/listhk/Documents/Listing_Sim Chi_19 Aug.pdf，最后訪問日期2015年11月2日。

94.參見李小加.A股為什么需要注冊制[J].新世紀(jì), 2014, (08).

95.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/stat/research/rpaper/Documents/DBR.pdf，最后訪問日期2015年11月10日。

96.同上引：“The Stock Exchange’s 1998-2001 Strategic Plan sets the goal of seeking to evolve the issuer regulatory regime towards a more disclosure-based model.The new Growth Enterprise Market(GEM) launched by the exchange in November 1999 seeks to foster a culture of self-initiative on the part of issuers and sponsors to fulfil their responsibilities without relying on the exchange.”

97.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，https://www.hkex.com.hk/eng/global/faq/regulation.htm，最后訪問日期2015年11月10日：The Listing Rules adopts a disclosure-based regulatory approach for both initial public offerings, or IPOs, and listed securities.

98.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/chi/listing/listreq_pro/listreq/equities_c.htm，最后訪問日期2015年11月2日。

99.參見聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第2.03條，《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》第2.06條。

100.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/rulesandguidelines.htm，最后訪問日期2015年11月2日。

101.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/ipo_listcontact/advisoripo.htm，最后訪問日期2015年11月10日。

102.參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/listcontact/new_advisor.htm，最后訪問日期2015年11月10日。

103.歷史上，A股共經(jīng)歷8次“IPO暫停”。參見新浪財(cái)經(jīng)，http://finance.sina.com.cn/stock/y/20150704/195622592273.shtml，最后訪問日期2015年11月10日。實(shí)際上，受今年6月底7月初股市異常波動(dòng)影響，A股IPO正處于第九次暫停之中。參見新浪財(cái)經(jīng)，http://finance.sina.com.cn/stock/y/20150704/194022592256.shtml，最后訪問日期2015年11月10日。截至2015年11月6日，A股第9次IPO暫停結(jié)束，參見前引35，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)報(bào)道。

104.參見聯(lián)交所官網(wǎng)德基科技(D&G Technology Holding Company Limited)案例，http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0514/LTN20150514005.pdf，最后訪問日期2015年11月10日。

105.此處的“否決(rejection)”與聯(lián)交所上市科的“發(fā)回(return)”不同。后者基本上處于聯(lián)交所開展詳細(xì)審閱之前，且其緣由系違反《上市規(guī)則》第9.03(3)條規(guī)定的上市申請(qǐng)資料應(yīng)當(dāng)“大致完備(Substantially Complete)”的形式要求。

106.創(chuàng)業(yè)板上市決定由創(chuàng)業(yè)板上市審批小組作出。與上市委員會(huì)相仿，該小組同樣同樣慎用否決權(quán)。有關(guān)數(shù)據(jù)可從聯(lián)交所歷年年報(bào)中分析獲取。參見聯(lián)交所歷年年報(bào)，http://www.hkex.com.hk/eng/exchange/invest/finance/2015finstat.htm，最后訪問日期2015年11月10日。

107.參見上市委員會(huì)2014年年報(bào)，http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listcomrpt/Documents/AnnualRpt_2014dec.pdf，最后訪問日期2015年11月10日。

108.需要指明的是，此處所謂“上市指引依據(jù)”不具有“判例法”意義上的效力。聯(lián)交所明確強(qiáng)調(diào)，審核決定基于各發(fā)行人各自具體情況作出，個(gè)案(否決或通過)不能作為未來審核之前例( “Each decision was based on its specific circumstances and is not a precedent for future cases” )。參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://en-rules.hkex.com.hk/en/display/display_main.html?rbid=4476&element_id=3843, lastly visited at 10th Oct., 2015.

109.參見前引88，聯(lián)交所官網(wǎng)報(bào)道。

110.參見前引80，馬婧妤文。

111.HKEx Listing Decision, HKEx-LD73-2013 (published in May 2013)，參見聯(lián)交所官網(wǎng)，http://en-rules.hkex.com.hk/en/display/display_main.html?rbid=4476&element_id=3859，最后訪問日期2015年11月10日。

112.參見聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第2.01，2.03條。

113.“The Exchange considered that the inclusion of a profit forecast in Company A’s prospectus could not sufficiently address the doubt on sustainability, while the Exchange may consider this method acceptable in less extreme cases by providing meaningful information about an applicant’s future performance in light of a temporary deterioration of financial performance before listing.” 參見前引111，聯(lián)交所官網(wǎng)報(bào)道，第22段。

114.同上引。

115.See Joseph F.Daniels, Comparing U.S.and Hong Kong Public Offering Regulation: How Cost-Effective Is China's Primary Capital Market?, 69 S.Cal.L.Rev.1821(1996); King Fung Tsang, Listing Destination of Chinese Companies: New York Or Hong Kong?, 23 Colum.J.Asian L.357(2010).

116.有學(xué)者基于中國大陸證券市場尚未成熟，尤其是投資者不成熟，以及證券分析師群體數(shù)量、質(zhì)量均不足的角度考慮，得出了類似的結(jié)論。See Robin Hui Huang: The Regulation of Securities Offerings in China: Reconsidering the Merit Review Element in Light of the Global Financial Crisis, 41 Hong Kong L.J.261(2011).

117.參見湯欣.注冊制的若干基礎(chǔ)性配套機(jī)制[J].證券法苑,2014, (12): 258-261.

118.最重要的差別之一是：美國有集團(tuán)訴訟制度，而建立和完善中國大陸投資者民事賠償制度任重道遠(yuǎn)，參見湯欣,謝日曦.從洪良國際案到證券民事訴訟[J].證券法苑, 2014, (12): 56-88。亦有學(xué)者提出推進(jìn)注冊制改革要強(qiáng)化信息披露民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任，參見朱從.證券發(fā)行注冊制：制度機(jī)理、實(shí)踐與建議[J].證券法苑, 2015, 5(14): 223-244。