孟陽

摘要：步入2016年，負利率政策在全球進一步深化。截至3月底，發(fā)達經(jīng)濟體已有五個（丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本）加入了負利率陣營。負利率政策引發(fā)諸多前所未有的現(xiàn)象：對外匯市場的影響與以往有所不同；負利率對長期利率壓低效果明顯，但對信貸和消費刺激有限；對抗通縮仍未帶來顯著效果； 銀行業(yè)利潤受損，銀行股領跌。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 中央銀行 負利率 利率走廊 通縮

步入2016年，負利率政策在全球進一步深化。1月日本央行宣布實施負利率，3月歐央行繼續(xù)降息。截至3月底，發(fā)達經(jīng)濟體中已有五個（丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本）加入了負利率陣營。在美聯(lián)儲加息的背景下，全球負利率政策卻漸入深化，因此對負利率政策的梳理顯得很有必要，這有助于對全球分化的貨幣政策做出更全面的理解。

負利率政策之一：丹麥央行

丹麥央行與實行獨立貨幣政策的挪威與瑞典不同，其根據(jù)本國經(jīng)濟特點選擇盯住歐元的固定匯率制度，以此維持穩(wěn)定的低通脹率。丹麥央行貨幣政策操作的主要目標就是維持7.46038丹麥克朗兌1歐元的匯率，使其在正負2.25%的區(qū)間內(nèi)浮動。實際操作中，通常維持在更窄的區(qū)間內(nèi)。在這一貨幣制度下，利率僅僅是維持匯率穩(wěn)定的手段。

丹麥央行自2012年7月開始實施負利率，其背景為當時整個歐元區(qū)都深陷債務危機，投資者不斷尋找歐元以外的“避風港”，大量資金涌入有著AAA評級的丹麥。丹麥克朗兌歐元持續(xù)升值（見圖1），出口受壓。為了避免國際資本的大量涌入，丹麥央行不得不進行負利率試驗，將其對金融機構(gòu)在丹麥央行的定期存款利率（certificates of deposit rate，通常期限為一周）下調(diào)至-0.2%，但金融機構(gòu)在丹麥央行的活期存款利率（current-account rate）仍適用于零利率。

具體而言，丹麥央行為金融機構(gòu)在其開設的活期存款賬戶設定了上下限（上限為所有存款的0.75%，下限為1.25億克朗）。如果某一金融機構(gòu)在該隔夜存款賬戶上的余額未達到丹麥央行設定的上限，則依然認定為活期存款，享受零利率；而一旦其余額超過了這一上限，則超出部分將被視為期限一周的定期存款，從而對其征收-0.2%的利率（截至2016年3月底這一利率已被下調(diào)至-0.65%）。

2014年4月25日，因為丹麥克朗相對歐元貶值，央行為維系緊盯歐元的外匯管理制度，宣布將定期存款利率上調(diào)0.15個百分點，貸款利率、貼現(xiàn)利率和活期存款利率保持不變。

進入2015年，由于瑞士央行1月15日取消歐元兌瑞郎的匯率下限，丹麥克朗兌歐元匯率持續(xù)攀升，為維護固定匯率制，丹麥需放寬貨幣政策。2015年1—2月，丹麥央行四次降息：1月19日，將定期存款利率從-0.05%降至-0.2%，將貸款利率從0.2%降至0.05%；1月22日，將定期存款利率從-0.2%降至-0.35%，維持貸款利率在0.05%不變；1月29日，將定期存款利率從-0.35%降至-0.5%，維持貸款利率在0.05%不變；2月5日，將定期存款利率從-0.5%下調(diào)至-0.75%；2016年1月7日，丹麥央行宣布將定期存款利率從-0.75%上調(diào)至-0.65%。截至2016年3月底，丹麥央行現(xiàn)行利率如表1所示。

負利率政策之二：歐央行

鑒于歐元區(qū)通脹預期將長期遠低于2%（見圖2），2014年6月，歐央行判定需要在非常規(guī)性貨幣政策（見表2）之外進一步降息，成為主要央行中實施存款負利率的先例。歐央行三大政策利率為對銀行的隔夜存款利率（deposit facility rate）、主要再融資利率（main refinancing operation rate，為銀行常規(guī)性向歐央行借錢支付的利率）和隔夜貸款利率（marginal lending facility rate）。這三大基準利率近兩年來的調(diào)整情況如表3所示，自2014年6月歐央行已連續(xù)四次下調(diào)隔夜存款利率至目前-0.4%的水平。

由于瑞士央行的利率走廊完全為負區(qū)間，為降低整個金融系統(tǒng)因負利率而承擔的成本，-0.75%的利率只是在金融機構(gòu)活期存款余額超過一定的門檻后才生效，而對于門檻內(nèi)的活期存款，則依然是零利率。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

對于門檻的設定，瑞士央行根據(jù)金融機構(gòu)性質(zhì)的不同采取兩種方式。一種是有最低準備金要求的金融機構(gòu)（主要是瑞士國內(nèi)的銀行），其門檻為其最近報告期內(nèi)最低準備金數(shù)額的20倍，加上同時期內(nèi)的現(xiàn)金增量；第二種是沒有最低準備金要求的金融機構(gòu)（主要是在瑞士的外資銀行、證券交易商、清算組織、保險公司等），其門檻由瑞士央行設定一個固定值。因此，只有當這些金融機構(gòu)在瑞士央行的貨幣存款賬戶余額超過其各自的門檻時，超出部分才被征收負利率。

瑞士央行行長在2016年2月出席上海G20會議時表示，“根據(jù)目前規(guī)定，個別銀行存款超出最低存款準備金20倍的部分，適用-0.75%的利率。這個豁免門檻是一個可能的政策工具，與負利率一同構(gòu)成對貨幣政策條件的影響。調(diào)整這個門檻是瑞士央行可用的一項選擇，目前為止我們并不計劃作任何改變?！?/p>

負利率政策之四：瑞典央行

瑞典央行貨幣政策的目標是維持物價穩(wěn)定，即維持通脹率在2%左右。從1994年起，瑞典央行以回購利率（repo rate，即銀行可向瑞典央行拆放資金的利率，通常為7天）為其政策利率。以此回購利率為基準，隔夜存款利率通常比其低0.75個百分點，隔夜貸款利率通常比其高0.75個百分點。

資料來源：瑞士央行

基于通脹走勢（見圖4），2015年2月瑞典央行首次將主要利率下調(diào)至負值，并于2015年兩次深化負利率政策（見表4），從而加入到不斷擴大的試圖抗擊低通脹的央行隊伍中。2016年2月瑞典央行表示，盡管瑞典經(jīng)濟得到持續(xù)改善，但是2016年的通脹預期仍然低于此前的預測，目前通脹率僅為0.4%，因此低通脹將會持續(xù)更長時期。為了支持通脹目標的實現(xiàn)，將2017年通脹穩(wěn)定在2%左右，瑞典央行于今年2月17日將7天回購利率再次下調(diào)至-0.5%。

負利率政策之五：日本央行

日本央行一直將2%的通脹水平設為其長期目標，自2013年4月以來實施 “量化、質(zhì)化金融寬松”政策（Quantitative-Qualitative Easing，QQE），但全球大宗商品跌跌不休令其將實現(xiàn)目標的時間從原定的2016年下半年推遲到了2017年。2016年1月29日，日本央行意外宣布引入“負利率下的QQE”政策，實施三級利率體系，這是美聯(lián)儲加息后第一個下調(diào)利率的大國央行。

日本實施負利率政策的背景為QQE的金融寬松政策已接近極限。2014年10月末的追加金融寬松政策實施以來，日本銀行持續(xù)每月購買約10兆日元的長期國債，扣除償還份額外，每年增加80兆日元，大大超過新發(fā)行國債額（不到40兆日元）。但是實施QQE近3年，根據(jù)日本央行預測，要實現(xiàn)2%的目標需推遲到2017年下半年。如果還要長期堅持巨額國債購買，無論日本的國債額能有多高，總有達到極限的時候。2015年IMF的工作報告已經(jīng)公開指出，“日本銀行目前的國債購買將在2017年至2018年達到極限”。

日本央行在此次引入三級利率體系時談到，分層的利率體系在瑞士、丹麥等國都在運用。具體來看，日本央行將金融機構(gòu)在其開設的準備金賬戶細分為三類（見圖5）：第一類稱為Basic Balance，為去年12個月存款準備金余額均值減去現(xiàn)有法定存款準備金的部分，繼續(xù)適用原先0.1%的利率；第二類稱為Macro Add-on Balance，主要為金融機構(gòu)的法定準備金以及在大地震后日本央行提供給金融機構(gòu)的貸款支持計劃增加的準備金，適用于零利率；

第三類稱為Policy-Rate Balance，為上述兩類之外的其他準備金，適用于-0.1%的利率。

資料來源：日本央行

目前金融機構(gòu)在日本央行的準備金總規(guī)模為260萬億日元，根據(jù)上述分類，Basic Balance約為210萬億日元，Macro Add-on Balance約為40萬億日元，Policy-Rate Balance約為10萬億日元。因此，需要被征收負利率的準備金規(guī)模占比僅為3.8%，而96.2%的準備金依然適用于零以上的利率。

之所以有三級利率體系的安排，主要是考慮當前日本央行的準備金規(guī)模占GDP的比例較大，如果立刻對所有的準備金存量征收負利率，將給整個金融體系帶來巨大成本。目前QQE還在實施，一旦商業(yè)銀行將國債出售給日本央行后得到的流動性還要被征收0.1%的資金成本，其賣出國債的意愿勢必降低。

負利率政策的影響及評價

自2012年丹麥央行實施負利率以來，目前已有五個發(fā)達國家和地區(qū)央行實施負利率，從其背景、制度設計、效果等方面綜合來看，其影響和評價主要有以下三個方面：

（一）貨幣政策當局主要出于貨幣政策核心目標考慮而引入負利率政策

從五大央行實施負利率政策的背景來看，丹麥央行是為了維持丹麥克朗對歐元的幣值穩(wěn)定，歐央行、日本央行、瑞士央行、瑞典央行主要目標是為了抗擊通縮，維持通脹水平在2%左右。在全球經(jīng)濟萎靡不振之下，當以往常規(guī)的寬松政策不再奏效時，不得不引入負利率，期待銀行能夠繼續(xù)寬松，增加對企業(yè)及家庭的信貸。

（二）負利率政策往往伴隨分級利率體系的制度安排

瑞士央行規(guī)定，只有當金融機構(gòu)在瑞士央行的貨幣存款賬戶余額超過其各自的門檻，超出的部分才被征收負利率。丹麥央行為金融機構(gòu)在其開設的隔夜存款賬戶設定了上限，如果某一金融機構(gòu)在該隔夜存款賬戶上的余額未達到上限，則依然計為隔夜存款，享受零利率。否則，超出部分將被算作期限為一周的定期存款，從而被征收負利率。在日本央行的三級利率體系下，需要被征收負利率的準備金（Policy-Rate Balance）規(guī)模占比僅3.8%，而96.2%的準備金依然適用零以上的利率。

之所以引入分級利率體系，主要目的在于減少整個金融系統(tǒng)因負利率而承擔的成本，有助于打擊外匯投機，同時針對未來不同的情景，央行可以在這一體系內(nèi)部構(gòu)建任何組合以實現(xiàn)其特定的政策目的。

（三）負利率政策引發(fā)諸多前所未有的現(xiàn)象

現(xiàn)在評價負利率對日本經(jīng)濟的影響，或為時尚早，但隨著歐日兩大經(jīng)濟體相繼向負利率的深水區(qū)推進，對其引發(fā)的經(jīng)濟現(xiàn)象值得深思。

1.負利率對外匯市場的影響與以往有所不同

去年12月歐洲央行和今年1月日本央行都沒能利用負利率壓低本幣匯率，相反匯率至今仍在較高水平上運行。這或許反映出市場預期當前的負利率政策距離寬松政策的下限不遠了。

2.負利率對長期利率壓低效果明顯，但對信貸和消費刺激有限

負利率要求銀行為其存放在央行的資金支付利率，這一舉措依靠何種效應能夠推動銀行提升風險偏好，經(jīng)濟學并沒有給出成熟的論證。近期國際清算銀行（BIS）出具的一份報告指出，負利率一方面影響貨幣市場成本，另一方面并沒有如央行預期那樣影響家庭和企業(yè)的借貸成本。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

以歐元區(qū)為例，從理論上來說，負利率將有利于改變銀行資產(chǎn)配置狀況，引導核心國銀行減少央行存款，增加對居民、企業(yè)的貸款以及對邊緣國銀行同業(yè)的拆借，緩解市場流動性緊張的局面。實際上自負利率以來，歐元區(qū)國債收益率一路下行（見圖6）。目前至少有八個歐元區(qū)國家的政府債券收益率為負值，但負利率難以帶來實體經(jīng)濟資金成本的持續(xù)性下降。負利率不能解決存款從葡萄牙、意大利、希臘向德國流入的問題，存款流出國將不得不收縮實體信貸，歐元區(qū)銀行部門對外資產(chǎn)余額不降反升（見圖7），顯示銀行并未將過剩的流動性完全投放向市場。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

從借貸成本來看，歐央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)1月家庭住房貸款的綜合貸款成本與前月持平，為2.23%，這一水平與2015年4月相當（見圖8）。歐元區(qū)1月企業(yè)新增貸款的綜合貸款成本較前月增長3個基點至2.09%（見圖9）。負利率未能顯著降低家庭和企業(yè)的借貸成本，提升家庭和企業(yè)貸款量。老齡化的歐元區(qū)能否走出通縮困境，需要經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、地緣政治、移民問題、歐元區(qū)終極整合等問題的綜合解決。

資料來源：歐央行

3.負利率對抗通縮仍未帶來顯著效果，不得不持續(xù)深化

自2014年6月至今，衡量歐元區(qū)通脹的消費者物價調(diào)和指數(shù)（HICP）始終沒有超過推出當月的0.5%，2015年1月最低跌至-0.6%，隨后在-0.1%至0.3%之間徘徊。再如，瑞典在實施負利率一年以后，目前通脹水平為0.4%，遠低于2%的目標，不得不繼續(xù)調(diào)降利率。

4.銀行業(yè)利潤受損，銀行股領跌

目前負利率直接損害的是銀行的利益，在歐央行公布消息之前，不少銀行家已經(jīng)表示不滿，不排除未來可能將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶。多家歐洲銀行去年四季度和全年盈利均不及預期，首當其沖體現(xiàn)在銀行股的表現(xiàn)上。數(shù)據(jù)顯示，近一年以來歐洲斯托克50指數(shù)整體下跌16%，但銀行板塊表現(xiàn)遠遜于此，例如德意志銀行下跌43%，裕信銀行下跌37%，西班牙對外銀行下跌31%。