劉杰

機構看市場

2016年我國R007的中樞值較2015年將下行30至50bp。

預計2016年二季度銀行間市場新增資金需求大于資金供給，銀行間市場資金面偏緊，R007將呈現高開低走的趨勢。

下半年央行可能逐步將貨幣市場利率向下引導，R007將進一步降低到2.26%至2.40%的區(qū)間。

貨幣市場是商業(yè)銀行等金融機構進行短期資金融通的重要場所，也是中央銀行公開市場操作的重要平臺。貨幣市場利率能夠有效反映金融市場資金面的松緊度并釋放價格信號，不僅為債券、利率衍生品等金融資產提供定價基礎，也對央行的貨幣政策制定起到提示作用。本文將在選擇貨幣市場代表性指標的基礎上構建貨幣市場利率的分析框架，并對2016年我國貨幣市場利率的走勢進行展望。

貨幣市場利率分析框架

（一）研究指標的選擇

目前我國貨幣市場利率品種主要包含兩大類，即拆借市場利率和回購市場利率。其中，拆借市場利率包括上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、同業(yè)拆借利率（IBO001、IBO007等）以及中國銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）?；刭徥袌隼手饕ㄙ|押式回購利率（含銀行間質押式回購利率和交易所質押式回購利率）、買斷式回購利率以及回購定盤利率（FR001、FR007等）。

其中，質押式回購主要以利率債為主，其抵押品縮水的風險較低，同時約定了定期回購，持有資產未來變現的流動性能夠得以保證，所以該利率能夠很好地反映整個社會經濟體對資金的需求和時間配置狀況。從交易規(guī)模來看，2015 年貨幣市場共成交650.2萬億元，其中銀行間質押式回購432.4萬億元，同比增長103.6%。從期限結構來看，銀行間質押式回購共11個不同期限的品種，其中最主要的交易品種為R001和R007，交易量為370萬億和46.1萬億元。在綜合考慮形成機制、交易規(guī)模和期限結構的基礎上，本文選取銀行間質押式回購利率（R007）作為衡量貨幣市場流動性強弱的代表性指標。

（二）構建貨幣市場利率的分析框架

1.貨幣市場利率的趨勢性主導力量

從國際經驗來看，中央銀行對基準利率的調整一般遵循泰勒規(guī)則，即通過計算通貨膨脹和產出實際增長與目標增速之間的缺口，來確定目標利率，并通過公開市場操作等貨幣政策工具，將基準利率定位于目標值，同時根據宏觀經濟基本面的變化不斷調整。泰勒規(guī)則的基本模型為：

其中， 為短期名義利率， 表示長期均衡利率， 為過去四個季度的平均通脹率， 為目標通脹率， 為實際產出增長率， 為潛在產出增長率。在現實經濟中，為防止對金融市場產生過度沖擊（Levin，Wieland and William，1999），中央銀行一般很少將利率一次性調整到位，而是以較小的幅度對短期名義利率進行多次同向調整，即中央銀行的利率政策具有平滑性特征。因此，本文對泰勒規(guī)則引入平滑機制：

為了方便計算，繼續(xù)對泰勒規(guī)則進行簡化處理：

總體來看，R007的擬合值與實際值在運行趨勢上基本一致。受次貸危機影響，2008年下半年我國財政、貨幣政策開始發(fā)力，R007呈現下行趨勢。從2009年下半年開始，政策效果開始顯現，經濟逐漸企穩(wěn)，R007出現反彈。進入2011年，經濟出現過熱，面對持續(xù)高企的通脹，央行持續(xù)緊縮貨幣，R007波幅顯著加大，并開始持續(xù)攀升，但緊縮的貨幣政策使得經濟面臨下行壓力，經濟增長放緩以及物價漲幅回落使得央行貨幣政策有所放松，R007略微下行。2013年，銀行間市場爆發(fā)的錢荒使得R007一度高達11.6%。進入2015年，R007開始下行，并收斂于2%至2.5%的區(qū)間內，運行逐步趨穩(wěn)。

由此可以得到一些基本結論：一方面，貨幣市場利率趨勢性變化可近似利用泰勒規(guī)則解釋，其變化的主導力量來自宏觀經濟基本面（產出缺口和通脹缺口）；另一方面，利用泰勒規(guī)則得到的擬合值只能反映貨幣市場利率的趨勢性變化，其與實際值之間存在一定程度的偏離。例如，在2007年至2009年以及2011年至2014年這兩個樣本空間內，我國貨幣市場利率出現大幅震蕩，但仍與擬合值的總體運行趨勢保持一致。

2.貨幣市場利率短期波動的影響因素

基本面是貨幣市場利率趨勢性的主導力量，而擬合值與實際值之間的偏離則屬于貨幣市場利率的短期波動。影響貨幣市場利率短期波動的因素很多，但追根溯源，貨幣市場利率是市場資金供應和需求相互作用的結果。

在需求端，可以通過待購回債券余額的變化來觀察。待購回債券余額反映的是銀行間市場交易主體間的融資交易程度，若其增速上升，意味著市場上流動性趨于緊張，融資需求上升；相反，若待購回債券余額增速下降，則意味著流動性趨于寬松，融資需求下降。在實際交易中，我國銀行間質押式回購交易的債券類型主要為國債、央行票據、政策性金融債等利率類債券，其中國債規(guī)模占比最大。

在供給端，銀行間市場的機構投資者均為有資格在中央銀行開立結算賬戶（存款準備金賬戶）的金融機構，銀行間市場的可交易資金總量等于所有金融機構超額存款準備金之和。因此，超額存款準備金是反映銀行間市場資金面松緊度的重要參考指標。回顧近年來我國的貨幣政策不難發(fā)現，外匯占款和公開市場操作是投放基礎貨幣的主要方式。央行發(fā)行基礎貨幣后，最終以四種形式存在：一是現金，包括流通中的現金和銀行類金融機構庫存?zhèn)涮岈F金；二是存款準備金，銀行類金融機構在央行開立結算賬戶，通過各種渠道獲得基礎貨幣后（吸收存款、賣出金融資產、同業(yè)資金劃撥），形成存款準備金；三是財政存款，政府將稅費收入、土地出讓金、國債發(fā)行收入等存入其在央行開立的國庫賬戶中，形成財政存款；四是其他國家政府、央行、國際組織等機構在本國央行開立的結算賬戶中的存款。因此，有五大因素影響超額存款準備金的變化，包括外匯占款、法定存款準備金、公開市場操作、財政存款以及庫存現金等（見圖2）。

另外還有一些其他影響因素。一是“時點效應”，如季末、年中、年終等。一方面，臨近季末，銀行和員工面臨績效考核壓力，容易造成攬儲沖動；另一方面，季末也是監(jiān)管部門考核時點，資金面易趨緊。值得注意的是，2016年一季度為央行宏觀審慎評估體系（MPA）的首次考核時點，廣義信貸考核使得大行資金融出規(guī)模降低，造成非銀機構資金緊張，貨幣市場利率（尤以隔夜利率）大幅跳升。二是IPO申購，部分資金的凍結往往造成市場資金面趨緊，不過自2015年11月6日IPO重啟后，取消了現行新股申購預先繳款制度，改為確定配售數量后再行繳款，降低了大盤股IPO對資金面的沖擊。三是突發(fā)性事件，如光大“烏龍指”、農行票據事件等，會對短期市場造成擾動，貨幣市場利率可能隨之出現波動。

2016年我國貨幣市場利率的走勢展望

通過前文分析，已初步形成貨幣市場利率分析框架：趨勢性層面重在考察宏觀經濟基本面，短期層面重在分析市場資金供求關系。

（一）從經濟基本面看貨幣市場利率

2015年我國經濟增速告別“7時代”，開始換擋進入新常態(tài)。全年來看，貨幣信貸增速較快，社會融資規(guī)模受影子銀行監(jiān)管加強影響同比減少，實體經濟融資成本有所降低，貨幣市場利率全線下行。展望2016年，我國經濟發(fā)展形勢仍較為嚴峻，未來經濟增速都將在“L型”的底部進行調整。結合《2016年政府工作報告》，本文從三方面對2016年經濟形勢進行初步展望。

1.經濟增速

短期看，一季度我國GDP增速6.7%，流動性較為充裕，居民（地產）和政府（基建）加杠桿帶來了總需求的短期回暖。固定資產投資10.7%，高于2015年增速；一季度房地產開發(fā)增速6.2%；3月制造業(yè)PMI升至50.2%，為2015年8月以來首次突破榮枯線。隨著前期刺激效果開始釋放，預計二季度經濟環(huán)比將有所改善。但中長期來看，在經濟增速換擋、結構調整陣痛、新舊動能轉換相互交織的現實背景下，我國經濟仍面臨較大的壓力。

2.通貨膨脹率

政府工作報告中將2016年居民消費價格漲幅的目標水平確定為3%左右，從各方面因素來看，預計2016年CPI較2015年將出現一定程度回升，但是否達到3%的目標水平仍存疑。原因有四個方面：其一，2016年初 CPI回升明顯，主要是受春節(jié)效應和寒潮導致食品價格（蔬菜和豬肉）大幅攀升影響，隨著天氣轉暖、蔬菜供應恢復和生豬補欄逐漸到位，蔬菜和豬肉對通脹拉動效應在二季度將有所下降，三季度通脹可能逐步降至低點。其二，預計上半年在寬貨幣、基建投資發(fā)力和房價快速上漲的帶動下，CPI有所回升，但前期房地產市場的過度投資可能造成后期動力的不足，CPI上漲缺乏持續(xù)動能。其三，我國PPI持續(xù)負增長，雖然1至3月PPI降幅有所放緩，但CPI與PPI仍存在較大程度的背離，表明當前我國面臨較為嚴重的產能過剩，加之國際大宗商品價格低位運行，對CPI上漲形成一定的掣肘。其四，美聯儲可能于下半年再次啟動加息進程，這將令人民幣匯率承壓，并造成資本外流加劇和大宗商品價格進一步下跌，我國輸入型通縮壓力猶存。因此，預計2016年我國CPI將處于2.0%至2.5%的區(qū)間。

3.貨幣財政政策

貨幣政策方面，各項金融數據在經歷1月的大幅上漲后，2月、3月M2同比增速分別回落至13.3%和13.4%，信貸投放回歸理性，連續(xù)兩個月趨穩(wěn)于14.7%，社融止跌回升至13.4%，創(chuàng)12個月以來新高?？傮w看，全年貨幣政策將在穩(wěn)健基調上略偏寬松，綜合考慮通脹預期上升和保持人民幣匯率基本穩(wěn)定等因素，預計降息空間有限，貨幣政策將按照“降準對沖基礎貨幣+公開市場滾動操作”的模式進行，全年貨幣信貸增速較去年有所提高。

財政政策方面，2016年將表現得更加積極，政府工作報告提出要適度擴大財政赤字，赤字率將提高至3%，主要用于減稅降費，進一步減輕企業(yè)負擔。此外，在穩(wěn)增長壓力下，2016年仍可能加大基建投資，以支撐制造業(yè)和房地產市場的發(fā)展。

4.對貨幣市場利率的情景模擬

在初步展望2016年宏觀經濟基本面后，可以利用泰勒規(guī)則對2016年R007的中樞值進行模擬。為了更好地反映不同經濟景氣下R007的變化，本文設置四個情景，并假設未來我國潛在GDP增速為7%2，利用泰勒規(guī)則得到了不同情景下R007預測值（見表1）。2015年我國R007位于1.94%至4.96%的區(qū)間，中樞值為2.89%，綜合2016年的宏觀經濟展望和四種情景模擬下R007的預測值，預計2016年我國R007的中樞值將位于2.26%至2.60%的區(qū)間，較2015年下行約30bp至50bp。

（二）從供求關系看短期貨幣市場利率

1.外匯占款趨勢性下降，負增長規(guī)模有所縮小

1至3月，我國外匯占款分別下降6445億元、2278億元和1447億元，外匯占款降幅不斷收窄。展望二季度，我國外匯占款降幅將繼續(xù)收窄。原因在于：其一，經過前期的快速貶值，人民幣匯率已基本接近均衡水平，貶值預期逐步得到緩解；2016年3月以來，人民幣對美元中間價呈現有升有降的寬幅波動。其二，2016年美聯儲貨幣政策進入觀望期，高層內部鴿派與鷹派的頻繁言論使得此前的單一加息預期開始出現扭轉，3月議息會議后市場對美聯儲的加息預期由4次降為2次，二季度加息概率不大，為人民幣匯率的企穩(wěn)贏得了時間窗口。其三，近期央行外匯局明確表示，中國制訂了計劃以應對美聯儲下一次加息，未來不排除對短期跨境資金流動采取托賓稅。這表明央行可能采取措施加強跨境資本流出的監(jiān)管。其四，央行匯率政策的溝通一定程度穩(wěn)定了居民部門的購匯需求，近期我國銀行結售匯逆差趨勢得到緩解。2015年12月、2016年1月和2月，企業(yè)、個人等非銀行部門結售匯逆差分別為881億、694億和350億美元；3月以來，結售匯日均逆差較2月份繼續(xù)下降。綜合上述判斷，預計2016年二季度外匯占款繼續(xù)下滑，但降幅將逐漸趨穩(wěn)，二季度外匯占款總降幅約為3000億元。

2.央行可能通過降準對沖基礎貨幣

二季度美聯儲加息概率偏低，人民幣匯率基本企穩(wěn)，為降準贏得空間。同時，二季度外匯占款下滑趨勢未減，預計二季度我國央行將全面下調法定存款準備金率50bp，考慮到目前金融機構的存款規(guī)模為138.6萬億元，降準50bp大約能夠釋放7000億元的流動性。

3.公開市場滾動操作將常態(tài)化

預計二季度央行公開市場操作期限仍將以7天為主，采取滾動模式常態(tài)化吞吐貨幣，二季度公開市場操作凈投放預計為3000億至5000億元。

4.新型貨幣政策工具對沖到期

由于SLF期限多以隔夜和7天為主，凈投放額度不高，PSL期限一般為3至5年，主要以國開行主導并用于棚戶區(qū)改造，屬于定向工具，因此對銀行間市場流動性影響較為顯著的是MLF。一季度，央行開展MFL操作實現貨幣凈投放6655億元。根據MLF操作表，二季度銀行間市場將面臨7988億元的MLF到期。因此預計二季度銀行間市場流動性將面臨短期擾動，央行將進一步續(xù)做MLF，且主要以對沖到期操作為主，投放與回收基本平衡。

5.財政支出力度有望進一步加大

我國財政存款具有明顯季節(jié)性特征，每年1月、4至5月、7月和10月是財政存款較大幅度回籠央行的時間，而季末是財政存款投放的時間，且由于“春節(jié)效應”和“年底效應”，3月和11至12月是財政存款投放力度相對較大的時間。展望二季度，財政存款在4至5月面臨季度上繳，如果以2010至2015年二季度財政存款平均增速為依據，近似估計出2016年二季度的財政存款增量約為8000億元，但該結果與2016年政府工作報告提出的3%赤字率不符。根據政府工作報告，2016年擬安排財政赤字2.18萬億元，比去年增加5600億元，基建投資和房地產投資的發(fā)力促使二季度財政支出規(guī)?？赡茌^去年有所擴大。因此，預計二季度財政存款增量約為6000億元。

6.庫存現金運行相對平穩(wěn)

與財政存款類似，我國現金流量具有一定的“節(jié)日效應”，每年1至2月（春節(jié)）、9至10月（開學、國慶）時期，現金需求量較高，商業(yè)銀行傾向于維持較高的庫存現金。預計二季度庫存現金運行相對平穩(wěn)。利用2010至2015年二季度庫存現金平均增速，可近似估計出2016年二季度的庫存現金減少約200億元。

7.待購回債券余額增速保持平穩(wěn)

2015年10月至今，銀行間待購回余額同比增速較為平穩(wěn)，平均增速約為27.44%，表明我國銀行間市場資金需求相對平穩(wěn)。預計2016年二季度待購回債券余額增速將穩(wěn)定在25%至30%之間，待購回債券增量約為6000億元。

8.對貨幣市場供求關系的展望

綜上所述，2016年二季度銀行間市場新增資金需求約6000億元，新增資金供給約2000億元，其中外匯占款回籠3000億元，降準釋放7000億元，公開市場操作投放3000億至5000億元，財政存款回籠6000億元，庫存現金增加200億元。

綜合經濟基本面分析和銀行間市場資金面供求分析，初步展望：第一，全年我國R007的中樞值較2015年下行約為30至50bp。第二，預計2016年二季度銀行間市場新增資金需求大于資金供給，銀行間市場資金面偏緊，R007將呈現高開低走的趨勢，且總體維持在2.40%至2.60%區(qū)間震蕩。第三，進入下半年，隨著基建投資逐步釋放、商品房銷售趨于放緩、經濟下行壓力凸顯，考慮到降低融資成本的迫切需求，央行可能逐步將貨幣市場利率向下引導，R007將進一步降低到2.26%至2.40%的區(qū)間。