劉杰

機(jī)構(gòu)看市場(chǎng)

2016年我國(guó)R007的中樞值較2015年將下行30至50bp。

預(yù)計(jì)2016年二季度銀行間市場(chǎng)新增資金需求大于資金供給，銀行間市場(chǎng)資金面偏緊，R007將呈現(xiàn)高開低走的趨勢(shì)。

下半年央行可能逐步將貨幣市場(chǎng)利率向下引導(dǎo)，R007將進(jìn)一步降低到2.26%至2.40%的區(qū)間。

貨幣市場(chǎng)是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期資金融通的重要場(chǎng)所，也是中央銀行公開市場(chǎng)操作的重要平臺(tái)。貨幣市場(chǎng)利率能夠有效反映金融市場(chǎng)資金面的松緊度并釋放價(jià)格信號(hào)，不僅為債券、利率衍生品等金融資產(chǎn)提供定價(jià)基礎(chǔ)，也對(duì)央行的貨幣政策制定起到提示作用。本文將在選擇貨幣市場(chǎng)代表性指標(biāo)的基礎(chǔ)上構(gòu)建貨幣市場(chǎng)利率的分析框架，并對(duì)2016年我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的走勢(shì)進(jìn)行展望。

貨幣市場(chǎng)利率分析框架

（一）研究指標(biāo)的選擇

目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率品種主要包含兩大類，即拆借市場(chǎng)利率和回購(gòu)市場(chǎng)利率。其中，拆借市場(chǎng)利率包括上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、同業(yè)拆借利率（IBO001、IBO007等）以及中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）?；刭?gòu)市場(chǎng)利率主要包括質(zhì)押式回購(gòu)利率（含銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率和交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率）、買斷式回購(gòu)利率以及回購(gòu)定盤利率（FR001、FR007等）。

其中，質(zhì)押式回購(gòu)主要以利率債為主，其抵押品縮水的風(fēng)險(xiǎn)較低，同時(shí)約定了定期回購(gòu)，持有資產(chǎn)未來變現(xiàn)的流動(dòng)性能夠得以保證，所以該利率能夠很好地反映整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體對(duì)資金的需求和時(shí)間配置狀況。從交易規(guī)模來看，2015 年貨幣市場(chǎng)共成交650.2萬億元，其中銀行間質(zhì)押式回購(gòu)432.4萬億元，同比增長(zhǎng)103.6%。從期限結(jié)構(gòu)來看，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)共11個(gè)不同期限的品種，其中最主要的交易品種為R001和R007，交易量為370萬億和46.1萬億元。在綜合考慮形成機(jī)制、交易規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，本文選取銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（R007）作為衡量貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)弱的代表性指標(biāo)。

（二）構(gòu)建貨幣市場(chǎng)利率的分析框架

1.貨幣市場(chǎng)利率的趨勢(shì)性主導(dǎo)力量

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，中央銀行對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整一般遵循泰勒規(guī)則，即通過計(jì)算通貨膨脹和產(chǎn)出實(shí)際增長(zhǎng)與目標(biāo)增速之間的缺口，來確定目標(biāo)利率，并通過公開市場(chǎng)操作等貨幣政策工具，將基準(zhǔn)利率定位于目標(biāo)值，同時(shí)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化不斷調(diào)整。泰勒規(guī)則的基本模型為：

其中， 為短期名義利率， 表示長(zhǎng)期均衡利率， 為過去四個(gè)季度的平均通脹率， 為目標(biāo)通脹率， 為實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率， 為潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，為防止對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生過度沖擊（Levin，Wieland and William，1999），中央銀行一般很少將利率一次性調(diào)整到位，而是以較小的幅度對(duì)短期名義利率進(jìn)行多次同向調(diào)整，即中央銀行的利率政策具有平滑性特征。因此，本文對(duì)泰勒規(guī)則引入平滑機(jī)制：

為了方便計(jì)算，繼續(xù)對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行簡(jiǎn)化處理：

總體來看，R007的擬合值與實(shí)際值在運(yùn)行趨勢(shì)上基本一致。受次貸危機(jī)影響，2008年下半年我國(guó)財(cái)政、貨幣政策開始發(fā)力，R007呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。從2009年下半年開始，政策效果開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，R007出現(xiàn)反彈。進(jìn)入2011年，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，面對(duì)持續(xù)高企的通脹，央行持續(xù)緊縮貨幣，R007波幅顯著加大，并開始持續(xù)攀升，但緊縮的貨幣政策使得經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及物價(jià)漲幅回落使得央行貨幣政策有所放松，R007略微下行。2013年，銀行間市場(chǎng)爆發(fā)的錢荒使得R007一度高達(dá)11.6%。進(jìn)入2015年，R007開始下行，并收斂于2%至2.5%的區(qū)間內(nèi)，運(yùn)行逐步趨穩(wěn)。

由此可以得到一些基本結(jié)論：一方面，貨幣市場(chǎng)利率趨勢(shì)性變化可近似利用泰勒規(guī)則解釋，其變化的主導(dǎo)力量來自宏觀經(jīng)濟(jì)基本面（產(chǎn)出缺口和通脹缺口）；另一方面，利用泰勒規(guī)則得到的擬合值只能反映貨幣市場(chǎng)利率的趨勢(shì)性變化，其與實(shí)際值之間存在一定程度的偏離。例如，在2007年至2009年以及2011年至2014年這兩個(gè)樣本空間內(nèi)，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)大幅震蕩，但仍與擬合值的總體運(yùn)行趨勢(shì)保持一致。

2.貨幣市場(chǎng)利率短期波動(dòng)的影響因素

基本面是貨幣市場(chǎng)利率趨勢(shì)性的主導(dǎo)力量，而擬合值與實(shí)際值之間的偏離則屬于貨幣市場(chǎng)利率的短期波動(dòng)。影響貨幣市場(chǎng)利率短期波動(dòng)的因素很多，但追根溯源，貨幣市場(chǎng)利率是市場(chǎng)資金供應(yīng)和需求相互作用的結(jié)果。

在需求端，可以通過待購(gòu)回債券余額的變化來觀察。待購(gòu)回債券余額反映的是銀行間市場(chǎng)交易主體間的融資交易程度，若其增速上升，意味著市場(chǎng)上流動(dòng)性趨于緊張，融資需求上升；相反，若待購(gòu)回債券余額增速下降，則意味著流動(dòng)性趨于寬松，融資需求下降。在實(shí)際交易中，我國(guó)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易的債券類型主要為國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債等利率類債券，其中國(guó)債規(guī)模占比最大。

在供給端，銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者均為有資格在中央銀行開立結(jié)算賬戶（存款準(zhǔn)備金賬戶）的金融機(jī)構(gòu)，銀行間市場(chǎng)的可交易資金總量等于所有金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金之和。因此，超額存款準(zhǔn)備金是反映銀行間市場(chǎng)資金面松緊度的重要參考指標(biāo)。回顧近年來我國(guó)的貨幣政策不難發(fā)現(xiàn)，外匯占款和公開市場(chǎng)操作是投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣后，最終以四種形式存在：一是現(xiàn)金，包括流通中的現(xiàn)金和銀行類金融機(jī)構(gòu)庫存?zhèn)涮岈F(xiàn)金；二是存款準(zhǔn)備金，銀行類金融機(jī)構(gòu)在央行開立結(jié)算賬戶，通過各種渠道獲得基礎(chǔ)貨幣后（吸收存款、賣出金融資產(chǎn)、同業(yè)資金劃撥），形成存款準(zhǔn)備金；三是財(cái)政存款，政府將稅費(fèi)收入、土地出讓金、國(guó)債發(fā)行收入等存入其在央行開立的國(guó)庫賬戶中，形成財(cái)政存款；四是其他國(guó)家政府、央行、國(guó)際組織等機(jī)構(gòu)在本國(guó)央行開立的結(jié)算賬戶中的存款。因此，有五大因素影響超額存款準(zhǔn)備金的變化，包括外匯占款、法定存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)操作、財(cái)政存款以及庫存現(xiàn)金等（見圖2）。

另外還有一些其他影響因素。一是“時(shí)點(diǎn)效應(yīng)”，如季末、年中、年終等。一方面，臨近季末，銀行和員工面臨績(jī)效考核壓力，容易造成攬儲(chǔ)沖動(dòng)；另一方面，季末也是監(jiān)管部門考核時(shí)點(diǎn)，資金面易趨緊。值得注意的是，2016年一季度為央行宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）的首次考核時(shí)點(diǎn)，廣義信貸考核使得大行資金融出規(guī)模降低，造成非銀機(jī)構(gòu)資金緊張，貨幣市場(chǎng)利率（尤以隔夜利率）大幅跳升。二是IPO申購(gòu)，部分資金的凍結(jié)往往造成市場(chǎng)資金面趨緊，不過自2015年11月6日IPO重啟后，取消了現(xiàn)行新股申購(gòu)預(yù)先繳款制度，改為確定配售數(shù)量后再行繳款，降低了大盤股IPO對(duì)資金面的沖擊。三是突發(fā)性事件，如光大“烏龍指”、農(nóng)行票據(jù)事件等，會(huì)對(duì)短期市場(chǎng)造成擾動(dòng)，貨幣市場(chǎng)利率可能隨之出現(xiàn)波動(dòng)。

2016年我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的走勢(shì)展望

通過前文分析，已初步形成貨幣市場(chǎng)利率分析框架：趨勢(shì)性層面重在考察宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，短期層面重在分析市場(chǎng)資金供求關(guān)系。

（一）從經(jīng)濟(jì)基本面看貨幣市場(chǎng)利率

2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速告別“7時(shí)代”，開始換擋進(jìn)入新常態(tài)。全年來看，貨幣信貸增速較快，社會(huì)融資規(guī)模受影子銀行監(jiān)管加強(qiáng)影響同比減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本有所降低，貨幣市場(chǎng)利率全線下行。展望2016年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)仍較為嚴(yán)峻，未來經(jīng)濟(jì)增速都將在“L型”的底部進(jìn)行調(diào)整。結(jié)合《2016年政府工作報(bào)告》，本文從三方面對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行初步展望。

1.經(jīng)濟(jì)增速

短期看，一季度我國(guó)GDP增速6.7%，流動(dòng)性較為充裕，居民（地產(chǎn)）和政府（基建）加杠桿帶來了總需求的短期回暖。固定資產(chǎn)投資10.7%，高于2015年增速；一季度房地產(chǎn)開發(fā)增速6.2%；3月制造業(yè)PMI升至50.2%，為2015年8月以來首次突破榮枯線。隨著前期刺激效果開始釋放，預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比將有所改善。但中長(zhǎng)期來看，在經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換相互交織的現(xiàn)實(shí)背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的壓力。

2.通貨膨脹率

政府工作報(bào)告中將2016年居民消費(fèi)價(jià)格漲幅的目標(biāo)水平確定為3%左右，從各方面因素來看，預(yù)計(jì)2016年CPI較2015年將出現(xiàn)一定程度回升，但是否達(dá)到3%的目標(biāo)水平仍存疑。原因有四個(gè)方面：其一，2016年初 CPI回升明顯，主要是受春節(jié)效應(yīng)和寒潮導(dǎo)致食品價(jià)格（蔬菜和豬肉）大幅攀升影響，隨著天氣轉(zhuǎn)暖、蔬菜供應(yīng)恢復(fù)和生豬補(bǔ)欄逐漸到位，蔬菜和豬肉對(duì)通脹拉動(dòng)效應(yīng)在二季度將有所下降，三季度通脹可能逐步降至低點(diǎn)。其二，預(yù)計(jì)上半年在寬貨幣、基建投資發(fā)力和房?jī)r(jià)快速上漲的帶動(dòng)下，CPI有所回升，但前期房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度投資可能造成后期動(dòng)力的不足，CPI上漲缺乏持續(xù)動(dòng)能。其三，我國(guó)PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，雖然1至3月PPI降幅有所放緩，但CPI與PPI仍存在較大程度的背離，表明當(dāng)前我國(guó)面臨較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，加之國(guó)際大宗商品價(jià)格低位運(yùn)行，對(duì)CPI上漲形成一定的掣肘。其四，美聯(lián)儲(chǔ)可能于下半年再次啟動(dòng)加息進(jìn)程，這將令人民幣匯率承壓，并造成資本外流加劇和大宗商品價(jià)格進(jìn)一步下跌，我國(guó)輸入型通縮壓力猶存。因此，預(yù)計(jì)2016年我國(guó)CPI將處于2.0%至2.5%的區(qū)間。

3.貨幣財(cái)政政策

貨幣政策方面，各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)在經(jīng)歷1月的大幅上漲后，2月、3月M2同比增速分別回落至13.3%和13.4%，信貸投放回歸理性，連續(xù)兩個(gè)月趨穩(wěn)于14.7%，社融止跌回升至13.4%，創(chuàng)12個(gè)月以來新高?？傮w看，全年貨幣政策將在穩(wěn)健基調(diào)上略偏寬松，綜合考慮通脹預(yù)期上升和保持人民幣匯率基本穩(wěn)定等因素，預(yù)計(jì)降息空間有限，貨幣政策將按照“降準(zhǔn)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣+公開市場(chǎng)滾動(dòng)操作”的模式進(jìn)行，全年貨幣信貸增速較去年有所提高。

財(cái)政政策方面，2016年將表現(xiàn)得更加積極，政府工作報(bào)告提出要適度擴(kuò)大財(cái)政赤字，赤字率將提高至3%，主要用于減稅降費(fèi)，進(jìn)一步減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。此外，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，2016年仍可能加大基建投資，以支撐制造業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。

4.對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的情景模擬

在初步展望2016年宏觀經(jīng)濟(jì)基本面后，可以利用泰勒規(guī)則對(duì)2016年R007的中樞值進(jìn)行模擬。為了更好地反映不同經(jīng)濟(jì)景氣下R007的變化，本文設(shè)置四個(gè)情景，并假設(shè)未來我國(guó)潛在GDP增速為7%2，利用泰勒規(guī)則得到了不同情景下R007預(yù)測(cè)值（見表1）。2015年我國(guó)R007位于1.94%至4.96%的區(qū)間，中樞值為2.89%，綜合2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)展望和四種情景模擬下R007的預(yù)測(cè)值，預(yù)計(jì)2016年我國(guó)R007的中樞值將位于2.26%至2.60%的區(qū)間，較2015年下行約30bp至50bp。

（二）從供求關(guān)系看短期貨幣市場(chǎng)利率

1.外匯占款趨勢(shì)性下降，負(fù)增長(zhǎng)規(guī)模有所縮小

1至3月，我國(guó)外匯占款分別下降6445億元、2278億元和1447億元，外匯占款降幅不斷收窄。展望二季度，我國(guó)外匯占款降幅將繼續(xù)收窄。原因在于：其一，經(jīng)過前期的快速貶值，人民幣匯率已基本接近均衡水平，貶值預(yù)期逐步得到緩解；2016年3月以來，人民幣對(duì)美元中間價(jià)呈現(xiàn)有升有降的寬幅波動(dòng)。其二，2016年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入觀望期，高層內(nèi)部鴿派與鷹派的頻繁言論使得此前的單一加息預(yù)期開始出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，3月議息會(huì)議后市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期由4次降為2次，二季度加息概率不大，為人民幣匯率的企穩(wěn)贏得了時(shí)間窗口。其三，近期央行外匯局明確表示，中國(guó)制訂了計(jì)劃以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下一次加息，未來不排除對(duì)短期跨境資金流動(dòng)采取托賓稅。這表明央行可能采取措施加強(qiáng)跨境資本流出的監(jiān)管。其四，央行匯率政策的溝通一定程度穩(wěn)定了居民部門的購(gòu)匯需求，近期我國(guó)銀行結(jié)售匯逆差趨勢(shì)得到緩解。2015年12月、2016年1月和2月，企業(yè)、個(gè)人等非銀行部門結(jié)售匯逆差分別為881億、694億和350億美元；3月以來，結(jié)售匯日均逆差較2月份繼續(xù)下降。綜合上述判斷，預(yù)計(jì)2016年二季度外匯占款繼續(xù)下滑，但降幅將逐漸趨穩(wěn)，二季度外匯占款總降幅約為3000億元。

2.央行可能通過降準(zhǔn)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣

二季度美聯(lián)儲(chǔ)加息概率偏低，人民幣匯率基本企穩(wěn)，為降準(zhǔn)贏得空間。同時(shí)，二季度外匯占款下滑趨勢(shì)未減，預(yù)計(jì)二季度我國(guó)央行將全面下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率50bp，考慮到目前金融機(jī)構(gòu)的存款規(guī)模為138.6萬億元，降準(zhǔn)50bp大約能夠釋放7000億元的流動(dòng)性。

3.公開市場(chǎng)滾動(dòng)操作將常態(tài)化

預(yù)計(jì)二季度央行公開市場(chǎng)操作期限仍將以7天為主，采取滾動(dòng)模式常態(tài)化吞吐貨幣，二季度公開市場(chǎng)操作凈投放預(yù)計(jì)為3000億至5000億元。

4.新型貨幣政策工具對(duì)沖到期

由于SLF期限多以隔夜和7天為主，凈投放額度不高，PSL期限一般為3至5年，主要以國(guó)開行主導(dǎo)并用于棚戶區(qū)改造，屬于定向工具，因此對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性影響較為顯著的是MLF。一季度，央行開展MFL操作實(shí)現(xiàn)貨幣凈投放6655億元。根據(jù)MLF操作表，二季度銀行間市場(chǎng)將面臨7988億元的MLF到期。因此預(yù)計(jì)二季度銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性將面臨短期擾動(dòng)，央行將進(jìn)一步續(xù)做MLF，且主要以對(duì)沖到期操作為主，投放與回收基本平衡。

5.財(cái)政支出力度有望進(jìn)一步加大

我國(guó)財(cái)政存款具有明顯季節(jié)性特征，每年1月、4至5月、7月和10月是財(cái)政存款較大幅度回籠央行的時(shí)間，而季末是財(cái)政存款投放的時(shí)間，且由于“春節(jié)效應(yīng)”和“年底效應(yīng)”，3月和11至12月是財(cái)政存款投放力度相對(duì)較大的時(shí)間。展望二季度，財(cái)政存款在4至5月面臨季度上繳，如果以2010至2015年二季度財(cái)政存款平均增速為依據(jù)，近似估計(jì)出2016年二季度的財(cái)政存款增量約為8000億元，但該結(jié)果與2016年政府工作報(bào)告提出的3%赤字率不符。根據(jù)政府工作報(bào)告，2016年擬安排財(cái)政赤字2.18萬億元，比去年增加5600億元，基建投資和房地產(chǎn)投資的發(fā)力促使二季度財(cái)政支出規(guī)?？赡茌^去年有所擴(kuò)大。因此，預(yù)計(jì)二季度財(cái)政存款增量約為6000億元。

6.庫存現(xiàn)金運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)

與財(cái)政存款類似，我國(guó)現(xiàn)金流量具有一定的“節(jié)日效應(yīng)”，每年1至2月（春節(jié)）、9至10月（開學(xué)、國(guó)慶）時(shí)期，現(xiàn)金需求量較高，商業(yè)銀行傾向于維持較高的庫存現(xiàn)金。預(yù)計(jì)二季度庫存現(xiàn)金運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)。利用2010至2015年二季度庫存現(xiàn)金平均增速，可近似估計(jì)出2016年二季度的庫存現(xiàn)金減少約200億元。

7.待購(gòu)回債券余額增速保持平穩(wěn)

2015年10月至今，銀行間待購(gòu)回余額同比增速較為平穩(wěn)，平均增速約為27.44%，表明我國(guó)銀行間市場(chǎng)資金需求相對(duì)平穩(wěn)。預(yù)計(jì)2016年二季度待購(gòu)回債券余額增速將穩(wěn)定在25%至30%之間，待購(gòu)回債券增量約為6000億元。

8.對(duì)貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系的展望

綜上所述，2016年二季度銀行間市場(chǎng)新增資金需求約6000億元，新增資金供給約2000億元，其中外匯占款回籠3000億元，降準(zhǔn)釋放7000億元，公開市場(chǎng)操作投放3000億至5000億元，財(cái)政存款回籠6000億元，庫存現(xiàn)金增加200億元。

綜合經(jīng)濟(jì)基本面分析和銀行間市場(chǎng)資金面供求分析，初步展望：第一，全年我國(guó)R007的中樞值較2015年下行約為30至50bp。第二，預(yù)計(jì)2016年二季度銀行間市場(chǎng)新增資金需求大于資金供給，銀行間市場(chǎng)資金面偏緊，R007將呈現(xiàn)高開低走的趨勢(shì)，且總體維持在2.40%至2.60%區(qū)間震蕩。第三，進(jìn)入下半年，隨著基建投資逐步釋放、商品房銷售趨于放緩、經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，考慮到降低融資成本的迫切需求，央行可能逐步將貨幣市場(chǎng)利率向下引導(dǎo)，R007將進(jìn)一步降低到2.26%至2.40%的區(qū)間。