蘇奎武

摘要：伴隨著利率市場化和監(jiān)管改革的進一步深化，保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)對于優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的效果逐漸凸顯，同時風險控制顯得越發(fā)重要。本文闡述了保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的特點及優(yōu)勢，并進一步總結(jié)了保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的風險控制策略。

關鍵詞：保險機構(gòu) 資產(chǎn)負債 風控策略 泛資管

2012年以來，伴隨著利率市場化和監(jiān)管改革的進一步深化，保險行業(yè)資金運用的市場化和服務實體經(jīng)濟的直接程度不斷提高，保險機構(gòu)協(xié)同其他金融機構(gòu)相互融合博弈，形成了泛資管競爭格局。憑借保險資金的期限優(yōu)勢和政策紅利賦予的資產(chǎn)配置潛力，行業(yè)資產(chǎn)配置逐步表現(xiàn)為銀行存款和債券比例下降，另類資產(chǎn)1占比明顯提升，全行業(yè)以另類資產(chǎn)為主導的非標資產(chǎn)配置比例由2013年末的11.8%增至2015年末的27.81%，其中基礎設施和不動產(chǎn)投資計劃、信托計劃等另類資產(chǎn)投資余額高達約2萬億元。保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)對于優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、推動業(yè)務發(fā)展效果顯著。同時，隨著配置規(guī)模的增長、信用環(huán)境的演變以及產(chǎn)品形式的創(chuàng)新，另類資產(chǎn)固有的非流動性帶來的投資退出問題和私募發(fā)行形式產(chǎn)生的信息不透明問題，使風險控制顯得越發(fā)重要。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的特點

（一）受資產(chǎn)負債匹配管理的約束

保險資金運用要符合資產(chǎn)負債匹配是機構(gòu)長期經(jīng)營的內(nèi)在要求。作為主要的資金運用形式，配置另類資產(chǎn)更加需要考慮資產(chǎn)負債匹配管理的約束。保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的能力從根本上取決于負債結(jié)構(gòu)，而非投資團隊的意愿。另類資產(chǎn)缺乏流動性，對于負債結(jié)構(gòu)欠佳的保險機構(gòu)來說，來自負債端的流動性要求使其配置的可持續(xù)性面臨一定壓力，除非承受巨大的錯配風險。所以，打造另類資產(chǎn)配置優(yōu)勢，從根本上還是要培育保險產(chǎn)品優(yōu)勢。擁有優(yōu)越的負債成本和期限將使保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)更容易做到資產(chǎn)負債匹配，包括收益率匹配和期限匹配，有助于將資產(chǎn)負債錯配風險、資產(chǎn)信用風險、流動性風險等控制在可承受范圍之內(nèi)，推動機構(gòu)的長期穩(wěn)健發(fā)展。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)受資產(chǎn)負債匹配管理的約束，負債端分紅計劃要求資產(chǎn)端具有產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力，對資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征和名義收益率具有顯性要求。

（二）主要優(yōu)勢來自于資金期限

據(jù)統(tǒng)計，保險資金中期限在7年以上的占比70%左右，15年以上的約占30%。保險資金的這種長期性優(yōu)勢是其他泛資管機構(gòu)所不具備的，在服務實體經(jīng)濟中擁有獨特的比較優(yōu)勢。未來在人口老齡化趨勢中，居民健康養(yǎng)老等保險保障和財富管理需求不斷擴大，國家推進保險業(yè)發(fā)展的各項配套政策逐步得到落實，將促使保險資金的期限優(yōu)勢連同規(guī)?？焖僭鲩L帶來的資金來源穩(wěn)定性優(yōu)勢有望在相當歷史時期持續(xù)保持，能夠在支持實體經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮越來越重要的作用。

保險資金配置的另類資產(chǎn)以中長期為主，投資標的行業(yè)集中度也形成了一定特色，對項目期限較長的交通運輸行業(yè)以及基礎建設和公益事業(yè)具有一定的吸引力。

（三）長期優(yōu)勢取決于泛資管博弈

實體經(jīng)濟是金融機構(gòu)賴以生存、盈利、發(fā)展的土壤，金融機構(gòu)長期優(yōu)勢取決于對實體經(jīng)濟的服務能力。我國融合了銀行理財、信托、券商、基金資管和保險機構(gòu)的諸多泛資管機構(gòu)在為服務實體經(jīng)濟提供的融資工具方面，原有的監(jiān)管政策邊界逐漸趨于模糊，融資服務競爭合作格局初步形成。保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)是保險業(yè)為實體經(jīng)濟提供融資服務的主要形式，其長期優(yōu)勢取決于在泛資管機構(gòu)融資服務博弈中能否形成特色和穩(wěn)固的市場定位，并得到實體經(jīng)濟的持續(xù)認可。

保險資金作為泛資管格局中的主要資金來源，另類資產(chǎn)業(yè)務得益于利率市場化改革下的實體經(jīng)濟蛋糕分割和銀行信貸間接融資占比的降低。傳統(tǒng)信貸模式注重項目層面考察和第一現(xiàn)金流保障，注重資金用途和期限，注重銀行賬戶的封閉運行和投后資金運用過程管理，這有助于強化融資主體的債權人治理、保障信貸資金的安全有效運作，也形成了較為規(guī)范的貸審會決策范式。作為泛資管格局下的競爭主體之一，保險機構(gòu)資金運用的發(fā)展演變過程帶有明顯的監(jiān)管烙印，并將在市場博弈中逐步形成自身特色。商業(yè)銀行多年累積的信貸決策范式已有諸多經(jīng)驗可資借鑒，但保險機構(gòu)作為相對的后來者，在博弈競爭的市場環(huán)境中循著傳統(tǒng)模式配置另類資產(chǎn)或難以根植市場獲得長足發(fā)展，尚需依據(jù)自身業(yè)務特色研究投資風控策略，以尋找比較優(yōu)勢和適當?shù)氖袌龆ㄎ弧?/p>

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的風控策略

保險機構(gòu)保障另類資產(chǎn)配置審慎穩(wěn)健的關鍵，來自于以風控為核心的投資管理能力建設。保險資金配置的另類資產(chǎn)與信貸資產(chǎn)在底層風險實質(zhì)上較為接近，但作為一項投資資產(chǎn)類別，需要在符合資產(chǎn)負債匹配、資本約束、戰(zhàn)略戰(zhàn)術配置優(yōu)化、分賬戶管理等資產(chǎn)配置原則的前提下，以實現(xiàn)風險調(diào)整后收益長期最大化為目標，其風控策略與投資策略本是目標相同而視角不同的一體兩面。

配置另類資產(chǎn)的風控策略并非一味控制風險，而是要基于上述特點，充分考量資產(chǎn)負債匹配要求和保險資金的長期屬性，確保另類資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，且在存續(xù)期之內(nèi)與負債端的收益率匹配，注重主體信用質(zhì)量，保障資產(chǎn)中長期的累積違約概率控制在可承受范圍之內(nèi)；基于泛資管博弈的需求，權衡風控理念、方法與打造機構(gòu)服務實體經(jīng)濟競爭優(yōu)勢之間的關系，注重事前科學決策和風控體系建設，強化信用評估和交易對手管理，在公司總體風險偏好指導下，保持風險可控，支持公司價值最優(yōu)的目標，這同時也要求機構(gòu)自身風險治理體系、風險管理與承擔制度較為成熟配套。

（一）注重事前科學決策

保險資金一旦投出即成為獨立的計劃財產(chǎn)進入融資主體的運作過程，投融資雙方的博弈關系轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐嘘P系，投資者對項目的選擇權轉(zhuǎn)變?yōu)槠跫s權。從資產(chǎn)配置的全周期來看，事前決策環(huán)節(jié)涵蓋了風險的絕大部分，依據(jù)現(xiàn)有認知能力和獲取的數(shù)據(jù)、信息、知識、工具，識別并評估風險控制關鍵點，投資之前以契約的形式將關鍵風險控制在符合公司風險偏好和可承受的限額之內(nèi)，體現(xiàn)風險控制的前瞻性，“重在事前，強化管理”。

相對而言，我國銀行業(yè)的發(fā)展路徑使商業(yè)銀行信貸經(jīng)營具有同質(zhì)化特點，但貸后管理上的能力、手段、投入不同，使得不同商業(yè)銀行債權人或同一商業(yè)銀行在發(fā)展的不同歷史階段，面對企業(yè)財務困境時獲得的貸款回收程度和資產(chǎn)質(zhì)量差別較大，突顯“管”的重要性，固在銀行業(yè)常有“三分貸，七分管”的說法。

（二）注重主體信用質(zhì)量

抵質(zhì)押在傳統(tǒng)信貸中的重要性無須贅述，能夠加強信貸條件對債權人利益的保障，在債務人破產(chǎn)清償時，抵質(zhì)押物處置價值之內(nèi)可以優(yōu)先保障權利人利益。由于保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)與信貸業(yè)務在信用風險實質(zhì)上的相似性，抵質(zhì)押的增信作用同樣存在。但從實務來看，抵質(zhì)押物處置的司法訴訟、審理、執(zhí)行等環(huán)節(jié)往往有障礙，較商業(yè)銀行而言，保險機構(gòu)作為抵質(zhì)押權利人處置抵質(zhì)押標的的能力和經(jīng)驗處于弱勢，再加上執(zhí)法環(huán)節(jié)還存在其他債權人保全等因素，使得抵質(zhì)押的信用增進效果難以盡如人意。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)注重融資主體或增信主體的信用質(zhì)量。從實際配置資產(chǎn)的行業(yè)敞口來看，主要分布在金融服務業(yè)、交通運輸業(yè)、公用事業(yè)、土儲與地產(chǎn)、基礎建設業(yè)等信用質(zhì)量較高的行業(yè)，與信貸資金在制造業(yè)占比較高的行業(yè)分布狀況迥異。

作為信用風險識別與度量的重要手段，信用評估將潛在風險經(jīng)過分析、對比之后以顯性符號將風險揭示出來，成為風險控制、風險定價、投資決策的重要依據(jù)，是實施“優(yōu)選主體”策略的關鍵抓手。另類資產(chǎn)信用評估要以謹慎態(tài)度充分考慮存續(xù)的長期性及其對負債的支持作用，加強存續(xù)期或跨經(jīng)濟周期的預判，研究資產(chǎn)的邊際違約趨勢和極端不利情形下的兌付能力底線，以輔助事前決策為目標進行獨立分析。另類資產(chǎn)配置決策倚重于信用評估但并不完全依賴之，資產(chǎn)流動性能夠在一定程度上對沖信用風險，時間軸也是決策的重要因素之一。

買方機構(gòu)的信用評估具有信用風險管理的職能，但并非一味地控制信用風險，因為機構(gòu)收益不能夠避開風險的博弈和承擔。信用評估篩出的準入主體使配置環(huán)節(jié)擁有一定的可選余地，但迫于負債端傳導的成本壓力，往往在一旦信用準入的條件得到滿足就傾向于選擇更高收益的項目，以致于機構(gòu)面臨的總體風險在不知不覺中被積聚起來?？朔@一弊端需要在風險把控和責任承擔機制上予以彌補：其一，在監(jiān)管規(guī)定的董事會最終總體負責制和風險責任人專項負責制的治理框架下，落實配置主體的風險責任內(nèi)部承擔制度，強化買方的自我約束機制，明確前中后臺風險責任邊界，將項目投資風險和投后管理責任、獨立審查和授信管理、風險監(jiān)控與運行監(jiān)督以及放款核準等關鍵責任科學地落實到具體崗位。其二，由于機構(gòu)第二道風險防線相對于第一道防線（業(yè)務部門）中的風險管理職能，擁有更高的獨立性，可將其職能的發(fā)揮前置到?jīng)Q策環(huán)節(jié)（投中），使機構(gòu)面臨的邊際風險在投資交易之前受到控制。其三，加強項目評審，以放款條件約束強化事前控制。項目評審基于投融資雙方博弈狀況，以信用質(zhì)量準入為條件，由不同職能的團隊從專業(yè)角度進行相互研討、爭議，依照投資機構(gòu)的總體風險偏好和容忍度，形成評審決議，界定放款條件，確立投后管理方案和風險預案。項目評審作為另類資產(chǎn)配置的中心環(huán)節(jié)，可在決策過程中實現(xiàn)對投資風險的前饋控制，但需要團隊的專業(yè)能力和議事機制有效性作為保障。

值得一提的是，2015年以來伴隨央行降息過程資產(chǎn)端收益率下行幅度較大，資產(chǎn)負債金融機構(gòu)在業(yè)務發(fā)展過程中面臨高收益資產(chǎn)供給不足的矛盾，與此同時，經(jīng)濟發(fā)展過程中的產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫、上游資源價格大幅下跌、高耗能高污染行業(yè)發(fā)展導致環(huán)境承載能力弱化等種種不平衡因素也在問題疊加中逐漸凸顯，供給側(cè)改革過程中的去產(chǎn)能、去杠桿為信用環(huán)境增加了新的不確定因素。機構(gòu)業(yè)務發(fā)展對資產(chǎn)的需求和行業(yè)信用惡化環(huán)境中強化風險控制的要求都是硬約束，需要機構(gòu)立足于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大環(huán)境和中長期穩(wěn)健發(fā)展的戰(zhàn)略要求，結(jié)合負債資產(chǎn)兩軸聯(lián)動，統(tǒng)籌處理業(yè)務發(fā)展速度和風控策略之間的關系。既需保持適當?shù)囊?guī)模增長速度，又要防范在特定的發(fā)展階段由于過度降低風險容忍度而陷入資產(chǎn)不良的困境。

（三）注重交易對手管理

除了融資主體之外，對于提供中間服務的受托人或管理人（如保險資產(chǎn)管理公司或信托公司）的交易對手管理也至關重要。管理人在保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)中承擔了信托責任，管理人或其創(chuàng)設的特殊目的載體代表保險機構(gòu)成為債權投資、股權投資、夾層投資的權利人，履行主動管理義務，包括但不限于投后運營與跟蹤管理、定期報告和不定期信息披露，組織受益人會議落實投資者對融資主體的治理權利?！百u者盡責、買者自擔”，保險機構(gòu)作為合格機構(gòu)投資者簽署了風險知曉函就明示其完全承擔投資風險的意愿。在投融資雙方的法律事務中，管理人基于對實際投資方的信托責任充當了民事主體，投資方較難越位，即使投資方與管理人約定代位行使買方權利的條款，但能否湊效尚具不確定性。買方承擔了來自交易對手的代理人風險或信托風險，故需強化交易對手管理，防范其不作為或怠于履行主動管理義務，以免對投資資產(chǎn)安全性造成不良影響。除了對外注重交易對手管理之外，保險機構(gòu)也有必要主動監(jiān)測融資方經(jīng)營財務與信用信息，結(jié)合風險預案與管理人保持實時溝通，以保障在資產(chǎn)質(zhì)量惡化甚至兌付不能的苗頭被發(fā)現(xiàn)時能夠居于主動地位，為可能的風險事件的妥善處理贏得時間。保險機構(gòu)還應依據(jù)契約積極行使受益人權利，發(fā)揮受益人會議對管理人的監(jiān)督和淘汰作用，在交易對手準入環(huán)節(jié)加強對其主動管理能力及對服務質(zhì)量進行盡職調(diào)查并客觀評估，建立動態(tài)的交易對手和項目經(jīng)理淘汰機制，以及基于評估結(jié)果的限額管理制度。

（四）注重風控體系建設

基于風險認知和風控理念方法工具的復雜性，風控從來都不是一個人或一個崗位甚至一個部門可以完全解決的，也不是一項制度或流程可以完全覆蓋的。應將風控作為系統(tǒng)工程建立健全風控體系，既涉及到來自股東方和監(jiān)管要求的風險治理結(jié)構(gòu)，也包括機構(gòu)內(nèi)部資金運用鏈條上的前中后臺各職能部門和崗位，業(yè)務部門、獨立風控部門、法律審計部門三道防線應各司其職；既要奠定風控制度、流程、信息系統(tǒng)等基礎設施，又要加強全員風險文化建設，完善風控工作驅(qū)動與協(xié)調(diào)聯(lián)動機制；既要有團隊和規(guī)則的健全性保障，又要有信息的充分性和溝通的流暢性保障；風控信息方面既要有能力挖掘監(jiān)測到增量有用信息，又要善于積累、消化、整合存量信息；風控方法論方面既要善于通過借鑒或研發(fā)形成先進的理念，也要注重風控工具的開發(fā)和運用，以達成風控的實際效果。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的風控策略以保障資產(chǎn)的安全完整為目標，應由一套完整有效的風控體系來承擔，但其核心環(huán)節(jié)仍是在公司風險治理體系下明確風險責任承擔機制。監(jiān)管部門對保險機構(gòu)風險治理中董事會和風險責任人的風險責任已有界定，在此基礎上還需要明確項目團隊、投資交易團隊、投資管理團隊的風險責任邊界。商業(yè)銀行和業(yè)內(nèi)領先的保險機構(gòu)在這些方面的制度建設較為成熟，中小機構(gòu)的風控體系建設尤其是風控理念尚存一定差距。

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)的風控體系建設涵蓋事前基礎建設和項目源頭控制，事中的項目盡調(diào)、評審、決策，及事后的項目運營與監(jiān)控。事前需要奠定制度基礎和資產(chǎn)配置的規(guī)則標準，評估交易對手，管理項目源頭，建立準入交易對手及其項目經(jīng)理庫、項目來源庫，并健全入庫與移出的更新汰劣機制；事中秉承“優(yōu)選主體”策略，把控信用質(zhì)量，健全項目評審議事機制，設定放款條件、風險預案和投后管理方案，決定投資方案并在投資協(xié)議中控制項目運作全周期的關鍵風險點，商定項目加速到期觸發(fā)條款和管理人主動管理的全部義務（包括但不限于項目盡職調(diào)查、信息披露、極端不利情形下的資產(chǎn)保全措施）；事后履行契約權利，強化項目監(jiān)控和交易對手監(jiān)督，跟蹤項目進展和資產(chǎn)質(zhì)量，將事先預案落到實處，保障資產(chǎn)安全。

結(jié)語

保險機構(gòu)配置另類資產(chǎn)已經(jīng)成為主要的資金運用方式之一，對優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和推動業(yè)務發(fā)展起到了重要作用，重視和研究其風控策略在經(jīng)濟下行和供給側(cè)改革的環(huán)境中又面臨更新更高的要求。保險機構(gòu)作為充當資產(chǎn)負債管理機構(gòu)和泛資管機構(gòu)的雙重角色，享有資金優(yōu)勢和政策紅利的同時也面臨不小的市場競爭壓力，若始終堅持理性穩(wěn)健的發(fā)展理念，并結(jié)合自身的資源稟賦和發(fā)展階段等實際狀況，理清發(fā)展思路，明晰風控策略，將能夠走得更遠、更好。