張茉楠

全球?qū)⒂瓉?lái)一個(gè)新的金融周期性轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不可避免地將要接受新的金融結(jié)構(gòu)和金融周期的沖擊

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，特別是2013年以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策轉(zhuǎn)向、歐日等經(jīng)濟(jì)在底部震蕩，以及中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題持續(xù)積累等，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入相對(duì)收縮的低增長(zhǎng)時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)和金融周期從同步走向分化、美元從寬松和疲軟走向收縮和強(qiáng)勢(shì)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)QE大幕落下，全球正步入“后QE時(shí)代”，這也標(biāo)志著全球?qū)⒂瓉?lái)一個(gè)新的金融周期性轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不可避免地將要接受新的金融結(jié)構(gòu)和金融周期的沖擊，新舊風(fēng)險(xiǎn)交織不可不防。此外，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）份額改革、人民幣國(guó)際化、亞投行成立也在倒逼國(guó)際貨幣和金融體系改革。

全球宏觀政策新周期：貨幣財(cái)政政策分化

1.全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化。美國(guó)QE政策的退出預(yù)示著全球貨幣金融新周期的到來(lái)，自國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的全球貨幣擴(kuò)張的外部環(huán)境正在發(fā)生趨勢(shì)性變化，全球貨幣政策正在走向重要分水嶺。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子終于落地，美國(guó)從量化寬松周期轉(zhuǎn)向升息周期。而除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，退出量化寬松貨幣政策，以及英國(guó)央行開(kāi)始收緊貨幣政策外，歐洲、日本以及許多新興經(jīng)濟(jì)體和出口大宗商品國(guó)家，如中國(guó)、印度、韓國(guó)、土耳其、俄羅斯、泰國(guó)、澳大利亞、新西蘭等國(guó)央行，仍采取了更為寬松的貨幣政策。

然而，不可避免的是，大部分國(guó)家遭遇到“貨幣政策悖論”：降息則強(qiáng)化本幣貶值壓力，加息則進(jìn)一步打壓經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)加息直接影響流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和外圍貨幣匯率，并迫使其他國(guó)家做出政策調(diào)整，以對(duì)沖其對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響；而這對(duì)貨幣政策的間接影響是無(wú)法量化衡量的。各國(guó)央行疲于應(yīng)對(duì)金融危機(jī)后遺癥和低通脹風(fēng)險(xiǎn)，傾向于繼續(xù)保持貨幣寬松來(lái)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；在美聯(lián)儲(chǔ)的加息暗示和大部分國(guó)家降低信貸成本的意愿之間，一種兩極分化貨幣政策環(huán)境正在形成，而這種政策環(huán)境更強(qiáng)化了美元指數(shù)的升值預(yù)期，使內(nèi)外利差縮窄，強(qiáng)化資本流出壓力。

2015年底全球共有33個(gè)國(guó)家/地區(qū)央行降息（包括中國(guó)），排在2001年以來(lái)全球央行年度降息幅度的第二名（第一名是金融危機(jī)最嚴(yán)重的2009年）；中國(guó)、印度和歐洲國(guó)家旨在應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱、降低融資成本；受大宗商品價(jià)格下滑影響嚴(yán)重的澳大利亞、新西蘭、加拿大等出口國(guó)需要彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)損失；新加坡、泰國(guó)、俄羅斯則為提振低迷的經(jīng)濟(jì)。由于經(jīng)濟(jì)衰退還伴隨著通貨膨脹與政治緊張，巴西央行將控制通脹作為首要目標(biāo)。

值得指出的是，近期美國(guó)股市的大幅波動(dòng)也對(duì)財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。尤其需要密切關(guān)注的是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的未來(lái)走向，一旦其率先上升，并帶動(dòng)企業(yè)債收益率和居民長(zhǎng)期按揭貸款的迅速回升，就很可能會(huì)導(dǎo)致居民和企業(yè)的利息支出增加，降低居民的消費(fèi)支出和企業(yè)的投資支出意愿，可能引起經(jīng)濟(jì)失速。

2.全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策分化。與貨幣政策分化相似，全球主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策也趨于分化。由于失業(yè)救濟(jì)、養(yǎng)老等福利開(kāi)支大增以及企業(yè)倒閉導(dǎo)致稅收減少，美國(guó)政府財(cái)政赤字曾在2009財(cái)年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.4萬(wàn)億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例接近10%。但近兩年，美國(guó)政府采取了一系列減赤措施，加之經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得美國(guó)財(cái)政赤字大幅減少。歐元區(qū)繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的預(yù)算鞏固計(jì)劃。歐元區(qū)財(cái)政狀況逐漸改善，財(cái)政赤字下降，但是歐元區(qū)的政府債務(wù)余額占GDP比重卻逐年增加。依據(jù)歐元區(qū)各國(guó)提交的預(yù)算草案，預(yù)計(jì)2016年歐元區(qū)總體債務(wù)率將下降。

日本繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政政策。日本此前2014年秋季出臺(tái)的額外經(jīng)濟(jì)刺激方案為3.5萬(wàn)億日元（預(yù)算為2萬(wàn)億日元）。同時(shí)，日本急需強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)一步出臺(tái)積極的財(cái)政政策以提振經(jīng)濟(jì)的可能性較大。

新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政政策整體寬松。在財(cái)政支出方面，印度也將進(jìn)一步加大對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)滯脹，巴西等少數(shù)國(guó)家實(shí)施緊縮的貨幣財(cái)政政策。

國(guó)際主要金融市場(chǎng)在新周期中持續(xù)動(dòng)蕩

強(qiáng)勢(shì)美元、全球經(jīng)濟(jì)低迷、大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，烏克蘭、敘利亞等頻繁發(fā)生地緣政治動(dòng)蕩，以及ISIS恐怖襲擊等國(guó)際重大風(fēng)險(xiǎn)事件抬頭，使全球金融市場(chǎng)進(jìn)入新一輪的動(dòng)蕩期，并且在2016年有可能進(jìn)一步加劇。

1.國(guó)際匯市方面，全球非美元貨幣貶值幅度加大。美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)改善，而新興經(jīng)濟(jì)體仍然低迷。美元進(jìn)入第三次牛市，驅(qū)動(dòng)力就是各國(guó)貨幣政策的分歧（Divergence）。新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)缺口的擴(kuò)大，導(dǎo)致貨幣貶值壓力加大。隨著美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的不確定性上升，新興市場(chǎng)在金融市場(chǎng)壓力下，貨幣有可能進(jìn)一步貶值。

2.國(guó)際股票市場(chǎng)方面，全球主要股指十分疲弱。受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)不佳、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期導(dǎo)致資金回流美國(guó)、地緣壓力重重等因素制約，全球股市十分疲弱。數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)創(chuàng)紀(jì)錄的10萬(wàn)億資金大幅撤離股市，全球主要股指“跌跌不休”，難尋亮點(diǎn)。

3.國(guó)際債券市場(chǎng)方面，債券發(fā)行依然強(qiáng)勢(shì)。金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體借款者所發(fā)行債券的余額規(guī)模正以歷史最快的速度擴(kuò)增。2015年上半年發(fā)達(dá)國(guó)家借款人發(fā)行債券余額上升了2470億美元，同期，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的借款者新增債務(wù)余額為1370億美元，較之前三年增幅大幅放緩。

美元周期風(fēng)險(xiǎn)：“國(guó)際美元環(huán)流”的視角

美元主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)金融周期，美元周期的轉(zhuǎn)變是認(rèn)識(shí)全球經(jīng)濟(jì)金融體系的前提。鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，我們把全球美元?jiǎng)澐譃椤懊涝?、“石油美元”和“商品美元”。這三類(lèi)“美元”構(gòu)成了一個(gè)完整的全球美元體系，即“國(guó)際美元環(huán)流”。

一直以來(lái)，在全球貨幣體系之下資金循環(huán)依賴(lài)于兩個(gè)途徑：一是貿(mào)易赤字國(guó)向貿(mào)易盈余國(guó)進(jìn)行貿(mào)易貨款的支付，帶來(lái)經(jīng)常賬戶的資金流動(dòng)；二是貿(mào)易盈余國(guó)將積累的外匯資產(chǎn)重新投資于貿(mào)易赤字國(guó)的金融資產(chǎn)，帶來(lái)金融賬戶的資本流動(dòng)。兩者形成一個(gè)完整的貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)，這意味著全球貿(mào)易失衡越嚴(yán)重，衍生出的流動(dòng)性就越多。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策，全球正面臨新一輪的美元緊縮和回流的“新周期”。從“美元”自身供給看，掌握全球貨幣“總閥門(mén)”的美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐漸減少每月的證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，全球的貨幣基數(shù)由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢(shì)必導(dǎo)致全球“美元資金池”水位下降。

除“美元”之外，“石油美元”的流動(dòng)性縮水是導(dǎo)致全球資本流動(dòng)的第二股重要力量。石油美元是指20世紀(jì)70年代中期石油輸出國(guó)由于石油價(jià)格大幅提高后增加的石油收入。事實(shí)上，過(guò)去十多年來(lái)，石油輸出國(guó)和生產(chǎn)國(guó)的大量“石油美元”都流入全球，特別是新興市場(chǎng)，“石油美元”的流入既為全球金融系統(tǒng)提供了流動(dòng)性，刺激了資產(chǎn)價(jià)格上漲。但同時(shí)，由于美元是全球大宗商品的基準(zhǔn)計(jì)價(jià)貨幣，美元的持續(xù)升值導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步下降。與之相伴的是其他國(guó)家包括中國(guó)對(duì)大宗商品需求的下降，這使得國(guó)際大宗商品市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)，“石油美元”的大幅縮水極大地影響了國(guó)際資本格局?！笆兔涝毖h(huán)的減弱，不僅意味著受影響國(guó)的財(cái)政收入以及GDP增長(zhǎng)都將受到負(fù)面影響，也意味著其對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的大幅撤資。

對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生重大影響的第三股力量是“商品美元”的變化。事實(shí)上，國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和外需大幅萎縮，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余持續(xù)下降，外匯儲(chǔ)備占GDP比例為2%左右，大幅低于危機(jī)前5%左右的歷史均值。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但由于其能源產(chǎn)品進(jìn)口減少，危機(jī)后消費(fèi)傾向下降，制造業(yè)回流，新興亞洲國(guó)家對(duì)美國(guó)的出口很難重現(xiàn)危機(jī)前的繁榮。全球“商品美元”大幅縮水也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

因此，無(wú)論是“美元”“石油美元”“商品美元”都面臨著周期性拐點(diǎn)，這是全球從未有過(guò)的格局之變。美元在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)，未來(lái)幾年全球主權(quán)貨幣將面臨新一輪洗牌過(guò)程，并導(dǎo)致更多的外溢風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)70年代自牙買(mǎi)加體系建立以來(lái)，美元走勢(shì)呈現(xiàn)五個(gè)階段的貶值和升值周期。概括起來(lái)，表現(xiàn)出以下幾個(gè)基本特點(diǎn)：第一，美元貶值和升值呈現(xiàn)明顯的周期性特征，而且每個(gè)周期升值或貶值幅度都相當(dāng)大；第二，美元匯率走勢(shì)受美國(guó)債務(wù)規(guī)模和貨幣政策，尤其是利率政策的影響較大；第三，美元匯率的重大調(diào)整往往與其他國(guó)家的債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)相生相伴。

美元升值進(jìn)一步加重全球債務(wù)負(fù)擔(dān)，將會(huì)增加許多以美元計(jì)價(jià)的新興經(jīng)濟(jì)體海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并使全球融資成本提高。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，在2008年金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)的非金融類(lèi)企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了飆升，其本質(zhì)大多是新興市場(chǎng)大企業(yè)利用離岸子公司通過(guò)在離岸市場(chǎng)所發(fā)行的債券、跨境外幣貸款來(lái)進(jìn)行資金套利交易。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)測(cè)算，2014-2018年，所有新興國(guó)家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達(dá)到1.68萬(wàn)億美元，其中約30%以美元計(jì)價(jià)。如果美元進(jìn)入升值通道，新興經(jīng)濟(jì)體債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將隨之加大。

新型金融風(fēng)險(xiǎn)威脅全球金融系統(tǒng)穩(wěn)定

受全球?qū)用娴慕鹑谡邊f(xié)調(diào)、金融監(jiān)管機(jī)制不完善以及各類(lèi)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇等因素的影響，各類(lèi)新型金融風(fēng)險(xiǎn)正在影響全球金融體系的穩(wěn)定。

1.金融保護(hù)主義顯露。美國(guó)要將貨幣操縱條款納入TPP貿(mào)易協(xié)定，力爭(zhēng)將此等同于中國(guó)對(duì)出口產(chǎn)品提供的補(bǔ)貼或造成出口產(chǎn)品的傾銷(xiāo)，以WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制取代IMF解決人民幣匯率問(wèn)題。同時(shí)積極籌備對(duì)人民幣采取單邊、雙邊、區(qū)域協(xié)調(diào)，甚至國(guó)際協(xié)作做法。

2.“金融TPP”成形。國(guó)際金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)放互換額度，準(zhǔn)許在多個(gè)國(guó)家中使用美元。六國(guó)簽訂永久性貨幣互換網(wǎng)絡(luò)協(xié)議，根據(jù)該協(xié)議，美聯(lián)儲(chǔ)在事實(shí)上成為歐、日、英、加、瑞央行的最后貸款人?！柏泿虐鎀PP”已將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供給機(jī)制內(nèi)在地連為一體，不僅涉及互換國(guó)之間的貨幣流動(dòng)，而且涉及匯率安排以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的深度協(xié)調(diào)。

3.金融制裁手段多樣。首先，除美國(guó)外，其他國(guó)家沒(méi)有能力發(fā)動(dòng)金融制裁。其次，美國(guó)控制全球貨幣結(jié)算網(wǎng)絡(luò)和全球最主要的支付貨幣系統(tǒng)，背后一定有美元金融網(wǎng)絡(luò)的支持。最后，由于美國(guó)在全球貨幣金融經(jīng)濟(jì)體系的中心地位，金融制裁具有強(qiáng)烈單邊主義色彩。近兩年，隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇，美國(guó)加緊了對(duì)俄羅斯、伊朗、敘利亞等國(guó)的金融制裁，金融制裁的主要實(shí)施手段包括：凍結(jié)或凍結(jié)并沒(méi)收資產(chǎn)、凍結(jié)或取消國(guó)家間或國(guó)際機(jī)構(gòu)融資、切斷美元獲取能力和使用美元渠道、禁止全球金融機(jī)構(gòu)與被制裁對(duì)象交易、制裁對(duì)方銀行體系等。

4.金融衍生產(chǎn)品及影子銀行加劇全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融的自由化，大量新的金融產(chǎn)品與金融工具被開(kāi)發(fā)出來(lái)。衍生金融工具不僅數(shù)量繁多，而且交易量出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。衍生品業(yè)務(wù)匯集可能引致金融風(fēng)險(xiǎn)。譬如，德意志銀行2015年第三季度的巨額虧損預(yù)警使全球市場(chǎng)擔(dān)心其如雷曼公司一樣突然倒掉，并因其巨額的衍生品交易而對(duì)全球金融市場(chǎng)造成沖擊。

全球影子銀行面臨擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。在全球金融危機(jī)過(guò)后，金融穩(wěn)定委員會(huì)開(kāi)始發(fā)布年度《全球影子銀行監(jiān)測(cè)報(bào)告》，提供關(guān)于全球影子銀行規(guī)模、構(gòu)成和風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)數(shù)據(jù)。新發(fā)布的數(shù)據(jù)覆蓋了世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融體系的大部分領(lǐng)域。IMF《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，全球影子銀行管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)60萬(wàn)億美元，已處于危機(jī)前水平。影子銀行業(yè)包括合法但管理松懈的機(jī)構(gòu)，如共同基金、貨幣市場(chǎng)基金、中國(guó)理財(cái)基金以及新興經(jīng)濟(jì)體的金融公司，這些機(jī)構(gòu)從投資者那里獲取資金，并像銀行一樣對(duì)外放貸，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正向影子銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。如果對(duì)其不進(jìn)行有效監(jiān)管，將很有可能危及全球金融穩(wěn)定。因此，必須加快建立全球?qū)用娴慕鹑诎踩珯C(jī)制與金融監(jiān)管框架。

（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）