【摘 要】信貸資產(chǎn)證券化試點在我國已開展十年，過程中既有探索中的懵懂，也有危機時的停滯，更有重啟后的爆發(fā)。本文對該業(yè)務十年發(fā)展情況進行了回顧，重點對各階段發(fā)行規(guī)模、發(fā)行主體、資產(chǎn)類型等進行了比較研究，從市場供需、運行安全等方面分析了該業(yè)務面臨的問題與挑戰(zhàn)，為信貸資產(chǎn)證券化穩(wěn)健發(fā)展提出政策建議。

【關鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化；試點；運行情況

一、概述

資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)進行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動，信貸資產(chǎn)證券化是其中的一個重要分支。我國信貸資產(chǎn)證券化試點始于2005年，迄今經(jīng)歷了3個重要發(fā)展階段：早期探索階段（2005年—2008年），兩次試點規(guī)模共計750億元，實際發(fā)行667.83億元，此后受國際金融危機影響陷入停滯；重啟試點階段（2012年—2013年），規(guī)模500億元，實際發(fā)行350.34億元；迅猛發(fā)展階段（2014年至今），國務院兩次專題會議研究推動信貸資產(chǎn)證券化，批準擴大試點規(guī)模共計8000億元，截至2015年末實際發(fā)行6876億元。

二、市場運行情況

1.總體發(fā)行情況分析

國內信貸資產(chǎn)證券化自2005年試點以來，十年間共發(fā)行200單產(chǎn)品，總規(guī)模達7894億元。其中，2005年—2013年僅發(fā)行28單，總規(guī)模1018億元，2014年—2015年發(fā)行172單，總規(guī)模達6876億元，是前八年試點發(fā)行總量的6倍。近兩年市場迅速擴容，主要受如下因素驅動：一是國務院高度關注。2013年8月和2015年5月，國務院兩次召開常務會議研究推進信貸資產(chǎn)證券化，分別部署3000億元和5000億元試點規(guī)模。二是監(jiān)管部門大力推動。結合國際金融危機經(jīng)驗教訓和我國實際情況，2012年試點重啟以來，業(yè)務主管部門陸續(xù)建立雙評級模式、優(yōu)化風險自留規(guī)定、推出備案制、注冊制、信息披露指引，推動市場規(guī)范化發(fā)展。三是發(fā)起機構積極參與。在金融脫媒加劇、利率市場化深入推進背景下，發(fā)起機構逐漸意識到證券化在調整資產(chǎn)結構、釋放資本占用、擴大籌資渠道、改變盈利模式等方面的作用，積極探索業(yè)務模式，培養(yǎng)專業(yè)團隊，建立品牌聲譽。

2.發(fā)行主體分析

近兩年，發(fā)行主體呈現(xiàn)出“數(shù)量擴增、類型多元、結構變遷”的特點。從數(shù)量看，前8年僅18家發(fā)起機構參與試點，而近兩年發(fā)行主體數(shù)量迅速擴大至82家。從類型看，城商行、農(nóng)商行、汽車金融公司、金融租賃公司陸續(xù)進入證券化市場，特別是外資銀行、公積金中心2015年首次在國內發(fā)行證券化產(chǎn)品。從市場結構看，國有商業(yè)銀行等早期主力機構市場份額不斷下滑，股份制商業(yè)銀行、城商行迅速搶灘上位，逐漸成為新興的市場主力。

3.基礎資產(chǎn)分析

2005年—2013年，我國信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)僅有公司貸款、不良貸款、個人住房抵押貸款、汽車貸款四類。2014年起，信用卡貸款、消費性貸款、租賃資產(chǎn)相繼入池。2015年，全市場共發(fā)行證券化產(chǎn)品4056億元，其中公司貸款證券化產(chǎn)品3197億元，雖然規(guī)模上仍占據(jù)絕對優(yōu)勢，但增速遠低于市場平均水平，個人車貸、房貸、信用卡消費貸等新興產(chǎn)品發(fā)行量迅猛增長。隨著基礎資產(chǎn)類型日益豐富，公司貸款類產(chǎn)品市場份額不斷下降，車貸、房貸、消費貸等具備短期、小額、分散特點的資產(chǎn)規(guī)模顯著增長，市場結構日趨合理。

4.增信情況分析

在信用增級措施方面，國內證券化產(chǎn)品主要采用優(yōu)先/次級、分層設計和超額抵押的內部增信結構，同時設置本金賬戶與收益賬戶的互轉機制，緩解流動性風險?？傮w來看，試點10年間次級檔證券為優(yōu)先檔證券提供的信用支持不斷增大，平均厚度從早年的5.53%增加到10.73%，說明基礎資產(chǎn)質量在一定程度上有所下滑。分產(chǎn)品類型看，消費性貸款、個人住房抵押貸款、信用卡貸款、汽車貸款證券化產(chǎn)品次級檔證券為優(yōu)先檔證券提供的信用支持相對較低，平均厚度分別為6.03%、6.84%、7.23%、8.82%，主要原因是上述產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)均為個人貸款，入池資產(chǎn)筆數(shù)多、分散度好且信用質量相近，違約及損失分布比較穩(wěn)定。公司貸款和租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品次級檔證券為優(yōu)先檔證券提供的信用支持較高，平均厚度分別為10.25%和13.30%，主要原因是基礎資產(chǎn)信用質量參差不齊，信用結構差異較大，為保證優(yōu)先檔證券信用等級，次級檔證券需提供充足的信用支持。

5.收益率情況分析

近兩年，得益于貨幣市場流動性充裕、債券市場走牛，信貸資產(chǎn)支持證券利率總體震蕩下行，但是與同期限、同等級的企業(yè)債和中短期融資券等產(chǎn)品相比仍然偏高。樣本優(yōu)先A檔證券發(fā)行利率年均累計下行118BP，樣本優(yōu)先B檔證券年均累計下行120BP，而期限、信用等級相近的短期融資券年均累計下行105BP?？傮w而言，資產(chǎn)支持證券利率下行幅度大于相近債券，說明投資人對該產(chǎn)品認可度不斷提高，但信用溢價和流動性溢價明顯，仍高10BP-60BP左右。

6.投資人情況分析

信貸資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場發(fā)行流通，投資人以銀行為主，機構互持現(xiàn)象較為普遍。近兩年，隨著市場深化和政策放開，基金、保險、資產(chǎn)管理公司等投資人對該產(chǎn)品興趣漸濃，投資人結構進一步優(yōu)化。同時，為擴大投資人范圍，發(fā)行主體進行了各種創(chuàng)新探索。在緩解次級檔證券銷售流通難題方面，國家開發(fā)銀行2013年發(fā)行了全優(yōu)先檔鐵路專項資產(chǎn)支持證券，2015年將次級檔證券由原來的定向發(fā)行改為公開發(fā)行；在豐富投資人類型方面，招商銀行首次引入RQFII資金參與投資；在改善證券流動性方面，“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實現(xiàn)做市成交。

三、問題與挑戰(zhàn)

1.市場供給方面

一是國內經(jīng)濟下行壓力較大，結構升級轉型陣痛持續(xù)，新的經(jīng)濟增長點尚在培育，信貸需求不足，優(yōu)質資產(chǎn)稀缺，銀行進行證券化的意愿和能力下降。二是可證券化資產(chǎn)范圍受限，政府融資平臺貸款、銀團貸款、不良貸款入池需進一步研究推動，證券化難以成為銀行自主調整信貸結構、緩釋信用風險的有效工具。三是基礎資產(chǎn)定價方式與資產(chǎn)支持證券市場化發(fā)行定價的運行機制存在錯配，資產(chǎn)端根據(jù)人民銀行基準利率剛性調整，證券端隨債券市場形勢、供求關系等因素逐漸調整，供求雙方難以達成共識。

2.市場需求方面

一是投資人主要為銀行，需求偏好相近，在順周期效應下容易引發(fā)結構性需求波動。二是尚未形成多層次投資人群體，具有一定風險承受能力且偏好長期資產(chǎn)的投資人稀缺，特別是次級檔證券期限長、無評級、百分百占用資本，始終銷路不暢。三是二級市場流動性較差，投資人不得不持有到期，反過來抑制了一級市場投資意愿，不利于市場發(fā)展。

3.市場安全方面

試點至今，運行中的信貸資產(chǎn)支持證券兌付情況良好，尚未觸發(fā)信用風險，但以下風險需重點關注。一是經(jīng)濟下行周期個別行業(yè)經(jīng)營困難，債券市場已出現(xiàn)實質性違約，需關注存續(xù)證券化產(chǎn)品中產(chǎn)能過剩行業(yè)基礎資產(chǎn)運行情況，謹防貸款違約引發(fā)證券兌付風險。二是證券定價方式存在隱患，需密切關注降息特別是不對稱降息引發(fā)的證券利息兌付風險。如部分產(chǎn)品各檔證券全部設計為固定利率且期限較長，而資產(chǎn)端為浮動利率，降息周期中資產(chǎn)池收益顯著下降；部分產(chǎn)品各檔證券雖然采用浮動利率，但以存款利率為定價基準，與資產(chǎn)端以貸款利率為基準的定價方式不完全匹配。

四、下一步政策建議

一是加強頂層設計。研究啟動資產(chǎn)證券化立法工作，建立統(tǒng)一的法律體系，配套以行之有效的監(jiān)管指導和政策支持。同時研究稅收優(yōu)惠的可行性，提升產(chǎn)品吸引力。

二是豐富基礎資產(chǎn)類型。在把控風險的前提下，允許發(fā)起機構自主選擇入池資產(chǎn)，穩(wěn)步推進不良資產(chǎn)證券化、優(yōu)質平臺貸款證券化試點，提高發(fā)起機構積極性。

三是培育多層次投資人。出臺政策支持，引導保險公司、資產(chǎn)管理公司、社保基金、企業(yè)年金、合格境外機構等參與投資，豐富投資人群體，提高多元化水平。研究由系統(tǒng)重要金融機構聯(lián)合，發(fā)起設立投資次級檔證券的專業(yè)機構或基金，央行發(fā)揮最終貸款人角色，提供流動性支持，為市場發(fā)展建立信心。

四是擴展交易平臺。打破監(jiān)管藩籬，推動銀行間市場和交易所市場互聯(lián)互通，允許信貸資產(chǎn)支持證券跨市場發(fā)行，實現(xiàn)兩個市場優(yōu)勢互補?？紤]將全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)等列為信貸資產(chǎn)支持證券交易平臺，由市場主體根據(jù)交易需要自主選擇。

五是改善產(chǎn)品流動性。建立做市制度，由具有一定實力和信譽的機構擔任做市商，不斷進行買賣報價，并按其提供的價格接受投資人的買賣需求，進而活躍市場。

六是強化風險控制和后續(xù)監(jiān)管。加強市場主體行為規(guī)范，避免因過度競爭引發(fā)道德風險。在簡化事前審批的同時，強化事后監(jiān)管，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風險。

參考文獻：

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[2]沈炳熙.資產(chǎn)證券化 中國的實踐[M].北京：北京大學出版社，2008

[3]林華.金融新格局[M].北京：中信出版社，2014.

作者簡介：

李奇（1984-），女，漢族，北京，碩士研究生，經(jīng)濟師，任職于國家開發(fā)銀行總行。