孫辰晨

（中國(guó)海洋大學(xué)，山東 青島 266100）

上市公司管理層激勵(lì)、過度投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

孫辰晨

（中國(guó)海洋大學(xué)，山東 青島 266100）

由于代理問題和信息不對(duì)稱，管理層并不以價(jià)值最大化為自身目標(biāo)，而是追求自身利益最大化。上市公司由于其自身資金雄厚、融資有國(guó)家支持等優(yōu)勢(shì)，且管理層為了自身利益，盲目做大投資，造成了上市公司資金利用率低下，價(jià)值創(chuàng)造效率低等問題，由此可見管理層對(duì)央企企業(yè)價(jià)值具有重要的影響。一般認(rèn)為，在公司治理結(jié)構(gòu)下，管理層激勵(lì)能夠降低管理層片面追求公司業(yè)績(jī)而忽略投資的有效性問題，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。文章從理論分析的角度探討管理層激勵(lì)是否能夠提升企業(yè)價(jià)值以及管理層激勵(lì)是如何提升企業(yè)價(jià)值的。

上市公司；管理層激勵(lì)；過度投資；企業(yè)價(jià)值

1 引言

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，直接受到長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。企業(yè)投資分為直接投資和間接投資。直接投資是將資金直接投資到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，通過提升企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來直接獲取利益；而間接投資是將資金投資于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)外，主要指投放到證券等金融資產(chǎn)，目的是通過間接途徑來獲取利益。投資尤其是長(zhǎng)期投資，很大程度上影響著企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而投資決策大多由管理層做出。根據(jù)代理理論和信息不對(duì)稱，當(dāng)管理層和股東目標(biāo)不一致時(shí)，管理層最有可能選擇有利于自身的投資項(xiàng)目而不是追求股東價(jià)值最大化。管理層持股能使其利益與股東一致，進(jìn)而能夠有效降低管理層與股東的利益沖突，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

2 文獻(xiàn)述評(píng)與理論分析

2.1 文獻(xiàn)評(píng)述。目前不少學(xué)者都認(rèn)為管理層激勵(lì)能夠有效降低過度投資，使管理層更多地站在股東角度考慮問題，減少管理層對(duì)凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目的投資，減少過度投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的減損。

姜付秀，黃繼承（2011）研究了滬深兩市2002-2008年7年間的A股上市公司，目的是驗(yàn)證管理層激勵(lì)和企業(yè)負(fù)債之間是否有替代關(guān)系。實(shí)證結(jié)果證實(shí)管理層激勵(lì)和企業(yè)負(fù)債都能夠顯著影響企業(yè)價(jià)值，并且兩者在影響上具有明顯的替代作用。

詹雷，王瑤瑤（2013）將2005-2010年的滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，研究了過度投資對(duì)企業(yè)的影響，管理層激勵(lì)不足是否能夠引起上市公司的過度投資。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣投資能夠提升管理層的未來薪酬，當(dāng)管理層激勵(lì)水平低時(shí)，管理層可能通過這種方法增加自己未來的貨幣薪酬；過度投資會(huì)引起企業(yè)價(jià)值的降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大和業(yè)績(jī)水平的下降。

李欣、朱學(xué)義、李娜（2014）認(rèn)為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下，管理層激勵(lì)能夠有效促進(jìn)公司價(jià)值的增長(zhǎng)。作者利用2006-2011年上市公司的面板數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析了管理層持股、高管貨幣薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

2.2 管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響理論分析。投資是企業(yè)最主要和基礎(chǔ)的活動(dòng)之一，投資效率是投資者和股東都關(guān)注的問題，并且一直受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。企業(yè)價(jià)值受到投資效率尤其是長(zhǎng)期投資效率的影響。根據(jù)代理理論，管理層可能選擇有利于自身的投資項(xiàng)目而不是使股東實(shí)現(xiàn)最大化利益的項(xiàng)目，這就會(huì)導(dǎo)致過度投資等低效率的投資行為。

（1）過度投資能增加管理層未來薪酬。過度投資是指管理層在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，并不考慮投資項(xiàng)目的收益，盲目追求投資速度和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度，投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或者凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目。通過過度投資建立自己的“商業(yè)帝國(guó)”，增加自身能夠控制使用的資源，這可以提升管理層在企業(yè)中的地位和威望，獲取更多的報(bào)酬，自身的滿足感也會(huì)增加。

所有權(quán)能夠影響過度投資對(duì)管理層未來薪酬的影響。通常情況下，由于國(guó)有企業(yè)管理層的任命帶有較強(qiáng)的行政色彩，并且國(guó)有企業(yè)管理層可能有更多的灰色收入，國(guó)有企業(yè)管理層的薪酬是一種政策的體現(xiàn)，管理層的薪酬有一定限制。相比之下，非國(guó)有企業(yè)管理層的薪酬更加市場(chǎng)化，管理層薪酬并不受國(guó)家政策限制，報(bào)酬原則為激勵(lì)導(dǎo)向。因此，國(guó)有企業(yè)隱性收入較高，過度投資對(duì)管理層未來薪酬的影響主要體現(xiàn)在隱性收入的增加上。非國(guó)有企業(yè)管理層薪酬中貨幣薪酬占有較大的比重，過度投資對(duì)管理層未來薪酬的影響體現(xiàn)在貨幣薪酬的增加上，因此過度投資行為對(duì)管理層未來薪酬的影響在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。由此可見，過度投資能增加管理層的未來報(bào)酬，這也是管理層為什么傾向于過度投資的原因。

（2）管理層激勵(lì)能有效降低過度投資。委托代理理論認(rèn)為薪酬企業(yè)能夠有效降低管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。管理層在得到有效的激勵(lì)和補(bǔ)償之后，才會(huì)發(fā)揮自己的能力幫助股東實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化。管理層的激勵(lì)手段主要有薪酬激勵(lì)、管理層持股。

薪酬激勵(lì)有兩種：工資薪酬和獎(jiǎng)金。工資薪酬主要與人力資源市場(chǎng)供求關(guān)系決定，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)其影響并不大；獎(jiǎng)金是對(duì)管理層對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)完成度的一種獎(jiǎng)勵(lì)，財(cái)務(wù)指標(biāo)完成情況與公司短期盈利相關(guān)，這可能會(huì)造成管理層的短視行為。管理層持股是給予管理層一定的公司股份，與投資者和股東共同承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，共同獲得收益，改善上市公司管理層與股東之間的利益分配關(guān)系。

各種激勵(lì)方式的有效使用和搭配有助于管理層在追求自身利益同時(shí)兼顧股東利益。體現(xiàn)在投資活動(dòng)上管理層激勵(lì)能夠有效降低管理層將資金投資于凈現(xiàn)值小于零和風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，降低上市公司過度投資的可能。

（3）過度投資減損企業(yè)價(jià)值。投資是企業(yè)收益的直接來源，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果起著決定性作用。企業(yè)價(jià)值受到未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。長(zhǎng)期投資影響未來長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而未來長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更是與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)。長(zhǎng)期投資的后果雖不能直接反映出來，但對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的影響是巨大的，對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的影響亦大。另外，投資風(fēng)險(xiǎn)也影響著企業(yè)價(jià)值。若管理層投資于風(fēng)險(xiǎn)較大項(xiàng)目，一旦項(xiàng)目失敗將會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來很大影響。從投資角度，較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)較難獲得資金并且獲得資金的成本更高，會(huì)降低投資效率，增加投資風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化，降低企業(yè)價(jià)值。

（4）管理層激勵(lì)提升企業(yè)價(jià)值。管理層通過降低過度投資，減少過度投資的減損，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，即管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正效應(yīng)。相比之下，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間則不存在線性相關(guān)關(guān)系，而是一條倒U型曲線。不少學(xué)者的實(shí)證結(jié)果證實(shí)，股權(quán)激勵(lì)存在一個(gè)適度范圍，當(dāng)管理層持股由無到有時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響非常明顯，管理層目標(biāo)與股東趨向一致，努力加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，減少過度投資，提升企業(yè)績(jī)效；當(dāng)管理層持股比例達(dá)到最高點(diǎn)后，再進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)反而會(huì)使企業(yè)價(jià)值下降，這是因?yàn)楣芾韺映止杀壤^高會(huì)侵蝕企業(yè)價(jià)值，損害股東權(quán)益，最終使企業(yè)降低。

3 研究結(jié)論

通過上述分析，本文提出了自己的觀點(diǎn)，管理層激勵(lì)和過度投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制如圖1所示。

圖1 管理層、投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

管理層激勵(lì)手段的有效使用能夠減少過度投資，過度投資以其非效率性減損企業(yè)價(jià)值，因此過度投資的改善能減少不必要的資源浪費(fèi)，提升企業(yè)價(jià)值。因此，管理層激勵(lì)確實(shí)能夠提升企業(yè)價(jià)值。

4 建議

為了提升企業(yè)價(jià)值，上市公司需要改進(jìn)對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制，采用薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的方法，并把握一定的度。應(yīng)當(dāng)加大對(duì)上市公司高管薪酬的激勵(lì)并在一定范圍內(nèi)增加股權(quán)投資，通過這種方法可以降低代理成本，減少過度投資，從而提升企業(yè)價(jià)值。薪酬激勵(lì)主要由企業(yè)家人才市場(chǎng)的供求關(guān)系相關(guān)決定，上市公司應(yīng)當(dāng)將人才市場(chǎng)的供求關(guān)系同企業(yè)的約束制度適當(dāng)結(jié)合，使管理層薪酬與自身付出的努力和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，調(diào)動(dòng)管理層積極性；股權(quán)激勵(lì)盈余公司實(shí)際情況相結(jié)合，授予管理層適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。

綜上所述，上市公司管理層激勵(lì)能夠降低管理層片面追求公司業(yè)績(jī)而忽略投資的有效性問題，減少管理層過度投資行為的產(chǎn)生，最終提升企業(yè)價(jià)值。

10.3969/j.issn.1673-0194.2016.15.060

F830.59

A

1673-0194（2016）15-0102-02

2016-04-19