文/何德文 七八點公司創(chuàng)始人、股權(quán)架構(gòu)師

“人格分裂型”股權(quán)結(jié)構(gòu)可休矣

文/何德文 七八點公司創(chuàng)始人、股權(quán)架構(gòu)師

“人格分裂型”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既不利于激勵團隊為公司創(chuàng)造價值，也不利于保障投資人的回報，還常常成為紛爭的源頭。

始于去年12月，至今尚未結(jié)束的萬科股權(quán)戰(zhàn)爭引發(fā)了全民圍觀，堪稱一堂生動深刻的股權(quán)公開課。關(guān)于這場股權(quán)戰(zhàn)爭，有人批判創(chuàng)始人王石“跳脫規(guī)則談情懷”，是耍流氓；也有人批判投資方寶能與華潤“跳脫貢獻談規(guī)則”，更是流氓。不管到底誰是“流氓”，結(jié)果是兩敗俱傷。

萬科股權(quán)戰(zhàn)爭是工業(yè)時代與知識經(jīng)濟時代更替過程中出現(xiàn)的標志性案例，資本與人的關(guān)系在這場戰(zhàn)爭中被無限放大，為我們重新審視傳統(tǒng)股權(quán)觀念、探討新型合伙股權(quán)關(guān)系的構(gòu)建提供了絕佳的參照。

“人格分裂型”股權(quán)結(jié)構(gòu)的三個錯位

關(guān)于萬科股權(quán)戰(zhàn)爭的原因，有多種解讀，但萬科“人格分裂型”的股權(quán)結(jié)構(gòu)是這場戰(zhàn)爭的根源。

萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)的“人格分裂”主要體現(xiàn)為“三大錯位”。第一，身份錯位：王石選擇做職業(yè)經(jīng)理人，干的卻是創(chuàng)始人的活；第二，權(quán)利錯位：王石的職位是職業(yè)經(jīng)理人，卻要尋求大股東的控制權(quán)；第三，利益錯位：“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離”導致了“所有人不經(jīng)營，經(jīng)營人不所有”的利益分配格局。

身份錯位：經(jīng)理人身份，創(chuàng)始人貢獻 王石1984年參與創(chuàng)辦萬科，一干就是32年，把最好的年華獻給了萬科。1988年萬科改制，王石放棄了應得的股權(quán)，選擇做職業(yè)經(jīng)理人，干的卻一直都是創(chuàng)始人的活。

無論是多元化到專業(yè)化的戰(zhàn)略路線調(diào)整，還是“專業(yè)化+規(guī)范化+透明度”的管理體制的建立，抑或是不行賄價值觀底線的樹立，乃至優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人團隊的打造，以及全球最大專業(yè)住宅開發(fā)商地位的獲取，都深深打上了王石個人的烙印。王石是萬科事實上的創(chuàng)立者、運營者與精神領(lǐng)袖，他的實際貢獻完全超越其職業(yè)經(jīng)理人的身份。否認王石對萬科的貢獻，不是淺薄，就是刻薄。

權(quán)利錯位：經(jīng)理人職位，創(chuàng)始人控制權(quán)此前有專家提出，王石由始至終對公司控制權(quán)的不重視與不作為，是導致此次王石被動尷尬的原因。王石不重視公司控制權(quán)，你相信嗎？

1988年萬科股份制改造，王石放棄股權(quán)，選擇做職業(yè)經(jīng)理人，有那個時代的合理性甚至必然性。很多伸手要公司股權(quán)的創(chuàng)始人，比如健力寶的李經(jīng)緯、格林柯爾系的顧雛軍、華晨汽車的仰融，不是身陷囹圄，就是被迫逃亡海外。

諸多事實表明，王石其實一直在試圖解決公司失控的風險防范問題。

《道路與夢想》一書提到，1988年的股份制改造是考慮到“王石隨時會被一紙調(diào)令調(diào)離，行政上的人事風險大于經(jīng)營風險”，“實行股份制改造，分離企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)，是防范企業(yè)人事風險的最佳選擇”；

萬科引進“積極不干預”、實行代理人機制的國企華潤做大股東，并維持與華潤高層的長期默契友好關(guān)系；

萬科分別在1993年、2006年與2011年推行過3次團隊股權(quán)激勵計劃，只是由于當時法律限制或業(yè)績不達標，前兩次計劃都以流產(chǎn)告終；

萬科在2014年實施1 320名經(jīng)營團隊成員參與持股的事業(yè)合伙人制，宣稱“我們要掌握自己的命運”；

王石反對寶能系成為大股東，推動深圳

圖1　萬科1988年改制并公開募集資金后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

萬科股權(quán)的前世今生

萬科股權(quán)的歷史包括三個關(guān)鍵點：第一，萬科已經(jīng)32歲了；第二，從深特發(fā)到華潤到寶能，萬科的大股東發(fā)生過3次變動；第三，萬科共實行過4次員工股權(quán)激勵計劃（包括2014年實行的事業(yè)合伙人制）。

萬科股權(quán)的現(xiàn)狀（參見正文圖2）包括三大特征：第一，萬科股權(quán)高度分散；第二，外部機構(gòu)是萬科的最大股東；第三，萬科經(jīng)營團隊（盈安合伙）不控股，王石與郁亮只持有極少股份。地鐵成為大股東，主動出擊選擇萬科的大股東。

……

以上種種舉措或多或少，都是王石試圖掌握公司控制權(quán)的表現(xiàn)。那么，為什么王石沒能解決好這個致命的問題？從某種程度上可以說，正是1988年股份制改造時萬科初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的一步錯，導致了后來王石所做的一切努力都無力回天。

首先，1988年萬科改制時，凈資產(chǎn)折股1 300萬股。其中，國有股占60%，職工股占40%，王石放棄了個人股權(quán)。同年，萬科公開募集社會資本2 800萬元，一次融資就極大稀釋了職工股，稀釋度高達68%（圖1）。直到萬科1991年上市，王石都未能解決公司控制權(quán)問題。

其次，萬科盤子太大，即便放大資金杠桿，經(jīng)營團隊后來持股也面臨巨大的資金壓力。從2014年5月到2015年1月，經(jīng)營團隊通過事業(yè)合伙人計劃（盈安合伙）合計出資約50億元，也只從二級市場買到了約4%的股權(quán)。

圖2　萬科2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)與阿里巴巴IPO后的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較

再次，萬科大股東從深特發(fā)到華潤都是國資背景。不同的錢有不同的性格與脾氣。經(jīng)營團隊的股權(quán)或控制權(quán)調(diào)整要符合國資的監(jiān)管規(guī)則，國資大股東對“政治安全性”的考慮也會優(yōu)先于經(jīng)濟合理性。

阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)與萬科有著極大的相似性（圖2），如：股權(quán)都很分散，創(chuàng)業(yè)團隊都不控股，都搞過事業(yè)合伙人制，但二者的控制權(quán)卻有著天壤之別。阿里巴巴是家“人”（創(chuàng)業(yè)團隊）說了算的公司，萬科則是家“錢”（投資方）說了算的公司。

為什么？原因主要包括：一、馬云與王石創(chuàng)業(yè)的年代不同，馬云創(chuàng)業(yè)時有更為寬松的創(chuàng)業(yè)法制環(huán)境；二、不管是內(nèi)部定位，還是外部認知，馬云的身份一直是公司“創(chuàng)始人”，從不以“職業(yè)經(jīng)理人”自居；三、馬云一開始持有公司大量股份，在2005年雅虎進入前，馬云創(chuàng)業(yè)團隊還持有公司47%的股權(quán)；四、阿里巴巴的主要投資人都是市場化的專業(yè)投資機構(gòu)，而不是內(nèi)部決策機制復雜的國有股東；五、馬云在阿里上市前解決了公司控制權(quán)問題；六、美國資本市場提供了比較大的控制權(quán)制度創(chuàng)新空間。

利益錯位：所有人不經(jīng)營，經(jīng)營人不所有 1988年股份制改造時，萬科凈資產(chǎn)為1 300萬元，且國家沒投一分錢。根據(jù)萬科2015年財務報表，萬科2015年的銷售額為2 627億元，凈資產(chǎn)超過1 000億元。與萬科業(yè)績形成巨大反差的是，創(chuàng)始人王石在萬科持有多少股份呢？微不足道的0.052%（忽略王石在盈安合伙可能持有的少量股份）。

在電影《天下無賊》里，黎叔有句很經(jīng)典的臺詞：“21世紀，什么最貴？人才?！钡谌f科的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，萬科對王石的貢獻定價是多少呢？約等于0。

基于萬科1988年股份制改造時的現(xiàn)實考慮，放棄股權(quán)是王石的主動選擇，遵守契約也是市場經(jīng)濟的基石，跳脫規(guī)則談情懷或貢獻確實是耍流氓。另外，國企改制或者成熟公司（尤其是上市公司）引進職業(yè)經(jīng)理人團隊時，“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”也有其合理性與成功實踐。但是，從價值創(chuàng)造與價值分配的公平合理來講，生搬硬套“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離”，最后導致極端的“所有人不經(jīng)營，經(jīng)營人不所有”，有失公平。

萬科高管肖莉、毛大慶、陳瑋的先后離職部分說明，這種錯位的利益分配關(guān)系不利于激勵經(jīng)營團隊為公司持續(xù)創(chuàng)造價值。對于投資方而言，跳脫貢獻談規(guī)則，包括寶能提議罷免王石、郁亮在內(nèi)的所有董事的行為，不僅會讓自己輸?shù)裟壳叭f科的人才戰(zhàn)，還可能輸?shù)粑磥砀蟮娜瞬艖?zhàn)。

“合力型”雙贏股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計關(guān)鍵

“人格分裂型”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既不利于激勵團隊為公司創(chuàng)造價值，也不利于保障投資人的回報，還常常成為紛爭的源頭。在當下的知識經(jīng)濟時代，創(chuàng)業(yè)團隊與投資人之間應當避免出現(xiàn)萬科這種“人格分裂型”的雙輸股權(quán)結(jié)構(gòu)，而應當建立“合力型”的雙贏股權(quán)結(jié)構(gòu)。

人與錢共同創(chuàng)造企業(yè)價值 “合力型”股權(quán)分配的基礎(chǔ)是，價值創(chuàng)造過程與價值分配結(jié)果的相對公平合理。

工業(yè)經(jīng)濟時代，很多企業(yè)是重資產(chǎn)類型。從價值創(chuàng)造來看，以資金驅(qū)動型與資源驅(qū)動型居多，人力在那個年代被稱作“人力成本”或是“人力資源”。知識經(jīng)濟時代，出現(xiàn)了很多輕資產(chǎn)運營的企業(yè)，國外的蘋果、谷歌、臉書，以及國內(nèi)BAT三大企業(yè)均屬此類。從價值創(chuàng)造來看，很多企業(yè)是人力驅(qū)動型，人力也被視為“資本”，和貨幣一樣創(chuàng)造企業(yè)價值，因此也參與公司剩余價值分配。

盡管貨幣資本依然重要，但是人力資本的價值日益凸顯，在某些情況下甚至超越了貨幣資本。比如，華為很早就提出要探索并實現(xiàn)“知識資本化”。《華為基本法》第16條提出，“勞動、知識、企業(yè)家和資本創(chuàng)造了公司的全部價值”，資本只是華為價值創(chuàng)造四要素里的一環(huán)。三星前任CEO尹忠龍也曾提出，“我將經(jīng)營企業(yè)的資源分為五類：技術(shù)、資本、信息、速度與人才。除了資本，人才有助于開發(fā)、改變和利用余下的三種資源”。

既要對錢定價，也要對人定價 傳統(tǒng)的股權(quán)分配基本遵循“出多少錢，占多少股”的鐵律，主要考慮股東貨幣出資的貢獻，很少考慮股東人力出資的貢獻，至多簡單粗暴、生硬錯位地照搬中國晉商的“身股銀股”制度，對人力出資的股東做點股權(quán)激勵。

萬科就是“貨幣中心主義”股權(quán)分配模式的生動寫照。這種股權(quán)分配模式100%符合我國的公司法，100%符合工商局“欽定”的公司章程，也100%符合傳統(tǒng)的股權(quán)分配習慣。但是進入知識經(jīng)濟時代，創(chuàng)業(yè)團隊再套用這種傳統(tǒng)的股權(quán)分配模式，往往喪失了公平合理性，也因此導致了大量的股權(quán)糾紛與相關(guān)問題。

當下，公司的股權(quán)分配既要考慮股東的貨幣出資貢獻，也要考慮股東的人力出資貢獻。對于人力驅(qū)動型的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)團隊的人力出資占股甚至應該超過貨幣出資占股。對于創(chuàng)業(yè)團隊內(nèi)部的股權(quán)分配而言，一方面要考慮創(chuàng)業(yè)團隊早期貨幣出資的貢獻，另一方面更要考慮創(chuàng)業(yè)團隊全職持續(xù)人力出資的貢獻。就創(chuàng)業(yè)團隊與外部財務投資人的股權(quán)分配而言，創(chuàng)業(yè)團隊的主要貢獻在全職人力出資貢獻，投資人的主要貢獻在貨幣出資貢獻，雙方不應該按照相同的價格分配公司的股權(quán)。

“既要對錢定價，也要對人定價”的原則，除了體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)團隊之間，以及創(chuàng)業(yè)團隊與投資人之間的股權(quán)分配比例上，也體現(xiàn)在公司的控制權(quán)制度設(shè)計上。

對于人力驅(qū)動型的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)團隊要實現(xiàn)對公司的控制權(quán)，最簡單、直接與高效的方式就是“控股”，即持有公司至少半數(shù)以上的股權(quán)。但是，對于很多需要吸納優(yōu)秀合伙人團隊，需要對團隊實施股權(quán)激勵，并需要外部股權(quán)融資的公司而言，創(chuàng)始人很難長期維持公司的控股地位。根據(jù)我們對國內(nèi)外著名互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)始人上市后持股比例的統(tǒng)計，創(chuàng)始人的持股多數(shù)在20%左右。這類企業(yè)面臨的問題是，在不控股的情況下，創(chuàng)始人是否也可以控制公司？投票權(quán)委托、一致行動人協(xié)議與AB股計劃等都是備選制度方案。即便是萬科這樣的A股上市公司，即便AB股計劃在國內(nèi)資本市場有直接適用的局限性，公司還是可以考慮投票權(quán)委托與一致行動人協(xié)議等制度設(shè)計。

人力出資也要有調(diào)整與退出機制 人力出資比貨幣出資復雜很多，人力出資的最終貢獻也有極大的不確定性。對于人力出資，既要有激勵機制，也要有約束機制。為了對沖風險，人力出資占股既要有進入機制，也要有調(diào)整機制與退出機制。

對于創(chuàng)業(yè)團隊的人力出資占股，一般建議分配“限制性股權(quán)”。權(quán)利限制主要體現(xiàn)在：人力出資占股與創(chuàng)業(yè)團隊的全職服務期限掛鉤，約定分期兌現(xiàn)；人力出資占股與一些核心的業(yè)績指標掛鉤；創(chuàng)業(yè)團隊要全職投入；創(chuàng)業(yè)團隊成員中途離職時，公司可以按照事先約定的價格回購其全部或部分股份；創(chuàng)業(yè)團隊成員在職期間以及離職后一定期限內(nèi)，不能從事與公司相競爭的業(yè)務；創(chuàng)業(yè)團隊在職期間創(chuàng)造的職務作品的權(quán)屬歸屬于公司；創(chuàng)業(yè)團隊離職后不能挖公司墻腳。

總而言之，公司的股權(quán)制度建設(shè)其實就是生產(chǎn)關(guān)系建設(shè)，生產(chǎn)關(guān)系會促進或阻礙企業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展。在知識經(jīng)濟時代，人力資本創(chuàng)造的價值應當與貨幣資本創(chuàng)造的價值一樣受到尊重，甚至應當?shù)玫礁嗟膹娬{(diào)。