文/衛(wèi)　濱　劉　燁

新興行業(yè)公司的估值分析邏輯

文/衛(wèi)濱劉燁

企業(yè)估值的目的是為了探尋企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而估值結(jié)果往往與市場價(jià)格不盡相同。在對新興行業(yè)公司進(jìn)行估值時(shí)，方法的選擇尤為重要。

每當(dāng)對一家公司進(jìn)行估值時(shí)，了解其所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)，理解其歷史財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營模式都至關(guān)重要。8月31日，以新興行業(yè)公司為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板和中小板的靜態(tài)市盈率分別為76.6和50.6，而對應(yīng)的滬深A(yù)股是21.3。不難看出，新興行業(yè)公司的估值普遍較高，這也成為市場投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文在歸納了新興行業(yè)公司特征的基礎(chǔ)上，對新興行業(yè)公司的估值方法進(jìn)行簡要的介紹，并分析如何識別和應(yīng)對收益法中的不確定性。

01　估值方法的選擇

一般而言，新興行業(yè)公司具有以下三大特征：一、處于企業(yè)生命周期的初期階段。新興行業(yè)企業(yè)通常為初創(chuàng)公司或處于生命周期的初期階段，發(fā)展前景巨大但產(chǎn)業(yè)環(huán)境還不成熟。該階段主要有三點(diǎn)特征：一是投資可能不產(chǎn)生現(xiàn)金流，甚至負(fù)向現(xiàn)金流；二是未來增長難以確定，產(chǎn)品的市場滲透率無法評估，甚至是沒有產(chǎn)品，市場空間無從得知；三是企業(yè)的競爭能力未知，如果該行業(yè)的投資回報(bào)率高，理論上接下來會有多家企業(yè)接踵而至，競爭分割市場份額。二、獨(dú)特性。在日新月異的發(fā)展環(huán)境中，新興行業(yè)的企業(yè)無論從行業(yè)地位、發(fā)展?jié)摿?、掌握或可借助的資源、人力資本等各方面往往都擁有著自己的特點(diǎn)。從整個(gè)行業(yè)的角度來看，特性大于共性。三、輕資產(chǎn)。新興行業(yè)企業(yè)的主要長期投資通常為研發(fā)支出，其核心資產(chǎn)往往為內(nèi)部形成的無形資產(chǎn)，如商標(biāo)、客戶關(guān)系、著作權(quán)、專利權(quán)及技術(shù)等等。根據(jù)現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則的要求，研究階段的支出需要作費(fèi)用化處理而開發(fā)階段的支出只有符合條件的才能資本化。因此，這類無形資產(chǎn)雖然可能是企業(yè)的核心價(jià)值，卻往往無法體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。

企業(yè)估值有三種常用方法：成本法，市場法和收益法。成本法，是通過對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評估其價(jià)值的方法。由于新興行業(yè)擁有輕資產(chǎn)的特征，在現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下，這些輕資產(chǎn)往往沒有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，所以成本法通常不適用于新興行業(yè)的估值。市場法，指通過比較被評估資產(chǎn)與類似資產(chǎn)的異同，并將其市場價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評估方法。新興行業(yè)各公司往往具有獨(dú)特性，可比公司難以選定；而且，新興行業(yè)的公司通常處于生命周期的前期，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易呈現(xiàn)不穩(wěn)定性（營收巨幅增長、前期經(jīng)營凈虧損等），導(dǎo)致可比乘數(shù)的選擇很難具有代表性，所以市場法的運(yùn)用并非主流。收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是對目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益折現(xiàn)以確定估值時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值。與成本法和市場法相比，運(yùn)用收益法在對新興行業(yè)公司進(jìn)行估值時(shí)有諸多優(yōu)勢：首先，依托于自由現(xiàn)金流，是對企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映；其次，對收益的預(yù)測可以體現(xiàn)該企業(yè)的盈利模式以及變現(xiàn)能力；最后，收益法可以識別出企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動因素。然而，收益法的主要挑戰(zhàn)是需要對較多變量參數(shù)進(jìn)行預(yù)測，估值結(jié)果存在不確定性。

圖1　企業(yè)管理層財(cái)務(wù)預(yù)測的優(yōu)勢與劣勢

02　收益法的主要考量

管理層預(yù)測

企業(yè)管理層有時(shí)可能會對外提供內(nèi)部的財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)，評估師需要對這些信息仔細(xì)權(quán)衡。

數(shù)據(jù)分析

當(dāng)進(jìn)行獨(dú)立分析時(shí)，評估師通常是通過分析該公司的歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)和同行業(yè)或類似行業(yè)其他不同成長周期階段的公司做比照，然后做出財(cái)務(wù)預(yù)測。作為評估師或投資者，在面對的不確定性越大時(shí)，越需要保持財(cái)務(wù)預(yù)測和估值模型的簡潔。需要從大量不確定的參數(shù)中，探尋出真正驅(qū)動企業(yè)價(jià)值的變量，利用這些變量構(gòu)建估值模型。簡潔的模型一方面可以使投資人專注于價(jià)值驅(qū)動因素，把握住主要矛盾；另一方面也擺脫了其它不重要的變量參數(shù)，從而降低了出錯(cuò)的概率。安永自主研發(fā)了CARVEx分析軟件，估值與財(cái)務(wù)模型團(tuán)隊(duì)也會使用Spotfire， Tableau等外部軟件分析所收集的相關(guān)數(shù)據(jù)，識別出價(jià)值驅(qū)動因素，并可視化地呈現(xiàn)出來。

表1 財(cái)務(wù)預(yù)測不確定性的分類

應(yīng)對財(cái)務(wù)預(yù)測的不確定性

收益法的財(cái)務(wù)預(yù)測面臨著宏觀層面上的不確定性，如利率及經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速變動。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新興行業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測還面臨著更大的中觀產(chǎn)業(yè)和微觀個(gè)體的不確定性，如產(chǎn)業(yè)規(guī)模、國家產(chǎn)業(yè)政策變化、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及產(chǎn)品開發(fā)運(yùn)營等。很多時(shí)候，投資者可能會拒絕承認(rèn)不確定性的存在，而試圖在財(cái)務(wù)預(yù)測中做出精確的預(yù)測，或是因?yàn)椴淮_定性難以預(yù)測判斷，所以就選擇了不作為或者選擇市場法進(jìn)行估值。安永建議投資者應(yīng)該直面不確定性，把各種不確定性分類，評估它們對原財(cái)務(wù)預(yù)測產(chǎn)生的影響，并對估值結(jié)果進(jìn)行合理調(diào)整。

圖2　財(cái)務(wù)預(yù)測不確定性對估值的影響

應(yīng)對估值結(jié)果的不確定性

評估師進(jìn)行估值的目的通常是為了探尋企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value），而估值結(jié)果往往與市場價(jià)格不盡相同。如果我們把該差異用下面的公式變換一下，就不難看出差異實(shí)際來源于兩個(gè)部分。

估值結(jié)果 - 市場價(jià)格 = （內(nèi)在價(jià)值 - 市場價(jià)格）+（估值結(jié)果 - 內(nèi)在價(jià)值）

所以，估值結(jié)果和市場價(jià)格的差異包含了市場價(jià)格對于內(nèi)在價(jià)值的偏離程度以及評估師的估值誤差這兩個(gè)因素。人們都熟悉“價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動”這句話，但人們不知道價(jià)格會偏離價(jià)值多長時(shí)間，或這個(gè)時(shí)間有沒有超過預(yù)期的投資期限；另一方面，估值結(jié)果的誤差可能來源于多種不確定性。面對這些不確定性，本文歸納了四種常見的方法。

1.投資安全邊界（Margin of Safety）

本杰明·格雷厄姆在其《證券分析》一書中首次提出了投資安全邊界的概念，即資產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格的差異。價(jià)值投資者認(rèn)為只應(yīng)投資那些內(nèi)在價(jià)值高于市場價(jià)格的股票或企業(yè)。因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值難以估算準(zhǔn)確，所以設(shè)置投資安全邊界，從而使投資者有足夠的空間判斷該企業(yè)被低估的程度是否足夠覆蓋估算誤差的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而做出投資決策。

2.敏感性分析（S e n s i t i v i t y Analysis）

對投資者而言，敏感性分析就是識別出對估值結(jié)果有重要影響的因素，分析并測算其影響程度和敏感性，進(jìn)而判斷哪些風(fēng)險(xiǎn)對項(xiàng)目具有潛在的重大影響。當(dāng)所有其它不確定因素保持在基準(zhǔn)值不變時(shí)，考察單個(gè)不確定性因素的變動對目標(biāo)產(chǎn)生影響的程度。

敏感性分析有助于對單一的估值結(jié)果做出詳細(xì)的解讀。它可以為進(jìn)一步進(jìn)行不確定性分析（如概率分析）提供依據(jù)；也可以分析判斷項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力；還可以通過比較多個(gè)方案的敏感性大小，在估值相似的情況下從中選出較為不敏感（即風(fēng)險(xiǎn)相對較?。┑耐顿Y方案。

3.情景分析（Scenario Analysis）

情景分析法是一種通過考慮各種可能發(fā)生的事件，分析未來可能帶來的影響的方法。通過分析各種事件及其影響，情景分析可以幫助投資者做出更明智的選擇。一般情況下的情景分析中會設(shè)置“樂觀情景”、“悲觀情景”及“基本情景”（最可能出現(xiàn)的情景）三種情景。

情景分析展現(xiàn)的不是一個(gè)確定的未來，而是簡潔地展現(xiàn)未來可能出現(xiàn)的幾種情形。不同于敏感性分析中只能變動一個(gè)參數(shù)的限制，情景分析可以在設(shè)置情景時(shí)同時(shí)改變多個(gè)變量的取值，從而分析該情景下各變量對估值的影響（如進(jìn)行壓力測試）。

4.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）

當(dāng)所要求解的問題是某種事件發(fā)生的概率，或者是某個(gè)隨機(jī)變量的期望值時(shí)（如企業(yè)價(jià)值），可以通過某種“試驗(yàn)”的方法，得到該事件出現(xiàn)的頻率，或者這個(gè)隨機(jī)變量的平均值，從而得到答案，這就是蒙特卡洛模擬的基本思想。

無論是敏感性分析或是情景分析，得出的結(jié)果都是單一的數(shù)值。而蒙特卡洛模擬分析可以將估值結(jié)果的概率分布展現(xiàn)出來，從而進(jìn)行相應(yīng)的概率分析以更精確地量化估值中的不確定性。通過這個(gè)概率分布，投資者還可以識別出估值結(jié)果的在險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk），得到更全面的解讀，進(jìn)而做出投資決策。

03　互金行業(yè)的估值考量

國內(nèi)現(xiàn)在流行很多新興行業(yè)的概念，互聯(lián)網(wǎng)+、新能源、工業(yè)4.0、TMT、云計(jì)算、AR/VR等等。本文僅以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，簡單介紹該行業(yè)的特點(diǎn)和估值中的考量。

互聯(lián)網(wǎng)金融是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。其通過“互聯(lián)網(wǎng)+”使得傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)具有更高的參與度、更低的成本、更便捷的操作等特性。

圖3　互聯(lián)網(wǎng)屬性與金融屬性

圖4　互金機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)匯總

互聯(lián)網(wǎng)金融融合了互聯(lián)網(wǎng)與金融雙重屬性，兩者比例不同從而性質(zhì)不同?；ヂ?lián)網(wǎng)屬性主要是做流量、做用戶、承擔(dān)較少風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)人數(shù)不成正比；金融屬性則需要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)規(guī)模成正比。

在了解互聯(lián)網(wǎng)金融公司運(yùn)營模式和微觀不確定性的同時(shí)，我們還需要識別其所處行業(yè)的特點(diǎn)及相關(guān)的宏觀不確定性，有效幫助投資者確認(rèn)價(jià)值驅(qū)動因素，評估風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)要求，從而將分析結(jié)果運(yùn)用到財(cái)務(wù)模型中，得出符合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的估值結(jié)果。

（作者衛(wèi)濱：安永會計(jì)師事務(wù)所亞太區(qū)資本運(yùn)營主管合伙人；劉燁：安永會計(jì)師事務(wù)所財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)合伙人）